贵州茅台：加码直营明牛年新举措，终止捐赠彰公司新气象

事件：公司公告董事会决议，主要通过议案包括《关于控股子公司新设自营公司的议案》和《关于终止有关捐赠事项的议案》等。
    拆箱销售和增设自营公司，2021年开局举措符合期待，利好中长期。1）2021年春节前公司推出最主要的稳价举措是拆箱销售，推广预约购酒，同时公司加强了市场巡查和经销商销售台账检查等力度，使得开箱销售政策执行较好，春节前全渠道（包括直销客户）散瓶投放量加大，满足了更多真实消费者购买需求，虽然短期造成整箱价格上涨，但也“倒逼”经销商渠道部分老的整箱库存加快出清。2）公司渠道结构优化主要动作包括规范经销，扩大直销（含商超/电商/企业团购等）和加强自营等。从自营公司设置来看，仍有较大空白市场，一线城市还包括深圳、重庆未设自营公司（一般一个自营公司对应一个自营专卖店），导致这些一线城市供给不足购酒难问题突出，也使得黄牛和窜货情况始终存在扰乱市场；结合公司报表直销金额和北上专卖店的计划量情况分析，我们认为两家专卖店会增加100-200吨上下的供给，会对当地茅台酒销售市场生态产生积极影响。我们认为公司拆箱销售和加设自营店的手段符合“多措并举”管理市场秩序及稳定价格体系的市场期待。
    终止有关捐赠彰显公司新气象。扎根地方，回馈社会，股份公司捐赠支援地方体现了勇于承担社会责任的优秀品格。2020年是脱贫攻坚年，如含原捐赠计划则公司2020全年各项捐赠合计预计达到9-11亿元，为历年之最。去年10月捐赠公告发布后，引起了市场一定的分歧，我们认为茅台酒关联交易、捐赠虽备受关注但仍是短期扰动，且存在边际改善，看待公司的核心主线仍是供不应求的稀缺性和稳健增长的确定性。当下公司终止了约8.2亿元的对外捐赠，对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来预期有所帮助，符合我们前次报告所提“边际改善”可期。
    对未来的积极展望。1）我们认为可以对2021年拆箱销售做延展的分析。我们认为这实际是开启了第二轮普及（见正文），新增很多消费者于春节前获得了相对平价的茅台。如果持续时间长，自营（严格预约制度，开箱）+直销（一年一签，严格监督）+自营电商+经销商（持续开箱，否则违规成本巨大），茅台酒新一轮的消费普及将不可小觑。2）结合市场调研跟踪，茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。
    投资建议：继续维持买入-A评级。上调公司2021-2022年的每股收益预测为43.66元、53.11元，提高6个月目标价至2,710元，相当于2021年62x市盈率。
    风险提示：渠道巨大价差舆情；盈利预期和实际可能差异；市场估值体系波动。

贵州茅台：终止捐赠、新建酒库，治理优化再进一步

事件：公司公告董事会决议，决定终止四个捐赠事项，涉及金额8.2亿元，同时决定投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，投资不超2.2亿元实施“智慧茅台”建设一期一批项目。
    终止捐赠体现尊重中小股东，公司治理水平有望持续改善。公司本次决议终止的四个捐赠事项自2020年10月25日董事会决议通过后，引起了外界高度关注和中小股东质疑，其争议点在于捐赠事项仅为董事会通过而未经股东大会表决，且公司制度层面并未对捐赠流程作明确规定，事实上2020年全年公司各项捐赠总额高达13.60亿元（含本次8.2亿元），而2015-2019年这一数字仅分别为1.6/2.8/2.1/5.2/2.7亿元，因此本次8.2亿元大额捐赠事项有损害中小股东利益之嫌。而茅台本次决议终止捐赠体现了公司对于中小股东诉求的尊重与重视，未来在承担地方社会责任的同时将更加注重合法合规审慎，我们认为这是公司在2019年妥善解决集团营销公司事件后，公司治理再度迈上一个新的台阶。依据我们多次对茅台的调研明显感受到公司治理优化明显，公司也越来越重视市值影响和中小股东利益，我们看好茅台在十四五期间迈向世界五百强目标的指引下，公司治理结构有望更加完善规范，市场担忧的治理问题将逐渐解除。
    春节动销旺盛批价坚挺，2021年公司将继续加大渠道变革。从节前动销反馈来看，近期整箱普飞一批价维持3100元以上，散瓶一批价维持2400元以上，价格坚挺表明在茅台散瓶供应同比大幅增长的情况下，旺季需求依然有足够支撑，目前经销商打款已打了一个季度，发货已发到2月，旺销下库存水平仅约为半个月。2021年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升，此外，公司近期对非标产品进行提价，预计将为全年业绩增长作出贡献。
    酒库扩产蓄力产能扩张，中长期有望持续实现稳健增长。公司本次决议投资不超4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84万吨，我们认为本次酒库扩建将为未来茅台产能进一步扩张奠定基础，未来产能天花板有望打开。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。
    投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS分别为36.58/43.99/51.42元，对应21X、22XPE分别为56/48倍。
    风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

贵州茅台：十三五平稳收官，十四五稳健前行

十三五平稳收官，系列酒增长是亮点。近期公司发布 2020年业绩预告，预计公司总营收 977亿元（+10%），归母净利润 455亿元（+10%），圆满完成公司 2020年初提出的收入和利润双十增长目标。根据预告，预计 2020Q4营收 281.25亿元（+10.96%），归母净利润 116.73亿元（+8.57%），四季度利润增速放缓主因大额捐赠支出所致。2020年全年来看，公司四个季度营收和净利润均实现正增长（Q1、Q2、Q3营收增速分别为 13%、9%、7%，归母净利润增速分别为 17%、9%、7%）。系列酒方面，预计 2020年营收 94亿元（-1.49%），或因系列酒产品结构调整所致，预计系列酒含税销售额 106亿元左右，销量 2.95万吨左右。十三五期间系列酒表现优异：销量从 2015年 7800吨增至 2020年 2.95万吨，含税销售额从2015年 13亿增至 2020年 106亿，5年 CAGR 为 52.15%。
    十四五“稳”字当头，优化调整是重要看点。十四五期间，公司力争将茅台打造成贵州省内首家世界 500强企业，坚持“稳”字当头、“实”字托底。我们认为十四五公司继续稳健前行，坚持高质量发展。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年 12月底至目前重点调控价格，要求经销商 100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持 3000元以上，散件批价维持 2400元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。
    产能方面，茅台基酒产量从 2017年 4.27万吨提至 2020年 5万吨，3年 CAGR 为 5.4%；系列酒产量从 2018年 2.05万吨提至 2020年2.5万吨，2年 CAGR 为 10.43%。十四五期间规划茅台产能 5.6万吨，系列酒 5.6万吨。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，进而释放业绩；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成 10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间公司又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高等、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。最新数据显示2020Q1-Q3公司直营渠道营收为 84.33亿元（+171.77%），占比为楷体 12.55%（+7.46pct），环比增加 0.82pct。我们认为未来公司直营渠道占比仍将继续提升，有望达 20%以上。
    盈利预测和投资评级：整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），叠加金融属性，未来批价稳步在 2500元以上。当前公司销售高峰已过，基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。结合业绩预告等，我们调整 2020-2022年 EPS 为 36.17/41.60/48.06元（前值分别为 37.78/44.15/51.98元），当前股价对应 PE 分别为 64/56/48倍，维持“买入”评级。

贵州茅台：直销拉动整体增长，提价效应后期逐步显现

事件： 2021年4月27日，公司发布2021年一季报， 2021Q1实现营收272.71亿元，同比+11.74%，实现归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。 直销占比大幅提升带动增长， 税金增加导致归母净利润增速略低。 2021年Q1公司营收同比双位数增长，利润增速略低的主要原因为税金及附加 达到38.28亿元，同比增加56.38%，扣除其影响后则两者增速较为吻合。
    从渠道结构来看， 2021Q1公司直销收入达到47.77亿元，同比增长 146.46%，直销占比继续提升至17.54%；批发收入为244.57亿元，同比持 平，考虑到经销商数量有所减少，可见Q1增长完全由直销占比加大贡献， 公司持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商部分非标产 品配额有所下降。分产品来看，茅台酒Q1收入245.92亿元，同比增长 10.66%，预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.86%，预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道 调研当前茅台酒仍然处于供求紧平衡状态，拆箱政策下价格得以平抑， 消费受众明显扩大；系列酒已经实现顺价，渠道利润丰厚，未来有望实 现放量夯实公司腰部产品梯队。
    高端酒扩容加速，公司发展稳中求进，提价效应后期有望体现。 根据渠 道调研，散茅当前价格2500元每瓶，远高于2019-2020年同期整箱价格， 而散瓶代表的更多是真实饮用需求，说明大众消费能力提升明显， 从五 泸等公司动销情况也可看出千元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标 产品和系列酒分别提价，预计提价效应将于第二季度开始显现。公司2021年经营目标为营业总收入增长10.5%左右，其中系列酒销量3万吨不变， 销售金额115亿元，同比增长8%左右。我们认为在非标提价及系列酒结 构升级的助力下，全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下， 酱酒发展进入黄金发展阶段， 产业格局更为稳健， 进一步提升酱酒的抗 风险能力，加深公司龙头地位壁垒。 盈利预测： 茅台酒品牌力极强，供求关系长期紧张， 在不考虑飞天茅台 提价的前提下， 预计 2021-2023年 EPS 为 41.41/46.05/51.18元，对应 PE 为 49/44/40倍， 维持“买入”评级

贵州茅台2020年年报点评：整体均价有望提升，长期增长确定性高

营收利润稳健增长，业绩目标顺利达成。 20Q4公司营收 277亿元(同 比+1.13%)，归母净利润 129亿元（同比+19.7%）。茅台酒全年营收 848.31亿元（ +11.91%），其他系列酒营收 99.91亿元（ +4.70%）。全年茅台酒 产量 5.02万吨（ +0.63%）， 销量 3.43万吨（ -0.72%）； 其他系列酒产量 2.49万吨（ -0.78%）， 销量 2.97万吨（ -1.13%）。 销售费用有所降低，盈利能力稳步提升。 20年酒类销售毛利率 91.4% （ +0.11%），茅台酒销售毛利率 93.99%（ +0.21%）；净利率 47.65% （ +1.27%）。销售费用 25.5亿元（ -22.3%），主要是由于新收入准则下运 输费由销售费用调整至营业成本核算所致。 直销渠道发展迅速，经销收入稳定增长。
    直销渠道发展迅速，全年直销 渠道销售收入 132.40亿元（ +82.66%），销量 3932.08吨（ +48.28%），平 均出厂价 1684元/瓶（ +23.21%）；批发代理渠道销售收入 815.82亿元 （ +4.46%），销量 60123.8吨（ -3.02%），平均出厂价 678元/瓶（ +7.64%）。 20年国内经销商净减少 331家（ -14.6%），渠道结构逐步改善。终端需求保持旺盛，整体均价有望提升。 茅台批价坚挺，终端需求旺盛。 年初以来公司逐步提价，精品茅台提价 17%，生肖酒 54%，系列酒 10- 20%，定制酒 50%以上。随着茅台酒技改项目投产和系列酒技改项目推 进，新增茅台酒基酒产能 4,032吨、系列酒基酒产能 4,015吨。依靠渠 道以及产品结构改善，整体均价有望提升，价量齐升逻辑顺畅。
    盈利预测与投资评级： 受疫情影响，但随产能释放、 渠道结构改善和整 体均价提升， 我们将 2021-2022年的 EPS 从 44.97/52.8元下调至 42.18/47.66元，预计 2023年 EPS 为 54.58元。 我们预计 21-23年公司 营收增速 12.5/12.5/13.5%；归母净利增速 13.5/13/14.5%，对应 PE 为 49/43/38X，维持“买入”评级。

贵州茅台：2020年平稳收官，直营+非标助力业绩增长

全年业绩超指引： 2020年公司实现营收 979.93亿元人民币，同比增长 10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收 284.18亿元，归母净利润 128.70亿元，同比增长 19.7%，预计受到约 8.2亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流 265.6亿元，同比增长 48.4%。合同负债 133.2亿元，同比增长 41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31亿元，同比增长 11.9%。系列酒 99.91亿元，同比增长 4.7%。
    利润率方面，茅台酒毛利率 93.99%，去年同期为 93.78%。系列酒毛利率 70.14%，去年同期为 72.2%。销售费用率 2.6%，去年同期为 3.7%。
    此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利 192.93元。
    全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长： 产能方面，2020年公司生产茅台酒基酒 5.02万吨，预计 2021年基酒目标为 5.53万吨。
    系列酒 2.49万吨，叠加目前在建的 3万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到 5.5万吨。此外，全年茅台酒销售量 3.43万吨，吨价 247万，每瓶均价 1,164元，同比增长 12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。
    持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升： 2020年全年直销收入 132.40亿元，同比增长 83%，占比提升至 14.0%。 批发代理收入815.82亿元，同比增长 4%。四季度直销收入 4.87亿元，同比增长16%，占比提升至 17.4%。批发代理收入 228.69亿元，同比增长 12%。
    2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为 10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。
    目标价 2500元，买入评级： 考虑到 1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为 8,500吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 1,133.3，1,312.1和 1,483.1亿元，每股盈利分别为 44.6，51.7和 58.5元，提升目标价至 2,500元，较现价有 30%的增长空间，维持买入评级

