山大电力创业板IPO：股权安排疑点重重，经营合规和独立性问题突出

2023年6月28日，山东山大电力技术股份有限公司（以下简称山大电力/公司/发行人）申请材料成功获得深交所受理，正式向创业板发起冲击。如今距离发行人提交上市申请已经长达1年零9个月，然而发行人目前仅完成了二轮问询回复，且距离上次问询回复结束已经长达9个月。据有关咨询机构统计，2024年创业板上市企业共38家，IPO上市企业受理到上市平均时长为784天，其中受理到过会平均用时262天，过会到提交注册平均用时329天，提交注册到注册成功平均用时91天，注册成功到上市平均用时102天。截止估值之家发稿日，发行人已经用时超过600天，仅审核时长几乎已经相当于部分IPO企业上市总时长，且目前仍未看到丝毫过会的迹象，发行人的上市前景似乎有些凶多吉少。

据公开信息显示，早在2020年11月份，发行人就曾聘请券商一哥中信证券担任其IPO辅导机构。2021年8月16日，中信证券公告称，鉴于山大电力上市计划调整，终止对山大电力的上市辅导。令人感到奇怪的是，仅仅过了3个月，亦即2021年11月19日，兴业证劵便发布公告，发行人正式聘请兴业证券作为其股票发行并上市的辅导机构，而兴业证劵投行业务的实力无疑远逊于中信证券。从变更辅导机构的时间间隔看，发行人似乎并不想延缓上市进程。发行人宁愿承受额外时间成本也要舍近求远地更换主办券商，其中可能存在一定猫腻，原因大概率是中信证劵在辅导过程中发现了不少发行人不可言说的秘密。

发行人作为山东大学旗下的第4家拟IPO的企业，从发行人其他家族成员上市过程中的过往表现来看，上述猜测并非空穴来风。在发行人此次申报IPO之前，发行人控股股东山大资本控制的华特达因、山大地纬、鸥玛软件这3家企业已成功上市，其中华特达因母公司曾因隐瞒真实情况、弄虚作家被列入经营异常名录，而其自身又曾因千亩土地案败诉损失高达3,366.41万元。山大地纬不仅涉嫌滥用税收优惠资格骗取补贴，前董事长还曾因贪污和挪用公款被判处6年有期徒刑并没收个人财产30万元。鸥玛软件虽并未涉及明确定案的违规事项，但其上市进程中也始终伴随着异常股权交易、大客户依赖症突出、内控风险偏高等问题。

而从发行人申报期内的自身表现来看，似乎并没能跳出家族成员的窠臼。例如，发行人当前在客户集中度过高的同时，营收同样高度依赖国营和事业单位等体制内单位，表现出了非常明显的“拼爹倾向”。再如，股权问题作为上述家族企业的通病，发行人有过之而无不及，长时间存在大量隐姓股东，股权委托代持问题异常突出。又如，发行人相当多的人员在山东大学和发行人两地同时任职，涉嫌违反国家工作人员工作规定。一句话，发行人虽然作为单独法人正在谋求上市，但从日常经营来看始终都和实控人山东大学仍然有千丝万缕的关系，这些显然不是上市公司应该有的表现。

一、产品竞争力持续下跌且下游应用领域单一，营收来源和行业发展趋势脱节，产品布局青黄不接

据发行人自述，公司是一家致力于电力系统相关智能产品技术研发与产业化的高新技术企业，基于在智能电网领域积累的电网监测技术和电气系统设计及集成化能力，形成了电网智能监测和新能源两大业务板块，主要产品故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置处于细分行业领先地位。产品领先与否暂且不论，单从发行人申报期主要产品的价格表现来看，发行人的产品竞争力并不让人满意。

如上表，发行人申报期内总共披露了5款产品的单价情况，除输电线路可视化监拍装置外，其余四款产品的售价均呈现出不同程度的下降状态。故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置三款作为发行人点名的居于行业领先的产品，其申报期内产品单价竟然清一色出现了下降，年均复合增长率分别只有-2.10%、-7.70%、-4.28%，时间同步装置金和输电线路故障监测装置的单价下降幅度更是一度超过10%。至于发行人新开发的新能源设备产品，下降幅度最为夸张，年均下降比率高达14.71%。无论是老产品，还是旧产品，发行人产品的市场竞争力都呈现出肉眼可见地下降状态。在这种情况下，即便上述产品真如发行人所言居于细分行业领先地位，似乎也很难转化为发行人稳定的业绩增长点。

