孩子王净利润巨降下的10亿收购，类对赌承诺是良药还是毒药？

（原标题：孩子王净利润巨降下的10亿收购，类对赌承诺是良药还是毒药？）

《港湾商业观察》廖紫雯

近日，孩子王儿童用品股份有限公司（以下简称：孩子王，301078.SZ）拟花费超10亿收购母婴零售企业乐友国际引发市场关注。

在业绩接连亏损的情况下，这样的收购真的能救孩子王于水火吗？

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斥资超10亿现金收购

6月26日，孩子王发布公告表示，现金收购乐友国际商业集团有限公司65%股权的议案获得股东大会表决通过。

据雪球数据，2019年-2022年，孩子王实现经营现金流依次为8.86亿、8.68亿、5.99亿、6.19亿，其中2020年-2021年，现金流分别同比下降1.98%、31.05%，2022年实现3.41%的小范围回升。

在经营现金流数据并不乐观的情况下，本次收购孩子王拟以10.4亿元现金收购乐友国际65%的股权，增值率达到227.93%。本次交易完成后，乐友国际将成为孩子王的控股子公司。

本次交易设置业绩承诺，承诺期为2023年、2024年及 2025年，目标公司实现的合并报表的税后净利润应分别不低于8106.38万元、1.00亿、1.18亿。

孩子王提出，若本次交易不能在2023年12月31日前完成交割，则业绩承诺期为2024年、2025年及2026年，2024年及2025年的承诺净利润及补偿方式按照约定执行，2026年的承诺净利润及补偿方式由各方届时进行友好协商并予以补充约定。由于目标公司的实际盈利情况受宏观经济、产业政策、市场环境等多方面因素的影响，因此目标公司存在业绩承诺无法实现的风险。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，此类对赌协议给公司发展带来的风险不容忽视。从本质上来看，对赌协议是投资方与融资方对企业未来价值不同判断，在当前外部形势复杂多变的背景下，对赌协议本身即存在诸多的商业风险。

乐友国际总部位于北京，是我国母婴童行业大型连锁零售龙头企业之一。截至2022年末，乐友国际开立了494家直营门店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过70%。

孩子王表示，公司在上述区域门店占比低于8%，在北京地区尚未开立门店，因此本次交易在市场布局方面特别是北方地区形成较强的互补效应，同时对于公司进入北京、拓展北方市场奠定基础。

另一方面，截至公告日，Coral Root Investment Ltd.持有孩子王6.06%的股权，为公司的关联法人。Coral Root为美国华平投资集团下设的投资主体，其实际控制人为Charles Kaye。

而乐友国际现有的100%股东乐友香港亦为美国华平投资集团和/或关联方控制的主体，其穿透后实际控制人为Charles Kaye。

孩子王坦言，根据实质重于形式原则，本次交易构成关联交易。

宋清辉指出，整体而言，此次收购或将给公司发展带来严重不良影响。第一，高溢价导致的大额商誉减值，可能将会严重影响上市公司和投资者的切身利益。第二，当前，受国际经济形势不确定性因素的影响，上市公司收购而来的资产也被置于较大的风险中，从而影响将会上市公司的业绩表现。

在该公告发出的四天后，6月30日，孩子王收到公司持股5%以上股东HCM KW(HK) Holdings Limited (“HCM”)出具的告知函，HCM于2023年5月4日至2023年6月30日期间累计减持孩子王股份1113.51万股，在上述期间内，HCM累计减持公司股份达到1%。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳对《港湾商业观察》表示，在业绩接连亏损下，孩子王是希望通过收购对手来抱团取暖，但从投资者的反应以及当前乐友的业务状况来看，更像是背上了一个更为沉重的包袱，对赌协议承诺的指标实现难度很大，在如果实现不了，对双方的打击都会是巨大的。与其定这些不切实际的目标，不如花更多的资源和精力寻求业务转型，包括运用模式的改革升级。

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乐友国际未来三年的业绩承诺

从基本面出发，2021年-2022年，乐友国际实现营收分别为20.66亿、19.41亿，2022年实现净利润9822.77万。

孩子王在本次交易中设置业绩承诺，承诺期为2023年、2024年及2025年，乐友国际实现的合并报表的税后净利润应分别不低于8106.38万元、10017.93万元、11760.06万元。

