中信建投证券：二十年复盘 铜背后的宏观叙事

（原标题：中信建投证券：二十年复盘 铜背后的宏观叙事）

智通财经APP获悉，中信建投证券发表研报认为，需求决定铜价方向而非供给，铜价与受全球信用条件牵引的新兴国家制造业景气度息息相关。全球流动性是观察铜价一个好的领先指标。5月铜价调整，海外小周期扩张暂告一段落，并不意味着价格见顶回落。作为典型复苏品种，铜本质上在定价通胀上行预期。铜价迎来周期性定价机会，需要前置条件是全球信用周期开启，而当美联储货币宽松来临，这一时机也将不远。

铜价二十年牛熊周期，共经历2001、2009、2014、2020四轮上行阶段，与此同时又经历了2011、2018、2022三轮下行阶段。

复盘过去二十年铜价涨跌历史，中信建投证券可以更加清晰的了解铜价基本逻辑，也为中信建投证券展望未来铜价，提供了宝贵经验。

过去这20年铜价涨跌，中信建投证券可以找到四条清晰的规律，背后都反应了非常清晰的宏观大趋势。

规律一，铜矿产出变动较慢，供给可以影响价格幅度，但并不主导铜价方向。

规律二，铜价涨跌关键驱动仍在需求。铜的需求和全球信用周期紧密联动，尤其是跟新兴经济体制造业景气息息相关。

规律三，铜价下跌触发因素往往与金融环境收紧有关。底层逻辑是全球金融条件收紧，随之而来的是固定资产投资放缓，全球经贸周期下行等多重需求因素相关。

规律四，全球需求周期割裂大背景下，铜价通常表现不佳。原因比较简单，全球需求周期割裂，会同步伴随货币政策周期错位以及美元阶段性走强，铜价表现通常受到压制。

回顾过去二十年，铜价波动的典型时期如下。中信建投证券发现每一轮铜价涨跌，都伴随着全球宏观格局的变迁。

(一)2002-2006：宽松加复苏，铜价超级上涨。2001年中国加入世贸组织后，铜市场迎来历史上持续时间最长，涨幅最显著的牛市阶段。

(二)2008-2010：V型大反弹，铜价先抑后扬。2008-2010，铜价先抑制后扬。“抑”的原因比较简单，全球金融危机挫伤全球需求;“扬”的触发因素也简单，资金流动性以及中国经济在四万亿之后率先复苏。

(三)2011-2015年：漫长熊市，铜价两波下跌。第一波下跌，铜需求的“中国因素”降温是直接触发因素。2011年房地产调控政策频出，中国为应对高通胀不断加息升准。第二波下跌，2013年美联储退出QE的预期升温，全球流动性转紧，铜价加快下跌。

(四)2016-2017：中国经济筑底，铜价有限修复。Taper恐慌过后，美元风险溢价快速上涨的因素弱化。发展中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑，2016年探底，2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，伴随美联储退出QE的预期升温，国内政策的实施，最终撬动中国经济企稳，同步支撑铜价表现。

(五)2018-2019：贸易战叠加去杠杆，铜价疲软。贸易摩擦升级，美联储由持续加息转向预防式降息，美元指数连续两年走强。国内货币环境由紧转松，但金融去杠杆的大方向没有改变。铜产业的传统实体消费行业，电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡。

(六)2020年后疫情时代：铜价一波三折，价格中枢上移。2020-2021年，疫情影响下铜价先跌后涨。2022美国货币政策收紧压制铜价表现。2023年，电网建设投资和家电行业景气高增，新能源边际贡献走高，新增铜需求对价格形成支撑。

5月以来铜价调整，海外小周期扩张暂告一段落，并不意味着价格已经见顶。展望未来，新一轮涨价潮正在蓄力 。

自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前，中信建投证券尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段。

这也意味着今年5月下旬之后，强美元格局卷土重来，海外小周期扩张暂告一段落，铜价同样开始回归周期定价，5月下旬以来铜价应声而下。

作为典型的复苏品种，定价通胀预期上行，铜价何时将迎来周期(持续性的)上涨?中信建投证券的答案是至少需要等到美国货币宽松。

一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。

二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。