更为要命的是，在产品竞争力下降的同时，发行人似乎也很难短期内通过改变产品线的方式来扭转局面，因为发行人的业务模式相当封闭僵化。如上表，2021年度至2024年1-6月，发行人产品仅应用在电网智能监测和新能源两大领域，其中电网智能检测领域的营收占比分别为90.06%、84.47%、87.97%、91.19%，常年维持在85%以上。面对如此困局，发行人也想通过切入新能源领域来寻找新的业绩增长点，但从实际表现看并不理想。在2022年度销售额达到创纪录的7,414.78万元后，随后便处于连年下降态势，最近一个报告期的营收占比更是下降到了8.81%，系申报期内新低，业务转型并不成功。考虑到新能源领域仍处在极度内卷化的竞争阶段，而此时胜负未分发行人却衰退迹象已现，恐怕要面临甫一入局便迅速出局的尴尬局面。

不仅如此，发行人的下游领域的市场空间与当前的产品布局也严重错配。和电网智能监测领域的营收占比远高于新能源领域不同的是，电网智能监测领域的市场空间远低于新能源领域的市场空间，且前者的市场空间相当狭小。按照发行人自述，电网智能监测领域大致可以分为变电侧、输电侧、配电侧三大细分领域，其中变电侧约为17.50-21.61亿元/年，输电侧主要产品合计市场容量约为300亿元至395亿元，配电侧存量市场规模上限为7.53亿元，其中发行人在变电侧的布局的产品主要是障录波监测装置、智能变电站辅助系统综合监控平台、时间同步装置，在输电侧布局的产品主要是输电线路故障监测装置、输电线路可视化监拍或视频类产品，在配电侧布局的产品主要是小电流接地选线装置。变电侧和配电侧自不必说，两者加一起还不到30亿元的市场容量，显然难以为上市公司的业绩增长提供足够的空间。输电侧乍一看规模可观，但实际情况是发行人在该细分领域的产品布局只有输电线路故障监测装置，而输电线路故障监测装置的市场存量也仅为69.44亿元，且发行人该款产品营收占比最高年度也不过19.85%。

反观发行人近年来不遗余力地开发出来的新能源领域，其市场空间相当广阔。根据发行人引述的行研报告，预计2022年、2025年国内充电桩市场空间212.6亿元、913.5亿元，复合增速63%，其中直流充电桩受益于单体价值高，市场空间分别达180.4亿元、839.9亿元。可惜的是，面对如此高速增长的新兴市场，发行人每年的营收不过7,414.78万元，最近一期更是只有2,160.58万元，在整个行业中纯属可有可无，行业地位形同看客。

一言以蔽之，发行人当前的产品布局主要押注在市场空间狭小的变电侧，发行人所谓的细分市场居于领先地位，不过是矮子里面拔将军。

综上，发行人作为一家志在创业板的拟IPO企业，虽然在申报材料中不厌其烦地吹嘘自身产品在细分市场的领先地位，但综合考虑到发行人主要产品单价持续下滑、下游应用领域单一、产品所处细分市场空间狭小等情况，发行人所谓的领先地位不过是矮子里面拔将军，实质是只做不为凤尾的鸵鸟之举，并不具备足够的竞争力。更为可怕的是，发行人当前的产品布局和下游应用领域的市场空间严重错配，占据营收绝大部分的电网智能监测产品市场空间相当狭小，而具有广阔市场空间的新能源产品在营收中又近似可有可无，而这些无不都说明发行人并没能抓住行业转型带来的发展机遇，产品布局处于青黄不接的状态，未来的发展前景属实要打上一个不小的问号。

