泰金新能估值暴增之谜：研发费用率远低同行，资产负债率居高不下

《港湾商业观察》施子夫 王璐

作为新“国九条”首家受理的科创板IPO企业，外界对于西安泰金新能科技股份有限公司（以下简称，泰金新能）的关注度自然相当之高。

泰金新能保荐机构为中信建投。通过招股书不难看出，公司的偿债能力显得压力颇大，与此同时，研发费用率连年下滑且远弱于同行，以及短短半年时间估值暴增，也引发市场热议。

泰金新能成立于2000年，公司专注于高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售，是国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，是国内贵金属钛电极复合材料及电子封接玻璃材料的主要研发生产基地。

公司产品终端应用于大型计算机、5G高频通信、消费电子、新能源汽车、绿色环保、铝箔化成、湿法冶金、氢能、航天军工等领域。

截至招股说明书签署日，公司拥有授权发明专利73项（含2项美国发明专利）、实用新型专利128项，外观设计专利3项。

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业绩高增长，研发费用率远低同行

2021年-2023年（报告期内），泰金新能实现营业收入分别为5.20亿元、10.05亿元和16.70亿元，近三年营业收入复合增长率为79.28%；扣非后归母净利润分别为4842.82万元、8763.71万元和1.38亿元，近三年复合增长率达68.67%。

报告期内，公司综合毛利率分别为25.83%、23.40%和23.70%，主营业务毛利率分别为25.95%、24.44%和25.14%。

在盈利能力整体保持不错，毛利率则轻微承压的情况下，泰金新能于2022年现金分红6000万元。公司表示，报告期内，仅进行一次现金分红，主要目的是为了激励持股职工的工作积极性，激励其为公司创造更大价值公司；并且公司现金分红占报告期内累计净利润的比例为19.44%，占比相对较低，不属于上市前突击“清仓式”分红情形。

泰金新能的主营业务收入主要来源于电解成套装备及铜箔钛阳极，期内该业务占主营业务收入的比例分别为53.38%、70.08%和81.84%。

招股书对此坦言，当前，在国家政策支持下，我国在全球新能源汽车竞争中已取得重大突破，并且正加快形成强大国内市场，推进产品出海，但市场竞争的加剧也在倒逼行业进入高质量发展的下半场，高工锂电预计，中国电解铜箔设备的市场规模在经历高速增长后，2024-2025年将进入行业调整期。如果未来5G、AI等应用场景对高性能PCB市场需求拉动不足，或是新能源汽车和储能相关行业发展不及预期，导致锂电池的需求增长可能放缓甚至下滑，各铜箔厂商周期性放缓投资进度或降低产量，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

与此同时，报告期各期末，公司存货账面余额分别为5.17亿元、17.12亿元和27.06亿元，公司存货余额较大，其中公司发出商品余额分别为2.03亿元、9.69亿元和20.17亿元，占各期末存货账面余额的比重分别为39.21%、56.61%和74.54%，发出商品余额占存货余额比例较高。存货周转率分别为1.11次/年、0.69次/年和0.58次/年。

2021-2023年，泰金新能研发费用分为2117.34万元、3755.39万元和4854.30万元，占销售收入的比例分别为4.08%、3.74%和2.91%。

不难看出，公司的研发费用率呈现出连续下滑态势，同时也远远弱于同行业可比公司平均值的5.61%、5.33%和5.80%。截至2023年，泰金新能研发费用率比同行均值要低2.89个百分点。

泰金新能表示，2023年研发费用占营业收入的比例有所下降主要是收入规模增长较快所致。公司研发费用占营业收入的比例处于同行业可比公司范围之内，不存在较大差异。

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资产负债率居高不下，估值暴增之谜

外界对于泰金新能的高负债关注颇多。报告期各期末，母公司资产负债率分别为89.57%、91.96%和92.63%，合并财务报表口径的资产负债率分别为88.06%、91.35%和92.04%。

公司认为，资产负债率较高主要是因为随着业务增长合同负债金额较大，这部分资金支付需求较小，随着未来对应的产品陆续验收，合同负债将结转到营业收入，公司的资产负债率也将随之下降。

同一时期，同行业可比公司资产负债率（合并)分别为55.42%、61.19%和59.17%。泰金新能在所有同行业可比公司中，都属于最高。

泰金新能认为，主要系公司尚未上市，股权融资渠道相对单一，负债比率相对较高。随着未来募集资金的到位，公司资产负债率将逐步下降，资本结构将得到优化，抗风险能力得到增强。

不仅如此，公司流动比率和速动比率与同行业可比公司相比也较低，主要系公司合同负债、应付账款及应付票据等金额占比相对较高。相较于上述其他企业，公司合同负债随着产品交付验收将逐步下降，流动比率及速动比率将有所提高。

招股书披露，报告期各期末，泰金新能整体负债结构稳定，以流动负债为主，公司流动负债占比分别为98.45%、94.66%和96.03%，主要系公司经营过程中形成的经营性负债，其中以合同负债为主，资金支付需求较小。

报告期各期末，公司合同负债金额为6.60亿元、15.70亿元和23.83亿元，占当期流动负债的比例为53.68%、58.69%和59.01%。公司表示，合同负债金额持续增长，原因主要与公司的销售结算模式有关，公司采用“预收定金—发货款—验收款—质保金”的销售结算方式，在产品验收并确认收入前，公司向客户收取的货款均计入合同负债科目，随着公司订单的快速增长，各期末合同负债金额也保持较大增幅。

著名经济学家宋清辉认为，泰金新能资产负债率远高于同行，公司存在融资渠道单一等问题，在偿债能力方面承压显著，资金使用成本偏高。无论是否上市，资产负债率作为企业健康良性的指标之一，公司都应该予以调整和优化，合理或更多元去使用资金及拓展资金渠道，避免因资产负债率过高将影响公司正常运转。不仅如此，一旦负债率过高，且销售收入不尽理想，债务偿还压力加剧，都对企业而言是重大风险，这也值得投资者留意。

除此之外，市场对于泰金新能的估值迅速暴增也有所疑虑。

招股书显示，2023年6月30日，泰金新能的股东全部权益价值为10.14亿元。公司此次IP0 ，拟发行新股数量不超过4000万股（未考虑本公司A股发行的超额配售选择权），占发行后总股本比例不低于25%，计划募资15亿元。照其比例计算，公司IPO时估值约60亿元。

也就是说，仅仅不到一年的时间，公司估值就增加了5倍以上，整整增加了50亿元，可谓相当之大。

值得关注的是，在合规层面，泰金新能存在不少财务内控不规范情形，包括通过供应商转贷；供应商、客户和关联方通过发行人转贷；无真实交易背景的票据业务；与关联方的资金拆借；零星的现金交易；第三方回款。

泰金新能介绍，为规范财务内控，公司制定了一系列制度，主要包括：（1）《货币资金管理制度》，要求“票据以实际业务金额为准，出纳及相关会计人员不得使用承兑汇票找零”；（2）《筹资管理制度》，要求“要加强筹资活动的检查监督，严格按照筹资方案确定的用途使用资金”，从制度上限制了收到银行借款后用于转贷的情形；（3）《关联交易管理制度》，要求不得“有偿或无偿地拆借公司的资金给控股股东及其他关联人使用”、不得“为控股股东及其他关联人开具没有真实交易背景的商业承兑汇票”。（港湾财经出品）