贵州茅台：2020年圆满完成目标，稀缺性带动后续成长

贵州茅台发布2020年年报，公司全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；归母净利466.97亿元，同比增长13.33%；扣非净利470.16亿元，同比增长13.55%。
    高端产品吨价持续提升，渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成年初制定计划，其中四季度营收同比增长13.09%，高基数下实现稳健增长。分产品来看，2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元，同比增长11.91%，系列酒实现销售收入99.9亿元，同比增长4.7%。去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小，产品结构升级及渠道改革顺畅，系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重，下半年快速改善。同时，公司渠道改革持续加码，一方面继续优化传统经销商结构，另一方面直营渠道投放量显著增加，收入同比增长82.66%。
    盈利超预期，仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%，同比增长0.11个百分点，保持稳定增长，主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。费用方面，销售费用率为2.68%，同比下降1.15个百分点，主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少，其他费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀，2020年公司净利润增速达13.3%，超市场预期，净利润率提升0.71个百分点达52.18%。
    投资建议：短期来看，渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数有望为公司带来业绩弹性。中长期看，公司“稀缺”属性不断强化，业绩增长确定性较高。目前，公司PEttm为55倍，虽仍属于历史高位，但考虑到稀缺性不断强化及超高端市场的发展空间，可给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件事件：贵州茅台发布2020年年报，公司全年实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.28%；营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；归母净利466.97亿元，同比增长13.33%；扣非净利470.16亿元，同比增长13.55%。
    高端产品吨价持续提升，渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成了“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的工作目标，其中四季度实现营业收入277亿元，同比增长13.09%，高基数下实现稳健增长。分产品来看，2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元，同比增长11.91%，其中销量3.4万吨，同比小幅下降0.72%，主要由于2016年基酒产量增速较低，吨价同比提升12.73%，主要由于直销渠道及非标投放量提升。系列酒实现销售收入99.9亿元，同比增长4.7%，其中销售量下降1.13%，主要受对应年份基酒产量、疫情及渠道调整影响，吨价同比提升5.90%，增幅明显低于茅台酒。总体而言，我们认为去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小，公司高端产品价格3月中旬后持续上涨，需求旺盛，产品结构升级及渠道改革顺畅，系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重，下半年销售情况则受到飞天茅台提振快速改善。
    公司渠道改革持续加码。一方面，公司继续优化传统经销商结构，2020年末经销商数量为2046家，同比减少331家，其中减少酱香系列酒经销商301家；另一方面，公司直营渠道投放量显著增加，收入同比增长82.66%，其中销售量增长48.28%，批发代理渠道销售量同比下降3.02%，直营渠道占比提升至13.96%，同比提升5.47个百分点。吨价方面，直销、批发代理渠道的吨价分别同比提高23.19%、7.71%，直销渠道提价效果显著。
    盈利略超预期，仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%，同比增长0.11个百分点，保持稳定增长，主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21个百分点；系列酒的毛利率为70.14%，同比下降2.06个百分点，主要由于直接人工成本的提升以及运输费用的计入。费用方面，2020年公司销售费用率为2.68%，同比大幅下降1.15个百分点，主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少，管理费用率同比小幅下降0.07个百分点，财务及研发费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀，2020年公司净利润增速达13.3%，超过此前业绩预告（净利润增长10%左右），净利润率达52.18%，提升0.71个百分点，盈利能力持续提升。渠道改革深化、双轮驱动。渠道方面，2020年公司持续深化渠道改革，直营加码一方面提升费效比、增厚利润，另一方面增强了公司对渠道及终端市场的把控能力，增强执行力，在渠道的扁平化及拆箱销售、价格监督等多项市场治理举措下，散售飞天一批及终端价格表现较为稳定。
    我们预计后续成品增量或大部分投放至直销渠道，中长期利润增速可期。
    此外，公司正在开发智慧营销系统，建立厂商数据对接，预计传统渠道协作效率也将大幅提升。
    品牌战略方面，“双轮驱动”效果逐步显现。茅台酒方面，需求旺盛，超高端顺势发展。2020年大单品飞天茅台持续供不应求，需求出现向超高端产品扩散的趋势。2021年，公司提升茅台酒非标产品出厂价，其中茅台生肖酒由1299元/瓶上涨至1999元/瓶、精品茅台由2299元/瓶上涨至2699元/瓶，提价幅度分别为54%、17%，目前来看市场接受度较高，茅台的稀缺品牌形象为超高端产品的发展奠定坚实基础。系列酒方面，2020年需求快速修复，结构升级有望持续。在茅台酒引领的“酱香热”下，系列酒主营产品全部实现顺价销售，虽然上半年受疫情影响较大，但下半年需求快速恢复。在社会库存快速消化、需求不断向好的背景下，公司年初顺利提价10-20%。短期来看，去年低基数及今年提价将为系列酒带来较大业绩弹性；中长期来看，在茅台酒供不应求及其引领的“酱香热”下，产品结构升级有望推动系列酒持续高质量发展。
    投资建议：公司2020年圆满完成年初制定业绩目标，疫情下彰显龙头实力。2021年，在渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数下，业绩有望快速增长；中长期看，公司品牌力、渠道力将持续巩固“稀缺”属性，业绩增长确定性较高。目前，公司PE（TTM）为55倍，虽仍属于历史高位，但考虑到稀缺性不断强化及公司在超高端市场的发展空间，我们认为可以给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元，对应PE为47、40、35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

贵州茅台2020年年报点评：“十三五”稳健收官，“十四五”远大目标可期

一、事件概述3月30 日公司公布2020 年年报，报告期内公司实现营业总收入979.93 亿元，同比+10.29%；实现归母净利润 466.97 亿元，同比+13.33%。拟每10 股派发现金红利192.93元（含税）。
    二、分析与判断酒业龙头经营稳健，酱香热下系列酒稳步增长2020 年公司实现营收/归母净利润979.93/466.97 亿元，同比+10.29%/+13.33%，折合20Q4单季度实现营收/归母净利润284.18/128.70 亿元，同比+12.13%/19.70%。在疫情对行业造成较大冲击情况下，茅台顺利实现2020 年度经营目标，彰显龙头风范。其中，茅台酒实现收入848.31 亿元，同比+11.91%；其他系列酒实现收入99.91 亿元，同比+4.70%。
    毛利率来看，酒类销售毛利率 91.48%，同比增长 0.11ppt；其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21ppt，其他系列酒毛利率70.14%，同比减少2.06ppt。渠道方面，直销渠道实现收入132.40 亿元，同比+82.66%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近14%。经营区域方面，国内实现收入923.90 亿元，同比+12.09%；国外实现收入24.32 亿元，同比-16.71%，预计主要是受国外疫情影响。经销商数量方面，期末公司共有经销商2150 家，其中国内2046 家，国外104 家，全年净减少332 家，主要是公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内减少酱香系列酒经销商301 家，推算茅台酒经销商全年净减少31 家。
    基酒生产稳步就班，技改项目即将释放产能基酒生产方面，2020 年实现茅台酒/系列酒基酒生产5.02/2.50 万吨。据2020 年10 月茅台集团生产质量大会释放的信息，2021 年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9 万吨，较2020 年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。产能技改方面，2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨，此部分产能将于2021 年释放，同时3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进，新增系列酒基酒设计产能 4015 吨，未来将进一步满足市场系列酒消费需求，贡献茅台未来增长。
    价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期茅台集团公开称将力争在“十四五”期间成为贵州首家世界500 强企业。据2020 年世界500 强榜单，实现这一目标茅台集团收入需达到约1800 亿元。假设股份公司营收占集团公司90%，若2025 年实现该收入目标，折合2021-2025 年营收CAGR 需达到约11%，即未来几年公司仍需保持双位数的收入增长速度。公司2021 年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。
    三、投资建议预计2021-2023 年公司实现营收1145/1314/1474 亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/644/746 亿元，同比+18.6%/+16.2%/+15.8%，EPS 为44.11/51.26/59.39 元，目前股价对应PE 为47/40/35 倍,估值与白酒板块2020 年48 倍PE（wind 一致预期，算数平均法）基本相当。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。
    四、风险提示：疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

贵州茅台：税费导致业绩短期波动，看好公司盈利增速恢复

茅台酒增速稳健，直营占比稳步提升。拆分来看，21Q1茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.7%，稳定增长；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.9%，系列酒增速较高，反映了酱酒市场的高景气度。分渠道看，21Q1直营收入47.77亿元，同比增长146.5%，占比提升9.6pct至17.5%，直营渠道快速增长；批发收入224.57亿元，同比基本持平；公司扩大直营的趋势稳步推进。21Q1末，公司合同负债余额53.41亿元，环比下降79.81亿元，预计主要受直营占比提升以及发货节奏偏慢影响。
    消费税波动拖累盈利，期待后续改善。21Q1毛利率为91.68%(+0.00pct)，在系列酒占比提升后保持稳定，预计茅台酒毛利率提升；销售费用率2.08%(-0.63pct)，管理费用率6.53%(+0.14pct)，财务费用率-0.50%(-0.48pct)；税金及附加占营收比重14.04%(+4.01pct)，预计主要因为21Q1受发货节奏影响生产大于销售，在生产端征收的消费税同比提升较多，公司发货较慢收入确认延后导致消费税占比提升；综合以上，21Q1销售净利润54.17%(-2.63pct)，税金及附加占比稳定后盈利能力有望改善。
    全年利润增速预计前低后高，看好公司长期增长空间。茅台酒下游需求旺盛，整体供不应求；一季度以来，飞天批价较为稳定，散瓶和原箱分别为2500元和3200元左右，渠道反馈全年飞天批价有望上行。公司规划21年营收增长目标为10.5%，我们认为全年营收和利润增速将高于此目标，季度盈利增速有望呈现前低后高的趋势。通过扩大直营和非标规模、非标和系列酒提价等经营策略，公司吨价和盈利仍有改善空间。21Q1盈利增速放缓预计主要仍受发货节奏的影响，短期业绩波动无需过虑，看好公司长期增长空间。
    财务预测与投资建议：下调收入，上调费用率，预测21-23年每股收益分别为43.00、50.34和58.26元（原21-23年预测为44.02、51.35和58.79元），结合可比公司，给予21年59倍PE，对应目标价2537元，维持买入评级。
    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

贵州茅台：税收增加影响净利率，直营渠道持续高增

茅台营收稳健增长，系列酒实现高增。21Q1公司实现营收 272.71亿元，同比+11.7%；实现归母净利 139.54亿元，同比+6.6%，主要系公司消费税增长，税金及附加率自 20Q1的 9.7%增长至 13.6%。
    分产品看，系列酒收入同增 21.9%至 26.43亿，茅台酒收入同增10.7%至 245.92亿。系列酒连续两年营收破百亿后，战略地位提升，成为了公司双轮驱动发展战略的重要支撑。截止至 21Q1，公司经销商总数为 2044家，其中增加的 6家主要为酱香酒系列酒经销商，减少的 8家主要为茅台酒经销商。
    贯彻稳价策略，直销贡献主要增长。茅台公司为稳定市场价格、掌握价格话语权，陆续出台多项措施，包括更新渠道建设、打击囤货惜售以及发力直销渠道等。分渠道看，21Q1茅台直销渠道收入为 47.8亿，同比+146.5%，占比自 20Q1的 13.95%提升至 17.5%；批发渠道收入为 224.6亿，同比持平。
    税金及附加率显著提升，影响 21Q1净利率。公司 21Q1销售毛利率为 91.68%，较上年同期持平；21Q1销售费用率为 2.0%，同比-0.6pcts，管理费用率为 6.4%，同比+0.2pcts。公司毛利率、费用率指标基本持平，但在税金及附加率显著提升 4.0pcts 的作用下，公司21Q1净利率为 52.64%，较上年同期-2.2pcts。公司 21Q1经营活动现金流量净额为-14.85亿元，同比下降 37.88亿元，主要系缴税增加及今年打款多集中在 20Q4。方正中等线简体 陆股通持股比例下降，国资公司继续减持。根据一季报披露，贵州省国有资本运营有限责任公司在报告期间进行了减持，流通股占比自 4.68%下降 0.14pcts 至 4.54%。同时，外资也进行了相应减持，流通股占比自 8.31%下降 0.67pcts 至 7.64%。
    量价成长前景确定，看好公司业绩持续增长能力，维持“推荐”评级。茅台酒在中国高端白酒中占据领先地位，品牌力及产品力优势显著，渠道价差护城河较高，公司转移经济波动风险能力强，业绩确定性高。我们认为，在消费升级趋势下公司量价成长前景确定，我们维持公司2021-2023年 EPS 预测 42.66、48.81、56.27元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

贵州茅台2021年一季报点评：短期波动不改长期逻辑，十四五稳步前行

事件：
    2021年04月27日晚间，公司发布2021年一季报：2021Q1营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54亿元（+6.57%）。
    投资要点：
    利润不及预期，多种因素所致。公司2021Q1营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54亿元（+6.57%），利润端不及预期，我们认为主要有以下几个因素：第一，缴税节奏影响；去年一季度受疫情影响致生产小于销售，而今年一季度恢复正常，但贵州缴税方式一般是生产端；第二，以往生肖酒在一季度投放，但今年在3月下旬投放，未体现在一季度；第三，非标产品提价效应一季度体现不明显，二季度将体现明显；第四，春节错峰因素也带来部分影响；第五，一季度投放量同比减少比较多，推测系公司控货所致。2021Q1毛利率91.68%（+0.01pct），系非标产品持续提升和直营渠道持续开拓所致。2021Q1净利率54.17%（-2.68pct），系税金及附加同增56%（一季度恢复正常后生产大于销售致缴税大增）所致，预计后续缴税节奏影响逐步消除。2021Q1合同负债53.41亿元，环比下降79.81亿元，系发货及打款节奏所致。2021Q1经营性现金流净额-14.85亿元，亦系发货及打款节奏所致。2021年公司目标：第一，总营收1082.82亿元，同增10.5%左右；第二，完成基本建设投资68.21亿元。
    直营占比持续提升，系列酒较高增长。分产品看，2021Q1茅台酒营收245.92亿元（+10.7%），占比90.3%；系列酒营收26.43亿元（+21.9%），占比9.7%。分渠道来看，2021Q1直销渠道47.77亿元（+146.5%），占比17.5%（+9.6pct）；经销渠道224.57亿元，同比持平。分经销商来看，2021Q1国内经销商数量为2044家，国外经销商数量为104家，净减少2家。新增经销商为系列酒经销商，减少的为茅台经销商。
    优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000元以上，散件批价维持2400元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。
    盈利预测和投资评级：公司业绩出现短期波动，但公司的供需缺口和强品牌力等核心逻辑未变。短期波动不改长期逻辑，公司的品牌护城河仍旧坚固，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍将明显。我们预计2021-2023年EPS为43.08/48.93/55.06元，当前股价对应PE分别为49/43/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：疫情拖累消费；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。

贵州茅台：收入符合预期，十四五稳健开局

事件：公司发布一季报。2020Q1公司实现营业总收入280.64亿元，同增10.9%，实现归母净利润139.54亿元，同增6.6%，收入基本符合预期，利润略低于市场预期，主要系税率短期波动；剔除税率影响后，利润同比增长约18%。
    直销占比再创新高，系列酒稳步放量。我们预计实际出货量约9500吨，同比小幅增长。分产品来看，2021Q1茅台酒实现营收245.92亿元，同增10.7%，系列酒实现营收26.43亿元，同增21.9%，经过近2年的调整，Q1开始稳步放量。分渠道来看，2020Q1公司直销渠道实现收入47.77亿元，同增146.5%，直销环比持续提速，占比已达17.5%，同比提升9.6pcts。此外，公司2021Q1销售回款223.01亿元，同增2.0%，经营活动现金流量净额为-14.85亿元，去年同期23.03亿元，主要系今年春节非标提价预期下，打款错位所致。
    短期消费税缴交节奏拖累盈利能力。毛利率来看，公司2021Q1毛利率91.9%，同比基本持平；费用率来看，公司销售费用率为2.0%，同比下滑0.6pcts，管理费用率为6.3%，同比基本持平。此外，2021Q1公司营业税金率13.6%，同比提升4.0pcts，主要系2019年底提前执行来年配额以及2020Q1生产端受到疫情影响，因此消费税率低基数，同时去年底茅台未曾提前执行配额，叠加发货节奏的影响，致使税基错位，消费税率处于中枢以上。总体来看，受到消费税缴交节奏影响，公司2021Q1归母净利率49.7%，同比下滑2.0pcts，短期净利率波动并不影响中长期非标提价和结构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响，2021Q1利润增速约为18%。
    十四五稳健开局，后续业绩有望逐季提速。当前公司维持按月打款按月发货的节奏，经销商拆箱政策普遍得以广泛实施，供需紧平衡依旧，成箱批价维持3000元以上，散瓶批价维持2500元左右。公司经过两年持续加大直销投放和价格管控，对市场的管理能力也在持续增强，价格周期有望延续。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。
    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，维持公司2021-2023年归母净利润预测至542/630/717亿元，同比+16%/16%/14%。当前股价对应2021-2023年PE分别为49x/42x/37x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，维持目标价2330元，对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。

