分众传媒2020年业绩预告点评：业绩预告利润维持高增，看好楼宇广告龙头长期发展

一、事件概述 公司发布 2020年度业绩预告，预计实现归母净利润 38.6亿元-42.6亿元，较 2019年同 比增长 105.84%-127.17%，业绩增长主要系新消费品“赛道” 多品牌引爆案例使得公司 挂刊率不断提升。
    二、分析与判断
    受益于新消费广告投放增加和成本优化，公司业绩快速恢复 2020年度公司预计实现归母净利润 38.6亿元-42.6亿元，较 2019年同比增长 105.84%-127.17%， 2020Q4公司预计实现归母净利润 16.58-20.58亿元，同比增长 222%-300%，增速较 2020Q3提升 85.23-163.23pct，业绩逐季好转。主要原因在于： 1） 新消费品“赛道” 高速增长，众多品牌引爆案例使得公司整体刊挂率不断提升； 2）公 司成本持续优化， 2020Q1/Q2/Q3公司发生营业成本分别为 12.11/10.56/9.64亿元，较 2019年同期分别下降 26.93%/36.32%/42.2%，公司资源优化效果显著。
    行业端：线上流量成本涨价，新消费拓宽营销“赛道” 新消费行业快速崛起， 生鲜电商、国货美妆、在线教育等行业曝光需求激增，营销投入 逐渐增加，梯媒营销空间逐渐打开。 线上流量成本涨价， 相较之下， 梯媒绑定新消费潮 流下核心用户人群，营销优势凸显， 在广告预算向头部平台集中的趋势下，公司作为行 业龙头有望率先享受需求溢出效应。
    公司端：广告主结构持续优化， 股权激励、 成本管控迎接下一阶段增长 从二季度开始，疫情逐渐好转，公司把握日用消费品、在线教育等行业的市场机遇，实 现了楼宇媒体收入的快速回升。 1） 2020年前三季度，公司消费品收入占比达到 38%， 日用消费品客户的持续增长有效助力公司进一步实现客户结构的优化； 2） 2020年 12月 15日，公司公告第二期员工持股计划，此次员工持股计划持有份额不超过 770万股， 员工总人数不超过 200人，支付对价 0元/股，估计将充分调动骨干员工的积极性， 提 高员工凝聚力和公司竞争力； 3）公司持续点位优化战略，通过数字化营销降本增效， 盈利能力持续提升。
    三、 投资建议 分众传媒作为梯媒行业龙头地位稳固，未来有望持续受益行业复苏和格局改善。映前广 告市场自 2020下半年逐渐复苏，预计利润贡献环比逐渐改善。看好公司单屏产出持续 提升，同时公司未来持续拓张优质点位，预计 2020-2022年归母净利润分别为 36.53、 49.22、 59.7亿元， EPS 分别为 0.25、 0.34、 0.41元/股，当前股价对应 PE 分别为 41X/31X/25X，目前公司 PE（TTM）处于 2017年以来的 86.14%分位数，首次覆盖给予 “推荐”评级。
    四、风险提示： 广告业务恢复不及预期、疫情反复风险、行业竞争加剧。

分众传媒：短期业绩受冲击，看好公司调整能力

盈利预测与评级：尽管短期疫情对公司形成业绩压力，但我们看好公司在经济下行期的调整能力，且竞争格局有望改善，我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为18.03/30.53/39.28亿元，对应EPS分别为0.12/0.21/0.27元，对应4月27日收盘价PE分别为37.3/22/17.1倍，维持公司“审慎增持”评级。

分众传媒：2季度以来公司营收逐渐好转，看好成本压缩后的利润弹性

事件：公司发布 2020年半年报： 2020H1营收 46.1亿元， yoy-19.35%， 归母净利润 8.23亿元， yoy+5.85%，扣非后归母净利润 6.22亿元， yoy+62.9%， 经营活动现金流 量净额 20.21亿元，公司现金流质量高。 业绩： 受公共卫生事件影响， 20H1公司营收同比下滑。 1） 收入端： 20H1公司营收 46.1亿元， yoy-19.35%，其中楼宇媒体收入 44.4亿元 （ yoy-5.4%）， 影院媒体收入 1.45亿元（ yoy-85.23%）， 其它媒体收入 0.22亿元 （yoy-0.47%）。 2季度以来电梯广告的投放恢复正常，广告主需求也逐渐回暖。同时 随着 3季度影院恢复营业，后续公司营收有望持续回暖。 2）成本端：由于公司与各方协商，影院和部分写字楼均相应减免了公司因不能正常 发布广告的租赁成本， 同时公司持续缩减成本较高的自营电梯点位， 公司利润相对营 收表现更好。
    20H1公司营业成本 22.67亿元，同比减少 31.63%。 20H1归母净利润 8.23亿元， yoy+5.85%，扣非后归母净利润 6.22亿元， yoy+62.9%。 3） 政府补助因财政政策和预算的影响预计全年同比下滑， 20H1为 1.82亿元，同比减 少 2.77亿元； 部分存量客户受疫情影响， 上半年公司信用减值损失为 1.97亿； 营业 税金及附加因享受国家优惠政策，同比减少 1.5亿元。 点位进一步优化收缩，竞争格局或将改善。 公司 20H1继续在电梯电视、电梯海报、 影院媒体上均进行了点位梳理和优化。
    电梯电视媒体数量（自营+加盟） 从 2019年底 的 73.3万进一步下降至 68.7万台， 自营电梯海报媒体数量从 2019年底的 178万降 至 167.2万，覆盖城市数量从 190个降至 155个， 但公司外购合作的电梯海报点位明 显增加，从 19年底的 11.4万增至 122万个。签约影院数从 2019年底的 1700家降至 1400家。 从点位变化可以看出， 公司针对成本高的自营点位及影院点位持续缩减， 同 时大量引进外购合作点位来保持公司媒介的影响力。受上半年疫情影响，竞争对手的 点位也出现大幅缩减，未来竞争格局或将改善。
    客户结构改善， 周期波动弱化。 20H1日用消费品、 互联网、 通讯客户收入实现正增长， 其中日用消费品已成为公司第一大客户，收入占比 37%，互联网客户收入占比由于在 线教育等机遇提升至 25%。我们预计随着复工复产、国家消费鼓励， 2020年日用消费 品客户收入占比仍可增长。 盈利预测与评级： 尽管短期疫情对公司形成业绩压力，但我们看好竞争格局有望改善 后公司的盈利能力改善， 我们调整 2020-2022年归母净利润为 20.17/31.73/38.7亿 元， 对应 8月 20日收盘价 PE 分别为 46/30/24倍，维持公司“审慎增持”评级。

分众传媒:楼宇广告复苏超预期，Q3业绩亮眼

公司发布2020年三季报，前三季度公司营收78.75亿元（yoy-11.6%），归母净利润13.79亿元（yoy+61.9%）。其中第三季度营收32.65亿元（yoy+2.4%），归母净利润13.79亿元（yoy+136.8%）。公司Q3业绩超市场此前预期。
    1）收入端：随着疫情逐步缓解，广告市场略有回暖，同时广告主预算向头部平台集中，公司楼宇媒体Q3单季度实现收入32.37亿（yoy+19.8%），实现快速复苏。从广告客户结构来看，国货消费品及在线教育是目前公司的关键客户。消费品广告受宏观经济的周期影响较小、在线教育正处于蓬勃发展期，同时随着20Q4影院广告逐渐恢复，我们预计公司收入已经步入持续复苏的向上周期。
    2）成本端：竞争环境大幅改善，点位缩减使得单点位收入拐点出现。随着2018年后宏观经济的转冷，新潮开始降本增效，其点位数量及销售人员数量大幅减少，楼宇广告的竞争环境大幅改善。自2019年下半年开始，分众传媒即不断收缩绩效不佳的点位数量。20H1分众梯媒点位相比2019年底减少16万个，20Q2单点位的年化收入恢复至2019年平均水平，我们预计后续公司将进一步缩减低效点位，公司固定成本正处于下行周期。
    盈利预测与评级：在收入复苏和成本缩减的趋势下，公司高经营杠杆特质使得业绩具备高弹性。我们上调分众传媒2020/2021/2022年归母净利润至31.13/44.79/55.01亿元，对应10月30日股价PE为44/31/25倍。
    风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争风险；坏账风险；广告主预算下行风险。

分众传媒三季报点评报告：梯媒景气度高企恢复力度超预期，预计Q4恢复持续

事件:三季报披露
    公司披露了20年三季报，20Q1-3公司实现营收78.75亿元（YoY-11.57%），归母净利润为22.02亿元（YoY+61.90%），扣非归母净利润为19.30亿元（YoY+119.58%）；20Q3环比持续增长，营收环比增长22.16%，归母净利润环比增长75.55%。
    投资要点:
    此前对环比不断改善判断得到业绩验证,表现略超预期：1）营收端，Q1受疫情影响较大，Q2复工复产恢复显著，Q3延续恢复趋势。Q1-Q3公司共实现营收78.75亿元（YoY-11.57%），分拆来看：楼宇媒体营收76.81亿元（Q1为18.27亿，Q2为26.17亿，Q3为32.37亿），影院媒体1.62亿元（YoY-88.73%）。分季度看，疫情影响下楼宇媒体Q1营收同比下降，Q2持平，Q3增速19.79%。2）成本端，疫情未对成本造成拖累，相关成本降幅甚于收入。Q1-Q3公司营业成本32.30亿元（YoY-35.17%），成本降幅主要系媒体租赁成本大幅降低所致（贡献80%降幅）。其中，影院媒体租赁成本降幅94.5%（未能正常发布广告），楼宇媒体降幅18.41%（未能正常发布广告+竞争减弱下单屏租赁成本下降）。3）税金减免：政府年内免征文化事业建设费减少公司营业税金及附加（YoY-82.31%）。综上，公司毛利率水平显著回升至58.98%（上年同期44.05%），净利率27.92%（上年同期14.98%）。
    经营风险缓解，现金充裕：1）客户回款改善，信用风险大幅缓解。2019年客户回款速度普遍放慢，导致账龄结构恶化，风险增加，而20Q1-Q3信用减值损失大幅降低，为2.79亿元（YoY-49.38%），公司客户回款情况显著改善。2）经营活动现金流量净值大幅增加，现金充裕。20Q1-Q3公司净经营性现金流30.96亿元（YoY+48.58%），截至报告期末货币资金51.17亿元（YoY+80.81%），以银行理财为主的交易性金融资产达到29.66亿元（YoY+45.90%），报告期内购买银行大额定存27.5亿元。疫情尚未完全消散，但公司资金充足，抗风险能力强，安全无虞。
    疫情下广告主“拥抱确定性”：疫情使得广告主宣传预算有所收缩，广告主预算向头部集中，众多品牌引爆案例带动楼宇梯媒快速反弹。据CTR数据，2020年7月和8月，中国广告市场整体刊例花费分别同比下滑7%与4.5%，仍呈负增长态势，但电梯LCD/电梯海报广告刊例花费同比分别增长42.8%/55.8%、33.2%/59.4%，充分彰显赛道优越性。从投放商家类别来看，据CTR数据，饮料、IT产品及服务业（如在线教育）广告主等投放位居前列，Top10行业中多行业投放花费同增超100%，20年8月电梯LCD、电梯海报广告Top20中过半数为新增品牌，充分显示广告主对梯媒起到引爆品牌、持续强化品牌形象作用的认可。
    营销热季已至，影院复工常态化，业绩复苏仍会持续：1）Q4为线上营销热季，随着双十一、双十二等电商促销活动到来，预计广告主需求将持续旺盛。2）国庆档票房表现显示疫情对影院的不利影响已基本消除，未来主要依靠大片带动票房表现，国庆后市场信心进一步恢复，迎来多部影片扎堆定档，20Q4影院媒体业务有望大幅回暖。
    盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司实现营业收入为111.57/147.96/169.34亿元，归母净利润分别为30.24/44.32/56.19亿元，对应EPS为0.21/0.30/0.38元，10月22日收盘价（9.16元）对应PE为44.36X/30.34X/23.93X，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行超出预期；新兴媒介分流广告主预算；竞争对手进一步获得融资。

