复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长

天味食品(603317)
    投资要点：
    经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约34.5/5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%/11.5%。
    复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。
    行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。
    成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险