贵州茅台：实际经营符合预期，税金大幅波动但可解释

贵州茅台发布一季报，2021年Q1实现营收272.7亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润139.5亿元，YoY+6.6%，利润端增速大幅低于收入增速，主因“税金及附加“项同增14亿，YoY+56.4%，公司表示“系公司本部销售给公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加”所致，观察母公司利润表，母公司营业成本同增55.3%，反应公司Q1成品酒产量大增，与税金增幅基本相符。税金占收入比重看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别为10%/16.1%/16.4%/16.1%，2020Q1为异常低值（或因20年Q1疫情影响生产所致），2021Q1恢复至14.0%，简单解释即公司生产节奏变化致税金比率大幅波动，报表端若剔除税金影响，Q1公司经营情况符合预期。报表端Q1毛利率91.68%，较2020年Q1持平，Q1销售费用率2.08%，同降0.63pct，考虑运费会计准备调整影响无异常。Q1茅台酒收入245.9亿元，YoY+10.7%，系列酒收入26.4亿元，YoY+21.7%，直销占比由20年Q1的7.95%同增9.59pct至17.54%（出厂价1299或1399元），较20年全年的14%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比）助推吨价显著上行，故Q1茅台酒报表端发货量或几乎无微增（21年春节渠道生肖、精品、年份、非标发货量较少，经销商拿货明显少于20年春节）。
    2021年直接与间接提价并行
    2021年直接提价：茅台精品、生肖、开发产品陆续提价（精品提价17%，生肖提价54%，开发产品提价50~100%），涉及产品销量约15%，平均提升幅度约30~40%，预计全年营收增速净增约3~5pct。2021年间接提价：直销占比持续提升，2021年以来，茅台强制拆箱、联合工商严查经销商等行为，或持续在渠道端有理由地削减经销商传统配额，回收投放至直销中，间接抬升均价，21年Q1直销占比持续提升。
    经销商体系进一步优化，渠道把控力度强
    Q1国内茅台经销商减少8家，系列酒经销商增加6家，对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额难有增长，茅台对渠道把控力度强劲。
    投资建议
    展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，维持2021~2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%的盈利预测，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为50.2、40.1、35.6倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。
    风险提示
    1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

贵州茅台：稳中求进，再谋新篇

事件：2020年公司实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，基本每股收益37.17元。公司拟每10股派发现金红利192.93元（含税），分红率约为51.9%。
    直营占比进一步提升，十三五规划圆满完成。2020年公司收入和净利润分别同比+10%/13%，至此十三五规划目标圆满完成；其中20Q4收入和净利润分别同比+12.12%和19.70%，直营占比提升驱动利润更快释放。报告期末预收账款为133.2亿元，环比+41.6%，同比-3.0%。2020年公司生产基酒7.52万吨，其中茅台酒基酒5.02万吨，同比+0.6%，同时“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4032吨，实际产能将于2021年释放。分产品来看，2020年茅台酒收入848.3亿元，同比+11.9%，销量3.43万吨，同比-0.72%，销售均价247.2万元/吨，同比+12.7%，表明直营渠道放量及产品结构提升驱动的价升是茅台收入增长主要驱动力；系列酒收入99.9亿元，同比+4.7%，销量2.97万吨，同比-1.13%，渠道反馈茅台王子等大单品已实现顺价销售。分渠道来看，2020年直销收入132.4亿元，同比大幅增长82.6%，收入占比提高至13.5%，销量为3932吨，同比+48.3%，均价为336.7万元/吨，同比+23.2%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大。2020年末经销商数量2150家，同比减少332家，主要是对酱香系列酒经销商进行了梳理淘汰所致。
    毛利率微升，费用率下降驱动盈利能力提升。2020年公司毛利率为91.41%，同比+0.11pct，其中茅台酒毛利率93.99%，同比+0.21pct；期间费用率为9.64%，同比-1.48pct，其中销售费用率为2.60%，同比-1.09pct，管理费用率为6.98%，同比基本持平；净利率为52.18%，同比+0.71pct，盈利能力进一步提升。2020年公司经营活动产生现金流量净额为516.69亿元，同比+14.29%，各项财务指标保持稳健。
    2021年有望量价齐升，一季度有望实现开门红。2021年是公司十四五规划开局之年，公司目标全年收入增长10.5%左右，我们认为在直营渠道投放比例提升（量增将主要在直营渠道）以及非标产品提价等因素贡献之下，实际增速有望更快，我们预计全年业绩增速有望达到15%-20%。一季度来看，公司春节动销良性，整箱和散瓶批价维持在3200元及2450元以上，未出现往年旺季后回落现象，公司继续通过执行拆箱政策稳定市价，同时通过总经销产品、生肖酒、精品茅台提价陆续落地来提升均价，一季度业绩有望实现开门红。
    十四五目标进取，中长期有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，同时企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。
    投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1140/1312/1503亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为551/645/746亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为43.90/51.35/59.37元（21、22年前值为43.99/51.42元），对应21年、22年PE分别为47/40倍，持续重点推荐。
    风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

贵州茅台：业绩低于预期，静待拐点出现

贵州茅台公布21年1季报。1Q21实现营收272.7亿，同比增11.7%，净利139.5亿，同比增6.6%，每股收益11.1元/股。营收和净利低于预期。
    支撑评级的要点 直营比例大幅提升，1Q21营收同比增11.7%，终端需求好于报表业绩。
    （1）1Q21茅台酒营收245.9亿，同比增10.7%，我们判断1季度茅台酒的量和价都有小幅增长。销量增长主要来自于普茅增长，而非标产品发货3月份才陆续发货，出货量可能明显低于1Q20。均价提升则来自于直销占比提升，直销比例从1Q20的7.9%提升至1Q21的17.5%。茅台酒终端需求仍然十分强劲，节后价格并未出现回落，散茅价格2500元以上，环比有小幅上升，同比涨幅较大，终端需求好于报表业绩。
    （2）1Q21系列酒实现收入26.4亿，同比增21.9%，随着销售体系调整结束，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。2020年减少了酱香系列酒经销商301家，而1Q21重新增加。
    （3）1Q21公司预收款60.1亿，环比2020年降89.2亿，降幅高于1Q20的 60.3亿。由于当前渠道利润远超历史均值，我们认为预收款波动主要受打款政策影响，与需求的关联度不高，无须担忧。
    （4）1Q21营业税金率同比增4pct 至14%，因此净利增速低于收入，仅增长7%，另外据此我们也判断公司业绩释放动力不强。
    茅台业绩释放潜力巨大，21年业绩有望前低后高，营收增速有望超过10.5%的指引。
    （1）茅台年报对2021年的收入指引才10.5%，一季报业绩似乎印证了这个判断。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非严格匹配。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。
    （2）未来几个季度随着非标产品占比的提升，调价的效果将体现出来，业绩有望前低后高。
    （3）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，我们认为普茅出厂价仍然存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。
    估值 我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。
    评级面临的主要风险 公司业绩释放动力较弱。

贵州茅台：稳中有进，开启新五年征程

事件：布公司发布2020。年报。2020年公司实现营业总收入979.93亿元，同增10.29%，略高于此前预告977亿元；实现归母净利润466.97亿元，同增13.33%，高于此前预告455亿。其中2020Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同增12.12%；实现归母净利润128.70亿元，同增19.70%。此外，2020Q4公司合同负债与其他流动负债合计149.31亿元，环比增加43.71亿元，2021年经营目标为营业总收入同增10.5%，2021年集团销售茅台酒、系列酒不超过54.09亿元。
    量稳价增，渠道和产品结构优化带动吨价稳步上行。拆量价来看，茅台酒销售量为3.43万吨，同比小幅下降0.7%，按照全年茅台酒吨价进行预测，则Q4报表端出货量近1万吨，同时考虑到Q4直销和非标的增加，预计实际出货量预计9000吨以上。
    均价随着直销和非标的投放稳步提升，全年茅台酒均价为247万元/吨，同比提升12.7%。分产品来看，2020年茅台酒实现营收848.31亿元，同增11.9%，系列酒实现营收99.91亿元，同增4.7%，2020年系列酒仍是调整和聚焦的节奏。分渠道来看，2020年公司直销渠道破百亿，实现收入132.40亿元，同增82.7%，全年直销占比已达14.0%，同比提升5.5pcts。此外，Q4末公司经销商数量2046家，环比净减少3家，经销商调整基本到位。
    卓绝的品牌力带动盈利能力稳步提升。毛利率来看，公司2020年毛利率91.7%，同比基本持平，主要系运输费用调整至营业成本影响，剔除该影响后，公司2020年毛利率91.9%，同比提升0.3pct，预计为产品结构和直销占比提升影响；费用率来看，2020年受疫情影响，公司销售费用率为2.6%，同比下滑1.1pcts，我们认为，无论是顺利升结构、提直销，还是费用率的降低，恰恰都体现了公司超然的品牌力。
    此外，2020年公司营业税金率14.2%，同比下降0.2pcts，其中Q4营业税金率为15.7%，同比下降3.1pcts，显著增厚净利润。总体来看，公司2020年归母净利率47.7%，同比提升1.3pcts，其中Q4归母净利率45.3%，同比提升2.9pcts，盈利能力保持稳步提升趋势。
    “十三五”顺利收官，稳字当头开启新五年。回顾2020年，在疫情阴霾的影响下，茅台保持了战略定力，年初提出“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，推进营销渠道扁平化改革，打造价格标杆，增强市场调控能力，如期交上令人满意的答卷。展望2021年，作为“十四五”开局之年，公司充分贯彻落实集团“稳”字当头、“实”字托底的策略，经营目标为营业总收入同增10.5%左右和完成基本建设投资68.21亿元。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。
    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，小幅上调公司2021-2022年归母净利润预测至542/630亿元（原预测为537/621亿元），并引入2023年归母净利润预测717亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为48x/41x/36x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，上调目标价至2330元（原目标价为2050元），对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

贵州茅台年报点评：迈步十四五，扎实推进品牌顶层设计，结构升级

事件 2020全年公司实现营业总收入 979.93亿元，同比增长 10.29%，营业收入 949.15亿元，同比增长 11.10%；实现归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，扣非归母净利润 470.16亿元，同比增长 13.55%。
    公司总体增长稳健，销量微降仍然圆满完成经营目标，利润增速高于收入增速 2020全年公司实现酒类销售量 6.41万吨，同比-0.91%。
    对比前期公司披露经营核算数据收入、净利均 10%的预计，收入增速基本符合，净利润增速高出 3个百分点。
    二三季度略受疫情影响，四季度明显恢复，Q4利润增速高于收入增速 6.61PCT 从单季度数据来看，20Q1-4公司营业收入分别为244.05、195.47、232.62、277.00亿元，同比增速分别为 12.76、9.55、8.46、13.09%；归母净利润分别为 130.94、95.08、112.25、128.70亿元，同比增速分别为 16.69、8.92、6.87、19.70%。
    2020全年直销渠道增长显著，直销渠道快速放量对公司毛利率提升贡献明显 2020全年，公司直销、批发代理分别实现销售收入 132.40、815.82亿元，同比增速 82.66、4.46%，同期销售量增速为 48.28、-3.02%，直销渠道占整体收入比例快速提升 5.47个百分点至 13.96%。直销、批发代理渠道毛利率分别为 95.62、90.80%，同比变动 0.61、-0.23PCT。
    加强品牌顶层设计，做优做强品牌文化“十四五”规划期间，贵州茅台将坚持稳中求进，聚主业、调结构、强配套、构生态为发展思路，筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位。
    投资建议 预计公司 2021-2023年度营业收入分别为 1116.05、1280.66、1480.83亿元，同比增长 13.89、14.75、15.63%，归母净利润 541.58、626.28、729.43亿元，同比增长 15.98、15.64、16.47%，对应 2021-2023年 EPS 为 43.
    11、49.86、58.07元，目前价格对应 PE 倍数为 47、41、35，“推荐”评级。

贵州茅台：“十三五”圆满收官，“十四五”行稳致远

公司发布 2020年度生产经营情况公告。 2020年度， 公司生产茅台酒 基酒 5万吨，系列酒基酒 2.5万吨；预计实现营业总收入 977亿元左 右，同比增长 10%左右，其中全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公 司预计实现营业总收入 94亿元左右（含税销售额 106亿元左右）；预 计实现归属于上市公司股东的净利润 455亿元左右，同比增长 10%左 右。
    “十三五”圆满收官，略高于我们的预期。 公司公告2020年度生产经营情况， 预计实现营业总收入977亿元左右， 略高于我们的预期，预计实现归母净利润455亿元左右， 基本符合我们的预期。单季度来看， 2020Q4实现营收约305亿元， 同比增长约24.5%， 实现归母净利润约117亿元， 同比增长约8.6%。单四季度业绩加速增长，我们认为主要系公司直营渠道放量。 回顾整个“十三五”期间，公司营收CAGR+24.5%， 归母净利润CAGR+24.0%，营收利润增速领跑高端白酒。 结合公司近期在官方公众号平台发布的新年贺词，集团顺利实现“十三五”圆满收官。
    供需紧平衡下批价维持高位，“十四五”元年有望迎接开门红。 当前春节备货开启， 53度飞天茅台批价站稳2800+元价格带。 我们判断，高端白酒需求端维持高景气，同时茅台作为唯一的超高端品牌具有稀缺性，叠加酱酒热潮流下消费者对茅台的追捧，茅台供需紧平衡状态将继续维持，批价有望维持高位。
    展望2021，我们认为需求端维持旺盛的背景下， 供给端直营放量贡献收入边际增量，“十四五”元年业绩有望实现稳定增长。
    “十四五” 产能逐渐释放，“稳字当头，实字托底”。 茅台集团在“十四五”规划中提出： 在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨，系列酒5.6万吨。 根据茅台集团的规划，我们预计，茅台酒和系列酒产能将逐渐释放， 一定程度上缓和供需缺口。 公司在年底经销商大会上强调“稳字当头，实字托底”，奠定了2021年工作基调。近期茅台加强价格管控，要求经销商清空2020年计划量后方能打款2021年额度，我们认为公司此举有利于控制渠道库存水平，防止批价异常波动，呵护品牌行稳致远。
    先量后价稳定增长， “十四五” 成长可期。 12月起， 公司对商超卖场等新渠道实施集中放量，根据“十四五”产能投放规划，我们认为短期内茅台酒和系列酒有望销量有望稳定增长，考虑到需求端表现旺盛，我们认为批价有望维持高位，短期内量增将为业绩提供主要贡献。 长期来看，随着茅台销量达到产能极限，叠加产品结构升级和消费升级推动的提价，我们认为茅台价增将成为业绩增长的推动因素。总体来看，“十四五”期间茅台业绩增长确定性较强。
    我们上调公司2020-2022年营收预测至976.05/1113.36/1268.80亿元， 上调归母净利润预测至455.16/533.34/618.27亿元， 对应EPS为36.23/42.46/49.22元/股， PE为55/47/41倍， 维持“增持”评级。

贵州茅台2020年度生产经营情况点评：全年增长稳健，十四五目标确保稳定增长

业绩增长符合预期，直营渠道持续放量公司业绩增长符合预期。2020年公司预计实现营收、归属于母公司净利润 977455亿元，分别同比增长 9.96%、10.42%，整体表现稳健。从产品来看，系列酒预计完成销量 2.95万吨，实现营业总收入 94亿元左右，同比微降 1%左右；
    茅台酒预计收入增长超过 10%，主要系公司加大直营渠道投放占比，产品结构逐步优化。截至 10月底，茅台拥有直销渠道商 68家，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等兼具全国性和区域性的渠道商，营销渠道扁平化建设成效显著。四季度直销渠道商共将获得 4160吨的飞天茅台酒销售计划，相当于2020年销售计划 3.45万吨的 12.1%。2020年预计公司直销占比有望超过 20% 产能稳定提升，需求坚挺供给方面，茅台集团在“2021年度生产·质量大会”上表示，2020年茅台酒基酒产量约 5.02万吨，同比增长 0.6%。2021年茅台酒基酒产能目标为 5.53万吨，新增 0.51吨产量，系列酒产量目标为 2.9万吨。此次产能升级与茅台酒技改工程息息相关，该项目投产后投产后，预计每年实际新增茅台酒产能 5200吨。近期茅台一批价稳定在 2800元左右，茅台批价持续坚挺，终端需求方面依旧旺盛。茅台整体供需关系没有发生较大改变，未来随着渠道结构以及产品结构改善，整体均价有望稳步提升。随着产能释放，公司业绩确定性较高。
    “十四五”规划确定长期发展目标“十四五”期间茅台集团力争成为贵州首家世界 500强企业。根据 2020年世界 500强榜单，2025年茅台集团的营收目标约为 2000亿元。假设贵州茅台营收占集团公司 90%，即 2025年实现营收约 1800亿元，2020-2025年 CAGR 约为 13%，未来几年公司预计能保持双位数的营收复合增速。未来公司在营销上扩大直营、产能上推进技改扩产能，多重举措下具备较高确定性。
    维持公司“增持”评级预计公司 2020-2022年营业收入分别为 984.04、1134.32、1269.04亿元；归属母公司净利润分别为 455.46、529.96、604.80亿元；EPS 分别为 36.26、42.19、48.15元/股，对应当前 PE 分别为 55.
    11、47.36、41.50倍，维持“增持”评级。