思源电气：庚子年危与机并存

事件:2019年,公司实现销售收63.80亿元,同比增长32.74%;实现营业利润6.28亿元,同比增长128.04%;实现归属母公司所有者净利润5.58亿元,同比增长89.25%,折合EPS为0.73元。扣除非经常性损益的净利润4.90亿元,同比增长148.03%。2019年,公司拟每10股派发现金红利1.00元(含税)。
    2019年公司主要业务均实现快速增长。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务。公司是目前输配电设备行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一。2019年,公司持续巩固和开拓国内市场,巩固并提升主要客户国家电网、南方电网在主流产品上的市场份额,全年实现新增订单81.21亿元,同比增长21.53%。高压开关、线圈类产品和无功补偿类三大业务分别实现销售收入27.27亿元、13.71亿元和9.13亿元,同比分别增长30.87%、41.98%和10.25%。
    综合毛利率下滑,期间费用率控制良好。2019年,公司实现综合毛利率29.31%,同比下滑1.29个百分点。其中,开关类及相关产品毛利率为30.90%,较去年同期上升了0.86个百分点;线圈类及相关产品毛利率为34.81%,较去年同期下降了0.14个百分点;无功补偿类及相关产品毛利率为25.64%,较去年同期上升了0.81个百分点。2019年,公司期间费用率为20.64%,同比降低2.52个百分点。其中,销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别下降1.39个百分点、0.82个百分点和1.12个百分点。
    新冠疫情爆发,国网拟推动输变电工程复工复产。酝酿新冠疫情爆发后,公司所处行业主要客户如国家电网公司正在积极推动复工复产,国家电网公司陆续发布《国网2020年重点工作任务》、《2020年重点电网项目前期工作计划通知》等多个文件,推动在建输变电工程复工复产,有助于公司产品交付。但是,全球疫情大流行加速传播,这为公司未来经营带来了不确定性。公司计划2020年度实现新增合同订单90亿元,同比增长11%;实现营业收入73亿元,同比增长15%。
    盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属母公司所有者净利润分别为6.78亿元、7.83亿元和9.44亿元,折合EPS分别为0.89元、1.03元和1.24元,按照上个交易日收盘价20.38元/股计算,市盈率分别为23倍、20倍和16倍,我们首次覆盖并给予公司“审慎推荐”的投资评级。
    风险提示:1)新冠疫情影响复工复产;2)竞争加剧。

思源电气：电力设备民企龙头，多级驱动力支撑高增

深耕输配电领域近30年,打造国内电力设备民企龙头。公司发源于上海交大,成立至今聚焦输配电领域,前期通过线圈类产品突破市场,中期持续并购不断完善一、二次设备产业链,打造业内领先的输配电设备及综合解决方案提供商。近十五年公司营收复合增速接近30%,已打造十多个制造实体,产品覆盖超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域,为国内电力设备民企龙头。
    一次设备多环节领导者,招标门槛提升支撑份额增长。公司在一次多环节核心设备领域份额领先,2019年输变电项目变电设备招标中,公司在消弧线圈、断路器、隔离开关、电容器、互感器、GIS环节中标份额分别为22%/38%/19%/18%/22%/12%,在继电保护和智能变电站环节份额为1.8%。近年来国家电网大力推进采购设备质量的提升与供应商资质管控,凭借业内领先的技术与研发实力,公司中标份额预计将进一步提升。
    充沛订单确保全年高增,原料下跌带动毛利率提升。2019年公司新增订单81.2亿元(不含税),同增21.5%,其中海外新增订单16亿元(不含税),同增18%;近三年公司新增订单持续超越行业增长,主要由于公司品牌力提升及竞争格局优化带来的份额提升、海外市场拓展顺利、新产品持续突破。2020年初至今核心原材料下滑幅度较大,预计2019年末公司在手订单80亿元左右,充沛在手订单将支撑全年高增,且毛利率有望显著回暖。
    特高压招标即将爆发,公司有望充分受益。公司2011年进入1000kV领域,三轮特高压建设周期中,公司在直流/交流特高压项目电容器环节份额达14%/12%,在直流/交流特高压项目互感器环节份额达23%/7%,稳居第一梯队。2020年国家电网特高压投资规划达1811亿元,超市场预期,预计2020年核心设备招标规模达250亿元,公司为特高压建设环节重要参与者之一,有望充分受益。
    海外业务拓展顺利,新业务布局带来增长新潜力。2009年公司设立思源输配电工程,大力布局海外业务,2013-2019年公司海外营收复合增速高达42.9%,业务占比由2.5%提升至21.3%;2019年末公司仍有31个在建EPC总包项目,将支撑海外业务收入规模持续上台阶。2016年起公司陆续筹备切入充电桩、超级电容、变压器、半导体等领域,持续拓展产品线布局、加速新兴业务培育,打造多级增长驱动力。
    投资建议:公司为国内电力设备民企供应商龙头,产业链布局完整,一次设备多环节份额领先。国网持续提升采购设备质量,公司凭借技术与产品优势,份额有望继续提升;特高压投资超预期,公司有望受益;新兴业务布局顺利,未来有望贡献增长新增量。公司在手订单充沛,毛利率有望回升,预计2019-2021年公司归母净利润将分别达8.07/10.35/12.96亿元,EPS分别为1.06/1.36/1.70元,对应2020年5月15日收盘价PE分别为19.3/15.1/12.0,首次覆盖,给与增持评级。
    风险提示:电网投资不及预期、特高压推进不及预期、海外业务不及预期。

思源电气：业绩符合预期，电力设备民企龙头加速扩张

公司发布2020年三季报：前三季度实现营收50.68亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润8.33亿元，同比增长102.93%；实现扣非归母净利润7.79亿元，同比增长109.04%，每股收益为1.09元；毛利率为34.44%，同比提升4.67pct；净利率为17.30%，同比提升7.27pct。单三季度来看：实现营收21.37亿元，同比增长19.28%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长70.43%；毛利率为34.70%，同比提升4.27pct；净利率为18.22%，同比提升5.64pct。略超市场预期。此外公司发布2020年业绩预告：预计全年净利润约为9.00-12.00亿元，同比增长61.42%-115.22%。
    多产品取得较快增长，毛利率及净利率提升驱动业绩高增。2020年前三季度公司开关类、线圈类、无功补偿类等产品延续上半年高增态势，共同支撑营收同比增长20.57%。国网大力推进采购设备质量提升及供应商资质管控，驱动招标价格回升叠加龙头份额进一步集中，公司凭借领先技术及研发实力持续提升产品市占率，前三季度毛利率显著提升。此外，公司加强费用管控，前三季度管理及销售费用率有所下降，支撑公司前三季度净利率大幅提升7.27pct，从而驱动公司前三季度业绩大幅增长102.93%。
    国内订单持续增长，海外项目稳健推进。公司在一次设备多环节份额领先，2020年继续提升产品在国网及南网的市占率，同时积极拓展发电、轨交、石化等网外市场，上半年新签订单金额达30.48亿元（不含税）。上半年海外单机合同基本持平，凸显品牌在海外市场影响力，三季度海外经济活动持续恢复，公司海外订单有望显著改善。
    电网投资稳健增长，设备版块景气度较高。国网充分发挥基建投资带头作用，上半年项目及工程推进顺利，今年4月已将年度投资计划上调至4600亿元，数字新基建、特高压、充电桩等环节投资超预期，电力设备版块维持较高景气度。10月9日国家电网董事长毛伟明表示国网将聚焦特高压、充电桩、数字新基建等领域，预计十四五期间电网及相关产业投资将超过6万亿元规模，电网投资有望持续稳健增长。
    新兴业务加速布局，打造多级增长驱动力。在国家对芯片行业强调自主可控大背景下，电力领域芯片自主化进程清晰，公司积极投资电力物联网及新能源领域，未来有望充分受益。2016年起公司陆续筹备切入充电桩、超级电容、变压器、半导体等领域，持续拓展产品线布局、加速新兴业务培育，打造多级增长驱动力，未来有望贡献新增量。
    投资建议：公司为国内电力设备民企供应商龙头，产业链布局完整，一次设备多环节份额领先。国网持续提升招标门槛，公司凭借领先技术及产品优势有望持续提升市占率；2020年电网投资稳健增长，一次设备需求景气度较高，公司将充分受益。海外市场品牌影响力凸显，业务拓展空间广阔；新产品加速培育，未来有望贡献新增量。预计公司20-22年归母净利润分别为11.84/14.31/17.27亿元，EPS分别为1.56/1.88/2.27元，对应2020年10月16日收盘价PE分别为15.1/12.5/10.4倍，维持增持评级。
    风险提示：电网投资不及预期、海外拓展不及预期、市场竞争加剧等。

七匹狼：19年业绩小幅增长，20Q1受疫情影响承压

19年业绩小幅增长,20Q1受疫情影响现亏损公司 2019年实现收入 36.23亿元、同比增 3.02%基本符合预期,归母净利润 3.47亿元、同比增 0.29%,扣非归母净利润 2.25亿元、同比增 9.24%,EPS0.46元略好于预期,拟每股派息 0.10元(含税)。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升、资产减值损失增加影响。
    分单季度来看,19Q1~20Q1收入同比增速分别为 3.13%、12.37%、3.32%、-1.64%、-29.70%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%、+13.41%、亏损 4205万元。19Q4归母净利润回升主要受益于少数股东收益减少、其他收益增加,20Q1亏损主要为疫情影响销售下滑同时费用较刚性,另外公允价值变动损失和计提资产减值损失增加也有拖累。
    19年七匹狼品牌男装线下增长 相对突出 ,针纺、电商为下滑分业务来看,19年服装主业实现收入 34.64亿元、同比增 2.46%,信息技术及服务业收入 2856万元、同比增 67.74%,其他1.31亿元、同比增 9.53%。
    服装主业拆分来看:1)七匹狼品牌男装方面 2019年合计收入估计在 23亿多,其中线上收入同比下滑 11%左右、线下增 20%左右,线下收入增长一方面为净开店、同店均有贡献,另一方面为公司整合部分加盟商(类似加盟转直营)、对总体收入贡献提升。2)针纺业务收入 10亿左右、同比下滑 5%左右(主要为线下业务下滑)。3)小品牌方面,Karl Lagerfeld 收入 8269万元、亏损 3248万元,16N 体量较小,收入 5000万左右、处于培育期亦为亏损。
    门店数量方面,2019年末总门店数估计在 2100多家,七匹狼品牌占主导、19年净增 100家左右,KL 品牌 19年开店 15家,16N 为净关店。
    20Q1受疫情影响,估计各项业务均为下滑。
    毛利率 19年提升、20Q1下降,费用率持续 提升,计提增加毛利率:19年同比提升 4.30PCT 至 46.89%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调也有贡献。19Q1~20Q1单季度毛利率分别为 36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)、52.40%(+2.72PCT)、33.54%(-3.11PCT)。
    费用率:期间费用率 19年同比提升 4.31PCT 至 29.41%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.23%(+4.32PCT)、7.72%(+0.21PCT)、1.52%(+0.19PCT)、-1.07%(-0.42PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、工资薪金、平台服务费、终端管理费用增加所致。
    19Q1~20Q1期间费用率分别同比提升 3.79、3.95、5.19、3.69、4.95PCT,其中主要为销售费用率提升。其他财务指标:1)存货 19年末较 19年初增加 7%至 10.32亿元,存货周转率为 1.93、较 18年的 2.21有所放缓。19年末存货跌价准备 5.08亿元、公司存货跌价准备/存货总额比例近年来持续下降,自 16年末的 57%逐步下降至 19年末的 49%。
    20Q1存货较年初减少 11.14%至 9.17亿元、同比增加 9.79%,周转率同比放缓。
    2)应收账款 19年末较 19年初减少 1.51%至 4.12亿元。应收账款周转率为 8.72,较 18年的 9.94有所放缓。
    20Q1应收账款较年初增加 2.91%、同比减少 2.81%,周转率同比放缓。
    3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比增 9.78%至 3.51亿元,净增3124万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失 3.34亿元);20Q1同比增 82.80%增幅较大。
    4)投资收益+公允价值变动收益 19年同比减少 7.68%至 1.42亿元,净减少 1181万元;20Q1同比净减少 5018万元至-2132万元、减少 173.87%,主要为公司投资的部分股票公允价值变动导致损失。
    5)其他收益 19年同比降 39.38%至 2437万元,净减少 1583万元;20Q1同比减少 51.50%至 146万元。
    6)经营活动净现金流 19年同比增 7.54%至 3.28亿元,其中销售商品获得现金同比增 2.04%略低于收入增速,采购商品支付现金同比降 3.51%。
    20Q1经营净现金流同比减少 108.66%至-611万元,其中销售商品获得现金同比减少 24.12%,采购商品支付现金同比降 11.21%。
    疫情影响短期业绩,关注终端零售恢复进展、现金实力较强我们认为:1)从发展历史来看,近年来公司品牌男装业务呈现逐步复苏,品牌、产品和渠道等改革初现成效。但 20年叠加疫情影响,一方面短期客流承压、未来经济和消费者收入预期暂不明朗,需求端预计短期表现低迷,对公司业绩带来不利影响,需关注疫情结束和宏观经济好转的拐点。2)公司 19年费用率提升幅度较大,关注后续费用管控措施和效果。3)现金较为充裕,19年末账上货币资金+交易性金融资产 33.70亿元,抗风险能力相对较强。
    考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售的恢复仍存不确定性,线上及针纺业务增长存压力,费用和资产减值损失仍存压力,我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.31、0.46、0.52元,对应 20年 PE16倍,PB0.6倍,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。