二、股东现大面积代持，股权安排疑点重重

据招发行人自述，公司成立于2001年，前身系山东山大电力技术有限公司，由华天科技、电气研究所、梁军、张波和丁磊共同出资设立。其中，华天科技系山东山大科技集团公司下属子公司，而山东山大科技集团公司系山东大学全资公司，于2002年4月划转至山东大学全资公司山大产业集团；此外，电气研究所为山东大学全资企业，梁军、张波、丁磊三人均系山东大学教授。从创始股东背景来看，公司可以说完全脱胎于山东大学，背靠着非常丰厚的知识、技术、管理等资源。然而就是这么一家企业，竟然长期大面积存在股权结构硬伤——委托代持股权。

据申请材料显示，发行人自成立伊始便存在股权代持情况，历次股权代持情况如下：

如上表，自发行人成立以来先后经历了4轮增资，每次增资都伴随着大面积的股权代持，涉及人次分别高达21人、28人、28人、29人，最近一次增资代持股份更是高达949.9万股。代持股份的情形更是五花八门，既有一人帮多人代持股份，也有多人帮一人代持股份，还有一人被多人代持股份，如此纷繁复杂的股权结构让人相当眼花缭乱。

对于代持股份的原因，发行人解释称系出于稳定性及工商变更便利性考虑的，但问题在于股权代持往往还伴随着股东身份难以确认、实控人难以识别、法律权责难以界定、代持效力难以证明等各种棘手问题，仅仅为了便利性便忽视由此带来的高风险，似乎很难说的过去，真实情况或另有隐情。

根据教育部党组《直属高校党员领导干部廉洁自律“十不准”》的相关规定，高校党员领导干部不得以本人或者借他人名义经商、办企业，而发行人上述股东任职的山东大学正是该规定的规范对象之一。

遗憾的是，上述被代持股东中不乏领导干部，如赵建国曾任电气工程学院院长、国家电网技术学院院长，韩学山曾任电气工程学院副院长，张居民曾任山东大学产业处处长。

此外，根据国务院印发《实施<中华人民共和国促进科技成果转化法>若干规定的通知》“国家设立的研究开发机构、高等院校科技人员在履行岗位职责、完成本职工作的前提下，经征得单位同意，可以兼职到企业等从事科技成果转化活动。”

根据该规定，高校人员并不能随意地在外从事兼职工作，而是要满足完成本职工作和获得单位批准两个前提。不幸的是，上述股东中也有相当的人员在山东大学和发行人处同时任职，如栾兆文担任副总经理、裴林担任董事会秘书、刘英亮担任发行人总经理，这三人在发行人处显然都是全职人员，似乎很难兼顾到山东大学校内的工作。

在代持情况持续10余年之后，发行人选择2023年4月对上述股权进行了股权还原，尽管发行人声称上述股权代持情况已经还原完毕，但还原过程似乎并不纯粹。一是还原时点距离上市申报不过2个月，很难不让人怀疑此举是为了规避监管。二是部分股东还原有些违背常理，如赵建国和韩学山并没有受让其被代持的股份，而是将其转让给了其他4位股东。张居民并没有将股份转让到自己名下，而是继续由其子女代持。

通过上述梳理我们不难发现，发行人之所以出现如此大面积地股权代持情况，并不是为了所谓的经营稳定性和工商便利性，真实原因大概率是为了规避相关规定的限制，并以此来降低被监管的风险。虽然发行人并没有尽数披露上述股东人员的履历，但根据各种公开信息的交叉印证，我们还是能够隐约发现部分人员的代持行为很可能并不合规，存在打擦边球的嫌疑。

三、大量高管人员涉嫌违规任职，研发投入和设备产出数据疑似失真，诸多迹象剑指经营合规及独立问题

上文述及，发行人作为一家脱胎于山东大学的企业，在股权安排中很可能存在违规操作。，实际上，发行人在人员上的违规迹象更为明显，有相当多的高管人员在山东大学和发行人两处同时任职，具体情况如下：

如上表，申报期内，发行人上至公司董事长，下至部门总监，均有大面积地人员同时任职发行人和山东大学。前文述及，高校科研人仅能在完成本职工作和获得单位批准两个前提下在校外从事兼职活动。从上述人员在发行人所担任的岗位职责来看，显然不是兼职岗位，似乎已经违反了相关规定。