贵州茅台：均价上升驱动为主，十四五仍值得期待

事件
    公司年报，2020年实现营业总收入约980亿，+10.3%，归母净利约467亿，+13.3%。4Q20营业总收入284亿，+12.1%，归母净利129亿，+19.7%，基本符合此前业绩预告。分红预案为每10股派现约193元（含税），公司2021年营收计划同增10.5%，或略低于市场预期。
    主要观点
    2020年茅台酒营收同增11.9%，报表确认茅台酒出货量同降0.7%，受益于直营等出货价格更高渠道的占比上升，及更贵产品占比上升，2020年茅台酒均价同增约12.7%。
    2020年利息收入同降10.1%至30.8亿，系列酒收入同增4.7%至99.9亿。分渠道看，2020年，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为132、54.1、24.3亿，分别+82.7%、+84.7%、-16.7%。估算经销商渠道收入同降约7%，传统经销商（剔除贵州国资等）降幅会更大得多。
    2020年末合同负债（预收款）133亿元，环比3Q20增约39亿，同比4Q19降约4亿。因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。根据合并报表和母公司报表存货估算，4Q20末销售公司存货成本价值7.06亿，环比3Q20末增约66%，同比4Q19末降约17%，或表明，公司4季度发货基本正常。
    税金及附加占比基本稳定，费用基本正常。2020年，营业税金及附加占白酒收入比例为14.6%，比2019年降约0.3Pcts，基本稳定。2020年销售费用同降22%主要是减少广告，管理费用同增约10.1%主要因为品牌使用费及人工上升，均符合公司业务特征，基本正常。
    均价上升驱动为主，十四五仍值得期待，维持“买入”评级。展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，预计2021-2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为49.3、39.4、34.9倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

贵州茅台:直销助力年报超指引，治理改善于细节处显亮点

事件：公司公告2020年报，全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；实现归属上市公司股东净利润466.97亿元（扣非470.16亿），同比增长13.33%（扣非+13.55%）；其中Q4营业收入277.00亿元，同比增长13.09%，归母净利润128.70亿元，同比增长19.70%。归母净利润超出指引2.63pct.。
    全年业绩超指引，Q4直销集中放量贡献大，Q4现金流和预收款余额均优秀。此前年报指引为营业总收入约977亿元，归母净利润455亿元，我们认为主要系Q4营收和利润增长好于预期致年报超指引，其次是终止捐赠。2020年全年直销（此为自营系统）比例15.6%，较上年大幅提升6.0pct.，其中Q4直销金额比例19.5%，为各季度最高；另外我们预计其他直销（此为商超电商和企业团购，2020年11月公司官宣Q4直销4160吨）金额亦大幅提升；Q4总体直销（含自营）放量使得Q4营业收入增速环比提高4.6pct.，单季度销售商品收到现金同比增长23.8%、经营活动产生现金流净额265.6亿元，同比增长48.4%；另外，2020年末预收款余额（仅以合同负债计）133.2亿元，环比增加39.1亿元，增幅高达41.6%。
    酒类关联交易金额不增属细节处，亮点，2021年可大胆预判直销比例提升下的利润弹性。2021年度，公司及控股子公司与集团日常关联交易金额合计不超过公司2020年末净资产5%，其中销售茅台酒、系列酒交易金额不超过上年实际发生金额（54.09亿元）。公司2020年末净资产较上年增加19%，而酒类交易金额不增（2020年占关联交易比重为79.9%），结合公司此前在综合考虑股东诉求和社会影响下已终止部分捐赠（虽对当期业绩虽无直接影响，却彰显了公司重视中小股东意见表达并积极研究响应的负责任的态度，同时也对未来持续良好的预期有所帮助），我们认为于细节处体现公司治理改善的路径方向。当前公司处于渠道改革优化阶段，经销渠道不增量，关联交易不增，则确定直销比例确定上升，从Q4直销带来的营收利润表现，我们大胆预判2021年在10.5%的营收增长目标基调下，利润弹性仍可期。
    超高端闲庭信步，老酒市场领风骚，对未来展望积极。酱香已经从品牌崛起转向品类崛起，进一步强化龙头的长期优势地位。此外，1）拆箱销售新增很多消费者获得相对平价的茅台，实际是开启了第二轮普飞消费普及。如果持续时间长，茅台的普及和升级将不可想象。2）茅台系列酒仍将持续最大程度受益酱香热，遵义1935、汉酱·茅等都有积极卡位，遵义1935等产品本已受到市场追捧。3）增量倾斜，直销比例预判持续扩张，非普通飞天等产品价格贡献度预期显著加大。4）超高端产品补位和老酒市场扩容共同护航平稳较快增长。
    投资建议：继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为43.45元、51.17元，维持6个月目标价2,700元，相当于2023年45x市盈率。
    风险提示：涨价难兑现情况下业绩释放偏保守；十四五白酒消费税率存在改革可能性。

贵州茅台：20年业绩超预期，21年有望继续高增

事件：公司发布2020年报，20年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，超出市场预期。Q4单季收入284.18亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%。
    均价提升带动收入增长，直销渠道占比提升：11）分产品来看，茅台酒20年收入848.31亿元，同比增长11.91%，系列酒20年收入99.91亿元，同比提升4.7%，疫情冲击下依旧维持增长态势。拆分量价来看，茅台酒20年销量3.43万吨，同比19年基本持平，对应吨价同比提升约12%，价格提升主要得益于直供渠道放量。系列酒20年销量2.97万吨，同比略下滑1.13%，对应均价同比提升近6%。22）分渠道来看，报表口径直销渠道收入132.4亿元，占收入比重接近14%，相比19年提升超过5pct，销售量3932吨，占比6.14%，同比提升2pct，批发代理渠道实现收入815.82亿元，同比增长4.46%。33）分区域来看，国内收入923.9亿元，同比增长12.09%，国外收入24.32亿元，同比下滑16.7%，疫情影响下公司海外市场拓展有所放缓，产品出口量同比呈现15%的下滑。
    盈利能力维持稳定，销售费用率有所下降：公司20年毛利率91.7%，同比19年基本持平，其中茅台酒毛利率93.99%，同比小幅提升0.21pct，系列酒20年毛利率70.14%，同比小幅下降2.06pct。均价提升下由于人工、制造费用等成本上涨，毛利率整体维持相对稳定。20年销售费用率2.60%，同比下降1.1pct，疫情影响下宣传投放活动有所减少，管理费用率6.93%，同比基本持平。公司20年销售净利率52.18%，同比小幅提升0.7pct。
    非标系列提价及直销渠道放量有望贡献2211年主要增量：从市场反馈来看，茅台需求持续旺盛，春节旺季后批价持续处于高位，目前飞茅散瓶批价2450-2500元，整箱批价3200元以上。近期生肖酒、精品酒等非标产品价格提升，且经销商部分计划量将转向自营渠道销售，同时公司将继续在商超、电商等渠道加大飞天茅台投放，预期非标系列提价及直供渠道占比提升将促进茅台酒21年均价提升，带动收入实现较高增长。系列酒方面，公司将继续产品升级与品牌打造，坚持以茅台王子酒为主的大单品战略，21年将大幅减少普通王子酒供应，将金王子和酱香经典打造为10亿和5亿级产品，系列酒亦有望为公司贡献更多增量。
    盈利预测、估值与评级：根据年报披露的21年经营计划，同时考虑到后续费用投放提升，小幅下调2021-22年净利润预测至548.09/637.01亿（同比-3.4%/-2.2%），引入23年净利润预测723.83亿，对应EPS为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE分别为47/41/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，直销渠道投放不及预期

贵州茅台：业绩略超预期，新五年目标稳步推进

事件：贵州茅台发布2020年年报，全年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，归属于上市公司股东的净利润466.97亿元，同比增长13.33%，基本每股收益37.17元。
    点评全年业绩符合预期，直营渠道投放持续加大公司2020全年实现营收和归属母公司净利润分别为979.93、466.97亿元，同比分别+10.29%、+13.33%。2020年单4季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比+12.12%、+19.70%，实现较高增速原因主要系四季度直营渠道加大投放力度，直销渠道商共获得约4160吨飞天茅台，全年投放约8000吨左右。公司与集团营销公司关联交易全年达46.1亿元，对应销量约为2500吨。分产品看，茅台酒实现营收848.31亿元，同比+11.91%，增长主要收到非标以及直营渠道投放力度加大所致；系列酒实现营收99.91亿元，同比+4.70%。其中茅台酒和系列酒销量分别为3.43、2.97万吨，分别同比-0.72%、-1.13%，吨价分别为247.92、33.64万元/吨，分别同比+12.71%、+5.90%。全年生产基酒7.52万吨，同比+0.15%，其中茅台酒基酒5.02万吨，同比+0.63%。
    渠道方面，报告期内公司直营销售收入为132.40亿元，同比+82.66%，占比从8%提升至14%，直营渠道投放增长明显；经销商上，报告期末国内经销商数量为2046家，减少346家经销商。在公司保持营收稳定增长下，产品结构和渠道持续优化，全年盈利能力保持稳健。
    盈利能力稳定提升，预收款有所增长公司2020年酒类业务毛利率为91.48%，同比下降0.11个百分点。销售费用率为2.68%，同比下降1.42个百分点，预计主要系疫情期间减少广告宣传费用以及根据新收入准则将运输费用调整至营业成本所致；管理费用率为7.15%，同比下降0.07个百分点。综合来看全年净利率为52.18%，同比增长0.71个百分点，盈利能力稳定提升。截止2020Q4末，公司预收账款为133.22亿元，环比增加27.62亿元，主要系节前提前打款所致，茅台渠道议价能力强，预收账款整体表现平稳。
    全年收入目标110.5%，产能建设稳步推进2021年公司营收目标为10.5%左右，并完成基本建设投资68.21亿元，稳步推进3万吨酱香系列酒及配套项目建设。21年茅台酒基酒产能目标为5.53万吨，新增0.51吨产量，系列酒产量目标为2.9万吨。据渠道调研，近期飞天茅台散瓶一批价在2400-2500元/瓶左右，整箱一批价在3200-3300元/瓶左右，精品酒和生肖酒持续升温，非标产品价格持续提升，库存水平维持低位。今年春节茅台整体动销情况良好，批价持续维持高位，预计一季度能实现较好增长。长期来看，从量上茅台整体供需关系较为稳定；从价看，未来随着直营投放力度持续加大以及公司产品结构优化，整体均价有望稳步提升，今年茅台将继续以稳为主，全年增长目标完成确定性高。
    维持公司“增持”评级维持公司“增持”评级：预计公司2021-2023年营业收入分别为1082.26、1204.84、1336.99亿元；归属母公司净利润分别为528.06、600.15、667.41亿元；EPS分别为42.04、47.77、53.13元/股，对应当前PE分别为48.91、43.04、38.07倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

贵州茅台：2020年圆满收官，2021年稳中求进

全年任务圆满完成，盈利质量较高。公司业绩整体略超计划，归母净利润略超预期。2020Q4营收、归母净利润分别为284.18、128.70亿元，同增12.12%、19.70%。2020年毛利率、净利率分别为91.41%、52.18%，同比分别提高0.11、0.71个百分点；管理费率保持平稳；销售费率下降近1个百分点，整体盈利质量较好。
    直销比例提升、系列酒收入接近百亿目标，改革执行较为顺利。渠道改革效果显著，2020年直销比例由8.15%提升至13.50%；直销收入为132.4亿元，同增82.60%。而且，报告期内减少346个经销商，公司在肃清渠道方面执行较好。“双轮驱动”稳步进行，公司系列酒营收为99.91亿元，同增4.7%；虽销售量同减1.13%，但吨价同增4.97%，而且渠道反应系列酒大单品已顺价销售，我们仍然看好酱酒热潮下的系列酒发展。
    2021年计划营收同增10.50%，但超计划的概率较大。1）2017年基酒产量较2016年增长8.28%，为2021年茅台酒销量提供支撑。2）直销比重尚有提高空间，渠道结构优化带来收入提升。3）虽然普飞提价概率不大，但是非标酒出厂价已经提高，营收、利润提高有支撑。4）“拆箱”政策严格执行，有利于减少渠道囤积、增加开瓶率，公司整体经营稳中向上。
    盈利预测：根据公司最新年报及计划，我们调整公司盈利预测及目标价。我们预计公司2021-2023年收入分别为1140/1513/1672亿元，同增16.33%/32.69%/10.52%;归母净利润分别为558/749/832亿元，同增19.54%/34.15%/11.05%；对应PE为45.21/33.70/30.35倍。
    风险提示：市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。

贵州茅台：收入达成目标，十三五完美收官

事件：贵州茅台公告2020年度生产经营情况，预计实现营业总收入977亿元左右，同增10%左右，其中系列酒94亿元左右；归母净利润455亿元左右，同增10%左右。初步核算，2020年度公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨。
    一、收入符合预期，茅台酒吨价提升，系列酒收入小幅下滑2020年度营业总收入增长10%左右，实现年初预定目标。据此可推算单四季度营业总收入281.25亿元左右，同增10.96%，符合市场预期。
    大致拆分判断：茅台酒平稳增长，估算单四季度茅台酒量增小个位数、平均吨酒价格提升大个位数；系列酒全年收入同比下滑1.48%，其中单四季度下滑4.15%，判断主要与销量有关。
    系列酒收入下滑的情况下收入达成目标，假设茅台酒销量不存在明显的超预期，则渠道结构调整和产品结构升级带动茅台酒平均吨酒价格提升，是茅台酒收入平稳增长的重要原因。
    二、利润略低于预期，可能与税金缴纳和费用投放等有关全年归母净利润455亿元左右，同增10%左右，净利率同比大致持平。
    据此可推算单四季度归母净利润116.73亿元左右，同增8.57%，单四季度净利率同比下滑，利润略低于预期。
    因为单四季度茅台酒增速领先于系列酒、且吨酒价格同比提升，判断主营产品毛利率水平相应提升。据此判断，单四季度净利润低于预期、净利率同比下滑的主要原因可能与税金缴纳和费用投放等因素相关。
    考虑渠道结构调整和系列酒经销商梳理，渠道费用和市场费用可能有一定增加。从更长远发展的角度看，这有利于夯实渠道和市场基础，同时也会随着调整结束和渠道发展，费效比逐渐改善，短期波动不必担忧。
    三、基酒生产保持平稳，今年茅台酒基酒有望达成满产2020年度茅台酒基酒5万吨，同比持平微增；系列酒基酒2.5万吨，同比增加4500吨。新管理层接任以来，基酒生产总体保持平稳发展，确保未来酒类持续发展。随着中华片区6600吨基酒产能的扩建达成，2021年茅台酒基酒产能有望达成满产，接近56000吨。
    盈利预测和评级：单四季度的收入符合预期，全年收入和利润均实现两位数左右增长，达成年初的预定目标，十三五完美收官。主营业务的表现稳健，直销占比持续提升。未来随着渠道结构进一步优化，产品结构不断升级，茅台酒平均吨酒价格有望进一步提升。系列酒也有望在扎实的调整和梳理之后，迎来更加健康的发展。
    当前茅台酒存在提高出厂价的基础，但是提价的时间窗口不好把握。
    考虑公司通过渠道调整在2021年进一步占领主流、新兴的销售渠道，2022年具备放量的条件；同时考虑茅台酒存在提高出厂价的可能性，2022年业绩弹性有望充分体现。在此之前，2021年仍将继续保持相对健康的增长，期间适当地提高估值水平。
    测算2020-2022年的收入增速分别为10%、13%、23%，净利润增速分别为10%、19%、26%，对应EPS分别为36.23、43.08、54.48元。
    当前市场风格支撑茅台较高的估值溢价，考虑未来业绩的乐观预期，给予中期目标价237700.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