七匹狼：19年业绩平稳，资产减值计提充分，安全边际高

公司发布2019年年报,归母净利润同比增长0.29%,低于预期。1)2019年实现收入36.2亿元,同比增长3%,实现归母净利润3.47亿元,同比增长0.29%,扣非净利润2.25亿元,同比增长9.24%。
    2)19Q4实现收入11.45亿元,同比下滑1.64%,实现归母净利润1.49亿元,同比增长13.4%,扣非净利润1.07亿元,同比增长12.8%。3)公司预告20Q1净亏损3700-4800万元,去年同期净利润9165万元。4)19年拟分红7557万元,分红比例21.8%。
    毛利率提升明显,资产减值计提充分,经营稳健。1)利润表方面,2019年毛利率较去年同期提升4.29pct至46.89%,主要由于业务结构优化,毛利率较高的男装品牌占比提升。2019年销售费用率较去年同期上升4.3pct至21.2%,主要原因是公司投入广告宣传等各项费用较上年同期增加;管理理费用率(含研发费用)较去年同期上升0.4pct至9.2%。净利率较去年同期下降0.6pct至9.8%。
    2)资产负债表方面,年报存货规模小幅上升至10亿元,库存规模控制良好。应收账款及票据4.6亿元,较去年同期下降6597万元,回款及存货消化良好。公司19年计提资产减值准备和信用减值损失合计3.51亿元,降低经营风险。3)现金流量表方面,经营性现金流净额为3.3亿元,较去年同期增加2300万元,整体现金流情况良好。
    推进渠道结构优化,加强线上线下融合效率。1)线上业务增速放缓,占比略微下滑。公司完成线上主流电商的布局,积极增补拓展社交属性销售渠道,以扩展电商份额。预计2019年线上渠道全年实现营业收入约14亿元,占比38%左右,较去年同期略微下滑。2)线下持续优化门店结构,拥抱新零售创新工具。估计公司2019年门店达到2100家,预计门店将持续整合优化,门店数量2020年将小幅下滑。公司线下打通自营和经销商的会员系统,对消费者建立画像,加强对会员的精准营销。
    同时利用小程序、直播等新工具布局快速增长的私域流量,建立和终端消费者的直接联系,通过数字化技术进一步赋能线下业务。
    聚焦品牌和产品建设,加速新品牌培育。1)强化品牌DNA,推进产品结构年轻化。公司以“寻找心中的狼”为主题传播品牌文化,多维度演绎狼文化,强调品牌DNA。并在产品结构中增加更多年轻、时尚的产品,配合品牌年轻化的策略。2)着力提升品牌形象和知名度。公司布局重点城市和商圈,铺设精品店铺提升品牌形象。同时公司通过跨界联名发展品牌与IP价值,扩大品牌知名度。3)着力培育新品牌,加速创新升级。KarlLagerfeld品牌2019年营收同比增长163%至8269万元,净利润-3248万元,同比减亏766万元,预计今年持续减亏。此外公司加强和欧洲研发中心的互动,与业内优秀人员共同开发“KarlLagerfeld”男装,其产品2019年冬季上线,取得良好成绩。
    公司资产质量夯实,当前PB仅为0.65倍,账上现金充裕,维持“增持”评级。公司经营稳健,当前市值仅38亿元,年报账上委托理财产品达到20.2亿元,货币资金10.7亿元,现金流良好,安全边际充分。考虑到疫情影响线下门店客流,一季度亏损3700-4800万元,故下调20-21年盈利预测,新增22年盈利预测,预计20-22年实现归母净利润2.1/2.4/2.7亿元(20-21年原为4.4/4.8亿元),对应PE为19/16/14倍,维持“增持”评级。
    风险提示:一季度疫情出现后,线下客流减少影响终端零售,消费复苏不达预期。

七匹狼:Q2业绩环比有所改善，全年经营仍有挑战

上半年业绩承压，但二季度已呈现回暖趋势。2020H1公司营业收入和净利润分别同比下降12.9%和80.4%，其中Q2经营环比Q1有所恢复，营业收入和净利润分别增长13.3%和108%。从上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1毛利率为36.4%，同比下滑4.6pcts（促销折扣的增加）；2）费用率：销售费用率和研发费用率分别为23.5%和1.9%，同比提升1.7pcts和0.8pcts，管理费用率基本持平，财务费用率为-2.6%，同比下降1.3%，主要系定期存款利息收入同比增加所致；3）投资净收益：同比下滑45.35%，主要系处置交易性金融资产股票亏损所致；4）资产减值损失：同比增加约1,000万，主要系存货跌价计提；5）所得税费用：同比大幅下降136.5%l上半年面对疫情影响，公司围绕“新产品”、“新渠道”（私域流量、直播、小程序、微商等）重点发力，降低损失。同时持续推动线上线下多渠道融合，加强数字化门店建设，深化“KarlLagerfeld”新品牌运作。我们判断，二季度线上销售的稳健恢复和针纺产品的补发货等是带动经营环比改善的重要原因。
    根据我们的草根调研，目前品牌服饰终端普遍处于逐步恢复之中，但受疫情反复等影响，恢复节奏和力度相对较弱，预计公司今年经营也仍有一定挑战。
    但与同行相比，公司的优势在于整体账面资金充沛，前些年持续大额计提减值也在一定程度上保障了财务报表的健康度。前期公司启动回购计划也在一定程度对股价产生支撑作用。
    财务预测与投资建议l结合疫情和中报数据，我们下调公司未来三年盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.29、0.37、0.42元（原0.35、0.40和0.45元），参考可比公司估值，给予公司2020年22倍的估值，对应目标价6.38元，维持“增持”评级。
    风险提示：疫情反复及宏观经济减速对终端零售的影响，交易性金融资产公允价值波动对短期报表的影响以及新品牌培育带来的不确定性。

苏泊尔2019业绩快报点评：收入稳健增长，小家电龙头优势稳固

维持盈利预测,上调目标价,上调评级至增持。19年收入业绩基本符合预期,公司作为国内小家电龙头,竞争优势持续走强,品类扩张长期成长逻辑清晰,未来业绩稳健增长确定性高。维持2019-2021年EPS预测2.33/2.65/3.05元,估值切换上调目标价至87.45元,(原值77.05元,+13%),对应2020年33xPE,上调评级至增持。
    19年收入业绩符合预期。2019年收入198.53亿元(+11.22%),利润总额22.73亿元(+14.73%),归母净利润19.2亿元(+14.97%)。19Q4单季收入49.57亿元(+11.22%),利润总额6.59亿元(+9.47%),归母净利润6.72亿元(+18.73%)。
    Q4收入稳健增长。Q4内外销收入延续稳健增长,内销需求强劲,表现略好于外销。受销售结构调整影响,预计Q4毛利率略有下降。公司归母净利增速好于营业利润增速,主因Q4绍兴子公司重获高新技术认证后集中进行税收返还以及政府补助同比增幅较大。
    疫情引起短期需求波动,小家电龙头长期成长逻辑清晰。受疫情影响武汉工厂暂时关闭,公司目前已将部分武汉产能转移至玉环以及杭州生产基地,且经销商库存较为充足,目前供给端无较大压力,小家电线上销售占比较高,整体受疫情影响小于其他品类。预计一季度受疫情影响内销需求略有压力,公司为国内小家电优质龙头,背靠大股东SEB集团,资源禀赋充沛,短期外部扰动不改长期稳健增长趋势。
    核心风险:外销需求放缓,疫情持续时间长于预期。

苏泊尔：公司毛利率下降但净利率处于稳态

公司产品覆盖面广，市场份额居前列。上半年，公司小家电业务9大品类合计市场份额位居第二，市场地位稳固。1）电饭煲做为传统中式小家电，线上竞争激烈，TOP3市场份额约68%，低于线下份额（90.2%），线上市场份额主要集中在399元以下价格段，线下市场分布较均匀，从200-3999均有涉及。公司电饭煲市场份额居第二位，线上份额26.3%，与去年同期基本持平，线下份额33.3%，同比小幅下滑约1pct。2）电压力锅线下、线上市场均呈现出高集中度，TOP3份额分别为93%和96.6%，其中苏泊尔的线上零售额份额为34.6%，同比下降2.5pct，线下份额37.6%，略有上升。在出口业务上，由于受到国际疫情的持续影响，上半年公司的出口业务受到一定拖累；但是随着工厂的完全复工和SEB 业务订单的持续转移，整体出口业务逐渐向好。
    公司毛利率下降，净利率保持稳定。上半年，公司炊具业务实现收入21.36亿元，同比下降30.43%；电器业务实现收入60亿元，同比下降10.62%。公司主营业务毛利率25.22%，较上年同期下降5.63pct，主要是受新冠肺炎疫情的影响，公司加大了线上营销力度，线上毛利率偏低，以及国内销售占公司收入比重下滑所致。三费方面，销售费用9.74亿元，同比下降37.4%，系公司受疫情影响促销活动减少；管理费用1.49亿元，同比减少8.86%；研发费用1.85亿元，同比微增0.96%，继续保持正向增长。销售净利率8.12%，较去年同期略下降0.39pct，虽然毛利率发生较大下滑，但净利率仍然维保持稳定水平。
    投资建议
    预计公司2020-2022年EPS 为2.36\2.5\2.76，PE 为34.67\32.4\29.6，维持“增持”评级。
    存在风险
    海外疫情导致市场需求放缓，国内线上渠道表现不佳、原材料价格波动剧烈。

