稀有物种芒果超媒的底气

（原标题：稀有物种芒果超媒的底气）

30岁+姐姐们带动全国老少开跳《无价之姐》时，两岁芒果超媒（300413.SZ）也乘风破浪，自6月底以来就稳稳站上千亿市值，成为二级市场文化传媒行业的“奇迹”。千亿的背后，是作为国内惟一盈利长视频平台的底气。

在8月26日晚间公布的中报里，芒果超媒给出了净利润同比增长37.3%、数额直追去年全年的高亮成绩，对于此前市场对市值的质疑声，这份中报颇有种“我偏要行给你看”的“姐味”。

8月28日，“浪姐”马上迎来成团之夜，节目踏上新的巅峰之后，芒果超媒将不再继续“笑傲江湖”？未必。对于市场来说，芒果超媒是稀缺的，更在以肉眼可见的速度高歌猛进。关于这个稀有物种，以下将从市场关注的几个问题入手，谈一谈芒果超媒的长期价值。

本文分析的核心要点：

·长视频的残酷竞争下，自制内容将作为核心，让行业实现大浪淘沙

·芒果模式是独一无二的存在，其生态链的打通将值得想象

·承载了国有传统媒体向新媒体转型的决心，芒果超媒是和湖南广电更像是相互成就而不是接受“溺爱”

长视频下半场 会员付费是增量市场

短视频的奇袭将视频行业赫然切割开来，且迅速掠取了长视频的领地。Quest Mobile数据显示，长视频行业月活用户规模4月、5月、6月同比下滑-7.6%、-8.9%、-7.9%；而同时，短视频行业的月度活跃用户已经达到8.52亿，其使用时长占据全网用户总时长份额的近20%，成为仅次于即时通讯的第二大行业。

行业内部，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV各有招数，一方面，上线节目、剧集数不能掉队，另一方面，打造特色栏目、开发IP，迅速上马直播、电商业务，来回抢夺会员数量和使用时长。

挤压之下，长视频的出路是把PGC内容做到极致，吸引用户买单。显然，用户在更多为内容付费。上半年，长视频平台会员数整体继续增长，腾讯视频增长会员数约800万，爱奇艺会员数出现小幅回落，而芒果TV会员数增长近千万。

图1：爱奇艺、腾讯视频、芒果TV会员数对比（单位：亿）

数据来源：各公司年报、中报

西部证券最新研报认为，到2030年，在线视频用户付费市场规模约为1600亿元，还有3倍的空间。“天高海阔”下，用户用脚投票，pick的是内容，正如国信证券分析师夏妍指出，长视频的竞争，看似是一条谁都能入局的“低门槛”赛道，实则是时间越久，越能在大浪淘沙中发现，这是场有着“高门槛”规则的残酷竞争，只有拥有强大内容自制优势的团队才能在“路遥知马力”中胜出。

长视频自制“王者”

内容自制能力，芒果TV确实先胜一筹。如图1，2019年全国一共新上276部综艺（包括衍生综艺），其中爱奇艺综艺整体数量多，而芒果TV自制能力最为耀眼。爱奇艺版权综艺多达71部，居行业之首；腾讯视频的版权和自制综艺较为平衡；芒果TV自制综艺45部，超过其他平台。

图2：2019年上新综艺在各平台的分布

数据来源：云和数据、天风证券研究所

近年来，芒果TV已经上线了《明星大侦探》《妻子的浪漫旅行》《女儿们的恋爱》等播放量和口碑均不俗的自制综艺，《明星大侦探》已经在推理类节目里成长为“一哥”，今年的《姐姐》全面证明了其内容自制能力。

例如，《姐姐》被赞频率很高的节目片头文案，出自芒果的头牌撰稿人吴梦知，其几乎参与过湖南卫视所有综艺创作，曾任《快乐男声》总策划、《花儿与少年》总编剧、导演。芒果超媒2019年年报显示，在芒果TV，吴梦知的背后还站着超1500个内容制作人员、16个综艺节目团队、15个自有+外部影视工作室，此次制作《姐姐》的明艾晴工作室就在其中。