贵州茅台：产品结构优化，直营比例提升，业绩潜力巨大

贵州茅台公布20年报。2020年实现营收949.2亿，同比增长11.1%，净利467亿，同比增长13.3%，每股收益37.17元。4Q20营收和净利分别为277亿和128.7亿，营收同比增13.1%，净利增19.7%，略高于前期的业绩预告。
    支撑评级的要点产品结构优化，直营比例提升，十三五稳健收官。2020年公司营业收入949.2亿，其中4Q20营收277亿，同比增13.1%。
    （1）分产品来看，茅台酒20年营收848.3亿，同比增长11.9%，销量3.43万吨，同比降0.7%，产品吨价247.2万元，同比增12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。系列酒方面实现收入99.9亿，同比增4.7%，销量2.97万吨，同比降1.1%，吨价33.6万元，同比增5.9%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升。
    我们判断公司在不断优化系列酒产品结构，降低了低价酒的计划量。
    （2）分渠道来看，2020年公司直销收入132.4亿，同比增82.7%，收入占比14%,同比2019年上升5.5pct，其中4Q20直销大幅放量，收入高达48.1亿，同比增16%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2020年减少酱香系列酒经销商301家，茅台酒经销商45家。
    （3）公司年末预收账款149.3亿，环比1-3Q20增43.7亿，而19年末环比1-3Q19增24.9亿，4Q20预收账款表现优秀。
    我们认为公司业绩释放潜力巨大，21年营收增速有望明显超过10.5%的指引。
    （1）茅台年报中给2021年的收入指引并不高，才10.5%。不过我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非一定严格匹配。十三五的前三年，2016-2018年都大幅超越了年初的收入目标。今年是十四五第一年，我们判断公司有较强的业绩释放动力。另外，21年收入10.5%的目标，虽然看上去和20年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21年相对20年要提速。
    （2）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，普茅出厂价存在直接上调的可能性。
    （3）巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性和弹性较高，值得长期坚守。
    估值根据公司业绩，我们上调此前盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为44.94、53.08、62.54元，同比增20.9%、18.1%、17.8%，维持买入评级。
    评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情反复影响销售。政策层面风险加强。

贵州茅台事件点评：高质量加速度，量价齐升逻辑持续演绎

事件 近期贵州茅台召开股东大会，董事长丁雄军等领导在会议上针对公司当前情况与投资者进行了交流。
    投资要点
    高质量加速度，发展“五个更、五个美”
    “美时代美生活”为主题的贵州茅台股东大会中，公司提出： 一、传递渴望美概念。“渴”是面对国际、国内、行业形势叠加的态势下的目标欲、发展欲、品质欲、文化欲、生态欲，解“渴”要通过改革、创新、项目实现；“望”是不断增长的信心，基于独一无二的原产地保护、不可复制的微生物菌落群、传承千年的独特酿造工艺、长期贮存的品质基酒资源等四个核心势能；“美”则是一种不断追求的生活哲学，包括美味、健康、智慧、格调、共美生活等五个方面； 二、传递“五个更、五个美”精神。让“蓝线”更加美好，以高质量与加速度打造世界一流上市企业；让“绿线”更具美态，在打造“山水林土河微”生命共同体的思路下实现目标；让“白线”更兴美业，提出五合营销法/数字营销法/文化营销法/服务营销法，通过改革/创新/建设三大举措实现更好的发展；让“紫线”更富美韵，构建文化体系/开发文化产品/丰富文化活动/打造文化场景；让“红线”更讲美行，不触碰安全和环保两条底线才能行稳致远。
    核心产区仍有扩建空间，基础建设持续加大
    本次议案中的三项技改项目投资额调整后，贵州茅台将增加16.51亿元的投资金额。同时，在贵州茅台2022年的重点工作安排中，重点经营目标之一为完成69.69亿元的基本投资建设，另外，公司在现场表示，今年公司还会规划更多项目，建设项目速度大大加快，茅台酒核心产区为15.03平方公里，其中以开发使用面积8万平方公里，仍有7万平方公里待建设，如何使用，都会有科学的规划和充分的论证，未来产能和产量取决于市场最好的供需关系情况。
    i 茅台试运营期间硕果丰厚，累计销售额达30-40亿
    i茅台已初步建立了一套基于大数据的业务运营体系，随着数据的积累，将逐步实现智能精准投放。截至5月18日，累计投放逾117万瓶产品、合计560.7吨（其中虎年生肖酒超250吨，1935超200吨），累计销售额24.14亿元；截至6月14日，i茅台累计销售额约30-40亿元。
    营销改革加速，不提价基础上利润端双位数确定性强
    今年公司利润端即使在500ml飞天茅台不提价基础上，亦具备强弹性，显示公司强劲发展潜力，具体利润弹性来源于五大方面： 1）茅台酒：飞天茅台投放总量较去年微增背景，投放节奏与去年相近；非标产品量价齐升（21年3月生肖茅台、精品酒提价54%、17%，同时22年1月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价）； 2）系列酒：系列酒提价红利持续释放（2021年1月公司对迎宾、王子、王子酱香经典、珍品王子、汉酱均实行提价，提价幅度分别为13%、20%、12%、28%、8%，同时22年1月公司对6个200元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等 6款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200元以上，这部分总体价增预计贡献8-10个点），量价齐升推动系列酒吨价提升显著； 3）新品：22Q1公司推出了归属于系列酒类别的1935（预计投放量约为700-800吨），同时茅台酒推出#高价位珍品茅台等新品以增厚业绩； 4）渠道：公司通过上线“i茅台”、增加专卖店等方式持续提升直销渠道占比的同时，今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货（生肖酒、精品、年份15年直营店配额提货价分别为2299元、2969元、5399元）均将增厚利润； 5）预收：2022Q1公司预收款（合同负债+其他流动负债）同比增长32.49亿元，表现优异，为后续业绩表现奠定弹性空间。
    短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航
    1）短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨，十四五末预计或5万吨，2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年，预计2022年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。 2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324吨至56472、28249吨，31660吨系列酒基酒设计产能中，6400吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。
    盈利预测及估值
    公司在股东大会上再次提出15%的年度业绩目标，可达度高，预计2022~2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.8%、17.2%、16.1%；EPS分别为49.6、58.1、67.5元/股；对应PE分别为39、34、29倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。
    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

贵州茅台公司动态点评：发展提速，品牌蓄力

事件：6月 16日，贵州茅台酒股份有限公司 2021年年度股东大会在茅台国际大酒店召开，贵州茅台酒股份有限公司董事长丁雄军出席会议并与股东、股东代表现场交流。丁雄军强调，要在“美时代”，以“渴望美”的姿态，努力追求和创造“美生活”，坚定不移沿着“五线”发展道路，推动茅台高质量发展、现代化建设。
    22年营收目标 15%，释放提速和提价预期。会上提出 2022年经营目标：一是营业总收入较上年度增长 15%左右；二是完成基本建设投资69.69亿元。15%营收增速将持平 19年水平，为近三年来最高；公司在会上也对 100ml 飞天茅台 399元/瓶的价格信号做出回应。
    高质量发展“四梁八柱”基本构建，“五线”发展取得新成果，“五更五美”百尺竿头更思进。“蓝线”上，打造世界一流上市企业目标，21营收目标超额完成，22Q1“稳中有优、开门即红”；向前看要更加美好，坚持以高质量发展统揽全局，把不断满足人民对美好生活的向往和追求作为出发点和落脚点，一张蓝图绘到底、干到底，奋力实现茅台“世界一流上市企业”的美好愿景；“绿线”上，走好“生态优先、绿色发展”之路，全方位、深层次、一体化推进绿色高质量发展；向前看要更具美态，呵护好、保护好赖以生存和发展的生态环境，不断建设人与自然和谐共生的现代化美丽茅台；“白线”上，围绕“改革、创新、建设”，提高创新在现代化建设全局中的核心地位，坚持以项目建设为发展蓄势蓄能；向前看要更兴美业，持续改革创新、加速项目速度，不断夯实发展后劲、增强发展动能；“紫线”上，从构建文化体系、开发文化产品、丰富文化活动、打造文化场景四大领域推动了文化建设；向前看要更富美韵，持续围绕“酒文化极致”，把丰富文化资源优势转化为发展优势，不断增强文化影响力、凝聚力和感召力，赋能茅台高质量发展；“红线”上，实行全系统、全过程、全覆盖的安全生产责任制和最严格的生态环境保护制度，牢牢守住了高质量发展的底线和红线；向前看要更讲美行，进一步树牢底线思维、守住发展红线，以更高水平、更高质量的安全环保，确保企业行稳致远、茅台基业长青。
    企业姿态更开放，品牌形象更亲和。本次股东大会现场不再屏蔽手机信号，甚至还在网络上进行了图文直播；会场布置上，公司突出了“小茅”这一卡通 IP；15日晚，丁雄军董事长率管理团队逐个拜访股 东房间，进行交流并表示感谢；股东们收到了赠送的玩偶和冰淇淋券。公司在本次股东大会精心布置的种种细节，透露着推新求变、走向流行的姿态，管理层满满的亲和力得到了股东圈高度评价。流行化是未来在不同文化背景下走向国际化的重要前提，茅台一系列的破冰试水，都是为将来更贴近大众消费市场的互动交流，以及更丰满的品牌形象运营需要蓄力。
    投资建议：公司 2021年连续 6年实现双位数增长，营收突破千亿，实现了“十四五”发展良好开局。新董事长上任改革力度强，针对价格问题展开一系列措施，有效遏止价格无序上涨，回归商品属性，为公司长期健康发展奠定基础。新产品完善价格矩阵，加宽公司护城河，战略产品茅台 1935强势重返千元价格带。一季度顶住市场压力实现开门红，全年业绩目标可期。作为高端名酒的代表，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，公司长期受益确定性强。我们预测公司 2022-2024年 EPS 为 49.67、57.93、67.32元/股，当前股价对应 PE 倍数为 39.3x、33.7x、29.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

贵州茅台：阐明五线发展道路，高质量发展大步向前

事件概要：
    6月 16日公司召开 2021年股东大会，对多项战略及今年工作方向进行部署，明确今年 15%的营收目标，并通过多项产能建设方案。
    产品结构升级和销售渠道变化将成今年业绩增量主要来源，15%营收目标有望实现：
    1）去年以来，公司在产品结构优化方面步伐加快，陆续推出珍品茅台、茅台 1935、100ml 装 53度飞天茅台等一系列新产品，对千元以上各价格段进行更精准定位。此外，公司在近期跨界推出茅台冰淇淋，实现营销扩圈。考虑茅台 1935等新品上市以来反馈良好，预计今年公司将加大系列酒产品投放力度，提升市占率。
    2）自营线上平台“i 茅台”3月 31日上线试运营以来就获得市场广泛关注，100ml53度飞天、茅台 1935、虎茅、珍酒等多款非标产品及系列酒均已上线。目前，“i 茅台”注册人数接近 1700万，相较上线初期增长显着（至 4月 18日注册用户突破 1000万），截至 6月 14号，已实现营业收入 30亿~40亿。22Q1直销收入 108.9亿，同比增 128%，收入占比提升至 33.7%，自营线上平台发展将继续拉动直销收入占比提升。
    中长期看，行稳致远是发展的主基调。在去年提出的“五线”发展道路后，本次股东大会上对目标蓝图、环保、创新、文化、生产等多方面进一步细化要求，以实现企业内外高质量发展。2021年业绩代表公司实现“十四五”良好开局，通过对工艺、基酒产能、市场、环境、企业文化等多方面的提升，茅台将在未来发展的道路上坚实前进，逐渐成长为世界一流上市企业。
    目前，“i 茅台”对价格的冲击已有缓解，根据今日酒价，茅台酒散件价格已接近 2800元/瓶，原箱单瓶价格回升至 3000元以上，非标产品价格也有所回升。去年以来，公司释放的信号显示内外改革加速，发展道路指引清晰，我们持续看好公司强品牌力以及改革带来的业绩释放。维持盈利预测，预计 2022-2023年将分别实现净利润 612.6亿和 697.2亿，分别同比增 16.8%和 13.8%，EPS 分别为 48.77元和 55.50元，当前股价对应 PE分别为 40倍和 35倍，维持“买进”投资建议。
    风险提示：疫情影响反复，营销改革不及预期

贵州茅台：半年报业绩稳健增长，直营占比大幅提升

事件：公司2020H1营收/归母净利润456.34/226.02亿元，同比增长10.84%/13.29%。2020Q2营收/归母净利润203.36/95.08亿元，同比增长8.79%/8.92%。
    半年度业绩稳健增长，直营占比大幅提升。2020H1公司经营层面，营收/归母净利润439.53/226.02亿元，同比增长11.31%/13.29%，主要指标保持“两位数”增长，为完成全年目标奠定坚实基础。分产品结构来看，2020H1公司茅台酒/系列酒收入分别为392.61/46.50亿元，同比分别增长12.84%/持平，茅台酒收入增长主要系本期销售结构变化及茅台酒销量增加，预计茅台酒销量目标上半年完成计划过半；
    系列酒同比持平，在外部环境影响下仍保持较好水平。从渠道投放来看，2020H1直销渠道收入51.53亿元，同比增长221.63%，直营占比达到11.72%，同比提升7.67pcts，直营占比大幅提高，直营渠道投放量明显加大。2020H1公司进一步优化营销网络布局，减少酱香系列酒经销商293家，减少茅台酒经销商34家。
    盈利能力保持平稳，销售费用率受外部环境及报表调整明显降低，当前批价稳定在2550元，下半年预计量价齐升。2020H1公司毛利率91.46%，同比略微下降0.41pct，随着茅台直营占比提升和系列酒结构优化仍有提升空间。2020H1销售费用率2.55%，同比下降2.28pcts，主要是受疫情影响，本期茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。公司经营活动产生的现金流量净额同比降低47.60%，主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。渠道调研已经完成8月打款并开始发货，当前茅台酒批价稳定在2550元左右，下半年是白酒传统动销旺季，公司有望量价齐升，全年10%收入目标有信心。
    盈利预测：预计2020-2022年EPS为37.70/44.00/50.08元，对应PE为44/38/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。