丽江股份：业绩回暖确定性较强，建议保持关注

事件：公司发布半年报，20年年H1实现营收0.95亿元/-70.27%，实现归母净利-0.24亿元/-124.60%，扣非归母净利-0.26亿元/-127.16%，与业绩快报一致。
    收其中单二季度实现营收0.53亿元/-71.96%，实现归母净利润-0.03亿元。
    核心观点疫情影响公司业绩下滑，但其负面影响好于预期。公司索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务实现营收0.51/0.12/0.21/0.24亿元，同比变动-67.70%/-83.92%/-58.01%/-64.38%，其中（1）索道业务收入下滑主要来源于人次下滑，20年H1索道接待客流65.17万人次/-68.99%，平均客单价78.73元/+4.18%，反而略有提升；（2）印象丽江于2020年5月21日恢复营业，恢复以来上半年共计演出88场，接待游客12.6万人次/-82.74%，从单场演出观众人次来看，平均每场为1432人次，已恢复到去年同期六成。整体来看，20H1业绩好于预期，主要系二季度实际接待游客数量好于预期。
    公司成本和费用较为刚性，随着营收逐渐恢复，盈利能力有望逐季好转。20年H1公司毛利率24.42%/-44.22pct，净利率-29.20%/-41.18pct，主要系公司营业成本构成以人工成本、折旧为主，收入大幅下滑的情况下，成本下调空间不大，因此利润率水平下滑明显。20年H1销售费用率/管理费用率分别为9.07%/45.20%，同比变动-0.64/28.45pct，销售费用中的促销费用大幅减少，故而销售费用率有所下降，管理费用以工资、折旧为主，调整空间有限。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，盈利能力有望逐季好转。
    展望后续：看后两个季度，随着文旅部将景区接待游客量由不超过最大承载量的30%调至50%，以及暑假小高峰来临，游客数量进一步恢复，公司盈利能力有望继续好转。长期看，丽江坐拥国内游最顶级自然资源，随着月光城项目的落地、摩梭小镇项目的进一步优化和建设，将进一步带动客流提升。
    财务预测与投资建议由于疫情影响，我们调整公司20-22年盈利预测为0.08/0.35/0.36元（调整前20-22年0.24/0.39/0.45元），由于疫情对公司经营造成的短期波动，我们使用可比公司估值法给予21年20倍PE，对应目标价6.97元，维持增持评级。
    风险提示疫情发展的不确定性，行业竞争加剧，人次增长不及预期

旺能环境：新项目投产，2020年H1归母净利润+8.56%

事件：旺能环境公告《2020年半年度报告》，2020年H1公司实现营收7.37亿元（同比+25.97%），归母净利润2.29亿元（同比+8.56%），扣非归母净利润为2.26亿元（同比+8.09%），基本每股收益为0.55元（同比+10.00%），加权ROE为5.41%（同比-0.24pct）。预计2020年前三季度净利润增速在12.36%至28.41%：2020年Q1公司归母净利润为0.85亿元（同比+34.18%），2020年Q2归母净利润为1.44亿元（同比-2.46%），单季度业绩增速出现放缓。2020年H1营业成本同比+30.06%，增速高于同期营收增速（25.97%），主要系“新投运舟山三期、德清技改等项目”所致。同时，公司在《2020年半年度报告》中披露，2020年前三季度累计净利润预计数为3.50-4.00亿元（同比+12.36%至28.41%），预计同期基本每股收益为0.83-0.95元（同比+10.67%至26.67%），主要系公司2020年上半年投入运营的舟山三期、德清技改、台州三期项目和下半年即将投运的公安项目和青田项目，扩大了公司经营规模，并成为新的利润增长点。在建垃圾焚烧发电项目占已经投产项目比例为23.16%：2020年H1底，公司已在浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东、广西等多省份建成14座电厂26期项目，垃圾处理规模为18570吨。2020年H1，合计完成发电量8.60亿度（同比+36.66%），上网电量6.99亿度（同比+48.20%），垃圾入库量285.46万吨（同比+38.58%）。目前，公司在建的垃圾焚烧发电项目有7个（合计处理规模4300吨，占已投产项目比例为23.16%），下半年预计投产2个项目（合计处理规模1000吨）。投资建议：预计旺能环境2020-2022年分别实现净利润4.54/5.05/5.72亿元，EPS1.08/1.20/1.36元，对应PE分别为18.15/16.33/14.42X。2019-2020年项目密集落地，2020年之后，公司项目大多进入运营期，给予2020年底18-19X市盈率估值，对应2020年底股价合理区间为19.4元至20.5元，给予“谨慎推荐”评级。风险提示：垃圾焚烧新订单获取不及预期；融资及项目建设不及预期；国内外新冠疫情失控的风险；补贴退坡导致垃圾焚烧项目回报率下降。

旺能环境：2Q毛利率环比回升7pct，1H20财务费用率同比+5pct拖累业绩

事件：2020年8月11日，公司公告2020年半年报。1H20公司营业收入7.37亿元，同比+25.97%，2Q20营业收入4.08亿元，同比+12.15%；1H20归母净利润2.29亿元，同比+8.56%，2Q20归母净利润1.44亿元，同比-2.46%。对此我们点评如下：2Q毛利率环比回升7pct，1H20财务费用率同比+5pct拖累业绩。1H20公司收入增速25.97%，相比1Q收入增速下滑22.74pct，收入增速下滑一方面是设备安装业务下滑，另一方面是河池（600吨/日）、南太湖四期（750吨/日）、攀枝花项目（800吨/日）投产时点在2019年3-4月。1H20公司毛利率50.24%，同比下滑1.56pct，2Q20毛利率53.50%，同比+0.19pct，环比+7.29pct。1H20公司财务费用7313万元，同比+172.80%，财务费用率9.92%，同比+5.34pct。
    产能释放推动发电量同比+36%，厂用电率同比-6.33pct。公司1H20发电量8.60亿千瓦时，同比+36.66%，上网电量6.99亿千瓦时，同比+48.20%，厂用电率18.68%，同比-6.33pct。分区域来看，1H20浙江省内发电量4.19亿千瓦时，同比-1.83%，上网电量3.33亿千瓦时，同比+2.91%，厂用电率20.55%，同比-3.65pct；1H20浙江省外发电量4.40亿千瓦时，同比+118.15%，上网电量3.66亿千瓦时，同比+147.37%，厂用电率16.90%，同比-9.82pct。
    项目步入集中投产期，垃圾焚烧毛利率有望趋势向上。截止1H20公司垃圾处理规模1.86万吨/日，预计2~3年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目将集中投产（目前在建/筹建项目产能约9250吨/日）。垃圾焚烧毛利率有望趋势向上：1）炉排炉项目产能占比将由2019年的71%进一步提升至88%；2）扩建项目产能占比相比2019年提升8pct至34%；3）部分新建项目可研吨上网电量高于已投运项目。
    投资建议：维持“审慎增持”评级。旺能环境垃圾焚烧运营资产优质，项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产，三重因素驱动下垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。预计公司2020-2022年归母净利润为5.11/6.34/7.67亿，同比增速24.3%/24.0%/20.9%，对应8月11日PE估值16.1/13.0/10.8倍。维持“审慎增持”评级。
    风险提示：项目建设不达预期、融资利率上行、补贴退坡、税收优惠政策变化。

旺能环境：产能集中释放，三重因素驱动下毛利率有望趋势向上

旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产。 2017年美欣达剥离印染纺织业务，置入 垃圾焚烧发电资产（旺能环保），上市公司更名为旺能环境。旺能环保成立之 初即主营垃圾焚烧发电业务，业务“立足浙江、辐射全国”的市场布局，截至 2019年底，旺能环境已投运垃圾焚烧项目产能约 1.5万吨/日。旺能环境实际 控制人为单建明，其与一致行动人持股比例合计为 54.06%，上市公司大股东 美欣达集团布局多项环保业务，包括智汇环境的环卫业务。旺能环境运营收 入占比超 95%，已投运垃圾焚烧单体项目 ROE 达 15%~30%。 项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产。 公司典型垃 圾焚烧项目建设周期约 24个月，预计 2~3年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目 将集中投产，项目全部投运后产能增幅达 85%。经测算，公司完成在手垃圾 焚烧项目投产所需资金约 43亿元，我们认为公司产能扩张方面资金有保障： 1）公司资产负债率 54%，相比同行处于较低水平，仍有提升空间； 2） 2020年 5月 26日披露公开发行可转债预案，拟发行 14亿元可转债，其中约 11亿元用于垃圾焚烧发电项目建设； 3）公司经营现金流净额/净利润长期大于 100%， 2019年经营现金流净额达 7.13亿元。
    三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。 1）公司炉排炉项目毛 利率比流化床项目高 10-20pct，在建/筹建项目全部完工投产后，公司炉排炉 项目产能占比将由 2019年的 71%进一步提升至 88%； 2）相较于新建项目， 扩建项目工程价款显著较低，部分扩建项目总投资明显低于一期项目，公司 在建/筹建项目全部投运后，扩建项目产能占比相比 2019年提升 8pct 至 34%； 3）部分新建项目吨上网电量平均值为 329千瓦时/吨，显著高于 2014年-2017年 Q1吨上网电量平均值约 281千瓦时/吨。
    投资建议：维持“审慎增持”评级。 旺能环境垃圾焚烧运营资产优质，项目步 入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产，三重因素驱动下垃 圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。 预计公司 2020-2022年归母净利润为 5.11/6.34/7.67亿，同比增速 24.3%/24.0%/20.9%，对应 6月 19日 PE 估值 /11.8/9.7倍。维持“审慎增持”评级

联创电子2020年中报点评：20H1光学逆势增长，在手订单充裕

一、事件概述8月24日，公司发布2020年半年报：营收25.1亿元，同比-6.1%，归母净利润8714.9万元，同比-28.8%，扣非后归母净利润6598.6万元，同比-27%；基本EPS 为0.09元，同比-45.2%。
    二、分析与判断 Q2业绩环比明显改善，在手订单充裕20Q2单季营收15.3亿元，同比-5.7%，环比+57%；20Q2归母净利润6300万元，同比-23%，环比+161%，扣非归母净利润5078万元，同比-29%，环比+234%；20Q2毛利率13.64%，同比+0.07pct，环比+1.2pct；20Q2净利率为3.86%，同比-0.86pct，环比+1.46pct。
    20H1研发投入为1.4亿元，同比增长41%，主要用于光学镜头等领域。截至6月30日，光学业务在手订单或意向性订单为31.41亿元，触控业务在手订单或意向性订单约42.11亿元。上半年信用减值损失1千万，若剔除该影响，业绩更佳。
    20H1光学逆势增长17%，智能手机、车载镜头取得重要突破1）光学景气度较高。20H1光学业务收入5.5亿元，同比增长17%，毛利率28.23%，同比持平。公司镜头产品线较广，具备玻璃镜头、塑料镜头、玻塑混合镜头研发和制造能看，受益汽车ADAS、手机多摄渗透率提升、安防监控等趋势。
    2）手机镜头和模组出货同比较大增长。1G6P 玻塑混合镜头量产出货，48M 6P 手机镜头和前置摄像头量产出货。公司与H 客户在手机、智能监控、智能驾驶等深度合作，成为其正式认证供应商，手机镜头份额持续提升。
    3）车载镜头深化大客户合作，高清广角镜头地位稳定。公司已有十多款车载镜头通过了Mobileye 的认证，与其EyeQ3、EyeQ4、EyeQ5配套，多款车载镜头在Valeo、Conti、Aptiv 等得到认可并量产出货，特斯拉车载镜头稳定出货。公司是全球最大得运动相机镜头供应商，高清广角镜头深化与GoPro、大疆、Insta360、AXON 合作，在大疆的航拍、智能壁障等多个产品线大批量出货，行业地位稳固。
    可转债成功发行，拟定增加码光学主业20Q1公司成功发行可转债，募资3亿元，用于年产6000万颗高端智能手机镜头产业化项目及补充流动资金。本项目投产后预计将带来营收3.05亿元/年、税后净利润3911万元/年。公司拟定增募资不超过22亿元，用于年产2.6亿颗高端手机镜头项目、年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组项目，第一个项目达产后预计实现营收14.4亿元，税后净利润1.58亿元，第二个项目达产后预计营收15.7亿元，税后净利润1.05亿元。目前定增申请已获得中国证监会审核通过。
    触控显示产品结构优化，联合黄石国资扩产5G 终端触控屏20H1触控显示收入10亿元，同比下滑22.5%，毛利率16.8%，同比-1.45pct。公司与京东方等深化合作，全面屏、窄边框贴合等产品优化，打孔屏量产出货，在一线品牌手机、平板、智能家居等份额提升，重庆两江联创电子三期年产3000万片触控显示项目进展顺利。公司与黄石国资拟设立项目公司，投资5G 网络智能终端用中大尺寸触控显示屏项目，其中黄石国资以现金认缴出资4.8亿元，公司以实物资产+现金出资4.8亿元，项目公司管理层出资0.4亿元，产品定位7-20英寸中大尺寸触控显示屏。
    三、投资建议公司是国内领先的光学镜头供应商，受益多摄/3D Sensing/屏下光学指纹渗透率提升，智能手机镜头份额有望在高端机型持续增长，长期看汽车镜头业务将打造长期增长点。预计公司20-22年归母净利润为3.0、4.1、5.3亿元，对应估值为39、29、22倍。参考SW电子制造行业PE（整体法）为42倍，维持公司“推荐”评级。
    四、风险提示：1、智能手机出货量不及预期；2、光学镜头出货不及预期；3、行业竞争加剧；4、触控显示业务产能过剩。