这样的阵容，决定了《姐姐》将不只是昙花一现。如表2，今年年初以来，芒果TV的自制综艺播放量表现非常亮眼，上半年全网播放量排名前十的综艺有八部都来自芒果TV，且基本都属于自制。

表1：年初至7月10日网络综艺播放量排名情况

资料来源：骨朵数据，国信证券经济研究所整理

而下半年，芒果TV储备的综艺包括《女儿们的恋爱3》《明星大侦探6》《朋友请听好》等综N代项目，剧集上也预计有20部左右即将上线。目前芒果TV在剧集方面的自制能力和口碑度尚不如综艺，但开源证券在研报中认为，爆款综艺制作逻辑有望不断复制且延伸至剧集。

上述可见的是，芒果TV最大的护城河在于内容自制，芒果超媒董事长张华立曾表示，“公司有着与生俱来的媒体基因，在内容自制领域有着有别于人的优势，核心产品绝大部分来自闭环。”面对强势的“爱优腾”，上半年公司实现了会员收入14.18亿元，同比增长80.4%；广告收入达17.98亿元，同比增长5.83%，而同期爱奇艺的广告收入为16亿元。天风证券传媒分析师张爽向《红周刊》表示，“随着芒果自制内容能力的不断巩固，其为会员和广告业务增加了驱动力，有望继续保持一个较高景气度。”

不过芒果TV会员的绝对数量仍处在行业劣势，对此，对文娱板块板块颇有研究的某资管公司投资总监叶文辉向《红周刊》表示，“毕竟是国企背景，很多互联网的打法用不了，但这也决定了（芒果TV）会走得更稳一些。”

独一无二的芒果超媒 绝对稀缺的A股标的

芒果超媒以芒果TV为主要阵地，基因是国企背景。2018年，湖南广电将芒果TV打包装进快乐购、实现重组上市时，一共有28家公司纳入合并财务报表范围，目前湖南广电对芒果超媒持股比例为64.20%。按照公司的说法，芒果超媒是湖南广电旗下统一新媒体产业及资本运营平台，与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展布局。

图3：芒果超媒围绕融媒体生态，打造“内容-渠道”产业链

来源：公司公告

这也就意味着，湖南卫视在内容制作、优秀人才、媒体传输、广告发行及运营商等各个方面的资源，与芒果TV实现互通，目的是打造一个超级的新型主流媒体集团。市场看到的是，芒果超媒前三大关联方的销售额占比较高，但从近年国家层面倡导的融媒体出发，这是一个必经过程。

这也说明了为何芒果TV上线仅6年，内容制作上却是长视频行业的佼佼者。早期芒果TV的起步依靠的是对湖南卫视重磅综艺的独播权或低价采购，例如《爸爸去哪儿》、《我是歌手》，但正如图1所示，在芒果TV目前综艺里，自制已经成为绝对主流，意味着芒果TV正在走向成年和独立。这有点类似于国家对于新能源产业的扶持，小幼苗终将长成参天大树。

对于业界担心的版权采购协议即将到期、内容成本提升的问题，某业内人士向《红周刊》透露，“协议到期不代表不会续约”，其认为，逻辑上湖南广电对于芒果超媒的支持力度不会减弱。而内容成本上，在叶文辉看来，内容成本的增长是整个行业的问题，例如爱奇艺接近73%的内容成本占比，但归根结底还是要落到自制上，这点芒果是擅长的。

目前在整个芒果超媒的生态里面，就2020年中报数据来看，芒果TV互联网视频业务（原新媒体平台运营业务）占总收入的68%，较2019年末提升17个百分点；影视综艺制作、艺人经纪、音乐版权以及游戏、IP衍生开发构成第二大板块——新媒体互动娱乐内容制作，占比14%；第三大板块是原快乐购的电视购物和衍生的媒体电商业务、外呼业务，占总收入的17%；剩余的智能硬件开发以及金融业务归属于其他板块。