贵州茅台2020年半年报点评：经营目标有序推进，直销渠道加速放量

事件：贵州茅台发布2020年半年报，2020H1公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归属于上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中2020Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%；实现归属于上市公司股东的净利润95.08亿元，同比增长8.92%。
    全年经营目标有序推进，直销渠道增量显著：2020H1年公司营业总收入同比增长10.84%，公司积极克服疫情的负面影响，积极引导经销商有序打款，全年10%的营业总收入增长目标有序推进。分产品结构来看，2020H1茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.8%；系列酒实现收入46.5亿元，同比略有下降。分销售渠道来看，2020H1批发渠道实现收入387.59亿元，同比增长2.4%；直销渠道实现收入51.53亿元，同比大幅增长221.63%。其中2020Q2直营渠道放量呈现出加速状态，2020Q2直销渠道的销售收入同比大幅增长529.7%，单季度直销渠道的收入占比达到16.5%，相比2019年全年提升近8pcts。
    盈利能力稳步改善，预收项继续环比提升：2020H1净利润同比增长13.3%，2020H1销售净利率为54.4%，同比小幅提高0.76pcts，销售费用率下降是盈利能力改善的主要原因。2020H1销售费用率为2.55%，同比下降2.28pcts，主要因为疫情影响下市场投入费用的减少以及新收入准则调整运输费至主营业务成本。2020年上半年末公司预收项（合同负债+其他流动负债）约105.7亿，环比小幅增加约8.6亿。2020H1经营活动产生的现金流量净额同比下降47.6%，主要因财务子公司的客户存款和同业存放款项净增加额减少所致，白酒销售业务经营现金流表现依旧稳健。
    稳健增长彰显龙头风范，营销体系改革初现成效：公司上半年整体经营节奏稳健务实，二季度以来飞天茅台的一批价格稳步上行，疫情对于需求的负面影响已经逐步消除。同时公司直销渠道的搭建初现成效，2020年以来加快区域商超连锁渠道的合作，成为重要的销售增量。
    盈利预测与投资评级：维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元，同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。

贵州茅台：时间过半任务过半，核心资产稳健前行

事件
    公司发布2020年中报，20H1实现营收456.34亿元（+10.84%），归母净利226.02亿元（+13.29%），扣非净利226.73亿元（+13.19%）。20Q2实现营收203.36亿元（+8.79%），归母净利95.08亿元（+8.92%），扣非净利95.18亿元（+9.02%）。
    投资要点
    直销收入高增，渠道建设成果显著。公司20H1酒类业务实现营收439.5亿（同比+11.3%），其中茅台酒实现营收392.6亿（同比+12.8%），酱香系列酒实现营收46.5亿与去年同期基本持平。公司20Q2酒类业务实现营收195.5亿（同比+9.5%），其中茅台酒/系列酒收入同比+11.1/-1.1%。公司20H1直营体系建设加速，直销收入约51.5亿（同比+222%），直销收入占比约为11.7%，首次超过10%。结合草根调研，公司20Q1取消经销商茅台酒约600-700吨，并部分用于烟草连锁体系招商等多元化渠道建设，同时在上半年加大商场、电商、团购等渠道投入（公司20H1营销公司销售商品关联交易金额约21亿，占直销收入约40.8%，较19年底比重显著提升），预计20年全年随公司直营体系优化及非标产品增量公司吨价仍将稳步提升。
    盈利能力稳健，客户存款及同业存放款扰动现金流。利润端，20H1公司净利率+0.76pct至54.44%，主因受疫情影响公司市场投入费用减少使得销售费用率同比-2.28pct，结合管理费用率同比-0.16pct共同驱动所致。同时，公司20Q2归母净利约95.1亿（同比+8.9%），二季度利润略低于预期主因系列酒下滑及毛利率下降（受会计科目运输费用核算至成本影响）。现金流方面，公司20H1合同负债及其他流动负债合计约105.7亿元（同比-13.8%），主因直营比例提升+疫情影响公司打款政策有所调整，预收款指标影响相对减弱；同时，公司20H1经营性现金流净额约126.2亿（同比-47.6%），主因客户存款和同业存放款项净增加额减少。
    批价上行有支撑，继续长期看好核心资产价值。中期视角看，因流动性宽松叠加渠道体系调整加剧供需关系紧张，当前飞天批价仍高居2500元左右不下，终端需求旺盛飞天批价上行动力仍足，高渠道利差带来较强安全垫，出厂价提价周期或将加速，同时公司直营体系加速落地将进一步推升吨价，量价齐升可期。长期看公司基本面稳健，产品稀缺性、高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，全球流动性宽松背景下长期坚定看好以茅台为代表的优质核心资产价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达996/1169/1349亿，同比增长12%/17%/15%；归母净利润达471/562/660亿，同比增长14%/19%/18%；对应PE分别为45/37/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

贵州茅台：Q1茅台酒拉动增长，批价回升后信心提升

事件:公司2020Q1营收/归母净利润244.05/130.94亿元,同比增长12.76%/16.69%。
    Q1茅台酒拉动增长,销售费用率及税金比率下降提升盈利能力。
    2020Q1在疫情冲击行业动销的情况下,公司业绩仍稳健增长,表现出公司优秀的品牌力及渠道能力。拆分来看,公司茅台酒/系列酒收入222.22亿元/21.69亿元,同比增长13.97%/1.74%,茅台酒拉动增长。
    2020Q1公司毛利率同比下降0.44pct,主要受营业成本增长较快影响;销售净利率56.80%,同比提升1.75pcts,主要因销售费用率及税金及附加比率同比下降1.3pcts/1pct。2020Q1合同负债+其他流动负债合计77.09亿,同比降低32.29%,主要是公司减少对经销商的占款及春节提前导致的打款节奏差异。
    直营放量提升产品结构,系列酒渠道调整仍在继续。2019年茅台酒吨价约219万元,同比提升8.7%,主要受益于直营及非标占比提升,公司集团直营方案正式落地,直营占比达到8.16%,同比提升2.5pcts。
    2020Q1公司直销/批发销售分别为19.38亿元/224.53亿元,直销占比7.94%,同比增长3pcts,预计全年直营占比提升进一步拉升吨价。2019年公司系列酒结构向好,茅台王子酒销售37.80亿元,赖茅酒、汉酱酒成为10亿元级单品,系列酒销售渠道网络不断优化,2019/2020Q1酱香酒经销商分别减少503/287家。
    2020年营收目标10%增长,动销回暖后批价稳步回升提升信心。2020年公司将着力破除机制弊端,补齐发展短板,营收目标增长10%,总体基调稳中求进。3月中下旬以来高端白酒动销逐步恢复,茅台酒当前批价已经恢复到2270元左右,渠道已经开始6月打款,完成全年任务信心充足。
    盈利预测:Q1业绩超预期,调整盈利预测,预计2020-2022年EPS为37.70/44.00/50.08元,对应PE为34/29/25倍,维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。

贵州茅台:业绩如期稳增长，直营化加速落地

事件：贵州茅台发布2020年中报，上半年实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；归母净利226.02亿元，同比增长13.29%；扣非净利226.73亿元，同比增长13.19%，EPS为17.99元，同比增长13.29%。，业绩符合预期。
    疫情下实现稳健发展。2020年一季度、二季度公司分别实现营业收入244.1、195.5亿元，分别同比增长12.76%、9.54%，在新冠疫情下收入体量保持平稳增长。分产品来看，上半年茅台酒销售收入达392.61亿元，同比提升12.84%，受疫情影响较小，贡献上半年主要增长，系列酒销售收入达46.5亿元，同比基本持平，我们认为主要是由于中端及次高端白酒销售受疫情影响较大，且公司正在对系列酒的产品结构、销售体系等进行改革所致。产能方面，公司上半年完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨、系列酒基酒产量1.14万吨，分别同比增长6.69%及4.59%，实现平稳爬坡，增速有所回落。
    营销体系改革加速落地，直营比例快速提升。公司上半年继续推进渠道直营化，上半年直营收入达51.53亿元，同比大幅增长221.63%，占总销售收入的11.73%，同比增长7.67个百分点，其中二季度直营收入占比16.5%，由于6月新增22家商超渠道客户，我们预计下半年公司直营比例有望进一步提升。经销商渠道方面，公司继续进行梳理，上半年酱香系列酒经销商减少292家，其中二季度减少5家，茅台酒经销商35家，其中二季度减少6家，直营渠道的放量及经销商精减将继续增强公司对终端的掌控能力，并推升吨价。
    二季度预收货款环比提升，销售回款加速回流。2020年二季度末，公司货币资金同比下降78%，主要系公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示，货币资金+拆出资金同比基本持平。2020年上半年，公司预收货款94.64亿元，环比增长36.98%，印证公司动销快速恢复，经销商打款积极，但与2019年同期相比下降22.79%，我们认为或与经销商销售额度下降有关。2020年上半年公司销售回款达464.46亿元，同比提升7.19%，其中二季度达245.80亿元，同比增长19.49%，收入质量优秀。
    利润增长符合预期。2020年二季度，公司主营业务毛利率为91.53%，同比小幅下降0.44个百分点，我们认为主要原因有二：一是基酒生产增长导致成本增加，二是根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。公司税金及附加率15.5%，同比增加3.0%，主要是消费税同比增长23.67%所致。费用方面，疫情下，上半年公司销售费用率2.5%，同比显著下降2.28个百分点，管理、研发及财务费用率均小幅下降。由于费用率下降较为明显，公司上半年净利率为52.43%，同比提升0.95个百分点，净利润同比增长12.88%，盈利能力进一步提升。
    投资建议：我们认为目前公司的主要投资逻辑有三：1、产能逐步释放+强品牌+稀缺性，中长期量价齐升为大概率事件，业绩确定性较强。产量方面，短期来看，2015年以来基酒产量增速改善，为2020-25年成品酒产量稳增长打下基础，中长期来看，公司产能项目将于今明两年落地，2025年成品产量大概率将明显提升；价格方面，疫情稳定后，公司交易快速解冻，随着需求的恢复，一批价格由2月1900元/瓶的低点已经恢复至2500元/瓶左右，市场对公司提升出厂价的预期不断提升，但即使不涨价，直营比例的提升亦将持续带动公司吨价稳步上涨。2、改革红利持续释放。中报印证公司渠道改革加速落实，此外公司正在积极推进数字化改革，预计公司运营效率、对渠道及终端市场把控能力将持续增强。3、由于业绩兼具稳定性及成长，资金抱团显现较为明显，且在经济下行压力较大、国内外经济形势较为复杂的背景下，机构持仓比例有望继续提升，公司估值波动有望下降，估值中枢则有望不断提升。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

贵州茅台中报点评：中报增长稳健，直销占比提高

事件： 贵州茅台 7月 28日发布中报：2020年上半年，公司实现营业收入 439.53亿，同比增长 11.31%；归母净利润 226.02亿，同比增长 13.29%。二季度实现营业收入 195.48亿，同比增长 9.54%；
    归母净利润 95.08亿，同比增长 8.92%。
    营收和净利润平稳增长，直销占比不断提高 2020上半年茅台实现营业收入 439.53亿，其中茅台酒 392.61亿，占比 89.32%；系列酒 46.50亿，占比 10.57%；2019年系列酒营收占比 11.18%。2020H1公司直销收入 51.53亿，占比 11.72%；经销收入 387.59亿，占比88.18%；2019年公司直销占比 8.48%，2020H1直销占比相比 2019年年报提高 2.09%。经营性现金流 126.21亿，同比降低 47.60%。
    经营性现金流的降低主要是主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少。报告期内，茅台完成基酒产量 4.81万吨，其中茅台酒基酒产量 3.67万吨、系列酒基酒产量 1.14万吨；2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右。
    品牌和产区壁垒长期存在，茅台在白酒中独一无二 茅台酒多次见证我国外交与内部建设的重大时刻，其品牌影响力为国内白酒所无法媲美且短期难以培育。此外，“离开茅台镇就酿不出好的茅台酒”，位于赤水河岸边的茅台镇产区是酱酒的核心产区，具有很强的产区壁垒。品牌和产区壁垒形成了茅台酒的稀缺性和广泛的市场需求。
    出厂价具有上调预期，产销量将迎来增长 茅台酒出厂价自 2018年1月便未提高，目前一批价已超过 2500元，一批价与出厂价价差不断增大，出厂价具有较强的上调预期。此外，2021年茅台将实现 5.6万吨的茅台酒基酒和 5.6万吨系列酒基酒产能释放，根据酱酒 5年酿酒周期计算，2020年-2025年茅台成品酒的产量也将保持平稳增长，结合茅台酒的市场投放计划和产品结构的影响，预计未来 10年销量将平稳上升。
    盈利预测和投资评级： 茅台酒稀缺性预计长期存在，且随着产能释放产销量将进一步增强保障，而直销的推进将对吨价提升和业绩增长贡献弹性，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币474.55/554.60/652.98亿元，对应的 PE 分别为 44.21/37.83/32.13倍，维持买入评级。
    风险提示：食品安全问题； 经济发展不达预期； 公司经营不达预期

贵州茅台：直营加速落地，实现高质量发展

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.3%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入20.36亿元，同比增长8.8%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.9%。此外，2020H1公司预收款105.71亿元（合同负债+其他流动负债），环比增加28.6亿元，2020Q2回款245.80亿元，同比增长19.5%。业绩和现金流情况基本符合预期，圆满实现公司上半年“双过半”的目标。
    收入稳健增长，直营加速落地。分产品来看，Q2茅台酒实现营收170.39亿元，同比增长11.4%，系列酒实现营收24.82亿元，同比下滑1.6%，主要系酱香系列酒自年初持续打击低价窜货，清理低效能经销商（2020H1公司较年初净减少系列酒经销商数量292家），当前公司酱香系列酒基本实现了顺价销售和终端成交价的小幅上涨，终端动销持续改善。分渠道来看，公司二季度加大直营招商力度，新增签约22家直营渠道商，Q2直销渠道实现营收32.14亿元，Q2直营占比为16.5%，同比大幅提升13.9pct，预计2020Q2直营销售量约1300吨。量价来看，渠道反馈公司二季度加大非标投放，叠加直营占比的提升，预计吨价超去年均价220万元/吨，按照230万元/吨进行测算，预计二季度报表端出货量约7500吨，同比小幅增长。税金项增加拉低盈利能力提升幅度。毛利率来看，Q2毛利率91.5%，同比下滑0.4pct，主要系新收入准则将运输费从销售费用至主营业务成本；费用率来看，公司2020H1销售费用率2.5%，同比下滑2.3pcts，管理费用率6.5%，同比基本持平，其中Q2销售和管理费用率分别-3.5/+0.2pcts。此外，2020H1公司营业税金率12.3%，同比提升0.8pcts，其中Q2营业税金率15.5%，同比提升3.0pcts，Q2税金率波动主要系消费税确认时点略有滞后。总体来看，公司2020H1归母净利率49.5%，同比提升1.1pcts，其中Q2归母净利率46.8%，同比提升0.1pct，盈利能力仍有小幅提升。
    全年信心十足，实现高质量发展。公司在新领导层上任后，上半年圆满实现“双过半”的经营目标，全年保持稳扎稳打的节奏，有望实现年初制定的双位数增长目标。面对疫情，公司也展现出极强的韧性，尽显王者风范，战略上对白酒行业和自身发展信心十足，战术上加速直营渠道落地，加大非标的投放力度。同时，公司批价也在2-3月触底之后，二季度以来稳步上行，当前批价稳定在2500元左右，预计后续批价仍有望稳步上行。中长期来看，茅台供需关系依旧紧平衡，直销体系和结构提升有望拉动均价稳步提升，产能后续亦持续释放，未来有望保持10-15%稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。
    盈利预测：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价的上行空间，预计2020-2022年归母净利润分别为467.9/544.6/629.4亿元，同比增长13.5%/16.4%/15.6%，略调整2020-2022年EPS至37.25/43.36/50.10元（原预测值为37.25/44.36/51.18元），当前股价对应的PE分别为45x/39x/33x，我们认为公司作为高端龙头业绩确定性最强，理应给予估值溢价，上调目标价至1950元，对应2021年45倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：批价快速上涨、消费税率上升、直销推进进度低预期。