黔源电力：来水同比偏丰，业绩弹性显现

事件：黔源电力发布2020年半年报。1H20公司营业收入10.1亿元，同比增长19.3%；归母净利润1.6亿元，同比增长70.5%。2Q20公司营业收入5.9亿元，同比增长12.1%；归母净利润1.1亿元，同比增长24.7%。
    区域来水向好，业绩增速可观：2020年以来公司电站所在流域来水同比偏多，且公司普定水电站装机小幅增加（装机容量由3。
    2.8万千瓦增容为3。
    2.9万千瓦），1H20各月发电量总体实现同比增长（仅5月同比减少4.9%），合计发电量38.0亿千瓦时，同比增长21.3%。1Q20、2Q20公司发电量分别同比增长35.7%、13.2%。在上年同期基数总体恢复正常的情况下，公司2Q20实现上述发电量增速难能可贵。受益于发电量增长，公司2Q20归母净利润1.1亿元，同比增长24.7%，增速回归至合理水平。
    进入汛期以来，受益于来水偏丰，公司7月发电量19.2亿千瓦时，同比增长28.7%，3Q20电量有望持续高速增长。
    有息负债与财务费用下降：公司水电站处于稳定运营期，财务状况持续改善。截至2020年6月底，公司有息负债规模98.1亿元，同比减少7.0亿元，同比降幅6.6%；资产负债率67.3%，同比降低2.9个百分点，降负债效果显著。1H20公司财务费用2.3亿元，同比降低9.3%；其中2Q20公司财务费用1.1亿元，同比降低7.8%。
    主要股东相继增持：2Q20公司主要股东华电集团、重庆乌江电力及一致行动人长电资本相继增持公司股份。截至2020年6月底，大股东华电集团持股比例15.89%，较3月底增加2.31个百分点；重庆乌江电力持股比例2.38%，成为新晋十大股东。公司主要股东的增持行为亦体现了股东方对于公司发展前景的认可。
    盈利预测与投资评级：：根据公司1H20业绩及来水同比偏丰预期等因素，上调公司2020-2022年的EPS至1.20、1.29、1.40元（调整前分别为1.18、1.28、1.39元），当前股价对应PE分别为14、13、12倍，对应PB分别为1.6、1.5、1.4倍。看好汛期来水改善对公司的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：来水低于预期，上网电价超预期下调，综合融资成本大幅上行等风险。

宁波华翔年报及一季报点评：2019年业绩逆势增长，Q2受疫情影响面临压力

事件:公司发布2019年报和2020一季报:2019年公司实现营收170.93亿元,同比增长14.51%;实现归母净利润9.81亿元,同比增长34.07%;对应EPS为1.57元/股。2020Q1公司实现营收27.40亿元,同比下滑25.51%;实现归母净利润0.80亿元,同比下降32.58%;对应EPS为0.13元/股。
    点评:
    2019年业绩快速增长,Q2受海外疫情影响面临压力。
    1)公司2019全年营收保持快速增长,主要是子公司长春华翔9条“热成型”生产线陆续投产实现销售,同时所配套一汽-大众相关新车型的热销,推动长春华翔营收同比高增60.37%,进而推动公司业绩快速增长,其中Q4实现营收53.79亿元,同比增速提升至27.70%,创历史最高单季营收;2019年公司全年归母净利润同比增长34.07%,表现强于收入端,其中长春华翔净利润同比高增207.65%、德国华翔减亏4600多万元(减亏进展略低于预期);公司2019年净利率同比提升0.62pct,主要是公司成本费用控制得当,公司综合毛利率因内饰件和金属件的毛利率提升而小幅提升0.23pct,期间费用率同比下降0.73pct。2)2020Q1公司营收和归母净利润分别同比下滑25.51%/32.58%,主要受疫情影响,国内工厂3月开始已陆续复产,但2月的停摆影响了经营业绩,而3月中旬开始公司在德国、美国等地工厂全部停产,2019年公司海外业务占比为18.73%,预计Q2公司经营将受海外疫情影响而面临压力。3)2019/2020Q1公司经营性现金流净额20.09/7.16亿元,同比增长63.45%/842.96%,其中,销售商品接受劳务收到的现金分别为128.24/37.58亿元,分别占营收的75.02%/137.14%,经营质量较高。
    核心客户表现优于行业。
    公司客户集中在德系品牌,上汽大众和一汽-大众是公司的核心客户,大众对华投资仍处于相对集中期,尤其是针对新能源汽车领域,上汽大众今年将推出Viloran、途观Coupe版等车型,一汽-大众则预计将推出第八代高尔夫、探岳Coupe等,2019销量分别同比变动-3.1%/0.5%,表现远优于行业,2020Q1分别同比变动-60.9%/-26.2%,预计今年南北大众产销表现仍将好于行业。一汽丰田已连续三年成为公司前五大客户,2019/2020Q1一汽丰田的销量分别同比变动+1.8%/-31.5%,表现远优于行业,2019年一汽丰田推出的卡罗拉换代、全新RAV4等车型今年延续稳健表现,同时又将推出新车型,今年其在华销量仍值得期待。
    公司是特斯拉的一级供应商,公司给特斯拉国产Model3配套了后视镜、通风管等零部件,除此之外,公司其他产品也都在积极跟进和送样,后续配套零部件种类有望增加,公司对特斯拉的单车配套价值有望提升。今年2/3月特斯拉中国市场销量3900/10160辆,销量快速上升,同时国产Model3长续航版已开放预订,国产化进程将加速推进,公司有望持续受益。
    热成型零部件放量,产能继续扩张。
    子公司长春华翔的9条“热成型”生产线陆续投产,公司对一汽-大众全系配套车身金属零部件,在手订单充沛,尤其是主要配套的速腾、新宝来、探岳、捷达等车型2019年表现良好,今年以来表现也优于行业。而随着一汽大众、一汽丰越等客户的产品供货要求及潜在客户未来车型规划,公司现有产能已无法应对客户的配套需求,公司拟将原募投项目——碳纤维复合材料项目变更为“长春华翔长春工厂热成型轻量化改扩建项目”,新增1条热成型生产线,达产后最高产量可达年产65万辆份(360万件)汽车高强板热成型轻量化零部件,可实现营收2.50亿元/年,实现利润总额0.42亿元/年。
    盈利预测,维持“增持”评级。
    我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.62/1.86/2.10元/股,对应2020-22年PE为10/9/8倍,维持“增持”评级。
    风险提示:经济波动超预期;疫情影响超预期;德国华翔减亏进度不及预期;热成型项目进展不及预期;与特斯拉合作不及预期;汇率波动风险。

紫光国微：安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点

拟购收购Linxens形成智能安全卡全产业链布局,增强竞争力:公司智能安全卡产品丰富且客户资源广,在安全物联/支付/身份识别等领域领先。公司SIM卡芯片出货量全球领先,并积极布局eSIM和超级SIM卡,有望受益于5G与物联网带来市场空间倍增;金融IC卡受益IC卡渗透率提升和国产替代进程;除此之外,交通部标准的交通卡市场大规模扩张、第三代社保卡需求高速增长、电子证照业务的突破有望为公司卡业务带来新增量。公司拟收购Linxens,有望形成“芯片设计-微连接器制造-模组封装-RFID嵌体和天线”的智能安全卡全产业链布局,确保了微连接器产品的大批量供货的稳定性和安全性,并有望借助技术和市场协同效应助力该部分业务持续快速增长。
    自主可控趋势加速,特种集成电路业务有望持续高增长:特种装备信息化、网络化、智能化的发展趋势,推动特种集成电路的需求激增,而安全可控是必要保障,特种装备生产企业将大幅增加对国产特种集成电路的采购。公司积极进行布局,持续取得突破,在2019年完成了40多款芯片的样品研制,还有40多款芯片通过了产品考核鉴定,为后续发展提供了巨大的动力,公司该项业务有望保持高速增长。同时由于该部分业务毛利率水平高达70%以上,有望显著增强公司盈利水平。
    FPGA与功率半导体业务潜在空间广阔,有望为公司培育新增长点:5G基站和数据中心建设将显著增加FPGA用量,终端和应用场景成熟将进一步推动FPGA需求放量,市场处于高景气状态。FPGA国产化率不足4%,国产替代空间广阔。紫光国微FPGA制程突破28nm,跻身全球第二梯队水平,随着年内新品的推出,将能够满足国内市场大多数中低端产品需求,覆盖60%以上的国内市场,充分受益于国产替代进程。功率半导体方面,公司积极布局IGBT和中高压MOSFET等产品,有望解决国内功率半导体器件中高端产品缺失的问题,持续受益于功率半导体的国产替代进程。
    财务预测与投资建议我们预测公司20-22年每股收益分别为1.16/1.55/1.96元,根据可比公司,给予公司21年52倍PE估值,目标价为80.6元,给予增持评级。
    风险提示特种集成电路产品研发风险;智能安全芯片业务下滑风险;收购inxens存在不确定性,以及收购以后业务协同不及预期风险;投资收益不确定性。

紫光国微：西安紫光国芯出表致营收下降，特种集成电路业务高速发展

公司发布2020年半年度报：实现营业收入14.64亿元，同比减少6.08%，主要系本期西安紫光国芯不再合并财务报表所致，扣除此因素，公司实际增长24%；实现归母净利润4.02亿元，同比增长108.47%；扣非后归母净利润3.56亿元，同比增长63.32%。
    分季度看，2020Q1公司实现营业收入6.46亿元，同比减少3.47%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长183.41%；2020Q2公司实现营业收入8.18亿元，同比减少8.04%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长68.73%。
    分产品看，报告期内智能卡芯片业务实现收入5.50亿元，同比减少9.34%，毛利率26.30%（+4.46pct）；特种集成业务实现收入8.06亿元，同比增长61.74%，毛利率79.55%（+5.98pct）；存储器业务实现收入1103万元，同比减少97.06%，毛利率-3.92%（-15.43pct）；晶体业务实现收入8653万元，同比增长15.89%，毛利率22.37%（+3.35pct）。
    2020H1，公司整体毛利率为55.07%(+19.36pct)，主要系毛利率较高的特种集成电路业务占比显著提升。2020H1公司期间费用3.11亿元，同比增长15.93%，期间费用占营收比重21.21%（+4.03pct）；其中，销售费用9407万元，同比增加79.30%，主要系公司为保证收入快速增长增加销售人员及薪酬增加所致；
    研发费用1.43亿元，同比增长132.37%。
    我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年可实现归母净利润6.9/10.94/17.06亿元，EPS为1.14/1.8/2.81元，对应8月19日收盘价PE为120/75/48倍，维持“审慎增持”评级。