根据发行人申报前在微信公众号上的一篇官方通讯稿，也基本能够确定上述人员应该是全职居多。该通讯稿中指出：“山东大学还为山大电力提供了丰富的科研资源共享机会，如图书馆的海量学术文献、先进的实验室设备等，让公司的研发人员能够紧跟学术前沿动态，利用高端实验条件开展创新性研究。”从这段描述来看，上述人员的主要工作时间精力可能更多地集中在发行人，而非山东大学。

除了发行人和山东大学人员划分不清带来的不仅是用工合规问题，还说明公司经营独立性很可能存在问题，并进一步使得财务数据严重异常，具体情况见下表：

如上表，研发费用率作为最直观反映企业研发投入力度的指标，发行人在主要管理人员和科研人员全部都是高校出身的情况下，其申报期内研发费用率分别只有同行业平均水平的73.63%、51.11%、51.92%、72.39%，反而大幅度落后于同行。诡异的是，与研发投入不同，发行人单位机器设备产出却远高于同行业公司平均水平，申报期内单位机器设备原值产出金额大约分别系同行业平均水平的2.52倍、2.52倍、2.44倍、2.18倍，一直在2倍以上。这相当不正常，因为对于像发行人这种科技型企业来说，其生产活动需要大量的技术创新和精密设备，是很难在研发投入大幅低于同行业平均水平的情况下实现远高于同行业平均水平的产出能力。考虑到发行人亲自承认与山东大学存在人员、设备共用的情况，上述指标异常的真实原因大概率发行人的研发、生产活动并不仅仅依赖自有设备，极大可能使用了山东大学的设备，而这些并没能反映在资产负债表中，人、财、物并没能做到与山东大学完全独立。

综上，发行人作为一家脱胎于山东大学的企业，尽管当下在谋求上市，但其连最基本的合规与独立经营似乎都未能做到，不仅大量高级管理人员和科研人员涉嫌违规任职，还很可能在人、财、物等方面没能做到与山东大学完全独立，并使得部分财务数据出现了异常。

四、客户集中度居高不下，市场开发能力不足，应收款项高企，盈利高度依赖政策优惠，业绩可持续性有待检验

上文述及，由于发行人在研发投入和生产效率的反差表现，说明其当前在人、财、物等方面很可能并没有完全独立。实际上，独立经营能力不足在市场开发上也多有体现。

如上表，发行人当前的营收高度依赖以国有企业为代表的体制内企业。2021年度至2024年1-6月，发行人前五大客户营收占比分别为83.26%、84.39%、82.96%、81.34%，常年维持至80%以上，其中第一大客户国家电网的营收占比更是常年维持在65%以上，对个别客户的依赖程度相当严重。据发行人创始人任职的山东大学电气工程学院官网介绍，学院已经培养了电气人才数万人，遍布国内外电气工程的各个领域，涌现出了电力工业部部长史大桢、国家电网公司董事长刘振亚等为代表的一大批优秀毕业生。学院还与中国华电集团、国家电力投资集团有限公司共建了2个国家级工程教育实践中心，而中国华电正是发行人前五大客户之一。更为巧合的是，发行人隐名股东赵建国恰巧曾担任国家电网技术学院院长。

鉴于发行人当前的主要客户大多要么是发行人隐名股东直接任职的单位，要么与发行人创始团队任职的山东大学电气工程学院存在某种神秘的联系，发行人与这些大客户之间的业务很可能并不是通过市场化的方式获取的，背后是否存在着裙带关系或权力寻租有待于进一步核查。这似乎也很合理地解释了发行人为什么在电网智能监测领域能够攻城略地，而在新能源领域的市场开拓却一再折戟。

拙于开发新市场的结果是大大降低了发行人的业绩质量，并冲击着业绩的真实性。2021年度至2023年度，发行人应收款项占营收的比重分别为46.57%、52.41%、40.13%，长期在4成以上。且期后回款和应收款项逾期情况同样并不如任意，2023年的期后回款比例已经大幅下降至38.30%，而逾期应收账款逾期率长期在45%以上。这并不正常，因为按照发行人的说法“公司应收账款对象主要为国家电网、南方电网及其下属公司等大型央企、国企，商业信用良好”，按理说应该不会发生大面积逾期情况。而之所以如此，大概率是因为发行人和客户之间的关系过于亲密，款项结算并未完全按照合同执行。