图4：芒果超媒2020年上半年营收构成

数据来源：公司公告

也就是说，仅仅在芒果超媒的上市主体内，就涵盖了视频平台、影视综艺、游戏电竞、艺人经纪、音乐、电商金融、IP版权等的全产业链生态。加上湖南台下的有线电视、广播、地方电视，以及芒果超媒旗下的芒果TV、IPTV和OTT的业务布局，芒果系的触角几乎伸向了人们日常生活中的每一块屏幕。而随着芒果TV进一步成熟，结合5G、超高清、云计算等新技术，“双轮驱动”互相成就，多端融合将会创造出怎样的炸裂效果？这实在是值得市场期待。

在此之外，芒果TV正在推行“大芒计划”，打造“人货场”深度融合，开源证券研报认为，这有望实现“IP+KOL+品牌”催化反应，其模式如图5。张爽则进一步向《红周刊》指出，芒果超媒“基于互联网平台和其内容去开发媒体电商业务，例如芒果TV好物，从内容层面和流量变现层面都是值得期待的”。

图5：芒果超媒或将实现“IP+KOL+品牌”催化反应

资料来源：开源证券研究所

这样一个生态，确实是A股独一无二的存在。传媒板块往往确定性差、波动性强，始终没能形成龙头标的。根据wind数据，截至8月27日收盘，申万文化传媒上市公司总市值为8709.14亿元，细化到电影与娱乐版块，加上芒果超媒仅有9家公司市值超过百亿，仅有两家年营收突破百亿。在行业大洗牌下，芒果超媒或是最有希望成为这个“先行者”的公司。

成长性支撑市值

有了这样一个独特模式之后，市场最关注的是，芒果超媒能否保持持续增长？从营收、利润、用户活跃度等关键指标来看，答案或许是肯定的。

图6：2016-2019年公司营业收入持续增长

数据来源：公司公告、开源证券研究所

最大的增长点来自于互联网视频业务，而芒果TV的成长性确实是最亮眼的。过去两年，互联网视频业务收入增长86%、56%，而今年上半年的增速为59%，同时芒果TV MAU增速也远高于行业。

图7：2019年互联网视频业务收入同比增长56%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

图8：2019年以来芒果TV MAU增速远高于行业

数据来源：易观千帆、开源证券研究所

对此，多家券商在研报中，对芒果超媒给出了CAGR 20%的年增速预估。叶文辉向《红周刊》表示：“（芒果TV增长）逻辑的落脚点还是自制能力，然后两条腿兑现，一边扩大付费群&ARPU，一边扩大广告主的投放规模。对于视频网站来说，内容就是根基，这点芒果不需要担忧”。

国信证券分析认为：“芒果超媒的核心优势是以媒体思维搭建平台，不断稳定输出优质内容巩固内容护城河，其会员和广告的增长与内容相匹配，以短期利益换取平台的长期稳定发展。”西部证券认为芒果超媒未来有望占据15%的市场，而目前优酷和芒果 TV 加起来占比才 10%左右。也就是说，行业认为芒果超媒能保持持续的内容能力，其成长性值得期待。

综合来看，券商主要按照会员数及ARPU来对芒果超媒进行估值。开源证券按2022年底芒果TV MAU将达3.48亿的预测，认为其付费会员数或将达6342万；由于自制能力和稀缺性，市场认为对于芒果单付费用户的估值，或可给予更高水平。更重要的地方在于，估值最终应落在盈利能力上。

目前市场对于芒果超媒估值的争议，一定程度也来自于估值方式的差异。叶文辉认为，“算市盈率的话肯定觉得高估，奈飞也80倍PE”，行业对于芒果TV普遍采用PS估值法，开源证券对芒果超媒整体给出的PS倍数为5倍，对应总估值为约893.15亿元；西部证券对于芒果TV给出的PS倍数为9倍，估值1431.8 亿元，加上以PE估值的其他业务，总估值1583.44 亿元。

由此看来，A股文化传媒市场或终将迎来真正的龙头标的。随着注册制的落地、市场进一步增长，芒果超媒有望给资本市场带来更多想象空间。值得注意的是，除了多家券商研究所的一致预期，芒果超媒的价值也受到“聪明钱”北向资金的认可。wind数据显示，今年至6月30日，代表北向资金流向的陆股通对芒果超媒的持仓增加到3084.91万股。至2020年8月21日，北向资金持股数量增加到了3619万股，相对2020年3月31日增长了78%。