三花智控：空调新能效标准落地，特斯拉交付超预期，制冷+汽零业务迎来利好

空调新能效标准落地。根据国家标准信息网披露,12月31日家用空调能效新标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正式发布,正式实施日期为7月1日。新标准规定变频空调和定频空调统一采用SEER或APF考核能效,按照新标准将使目前的定频和变频市场淘汰率达到45%,2020年能效将提升14%,到2022年将提升30%。现有定速空调和变频3级能效产品都将面临淘汰。
    制冷业务迎来复苏,利好电子膨胀阀放量。1)产品结构升级加快,空调行业2020或迎来量价齐升。回顾此轮降价促销效果,格力重回线上销量&销额市占率第一,低能效产品淘汰出清接近尾声,行业库存销量比快速下降至32%,三大战略目标基本达成,预计空调20年旺季前价格战风险出清,行业迎来量价齐升恢复性增长。2)变频空调渗透率提升,拉动电子膨胀阀放量。根据产业在线,目前空调行业电子膨胀阀渗透率不足60%,新能效标准实施后,有望推动行业变频渗透率快速提高,拉动三花智控制冷电子膨胀阀业务放量。
    我们预计公司2020年电子膨胀阀收入增速加快至50%左右,占制冷业务收入比重有望从2018年20%进一步提升至2020年30%左右。
    特斯拉四季度交付超预期,提振新能源汽车业务。根据特斯拉公告,2019年四季度特斯拉汽车产量10.5万辆,季度环比提升9.1%,交付11.2万辆,季度产量和交付量首次超过10万辆双双创历史新高,其中Model3产量8.7万辆,交付量9.3万辆;全年来看特斯拉2019年交付36.75万辆,同比增长50%,其中Model3产销量分别达30.23万辆和30.06万辆。随着上海工厂落地,20年Model3交付量大概率突破50万辆。三花作为特斯拉汽车热管理系统独家供应商,汽零业务将受益于此迎来爆发。我们预计2020年公司汽零业务收入规模增长30%至22亿元,占收入比重从19年的15%左右提高到17%,其中新能源汽车业务占总收入比重提高至10%。
    股份回购彰显信心,维持增持评级。公司于19年12月21日推出股份回购计划,回购金额不低于2亿元不超过4亿元,回购价格不超过21元/股,较当前股价溢价12%。公司回购股份用于股权激励或员工持股计划,彰显管理层对经营表现的强烈信心。我们维持公司2019-2021年盈利预测,归母净利润分别为14.6亿元、17.5亿元和21.0亿元,分别同比增长12.9%、20.1%和20.0%,对应EPS分别为0.53元/股、0.63元/股和0.76元/股,对应动态市盈率为35倍、30倍和25倍,维持“增持”评级。

三花智控动态点评：制冷产品结构优化+汽零业务高增长驱动公司业绩

产品结构优化以及汽零业务扩张带动盈利能力提升。公司19Q4归母净利润增速环比19Q3提升30.55pct(19Q3归母净利润增速仅为4.91%);当期归母净利率13.50%,环比Q3提升0.48pct(19Q3归母净利率为13.02%),同比18Q4提升3.04pct(18Q4归母净利率为10.46%),盈利能力显著提升。我们认为主要得益于公司制冷业务产品结构的优化以及高毛利汽零业务的扩张。拆分业务来看,制冷业务中较高毛利率产品电子膨胀阀(毛利率约30%左右,公司19H1制冷业务整体毛利率28%左右)以及盈利能力高于家用制冷产品的商用制冷业务占比提升,促进制冷业务整体向高毛利率方向转型。此外高毛利率的汽零业务(19H1毛利率33%)获得大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃等优质客户的订单支持,业务规模迅速扩张。
    空调能效升级有望刺激电子膨胀阀需求空间扩容。2020年7月空调新能效标准即将实施,按照新标准规定,原三级能效产品将遭淘汰,一级能效产品要求以及占比将进一步提高,当前国内乃至全球使用电子膨胀阀的空调产品比例仍较低,市场空间巨大。公司在全球电子膨胀阀、截止阀、四通阀的市场份额分别为50%、30%、60%,具备较大领先优势,未来随着能效升级带来的产品更新换代需求攀升,电子膨胀阀在空调阀类零部件中的渗透率有望进一步提高,公司作为电子膨胀阀龙头有望率先受益。
    新能源车热管理业务订单饱满,特斯拉国产化带动下订单高增长可期。公司作为全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商,与国内外主流新能源车企均建立战略合作,2019年以来公司先后获得上汽大众水冷板(9亿元),通用汽车电子水泵(10亿元)、电池冷却组件和多个热管理阀类产品独家供应(20亿元),德国宝马CLAR/FAAR-WE(6亿元)等优质订单,综合17年以来与沃尔沃、蔚来、戴姆勒等知名整车厂的订单,合计超过百亿,相关车型将于2020年批量上市,预计大幅增厚公司营收及利润。同时公司为特斯拉独家供应车身热管理零部件,特斯拉作为全球新能源车领导品牌在行业内具有标杆地位及超强影响力,与特斯拉的独家合作有望成为公司进一步撬动其他新能源车企的合作。另一方面,特斯拉上海超级工厂建设速度超预期,已于2020年1月初正式投产,预计周产能超过3000辆,月产能超过10000辆,2020年开年特斯拉Model3以降至30万元以下的价格对新能源车市场发起进攻,在降价刺激下,终端销量有望扩容,产能放量带动公司零部件订单维持高增长。
    我们认为公司的制冷业务将在空调能效新标的推动下迎来向上拐点,电子膨胀阀渗透率提升为制冷业务带来充分的业绩弹性;新能源车热管理业务规模将伴随特斯拉国产化交付加速以及其他车企优质订单的支撑而持续高增长。考虑到当前空调终端增速总体趋缓且能效升级仍需一定时间,此外新能源车热管理业务当前体量仍相对较低,对营收和业绩的增长贡献仍需一定时间的兑现,基于上述判断,我们下修公司营收与净利润,预计公司2019/2020/2021年实现营业收入113.24/127.59/148.56亿元,实现归母净利润14.21/16.25/19.51亿元,EPS0.51/0.59/0.71元,对应PE43/38/31倍,维持“增持”评级。
    【风险提示】
    新能源车销量不及预期;
    人民币汇率升值;
    原材料价格上涨。

三花智控：公司业绩稳健增长，汽零业务前景广阔

事件:公司发布2019年业绩快报。公司预计2019年实现营业总收入113.24亿元,同比增长4.50%,归母净利润14.21亿元,同比增长9.93%;预计EPS为0.52元,同比增长10.64%。单看2019Q4预计实现营业总收入27.03亿元,同比增长5.14%,归母净利润3.64亿元,同比增长35.46%。
    空调能效升级,制冷业务受益。我国家用电器节能变频及智能化已成为趋势,对控制元器件市场提出了一系列新的要求,也带来了新的发展机遇。公司作为制冷控制元器件行业龙头,抓住机遇稳健发展,公司电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品全球市占率已达第一。2020年将实施空调能效新规,在新规的要求下,将近40%的低能效空调将被淘汰,定频空调向变频空调升级趋势有望加速,高能效变频空调渗透率的提升将刺激节能效果明显的电子膨胀阀的市场需求,公司制冷业务有望进一步增长。
    全球新能源汽车快速增长,热管理业务前景广阔:公司积极布局新能源汽车热管理业务,截止阀、车用热力膨胀阀、储液器市场份额居全球前列,陆续获取了来自法奥雷、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等客户的订单,在手订单预估超过百亿元。公司公告已成为特斯拉重要供应商,为特斯拉供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器等,随着特斯拉Model3国产销量的进一步提升,加之海外众多新能源平台订单也将于2020年开始集中放量,中长期来看,新能源热管理业务有望成为公司未来业绩的重要增长点。
    投资建议:公司空调制冷零部件业务稳健经营,新能源汽车热管理业务前景广阔,看好公司长期发展。预计公司2019-2020 EPS分别为0.51元、0.60元,对应PE为43.10倍、37.40倍。参考同行业估值水平,给予公司2020年35-40倍PE,对应合理区间21.00-24.00元,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示:空调行业销售不及预期,新能源汽车热管理业务发展不及预期。

三花智控2019年和2020Q1业绩点评：业绩符合预期，汽零业务高增长可期

2019年营收同比+4%,归母净利润同比+10%2019年公司实现营收约112.87亿元,同比+4.2%;归母净利润约14.21亿元,同比+10%;扣非后归母净利润约13.51亿元,同比+4.4%;毛利率约29.6%,同比+1个pct;归母净利率约12.6%,同比+0.7个pct。整体符合预期。
    2020Q1营收同比-11%,归母净利润-18%2020Q1年公司实现营业收入约24.84亿元,同比-10.7%;归母净利润约2.11亿元,同比-18.3%;扣非后归母净利润约2.67亿元,同比+27.1%;毛利率约26.5%,同比-1个pct;归母净利率约8.5%,同比-1.1个pct。
    19年汽零业务营收同比+15%,未来贡献公司业绩增长主要动力1)汽零业务方面,在传统汽车市场下滑、新能源汽车行业增速放缓的背景下,2019年实现营收16.51亿元,同比+15.3%,毛利率30.6%,同比+1.3个pct。
    2020年新能源汽车补贴利好,且未来新能源汽车补贴降幅相对较小,有望扭转目前国内新能源汽车销量颓势。公司是新能源汽车热管理系统核心零部件供应商,阀类、泵类等产品配套特斯拉、大众、宝马、奔驰、通用、上汽等主流整车厂商。单车配套价值量不断向上突破,公司在手订单超150亿元,预计从2020年逐步释放,保障公司未来2-3年的业绩。同时,公司聚焦宝马Chier 总成和GM 热泵系统等战略项目,深耕热管理系统前沿领域,未来有望通过技术积累从零部件供应商走向集成产品供应商。
    2)制冷业务方面,2019年白电市场景气度低,根据国家统计局数据,2019年空调销量2.1亿台,增速放缓9.5个pct 到6.1%。公司制冷业务增速回落,2019年实现营收96.37亿元,同比+2.5%,毛利率29.4%,同比+1个pct。 2020年7月1日实行空调能效新规,至2022年定频空调将完全退出市场。三花是全球制冷零部件龙头, 四通阀、截止阀、电子膨胀阀市占率全球第一。长期看,空调节能化趋势将带动公司电子膨胀阀等节能产品的出货量提升。
    股权激励保障盈利水平提升公司授予高管及核心人才914人共1204.5万股限制性股票,公司业绩考核要求为2020~2022年加权平均净资产收益率不低于17%。2018、2019年公司加权平均净资产收益率为15.7%和16.1%,未来公司盈利水平有望得到提升。
    盈利预测和评级预计2020-2022年归母净利润分别为17、20、23亿元,EPS 分别为0.61、0.72、0.83元,当前股价对应的PE 分别为32、28、24倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:疫情影响超预期,汇率波动风险,竞争加剧的风险

三花智控：2020Q1业绩符合预期，新能源订单成有力增长点

事件:三花智控发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入112.87亿元,同比增长4.17%,归母净利润14.21亿元,同比增长9.97%。其中,Q4单季度营收26.67亿元,同比增长3.73%,Q4季度实现归母净利润3.65亿元,同比增长35.67%。2020年Q1实现营收24.8亿元,同比下滑10.7%,实现归母净利润2.1亿元,同比下滑18.3%。=主营结构改善,制冷与汽零业务双轮驱动Q4业绩超预期2019年公司毛利率29.60%,较去年同期微升1.01pct;经营现金流19.00亿元,同比上升47.57%;2019Q4毛利率11.24%,较去年同期提升11.57%,主要系高毛利产品电子膨胀阀出货占比大量提升。我们认为制冷和汽零业务提升带动公司业绩向好:1)制冷业务定制化生产毛利高,营业收入为96.37亿元,同比上升2.48%,净利润11.29亿元,同比增长9.60%;2)汽零业务受益于公司新能源订单逐步落地致营业收入达到16.51亿元,同比上升15.27%,净利润2.92亿元,同比增长11.43%。2019年公司期间费用率同比增加10.75%,销售费用、管理费用、财务费用同比变化10.61%、2.28%、-85.11%,财务费用下降主要系汇兑损益变动。2019年公司持续变频控制技术与系统集成升级方向研发投入,布局热管理组件和子系统在汽车领域更深层次应用,研发费用同比增加21.7%,专利数同比增加17.4%。
    疫情影响Q1业绩,但无法影响公司盈利能力Q1受到疫情影响和金融市场波动引起的结算亏损,导致业绩短期下滑10.7%,但是公司Q1毛利率却同比上升1.2pct达到26.5%,我们认为主要系原材料价格下滑和公司运营效率较高导致。
    盈利预测与投资建议
    公司以电子膨胀阀为核心的热管理产品具有明显的竞争优势:1)进入特斯拉产业链,2020年3月,国产化Model3销量11927辆逆势增长。2)与大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹和路虎等国际整车巨头签订超百亿新能源订单,国内主要客户有吉利、比亚迪、上汽等。由此我们预计公司2020-2022年归母净利润为14.51亿元、16.97亿元、19.86亿元,对应PE40x、34x、29x,维持“增持”评级。
    风险提示
    疫情控制不及预期、汽车产销不及预期、热管理系统渗透不及预期等。