发行人不仅市场开发能力不足，盈利能力同样堪忧。根据招股书，发行人申报内实现的净利润分别为7,617.62万元、7,698.68万元、10,280.38万元、4,091.47万元，乍一看利润还挺客观，但其实注水程度相当严重。报告期各期，发行人享受税收优惠减免的金额分别为1,385.65万元、2,477.24万元、3,262.97万元和1,098.97万元，分别占当期利润总额的16.17%、28.22%、27.93%和23.97%。与此同时，发行人每年获取的政府补助金额高达71.84万元、528.83万元、250.30万元、260.18万元，上述两项之和占净利润的比重分别为19.13%、39.05%、34.27%、32.98%，常年在30%以上。很明显，这并不是正常企业应该有的利润来源。

常言道，背靠大树好乘凉，但也很可能因此难以茁壮成长。发行人作为一家脱胎于山东大学的企业，始终或多或少、或明或暗地在利用山东大学给与的各种资源。尽管成立时间已经超过20年，但仍然并没有培养出足够的市场开拓能力，不仅主要客户与发行人充满着各种裙带关系，利润来源也相当依赖与政策相关的税收优惠和政府补助。从申报期内表现来看，发行人似乎只能在舒适圈里谋生存，一旦进入相对陌生且高度市场化的新能源领域，发行人便无所适从，业绩增长可持续性有待进一步检验。

五、买房置产优于设备更新，边大额分红边募资扩产，负债水平居高不下，上市真实动机有待进一步观察

据招股书披露，发行人此次上市拟公开发行普通股（A股）数量不超过4,072.00万股，计划募资50,000.00万元，其中电网故障分析和配电网智能化设备生产项目计划投资19,622.25万元，研发中心计划投资20,012.39万元，补充流动资金计划投资9,000.00万元。不过，从发行人过往的表现来看，发行人此次上市募资动机并不纯正。

买房置产优于设备更新，经营心态恐已躺平。申报期末，发行人固定资产账面价值为17403.81万元，其中与生产直接相关的机器设备为359.18万元，占比仅为2.06%，几乎可以忽略不计。奇怪的是，发行人申报期内各年度用于购建长期资产的总支出分别为6,200.40万元、3,831.34万元、3,271.21万元、1,974.05万元，远远超过机器设备价值。很明显，发行人并没能把大量资金用于改善生产经营，由此造成的结果是房屋建筑物几乎全新，而生产设备相当老旧。但对于一家企业来说，房屋建筑物固然重要，但直接创造价值的当属机器设备，而发行人如此急于求田问舍却怠于躬耕生产，说明其对办公环境的追求已经优于改进生产，经营心态恐怕已经从创业时的筚路蓝缕转为如今的一味享受。

除了把大量资金用于安逸享受外，发行人还频频大额分红。报告期内，发行人现金分红的金额分别为1,832.40万元、3,054.00万元、4,886.40万元，合计9772.8万元。要知道，发行人机器设备价值不过359.18万元，补充流动资金也不过9000万元，但凡发行人少分点红，完全有足够的资金置换设备并补充流动资金。

长期地挥霍无度已经影响了发行人财务健康状况，使得发行人面临了远高于同行业平均水平的财务压力。申报期各期末，发行人的资产负债率分别高达46.72%、46.98%、48.15%、45.11%，而同行业平均水平只有29.19%、28.67%、24.61%、25.21%，发行人的负债水平长期在同行业平均水平的1.6倍以上。

在这种情况下，发行人仍然不苦思如何尽快降低负债水平，反而一门心思地谋求上市，其目的恐怕不是借助上市募资增强公司实际竞争力，而是想将大规模购置房产以及频频大额分红产生的资金缺口通过资本市场转移给广大投资者，其上市动机有待进一步观察。