深交所对此提出“请公司结合目标公司历史经营情况与预测数据、2023年度截至目前的经营情况等，补充说明2023年承诺业绩低于2022年净利润的原因”。

孩子王对此表示，本次交易目标公司2023年承诺净利润略低于2022年实际净利润规模，主要是因为：

1，2022年因政府补助等形成的其他收益、金融理财产品等形成的投资收益、计提存货跌价准备等形成的资产减值损益、使用权资产处置等形成的处置损益、营业外收支等形成的累计金额为1074.26万元，由于上述变动具有一定偶发性或部分无法合理预测，因此在2023年业绩预测和承诺业绩中均未考虑。

2，2022年，目标公司及其下属公司盈利能力稳定，因此利用以前年度未弥补亏损，使得2022年当期综合税率为15.10%，2023年及以后，公司按照历史年度平均综合税率21.10%进行测算，所得税费用有所增长，其中2023年预计比2022年增加427.27万元。

3，受宏观环境影响，2022年目标公司对人员进行优化调整，同时主动与物业沟通减租及免租事宜，导致2022年期间费用较低；考虑到上述影响因素，结合行业市场工资增长水平、租金增长率因素，预计2023年及以后期间费用上升，税金及期间费用整体增加。综合上述因素，2023年目标公司的净利润水平略低于2022年。

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孩子王业绩承压，ROE接连下降

据雪球数据，2020年-2022年，孩子王实现营收分别为83.55亿、90.49亿、85.20亿，其中2022年同比下降5.84%；实现归母净利润为3.91亿、2.02亿、1.22亿，2021年-2022年，净利润下降幅度较大，分别同比下降48.44%、39.44%。

针对2022年全年业绩同比下降，孩子王表示，一是受宏观环境影响，公司门店整体客流量有所减少，在一定程度上影响门店收入及盈利情况；二是公司2020年、2021年和2022年分别净增加82家、61家和13家门店，且主要集中在各期下半年开始营业。上述新增门店营业时间短，运营成本增加，提升会员数量、收入及盈利水平需要一定的时间，再加上新增门店盈利周期有所延长，影响了2022 年的收入及净利润水平；三是随着公司门店规模的持续增加，折旧摊销等固定成本将同步增加，新租赁准则的执行形成的折旧费用和财务费用在租赁合同签署初期相对较高，进一步增加公司开店成本。

就2022年而言，孩子王共新增门店26家，关闭门店13家，期末门店508家。且公司收入排名前10的8家门店面积都在3000平方米以上，另两家分别为1807平方米、2980平方米。

如此大的店面面积之下，孩子王的门店收入受到一定压力。门店数据分地区而言，华东地区占有278家门店，门店店面坪效为6467.56元/平方米，2022年店均销售收入为1521.55万元，坪效同比-11.02%，店均收入同比-12.80%。

其他地区店面数量合计少于华东地区，但同样出现业绩方面的压力。

详细来看，西南地区、华中地区、其他地区分别占有77家、74家、79家门店，门店店面坪效分别为7316.87元/平方米、5858.79元/平方米、5159.02元/平方米，2022年店均销售收入分别为1623.73万元、1257.81万元、1290.07万元，坪效同比-5.21%、-8.95%、-4.23%，店均收入同比-5.73%、-11.66%、-5.77%。

林岳指出，孩子王的大店运营模式在未来会遇到更多的挑战，一方面生育率下降导致市场蛋糕变小，另一方面母婴产品消费逐步趋于线上，线下门店的生存会越来越难。

另一方面，值得一提的是，近三年，孩子王ROE均呈现下降趋势，2020年-2022年，孩子王ROE分别为20.64%、8.83%、4.20%，同比下降17.44%、57.22%、52.43%。

在业绩承压的同时，孩子王在消费者端也受到了相应质疑。《港湾商业观察》于黑猫投诉平台搜索关键词“孩子王”，共有693条投诉，有消费者表示“孩子王营业员联合妇产康复店欺诈强制消费”、“买东西退货不退款”、“卖假货”等问题。

业绩承压的情况下，仍然斥资超10亿投入母婴行业，大门店的运营带来的业绩面压力在后续能否得到一定舒缓，《港湾商业观察》后续将持续关注。（港湾财经出品）