苏泊尔2019年报及2020年一季报点评：疫情拖累Q1业绩，不减竞争力

2019年:产品创新+渠道拓展推动业绩稳定增长
    1.收入分析及经营回顾
    公司2019年实现营收198亿,同比+11.2%。分业务看,炊具/电器/橡塑/其他业务营收为61/135/0.2/1.7亿元,同比+5.5%/+14.0%/+5.1%/+15.5%。分内外销看,内销、外销收入147亿、同比+12.5%、7.8%。
    (1)内销分品类:炊具平稳增长,维持龙头地位。据GFK数据,19年苏泊尔炊具七大品类的市场份额全年累计达到47.8%,保持领先。公司持续拓展中高端新品,如火红点钛金刚系列无油烟炒锅、上市X晶盾不锈钢系列炒锅等。同时面向年轻消费群体推出复古风格的迷色系列和北欧风格的Woodso系列产品,为宝妈人群打造专业型辅食锅等。
    电器产品升级+品类扩张助力较快增长。产品升级如“低糖电饭煲”、“可拆静音破壁机”、“COCO-IH多功能料理锅”等;品类扩张如挂烫机、吸尘器、空气净化器、电烤箱、电热饭盒、母婴系列、充电随行果汁机等新品类。中怡康数据显示,苏泊尔厨房小家电线下市场份额全年累计达到30.1%,稳居行业第二。生活电器中的挂烫机线下份额全年累计达到30.9%,成为行业第一。
    (2)内销分渠道:线上增长迅速,占比约45%。预计整体电商收入占比40%+,收入同增15%+,其中电器产品电商收入占比50%+。电商迅速增长,主要受益高性价比产品策略提份额,内容营销、直播带货等新营销投入加大等。
    线下预计个位数增长,主要受益三四级市场高性价比策略和精细化运营下份额提升和一二市场产品迭代。
    (3)外销增速放缓
    外销增长主要受益母公司SEB订单转移,但受贸易关系影响,增速有所放缓至个位数,略低于此前公告目标。
    2.盈利分析:毛利率稳步提升,期间费用管控良好
    毛利率方面,2019年整体毛利率31.15%,同比+0.29pct,19Q4单季度毛利率32.60%,同比-0.22pct;2019年炊具/电器/橡塑/其他业务毛利率分别为34.96%/29.67%/22.39%/13.34%,同比-0.19/+0.59/-8.69/+7.98pct。公司毛利率因产品结构优化及原材料价格下行、生产成本不断下降等原因保持提升。
    期间费用率19.95%,同比+0.04pct。销售费用率16.15%,同比+0.39pct,主要因公司加大线上促销及赠品,电商费用增加所致;管理费用率1.74%,同比-0.19pct,主要原因为公司在本期承担的股权激励费用下降;研发费用率2.28%,同比+0.02pct。
    净利率方面,受毛利率提升带动,2019年整体净利率9.65%,同比+0.30pct。
    2020Q1:疫情拖累业绩,但实力不减
    营收降幅与行业接近。考虑新会计准则下应付客户费用抵减,公司营收同比-30.29%,与行业零售额降幅接近(据奥维数据,中式小家电零售额同比-29%)。
    毛利率方面,20Q1毛利率23.97%,同比-7.31pct,预计主因让利经销商、高毛利的炊具占比减小等。费用率方面,20Q1期间费用率14.32%,同比-4.12pct,主要源于销售费用率下降,销售费用率同比-5.08pct,主要因受疫情影响,促销活动无法如期执行。净利率8.56%,同比-0.84pct。
    应收减、应付增,彰显产业链实力。应收款(应收票据+应收账款+应收款项融资)1.3亿,同比-9%;应付款(应付票据+应付账款)6.7亿,同比+15%,彰显产业链实力。
    2020看点:疫情好转提振需求+品类扩张
    一方面,随着国内疫情好转,小家电需求有望回暖,建议关注五一、618等重要销售节点。另一方面,公司在破壁机、厨房用具、挂烫机、吸尘器、烟灶等厨房和家居环境领域持续扩张,助力稳健增长。
    投资建议:增持评级虽然短期受疫情影响较大,但公司产品、品牌和渠道优势显著。随着产品创新、品类扩张,加之品牌资产丰富,不仅包括苏泊尔、LAGOSTINA、KRUPS、WMF等覆盖大众和高端市场,还背靠拥有30多个品牌的全球小家电龙头SEB,长期稳健增长值得期待。预计20-22年净利润同比+4%、12%、12%,对应PE为28x、25x,22x,维持“增持”评级。
    风险提示:疫情恶化,行业竞争加剧,产品品类扩张不及预期、原材料价格波动。

苏泊尔中报业绩快报点评：单季收入双位增长，电商渠道有望开启上行空间

一、事件概述
    公司于22日晚间发布2020年半年度业绩快报,据公告显示,公司2020年1-6月实现营业总收入81.87亿元,同比-16.76%;实现归母净利润6.66亿元,同比-20.48%。公司半年度经营表现符合预期。
    二、分析与判断
    经营实现稳步复苏,二季度收入同比增长超10%
    据公司公告,2020年1-6月公司共实现营收81.87亿元,同比-16.76%;其中Q2单季度实现营业收入46.06亿元,同比+5.59%。由于公司根据财政部《企业会计准则第14号》调整收入计算方式,将符合销售抵减性质的应付客户费用抵减了今年上半年的营业总收入,若按照同口径计算,实际营业收入同比增长10.84%,公司受到疫情冲击影响逐步消退,经营实现稳步复苏。
    线上占比提升毛利率同比-1.65PCT,积极拥抱新模式或打开新一轮上行空间
    2020年上半年公司实现毛利率25.12%,同比-5.66PCT,若按照原准则同口径计算,同比-1.65PCT。公司于疫情冲击下,加强线上渠道营销力度,应对线下门店受到的冲击,电商渠道占比提升致使公司整体毛利率略有下行。小家电行业受益于品质追求需求崛起及疫情期间消费习惯迁徙的催化,由迎合需求向创造需求阶段转移。公司积极拥抱电商新模式,结合线下渠道优势,有望受益行业规模扩充红利,打开新一轮上行空间。
    单季度净利率同比+0.4PCT,盈利能力同步收入有所修复
    2020年上半年公司实现归母净利率8.14%,同比-0.38PCT,其中Q2单季度归母净利率7.81%,同比+0.40PCT,单季度盈利能力相较Q1已有所修复。一方面公司线下渠道投入费用略有降低,另一方面,由于子公司所得税税率变化,所得税费用率有所下调。
    三、投资建议
    我们预计公司2020-2022年将实现EPS2.51、2.87、3.13元,对应PE31.4、27.5、25.2x。当前行业可比公司2020年wind一致性预期平均PE为42.3x,考虑到公司收入及盈利能力同步有所复苏。同时积极拥抱电商渠道及新模式,受益于行业规模扩充红利,打开新一轮上行空间,给予“推荐”评级。
    四、风险提示:
    疫情影响超预期,竞争格局加剧等。

苏泊尔：业绩稳定增长，龙头地位牢固

事件:公司发布2019年度业绩快报。公司2019年实现营业总收入198.53亿元,同比增加11.22%,归母净利润19.20亿元,同比增长14.97%,净利润增速高于营收增速。单看Q4季度,实现营业收入49.57亿元,同比增长11.44%,归母净利润6.72亿元,同比增长18.94%。
    毛利率稳步提升,期间费用管控良好。在公司产品结构不断优化,原材料价格下行、生产成本不断下降等原因的带动下,2019年毛利率同比提升0.29个百分点至31.15%。费用方面,2019年销售费用率同比提升0.39个百分点至16.15%,主要系公司在第四季度提高线上促销活动力度,加大了电商费用投入所致;管理费用率同比下滑0.19个百分点,主要原因为公司在本期承担的股权激励费用下降。
    产品市占率略有提升,内外销实现齐增长。根据奥维云网推总数据显示,2019年我国传统厨房小家电内销零售额同比增长1.6%,苏泊尔主要品类线上和线下市占率分别提升0.5个百分点、0.7个百分点,传统品类龙头地位稳固。渠道方面,由于Q4春节备货促销的拉动,加上年内推出IH电饭煲等新品类取得一定成效,内销收入保持较快增长;外销收入增速略低于预期,大股东SEB关联交易目标未完成。
    公司积极转移产能以减少疫情的负面影响。公司旗下武汉苏泊尔炊具有限公司在2019年中报营收占比达20%,一定程度上受到本次疫情影响,公司一方面积极转移产能至玉环生产基地,另一方面通过国内OEM合作伙伴转移订单,尽最大努力消除疫情对公司经营的负面影响。公司作为行业龙头,加之炊具和厨房小家电是较为成熟的刚需产品,随着疫情结束,需求有望逐渐回暖。
    投资建议:预计2019-2020年分别实现净利润19.20亿元、21.38亿元,对应EPS分别为2.34元、2.60元,对应PE31.20倍、28.02倍。给予公司2020年28-30倍PE估值,合理区间为72.80-78.00元。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示:原材料价格上涨、出口放缓、市场竞争加剧。