贵州茅台：直营占比提升叠加非标放量，吨价提振仍在途中

直营投放比重提升，渠道红利渐次释放。分产品看，上半年公司茅台酒、系列酒分别实现收入392.61亿元（+12.84%）、46.50亿元（-0.1%）。分量价看，我们认为公司收入增长主要由吨价提升贡献，直营加大投放、非标占比提升带动了茅台酒均价上移。从预收款看，公司上半年末合同负债为94.64亿元，环比一季度增加25.55亿元。从渠道梳理看，公司上半年减少酱香系列酒经销商293家，报告期末国内经销商剩余2,051家，营销网络布局持续优化。20H1公司直销渠道收入51.53亿元，同比增长221.63%，占比达到11.73%（+7.7pct），主要系公司新签16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁所致。我们认为直营渠道放量有利于提升吨价，扁平化改革也将增强茅台的市场调控能力。
    财务指标保持稳健，费率下降增厚盈利。公司20H1毛利率同比略降0.41pct至91.46%，广告宣传及市场拓展费用下降带动销售费用率降低2.28pct至2.55%，管理费用率（含研发费用）下降0.23pct至6.62%。受益于期间费用率的下降，公司净利率同比提升0.95pct至52.43%。
    双位数增速确定性强，批价仍在震荡上行途中。茅台酒的市场需求受疫情冲击较小，我们认为随着疫情缓解、经济复苏、宴会礼品市场回暖，全年双位数以上增长无忧。直营占比提升+非标占比提升有望进一步拉升吨价，看好公司增长的持续性和稳定性。
    财务预测与投资建议：考虑到疫情的影响，小幅调整公司20-22年每股收益分别预测为37.21、44.36、50.86元（原20-22年预测分别为37.22、44.37、50.87元）。结合可比公司估值，给予公司20年48倍市盈率，对应目标价为1786.08元，维持买入评级。
    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

贵州茅台：业绩稳健增长，直营渠道加速落地

事件描述
    贵州茅台披露中报：上半年净利润226.02亿元，同比增长13.29%，营收439.53亿元，同比增长11.31%。
    事件点评
    完成两位数增长，直营渠道加速落地。公司2020上半年实现营收439.53亿元，同比增长11.31%，归母净利润226.02亿，同比增长13.29%，其中单Q2实现收入203.36亿元，同比增长8.79%，归母净利95.08亿元，同比增长8.92%。收入利润均保持“两位数”增长，为完成全年目标奠定了坚实基础。1）分产品来看，上半年茅台酒收入393亿元，同比增长12.8%；系列酒收入46.5亿元，同比减少0.1%，主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商1家，减少酱香系列酒经销商293家。2）分渠道来看，公司上半年直销实现收入51.5亿元，同比增加221.63%，占比11.7%，同比提升7.7个百分点，环比增加3.8个百分点，主要在于公司加大对直营、KA商超、电商等渠道投放；批发渠道实现收入387.6亿元，同比增长2.41%，占比88.18%。
    费用投放减少盈利能力提高，预收账款环比改善明显。公司2020上半年销售净利率54.44%，同比增加2.97pct，具体来看：1）2020H1销售毛利率为91.46%，同比减少0.41pct，主要在于生产成本增加、产品结构变化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；2）2020H1年度销售期间费用率9.30%，同比减少2.74pct，其中销售费用率为2.55%，同比减少2.28pct，主要在于受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；管理费用率6.57%，同比减少0.15pct；财务费用率为-0.16%，同比减少0.16pct，主要在于商业银行存款利息收入增加。另外，2020H1销售商品现金流入464亿元，同比增加7.2%，继续保持稳健增长；同时，预收账款（合同负债+其他流动负债）105.7亿元，同比减少13.8%，环比增加37.1%，环比改善明显。
    2020年营收目标10%左右，有望达成全年目标。虽然当前出现的疫情新形势，对酒业行业短期带来较大影响，但不会出现周期性的变化，酒业行业高质量发展的趋势不会改变，集中化发展的趋势不会改变，高端化发展的趋势不会改变，从长周期看，疫情将进一步提速白酒行业的消费趋势变革。2020年是公司强基固本、再启征程的起步之年，经营目标实现营业总收入较上年度增长10%左右。当前茅台酒批价稳定在2550元左右，市场价和出厂价仍有较大的价差，且短期供需缺口依旧较大，未来主要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。
    投资建议
    由于疫情的影响，茅台一批价3月底跌破2000元，随着疫情控制和餐饮恢复，批价持续上行，目前稳定在2550元左右。公司顺利实现时间过半，任务过半，展望下半年，是白酒传统动销旺季，公司有望量价齐升，完成全年目标。预计2020-2022年公司归母净利润为473.69亿、548.39亿、630.68亿，EPS分别为37.71元、43.66元、50.21元，对应当前股价，PE分别为44倍、38倍、33倍。维持“买入”评级。
    存在风险
    食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。

贵州茅台：业绩景气延续，茅台致远稳行

事件：公司披露2020年半年度财报，上半年实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%；其中20Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。业绩略低于预期，但各项经营数据保持提升趋势。
    直销渠道持续发力，批价稳步提升，茅台业绩景气延续。分渠道来看，公司上半年直销渠道实现营收51.53亿元，同比+221.66%，占比较去年同期提升7.67pcts至11.73%。公司上半年加快了直销渠道的建设，与16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商以及2家烟草零售连锁渠道签订直销协议。
    下半年预计公司仍将加快直销渠道的建设，致力渠道扁平化，加强价盘的管控，扩大需求的“蓄水池”。分产品来看，公司茅台酒实现营收392.61亿元，同比+12.84%，其中Q2实现营收170.39，同比+11.39%。茅台高端属性坚挺，在疫情背景下批价仍持续攀升至2500元以上，验证了公司强大的品牌护城河和抗风险能力，公司景气向上可持续。系列酒上半年与去年同期持平，为46.50亿元，其中Q2实现营收24.81，同比-1.47%，疫情一定程度影响系列酒动销，预计系列酒全年增速持平。
    预收款环比改善，与销售相关的现金流呈现健康态势。公司2020Q2预收环比改善，Q2预收账款（现为合同负债和其他流动负债）为105.71亿元，环比增加28.6亿元，或与经销商7月份打款提前有关。还原收入（营收+季度间预收变化）来看，Q2营收同比+19.74%，业绩稳定性强。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额126.21亿元，同比下降47.60%，主要与本期客户存款和同业存放款项净增加额减少，该项科目与公司财务子公司吸取其他成员单位的存款有关，与销售相关的现金流保持正常。
    公司经营效率提升，净利率持续改善。2020H1公司净利率提升0.95pcts至52.43%，其中Q2净利率降低0.16pcts至49.49%，盈利能力持续提升。
    毛利率方面，因准则调整，公司将销售费用中的运输费用调整至营业成本，使得20H1毛利率下降0.41pcts至91.47%。期间费用率方面，20H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率以及财务费用率分别下降2.28/0.08/0.08/0.15pcts至2.55%/6.51%/0.55%/-0.16%，经营效率持续提升。
    而税金及附加项下Q2确认31.57亿元，同比+35.32%，占比提升3.04pcts至15.52%，20H1为56.04亿元，同比18.24%，占比提升0.77pcts至12.28%，一定程度拖累利润。
    茅台护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，疫情期间茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，随着十四五开局之年的临近，市场对其提价预期有望提升。此外，非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉，通过生肖茅台、年份茅台等系列，不断提高公司价格天花板，夯实公司在高端价位的品牌力。公司今年定位基础建设年，增速指引有所放缓，也为疫情提供了较强的缓冲垫。行稳方能致远，公司通过调整渠道结构等方式，为后续提价以及价盘的稳定打下基石。未来随着直营渠道的放量以及吨价的提升，公司业绩维持稳健增长可期。
    投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收1026.87/1258.63/1565.51亿元，同比+15.57%/22.57%/24.38%，实现归母净利润484.69/602.39/769.81亿元，同比+17.63%/24.28%/27.79%，对应EPS为38.58/47.95/61.28元。采用可比公司估值法，考虑公司龙头溢价，给予公司21年40倍目标PE，目标价由1351元上调至1918元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

贵州茅台经营业绩公告点评：夯实基础、不争朝夕

事件:贵州茅台发布关于生产经营情况的公告,初步核算2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。同时,2020年计划安排营业总收入同比增长10%。
    全年收入目标顺利达成,客观看待利润增速波动:2019年初步核算的营业总收入和净利润均同比增长15%左右,其中营业总收入顺利实现年初定制的14%的增长目标,符合市场预期。2019年净利润同比增长15%左右,对应2019Q4单季度净利润同比小幅下降4%左右,略低于市场预期。我们认为,2019年同期较低的销售费用率基数和较高的非标产品占比是造成单季度利润增速波动的原因。同时,全年维度来看,2019年是茅台扩大直销渠道,推进营销扁平化的营销体系破局之年,受制于直销渠道的搭建周期,渠道结构优化对于茅台酒销售均价的间接贡献尚未全面体现。
    2020年收入增长目标符合“基础建设年”战略定位,“后千亿时代”平稳开局:2020年茅台计划营业总收入同比增长10%左右,符合茅台在近期对于2020年“基础建设年”的战略定位。在前期的年度股东大会上,管理层再次强调了2020年要稳字当头,具体体现在:1)渠道建设:在2019年大刀阔斧式改革的基础上进一步优化和调整,明确集团经销公司与股份销售公司的关系,一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排;以商超、电商、团购等渠道为重点,加大直销投放力度,研究组建新的电商。2)茅台酒量价关系:2020年茅台酒投放总量约为3.45万吨,相较于2019年3.1万吨的计划量、同比增长约11%。增量的渠道投放依然是由直营渠道主导(安排商超、电商、团购计划+大幅提高自营规模),经销合同继续按照“不增不减”的原则。2020年为茅台集团“后千亿时代”的开局之年,夯实营销体系和渠道结构、平稳茅台酒的量价关系,符合公司中长期稳健发展的需要。
    盈利预测与投资评级:考虑到全年的净利润增速略低预期,小幅下调盈利预测,预计2019-21年EPS分别为32.31/37.36/45.08(前次33.55/39.88/47.11)元,同比增长15.3%/15.6%/20.7%。当前股价对应2019-21年的PE分别为37x/32x/26x,维持“买入”评级。
    风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。

贵州茅台：放慢步调，稳健增长

事件描述
    贵州茅台发布关于生产经营情况的公告:2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;2019年度实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。本公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。
    事件评论
    2019年收入增速符合预期,利润增速略低于先前预期,预计与费用、发货结构等相关度较大。公司预告2019年收入/利润增速均在15%左右,则推算2019Q4收入/利润增速分别约为12%/-4%,我们认为2019年收入增速基本符合预期,全年表现与年初披露的14%收入增长目标相匹配,但利润增速低于先前预期,其中单四季度利润同比出现下滑,预计原因主要是以下两点:①销售费用确认时点,18Q4存在部分费用冲回,导致销售费用单季度为负,预计19Q4费用回归正常水平;②2019Q4放量预计主要以省内机场、高铁、酒店以及企业团购等为主,同时放量以主导产品飞天为主,价位更高的非标占比预计较低,因此预计Q4产品结构低于去年同期,对净利率表现造成一定的影响。
    2020年收入增速目标10%,预计量增大于价增,保持稳健增长态势。根据公司规划,2020年茅台酒销售量在3.45万吨左右,同比2019年的3.1万吨左右有一定幅度的增长,预计明年增长主要来自于量贡献。从基酒增速看,预计2016-2020年茅台酒基酒量复合增速约为9%(2020年计划实现5.6万吨),大于2012-2016年的基酒量增速(约为4%),近年来基酒量增速加快,为2020-2024年的销量增长奠定基础。
    量价增长路径清晰,成长确定性强。当前茅台批价大约2400元,与出厂价之间存在巨大价差,理论提价潜力较大,经销商库存普遍较低,供需紧平衡态势依然延续,茅台作为白酒行业唯一一家处于卖方市场的酒企,具备较强的自主放量权,叠加主动调整优化,公司中长期成长确定性相对较强。预计2019/2020年公司EPS分别为32.34/36.66元,对应最新股价2019/2020年PE分别为35倍/31倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.经济下行压力加大;高端需求不达预期;2.批价波动加大;市场竞争加剧等。

贵州茅台公司动态点评：换帅加速改革，开启增长新时代

事项:3月4日公司公告,根据贵州省人民政府相关文件,推荐高卫东同志为贵州茅台酒股份有限公司董事、董事长人选,建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。
    前期人事调整告一段落,未来走向新的阶段。回顾本轮的茅台人事调整,从2018年5月开始到2020年3月,在这将近3年的人事调整中,从茅台集团到茅台股份,各子公司到各部门和车间均有所涉及。同期,李保芳加大营销体系改革,打造透明化渠道,稳定渠道价格,同时构建“双轮驱动”战略,茅台酱香系列酒19年冲破百亿大关。从今年2月底开始,涂华彬、王晓维接任茅台酒股份公司副总经理,随着高卫东接任茅台董事长,高层调整完毕,我们预计茅台前期的人事调整结束,未来将开启新的时代。
    新帅年少有为,提价和营销改革值得期待。新任董事长高卫东年仅48岁,是现任贵州省省委委员、省交通运输厅厅长,曾在贵阳市金阳新区以及贵安新区等改革新区任职,他的加入将会给茅台注入新的活力,预计茅台未来的发展政策也会更加进取,改革脚步不会停下。年初由于疫情的影响,茅台终端出货受到影响,批价有所回落,随着疫情渐入尾声和新任管理层的就位,未来茅台提价动作值得期待。
    未来价格企稳后,长期有利于估值水平提升。由于受疫情影响,终端消费需求无法完成释放,茅台在这期间完成管理层的更替,或更将有利于下半年各项工作的过渡和推进,平滑人事变动带来的波动影响。茅台凭借强大的品牌护城河以及直营占比的不断提升,在新任管理层的推动下,有望加速改革,在行业挤压式增长的背景下,期待茅台在头部价格带更快地释放增长潜力,我们预计其估值水平有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议。我们预计2019-21年,公司营业总收入为887、1041、1218亿元,归母净利润为420、498、590亿元,EPS分别为33.5、39.7、47.0元/股,对应PE分别为34、28、24X。考虑到新任管理层就位后,预计公司会进一步加速营销体改革,并强化了提价预期,叠加疫情加速行业集中度提升,公司基本面大概率持续改善,我们给予20年PE33倍,对应的目标价为1310元,维持“推荐”评级。
    风险提示:飞天茅台放量不及预期,宏观经济增速放缓导致需求疲软,食品安全事件。

贵州茅台首次覆盖报告：行稳致远，工匠精神打造液体金字塔

酱酒火热,高端酒是优选赛道。消费升级及高收入群体扩容为行业优质化、品牌化、高端化提供重要逻辑支撑。酱酒主打优质稀缺性,在茅台引领下强势崛起。目前,高端酒市场份额不足20%,产销量占比不足1%,市场需求规模至2025年CAGR预计约为15%,成长空间大,格局清晰稳定,是确定性最强的优选赛道。2019-nCoV肺炎疫情直接打击白酒消费需求,加速行业集中度上升,预计高端酒受影响最小,疫情后恢复性消费较为确定。
    品牌力+产品力+渠道力构建护城河。“国酒”定位深入人心,品牌力强大,形成自然销售拉力;产品具有独特稀缺性,越陈越香,产品线完备满足多方需求;多元渠道体系,不断推进渠道扁平化,渠道控制力及抗风险能力较强。
    量价催化剂:产能瓶颈基本突破,直营扩张+产品结构升级间接提价。量:2020年茅台酒基酒产能计划达5.6万吨,产能瓶颈基本突破,为4-5年后可供销量提供支撑;2020年预计销量3.45万吨,计划量同增11.29%,预计顺利完成目标。价:渠道利润率高企,具备直接提价空间,未来持续推进直营扩张,叠加产品结构向上升级,加大非标放量,亦可完成间接提价。
    “双轮驱动”系列酒发力,未来可期。“双轮驱动”格局已形成,18/19连续两年系列酒在未增量下实现目标,19年突破百亿大关,占比10%以上,受益于产品结构升级。2020年仍目标3万吨、100亿元,已成驱动公司业绩的新引擎,未来期待产能释放。
    盈利预测与投资建议:我们预计,贵州茅台2019/2020/2021年实现营业总收入886/989/1155亿元,实现归母净利润406/466/553亿元,对应EPS分别为32.35/37.12/44.05元,2月21日收盘价对应PE为34.40/29.98/25.26倍。我们给出目标价1262元,对应2020年PE34x,首次覆盖给出“增持”评级。
    风险因素:1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.政策风险4.疫情风险5.高端酒景气不及预期6.直营扩张不及预期。

贵州茅台：需求强劲不改茅台全年预期，人事变动开启新一轮五年规划

疫情不改茅台景气向上趋势,一批价有望维持2000元以上。2月4日,茅台公布2020年发展计划以“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”为原则,集中部署“全面复工复产、全面启动项目建设、全力推进扶贫攻坚、全力防控疫情”工作。茅台集团已于2月17日全面恢复复工状态。面对疫情的影响,公司率先安排复工复产,生产营销有序进行,面对艰难时局的抗风险能力进一步得到验证。而受疫情影响,茅台一批价近期回落至2100元左右,但我们认为茅台目前仍为卖方市场,同时高端白酒市场的扩容仍将随着消费升级而演进,茅台的消费和投资需求将有望支撑公司一批价维持在2000元以上。
    二季度直销进程有望加速,确保全年业绩顺利完成。进入2020年,公司加快了直销进程,在今年1月份,茅台与10个区域的19家KA卖场达成直销合作,精准投放飞天茅台产品。我们认为公司推进渠道变革,一方面有利于渠道扁平化建设,增强渠道和价格的控制能力,另一方面直销渠道占比的提升也将推动公司吨酒价的上涨。我们预计二季度茅台公司将加大直销渠道的投放,全年业绩有望达成。
    人事变动将推动公司营销变革,十四五规划将稳步推进。茅台公司近期进行人事调整,保芳书记将不再担任集团董事长,保芳书记2015年8月调任茅台集团,在任期间先后推动集团反腐、渠道改革等工作,期间集团销售收入由2015年的419亿元增长至2019年的1003亿元,增长了约139%。
    公司在保芳书记的带领下,内部治理不断优化,品牌护城河不断拓宽,我们认为其离职不会影响公司的发展规划和目标,而高总的到来也将带领公司开启新一年的五年规划。此外,公司近期聘涂华彬和王晓维为副总经理,二者均具备丰富的销售经验,在新一轮的人事调动下,茅台的营销改革有望加速推进。我们认为公司长期价值增长来自品牌护城河的不断拓宽、直销占比提升以及产品提价,目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间,而此次人事变动也进一步提升提价预期。疫情和人事变动不改公司向好趋势,公司全年预期和十四五规划有望顺利实现。
    投资建议:根据公司2019年业绩快报和近期经营情况,我们将公司19-20年营业收入从910.95/1065.81/1225.69亿元调整至890.43/1028.00/1255.20亿元,同比+15.34%/15.45%/22.10%,归母净利润由429.10/514.81/602.86亿元调整至406.72/484.76/612.43亿元,同比+15.53%/19.19%/26.34%,EPS分别为32.38/38.59/48.75元,考虑到公司是行业龙头,且行业景气度高,给予公司35倍估值,目标价1351元,维持公司“买入”评级。
    风险提示:食品安全问题,直销渠道建设不及预期,政策风险等。

贵州茅台：最具代表性的中国奢侈品品牌，未来估值中枢应在30~40倍

茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌,PE中枢应在30-40倍。根据IMF,我们预计中国未来5年名义GDP增速在7-8%,借鉴日美经验,我们预计奢侈品需求增速快于名义GDP,CAGR为10%+。茅台受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位上升,预计未来5年CAGR为15%+。
    对标爱马仕、法拉利等顶尖奢侈品,茅台PE中枢应在30-40倍。
    品牌:持续维护核心消费者,茅台品牌地位未来有望愈发稳固。意见领袖是塑造品牌的关键,政商务精英始终是白酒的意见领袖。茅台的品牌力源自与新中国历史的渊源,并在国宴上持续使用至今。自98年市场化改革以来,茅台的营销围绕意见领袖展开,持续维护与核心意见领袖的关系。我们预计随着时间的拉长,茅台的品牌地位有望愈发巩固。
    产品:产能规划以维护稀缺性为基础,产品矩阵日臻完善。茅台酒基酒产能2020年增长至5.6万吨,对应4.5-5万吨成品酒,中短期内不再增加,以维护稀缺性。公司产品矩阵日臻完善,飞天之上打造生肖、精品等超高端非标产品,近2-3年销量占比约在10%,与飞天形成有层次的价格体系,预计未来保持稳定。飞天之下系列酒成为另一增长点。
    渠道:渠道日趋多元化,管控批价能力提升。19年直营化改革是茅台强品牌力的变现,提升吨价也增强管控批价能力。未来茅台既要将优秀经销商保持在营销网络中,也要满足贵州省发展诉求,因此20年起直营化速度将放缓,预计5年后占比逐渐提升至40-50%后将保持稳定。
    我们预计19-21年公司收入分别为886.59/1000.75/1187.74亿元,同比增长14.84%/12.88%/18.68%,归母净利润分别为405.08/468.74/568.35亿元,同比增长15.07%/15.72%/21.25%,EPS分别为32.25/37.31/45.24元/股,按最新收盘价对应PE为33/28/23倍。结合相对估值和绝对估值,合理价值约1300元/股,维持买入评级。
    风险提示。经济增速不及预期,提价幅度不及预期,食品安全风险。

贵州茅台2019经销商大会更新报告：稳字当头，质量优先

投资建议:茅台依然具备高速成长能力,未来盈利波动性明显降低。茅台不仅拥有冠绝行业的品牌、产品,渠道管控力随着直营占比提升而与日俱增,业绩实现更加平稳。2020定调“基础建设年”,从生产到渠道为茅台日后注入新的动力。考虑茅台经营计划转向稳增长,追求相对稳健且持续的发展,下调2019-21年EPS32.19、38.48、50.99元(前次35.75、45.25、55.58元),下调目标价至1347元,对应2020年35XPE,增持评级。
    2020茅台酒计划量超预期,计划投放3.45万吨,同比增长11%。市场预期投放量增5%,主要受2016年产量决定销量的影响,叠加千亿目标完成后对2020年增长要求降低。再次证实依靠产量判断销量意义在于长期,短期销量更多与经营策略有关。计划量超预期与平稳经营的思路一致。
    明确春节不提价,提价与否仍看“稳”字。重新表述茅台价格涉及政府、企业、股东、经销商、消费者等多方利益,“短期不提价”未出现。我们认为稳健经营是茅台提价的前提,但茅台对提价兼顾各方利益非常重视,待渠道的价格管控能力进一步增强,2021年提价的可能性大。
    巩固直营渠道是茅台未来行稳致远的关键。经销渠道治理基本告一段落,现有经销商计划量维持稳定。新增计划纳入直营体系,其中自营专卖店计划量翻一倍,按照扁平化思路安排商超、电商、团购计划。我们认为酒企里面真正实现直控终端的只有茅台,随着直营比例的提升,茅台既可以更好地管控价格大幅波动,又减少了串货等乱象,渠道管控力远超同行。
    风险提示:食品安全问题;终端价格大幅波动带来渠道管理难度加大。

贵州茅台：收入稳中有升，直销渠道改革推进

公司于 44月 月 2211日晚间发布 92019年报。报告期内,公司实现营业收入 888.54亿元,同比增长 15.10%;实现归属于上市公司股东的净利润 412.06亿元,同比增长17.05%;实现扣非后净利润 414.07亿元,同比增长16.36%;每股收益 32.80元。其中 Q4单季实现营业收入244.95亿元,同比增长 14.02%;归母净利润 107.52亿元,同比增长 2.69%;每股收益 8.56元。拟每 10股派发现金红利 170.25元(含税)。
    收入稳中有升 , 直销渠道表现突出 。2019年公司白酒业务收入同比+16.01%,完成茅台酒及系列酒基酒产量7.50万吨,同比+6.88%,单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。分产品来看,茅台酒收入758.02亿元,同比+15.75%,销量 3.46万吨,均价+8.73%至 219.08万元/吨;系列酒收入 95.42亿元, 同比+18.14%,销量3.01万吨,均价+16.96%至 31.70万/吨,其中王子酒收入 37.80亿元,继续保持公司产品第二大单品地位,赖茅酒、汉酱酒为 10亿元级单品。渠道方面,2019年国内新增经销商 30家,减少 640家,直销渠道收入 72.49亿元,同比大幅+65.65%,占比从 2018年的 5.95%上升至 8.49%,预计未来将进一步提升;批发渠道 780.96亿元,同比+12.87%。Q4单季业绩增速明显慢于收入增速,主要是2018Q4销售费用为-2.73亿元导致净利润基数较高。
    毛利率保持稳定, 期间费用率上升 。2019年白酒毛利率 微 升 0.08pct 至 91.37% , 其 中 茅 台 酒 93.78%(+0.04pct),系列酒 72.20%(+1.15pct),直销渠道95.01%(+1.03pct),批发 91.03%(-0.04pct)。期间费用率 10.64%,同比上升 0.41pct,其中销售费用率 3.69%,同比微升 0.36pct,主要是广告宣传及市场拓展费增加所致;管理费用率 6.94%,研发费用率 0.05%,财务费用率0.01%,基本保持稳定。
    。 公司未来看点。
    (1)新增 1,120吨茅台酒基酒设计产能在 2019年 10月投产,实际产能将在 2020年释放;
    (2)2019年渠道改革持续推进,直销渠道増势喜人,预计未来将继续提升,改善渠道结构,进一步提高盈利能力。
    盈利预测:我们预测公司 2020-2022年实现收入分别为 992.06、109.34和 118.08亿元,EPS 分别为 37.93、43.26和 47.88元,当前股价对应 PE 分别为 31.6、27.7和 25.1倍,考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性,维持“推荐”的投资评级。
    风险提示:新冠疫情导致经济下行,消费需求下滑的风险;直销渠道改革不达预期;食品安全问题等。

贵州茅台事件点评：公司人事发生变动，“后千亿”时代可期

事件:19年3月4日晚,公司发布第二届董事会2020年第四次会议决议公告,根据贵州省人民政府相关文件,经会议审议决定,提名高卫东同志为公司第二届董事会董事候选人,建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。此外,据媒体报道,李保芳同时不再担任集团董事长,拟由高卫东继任。
    点评
    换帅为正常人事更替。李保芳自2015年8月起履职茅台集团党委书记,总经理、董事、副董事长,贵州茅台酒股份有限公司董事人选,代行茅台酒股份公司总经理职责;2018年5月正式接棒袁仁国正式担任茅台集团董事长一职,据资料显示,2020年李保芳已62岁,达到退休年龄,此次换帅为正常人事交替。李保芳任期间,公司经历了产品结构调整、渠道结构调整、经销商结构优化、大力整顿分销、加强市场监管、加强文化建设等一系列重大事件,公司业绩从2015年的327亿元增长至2019年的885亿元,同时茅台集团2019年销售收入破千亿,提前完成“十三五”规划目标,业绩实现质的飞跃。据公开资料显示,高卫东曾任贵州省交通运输厅厅长、省交通运输厅党委书记,年仅48岁。
    茅台“后千亿”时代可期,营销渠道改革将进一步推进。近期茅台出现多次人事变动,但我们认为人事的变动对公司未来发展不会产生影响,高总的到来或将进一步推进公司营销及渠道方面改革,全年目标及十四五规划有望实现,此外,由于目前公司渠道利润仍较高,新一任领导的到来也带来了提价预期。整体来看,疫情及人事变动不改公司发展趋势,公司将继续凭借强大的品牌力及渠道控制力步入“后千亿”时代。
    维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为895.30、993.52、1115.46亿元;归属母公司股东的净利润分别为411.98、470.60、545.41亿元,EPS分别为33、37、43元/股,PE分别为34、30、26倍。公司将受益于产量提升、直销渠道比例逐步提升、治理不断完善,长期逻辑不改,给予公司“增持评级”。
    风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。

贵州茅台：渠道改革已见成效，直营非标可带动吨价大幅提升

利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。
    双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。
    预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。
    疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。
    20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。
    茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。
    投资建议
    我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

贵州茅台：渠道改革效果明显，一季报业绩稳健

事件:贵州茅台发布 2020年一季报贵州茅台实现营收 244.05亿元,同比增长 12.76%;实现净利润 130.93亿元,同比增长 16.69%;毛利率及净利率分别为 91.67%、56.80%。
    点评渠道改革效果明显,221020Q1直营收入增速达 77.57% % 。产品方面,2020Q1茅台酒及系列酒收入分别为 222.22、21.69亿元,分别同比增长 13.97%、1.72%,茅台酒实现量价齐升; 渠道方面,公司渠道结构进一步优化,直销及批发销售收入分别为 19.38、224.53亿元,分别同比增长 77.57%、9.32%,2020Q1公司与多家电商及商超签订合约,直营占比提升显著,在经销商大会上,公司曾表示 2020年 3.45万吨的计划量将以电商、团购等渠道为重点,继续大幅提升自营规模,同时 2020年上半年公司将成立新的电商公司,自营体系将持续得到优化。
    一季度迎来开门红 ,盈利能力稳步提升。在疫情背景下,公司积极推出系列举措以保证渠道健康、提振渠道信心,保持合理打款节奏,一季度公司迎来开门红:2020Q1公司营业收入、净利润增速分别同比增长 12.76%、16.69%,净利率较上年提升 1.75个百分点至 56.8%,主要原因为:1)预计 2020Q1实际发货量约 1-1.1万吨,较去年实现提升;2)商超、电商渠道招标密集落地,直营开始迅速放量;3)销售费用率及销售税金比率下降。经销商方面,报告期末国内经销商数量 2061家,年初至报告期末减少了 316家经销商,其中减少酱香系列酒经销商 287家。在公司保持总量适度增长,渠道和产品结构持续优化的背景下,2020Q1公司盈利能力实现良好提升。
    经营活动现金净流量大幅增长 , 费用率下降明显 。现金流方面,2020Q1公司经营活动现金净流量为 23.03亿元,同比提升 93.67%,主要原因为主要是存放中央银行和同业款项净增加额减少及支付的各项税费减少;预收款方面,2020Q1预收款(合同负债+其他流动负债)约为 77亿元,由于公司主动调节打款节奏,预收款环比下降 ;费用率方面,公司费用掌控能力较强,2020Q1期间费用率较上年同期下降 1.67个百分点至 9.12%,具体来看,销售费用率下降1.26个百分点至 2.61%,管理费用下降 0.31个百分点至 6.21%。
    公司将以“稳”为主, 全年 1100% % 收入目标不改。 一季度业绩实现稳健增长为 为 2020年公司发展打下基础,2020年公司收入目标为 10%,销售计划为 3.45万吨,海外将安排 2000吨。据经销商反馈,随着消费开始回暖,茅台批价已稳定至 2200元以上,目前经销商已完成上半年回款,5月配额已到,预计接下来直营渠道占比将进一步提升。由于公司强大的品牌力及渠道力未改变,疫情不改公司长期发展趋势,今年公司将以“稳”为主调,公司全年业绩确定性较强。 维持公司“增持”评级我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 983.65、1128.64、1309.06亿元;
    归属母公司股东的净利润分别为 472.17、546.35、643.47亿元,EPS 分别为38、43、51元/股,PE 分别为 34、29、25倍。公司将受益于产量提升、直销渠道比例逐步提升、治理不断完善,长期逻辑不改,给予公司“增持评级”。
    风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。