旺能环境调研简报：稳扎稳打，关注后续焚烧项目投运进度

事件:
    近期,我们参与公司举办的投资者交流活动,了解公司的经营情况。同时,公司于2020年5月26日发布公告,拟发行不超过14亿元可转换公司债券,用于项目建设和补充流动资金。
    点评:
    业绩增长稳健。受益于许昌旺能、攀枝花旺能、南太湖四期、河池旺能和淮北旺能投产,19年公司实现营业总收入11.35亿元,同比增加35.69%,归属于上市公司股东的净利润4.11亿元,同比增加34.32%,基本处于业绩预告范围内。受疫情影响,公司产能利用率受冲击,20Q1公司实现营业总收入3.29亿元,同比增长48.71%,归属于上市公司股东的净利润0.85亿元,同比增加34.18%。截至19年年底,公司在浙江、湖北、四川、河南、广西等省份建设23座生活垃圾焚烧发电厂,12个餐厨垃圾处理项目,6个污泥处置项目,合计垃圾处理能力超过3万吨/年,已运营处理能力1.7万吨/年。目前公司的生活垃圾焚烧发电项目建设工期为2-3年,后续在手项目的持续落地构成业绩增长核心动力。另外,公司成立环境修复子公司,重点关注垃圾填埋场综合治理等垃圾综合资源化利用项目,有望开拓新的业务边界。
    生活垃圾焚烧发电竞争格局已定,关注公司对外市场拓展情况。目前国内的生活垃圾焚烧发电投资需求主要来自一二线城市原有项目的扩建和三、四线等城市和县级别项目新建。新建项目规模偏小以及吨投资提高成为行业重要变化。新增市场主要被头部焚烧发电国企所瓜分,因此,区域性生活垃圾焚烧发电企业面临一定的异地扩张难度较大问题。公司19年新增4个生活垃圾焚烧发电项目,主要为扩建项目,新增处理能力近3千吨/日。2020年公司计划新增3千吨/日的新增订单,预计寻找规模较大、相对较好的项目进行并购,进而扩大市场份额。
    集团公司环保业务布局完善。美欣达集团是以固废产业为主体,金融投资和休闲产业为两翼的民营企业集团。其中,美欣达集团的环保业务致力于“无废城市”建设者,将固废处置全产业链作为环保产业发展的重点。美欣达集团的环保业务布局包括旺能环保(生活垃圾处置)、旺能生态(餐厨垃圾处置)、智汇环境(垃圾分类、环卫一体化)、百奥迈斯(农业废弃物处置)、纳海环境(工业固废处置)、美欣达循环产业(汽车拆解、电池回收装置)、欣旺能源(热电产业)。集团布局的固废产业链相关业务日渐成熟,有望发挥协同效应。
    可转换公司债券发行重回议程,关注发行进度。2019年9月,由于市场环境变化,公司结合自身情况撤回14亿元可转换公司债券发行。2020年5月26日,公司再次发布发行可转债预案:拟发行不超过14亿元可转换公司债券,用于汕头、渠县、监利、丽水、鹿邑等5个焚烧发电项目建设和补充流动资金。目前公司主要利用银行项目贷款和自身经营活动现金流进行电厂的投资建设。本次可转债募投项目全部运营后有望增加公司3300吨/日的焚烧处理能力,对加速电厂项目落地,降低财务费用有望起到积极作用。本次可转换公司债券发行已经获得董事会通过,尚需股东大会和证监会审核通过,需持续关注发行进度。
    维持公司“增持”投资评级。预计公司20、21年全面摊薄EPS分别为1.20、1.40元,按照5月26日17.40元/股收盘价计算,对应PE分别为14.5倍和12.4倍。公司估值水平相对于同行业偏低。考虑到公司充沛的现金流状况和可转换债券融资推动在手项目落地,公司有望保持稳健发展趋势。在降息周期以及经济下行压力增加的市场背景下,公司稳健的经营模式和丰富的经营活动现金流有望提升公司估值水平,维持公司“增持”投资评级。
    风险提示:异地扩张不及预期;生活垃圾焚烧发电项目建设存“邻避”效应,建设进度不及预期。

华帝股份2020Q1业绩预告点评：疫情影响短期业绩，Q2拐点将至

维持盈利预测,维持目标价,增持。受疫情影响,2020年一季度业绩低于市场预期,考虑到厨电产品刚需属性较强,一季度受疫情影响的需求将会在后续逐步得到修复,我们暂不下调盈利预测,维持2019-2021年EPS预测至0.85/0.96/1.07元,维持目标价14.56元,对应2020年15xPE,增持。
    一季度业绩低于市场预期。公司发布2020年一季度业绩预告,预计2020年Q1实现归属于上市公司股东净利润3974.12万元-5298.82万元,同比下降60%-70%。
    工程渠道延续19Q4高速增长,线下受疫情影响降幅较大。预计Q1收入下降40%-50%,工程渠道双位数增长,受疫情影响,电商、零售渠道收入下滑,固定费用按期投放费用率同比上升。疫情影响下,线下需求承压,根据奥维云网周度数据,公司2020W1-W13油烟机线上/线下零售额增速分别为-24%/-58%,均价分别0%/-8%,燃气灶线上/线下零售额增速分别为-10%/-50%,均价分别-6%/-2%。
    疫情影响下需求略有延迟,全年增长预计前低后高。受疫情影响一季度需求略有压力,厨电产品具有较强刚需属性,需求或有延迟但不会消失。公司渠道库存已优化至合理水平,同时低基数为2020年重整旗鼓留有充足空间,预计2020全年增长前低后高,短期外部扰动不改经营向好长期趋势。
    核心风险:疫情短期无法缓解;终端回暖不及预期。

黔源电力2019年年报点评，来水波动影响业绩，一季度指引亮眼

事件:黔源电力发布2019年年报。2019年公司实现营业收入21.7亿元,同比下滑9.0%;归母净利润2.9亿元,同比下滑21.1%;EPS0.95元。公司预计2020Q1归母净利润0.4-0.6亿元,同比增长5-8倍。
    发电量同比减少,2019Q4仅微利:与大型水电公司相比,公司旗下水电站调节能力相对较小,发电量受来水影响较大。由于丰水期来水偏枯,2019年全年发电量82.6亿千瓦时,同比减少9.4%;其中2019Q4发电量16.8亿千瓦时,同比减少21.9%。受发电量波动等因素限制,2019Q4归母净利润仅0.04亿元,同比减少94%。
    2020Q1业绩指引亮眼:值得注意的是,2020年至今公司发电量回升趋势显著。2020年1-2月公司累计发电量约10.1亿千瓦时,同比增长20.3%,显著高于同期水电行业水平;其中2月单月发电量5.5亿千瓦时,同比增长42.8%。公司指引2020Q1发电量预计同比增加4.12亿千瓦时,我们据此测算发电量同比增速约36%。受益于发电量好转,预计公司2020Q1归母净利润0.4-0.6亿元,同比大幅提升5-8倍(2019Q1归母净利润仅0.07亿元)。
    有息负债持续下降,财务费用同比降低:公司近年来装机规模无变化,水电站处于稳定运营期,财务状况持续改善。我们测算截至2019年末公司有息负债94.8亿元,同比减少13.2亿元;综合融资成本4.9%,同比减少0.07个百分点;资产负债率67.7%,同比降低3.8个百分点。2019年公司财务费用约5亿元,同比减少0.5亿元(降幅8.7%),控本增效成果显著。
    盈利预测与投资评级:根据公司2019年业绩情况,基于丰水期发电量的保守预测,下调2020、2021年的预测归母净利润至3.6、3.9亿元(调整前分别为4.0、4.3亿元),新增2022年的预测归母净利润4.2亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为1.18、1.28、1.39元,当前股价对应PE分别为11、10、10倍。维持“增持”评级。
    风险提示:来水低于预期,上网电价超预期下调,综合融资成本大幅上行等风险。

登海种业：行业景气向上，经营边际转好

事件:登海种业公布2019年年报,收入8.23亿(+8.16%);归母净利润0.42亿(+27.83%);扣非后亏损0.26亿(2018年盈利0.28亿)。单四季度,公司收入4.55亿(+5.6%),归母净利润2954万(+9.34%),扣非后亏损2989万(2018Q4盈利2417万)。每10股派发现金红利0.6元。
    2020年一季度,收入1.64亿(+20.39%),归母净利润3360万(+613%),扣非后2038万。
    行业承压,子公司亏损加剧。2019年玉米虽价格震荡走强,但在国储取消后种植面积连年下滑,尤其公司重点的黄淮海地区下滑严重。同时杂交玉米种子库存较高,行业普遍缺乏突破性品种,同质化竞争严重。母公司情况边际转好,销售收入同比增长11.5%至3.6亿,毛利率也有所改善;但子公司角度,核心子公司登海先锋、登海良玉分别亏损1.02亿、0.5亿,相比去年同期亏损0.55亿、0.37亿亏损放大。公司玉米种子销售额7.2亿(+6.7%),毛利率小幅下滑0.76个百分点,其他小品种则有不同程度下滑。非主营方面,理财收入贡献约利润5700万。
    费用平稳,研发投入扩大,存货情况边际转好。公司费用总体平稳,销售费用、管理费用均有小幅收窄,研发投入略增2600万左右。研发仍是公司的核心所在,2019年公司有26个玉米品种省审通过,机收玉米品种登海111通过国审。存货主要是库存种子,由2017年高峰9.1亿,消化至2019年底6.09亿,占销售比重74%,2016年之前在50%左右。情况边际转好。
    行业回升加之治理改善,一季度业绩转暖。2020年一季度,随玉米价格上行,公司对行业环境逐步适应、内部调整有成效,销售费用、管理费用下降,业绩明显改善。公司预期沿着研发创新的路径继续前进,合理规划生产,提升营销推广能力。
    投资建议:2016年后,外忧内患使得公司经营情况下行,目前我们认为有望逐步走出谷底。2020年玉米国储库存偏低,饲用需求提升,价格看涨,种植积极性将受到带动;行业层面,转基因玉米种商用预期为头部企业带来提价红利。公司销售体系的完善配合行业景气度上行,我们认为经营有望持续回暖。经调整,预计2020年至2022年EPS为0.11、0.16和0.21元,对应2020年4月28日收盘价格,PE117倍、83倍和62倍,维持“审慎增持”评级。

美年健康：中报符合预期，预计第三季度盈利超2亿元

事件公司发布2020年半年度报告。报告期内公司实现营业收入18.14亿元，同比下降50.17%；归属于上市公司股东的净利润亏损约7.82亿元，同比下降4,746.61%。同时，公司预计2020年1-9月实现净利润为亏损5.8至4.3亿元，同比下滑幅度为229%至196%。
    点评中报业绩符合预期，预计3Q3盈利22.02--23.52亿元。上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润-7.82亿元，符合此前一季报中预计的-8.5至-6.5亿元的业绩区间。从第二季度来看，公司实现营收12.79亿元，同比下滑46%，环比增长139%；归属于上市公司股东的净利润-1.84亿元，同比下滑236%。公司预计2020年1-9月实现净利润为亏损5.8至4.3亿元，单季度来看，第三季度公司预计实现净利润2.02-3.52亿元，同比下滑幅度为46%至6%。受疫情影响，报告期内公司旗下第一家体检中心于3月底开始营业，随着国内防控形势的好转，5月、6月各体检中心到检人次、客单价、收入等都已逐步恢复到往年同期水平，部分已超过历年水平，5、6月份收入明显回升，预计第三季度整体收入可恢复至去年同期。
    疫情强化消费者健康意识，阿里赋能助力经营效率提升。目前公司正开业的体检中心共595家，其中控股体检中心260家，包括美年大健康、慈铭、奥亚、美兆四大品牌，以满足市场的不同需求。团检方面，受公立医院业务停滞等影响，加之非公医疗政策方面的倾斜，部分原公立医院客户成为非公体检机构的新增量；个检方面，短期内受疫情影响较大，长期来看疫情将提升群众的健康消费意识，体检消费需求有望回暖。此外，阿里的入股助力公司的数字化升级，为公司定制及优化医疗信息化及财务软件系统，为中台赋能，提升运营效率。
    盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为87、105、126亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.1、10.78、14.51亿元，EPS分别为0.00、0.28、0.37元/股，对应市盈率为7552、68、51倍。维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发失败、疫情影响门诊量、分级诊疗政策推进不及预期

美年健康：危中蕴机，精耕管理，非公体检巨头再起航

引入阿里战投,平台价值凸显
    公司总部位于上海,目前已基本完成中国大陆市场(除港澳台地区)全覆盖,实现布局全国294个城市、在营632家体检中心。2,602万人次的年接待量使得公司的健康流量入口领先地位进一步得到巩固,并致力于打造大健康产业生态圈。2019年,公司引入阿里网络等股东并将在体检、医疗药品/保健品、保险等领域开展深度合作,加速数字化升级。
    资金优势决定扩张速度,精耕管理提升盈利能力
    2019是公司的转型之年。广州富海门诊部事件、商誉减值以及新冠疫情的影响给公司经营带来了一定压力,公司也以此为契机开始了限流提质,主动放缓扩张步速。2011-2019年,公司采用先参后控、自建和收购相结合的方式快速扩张,控股的体检中心从11家增至289家。公司参与设立的并购基金总规模超过60亿元,资金优势也成为体检中心扩张速度的主要影响因素。同时,公司加快渠道下沉,47.30%的在营体检中心分布在三/四/五线城市。2019年团检、个检的占比分别为78%和22%。由于客户个性化定制的需求在增强,个检的客单价较高,未来仍有上升趋势,公司也将全力突破个检,大举进入C端市场。
    优质赛道市场广阔,体检行业步入新时代
    2019年我国体检市场规模约1,686亿元,预计到2024年将达到3,284亿元。我国公立体检机构占比为72%,非公立占比为28%。民营体检市场呈寡头格局,美年+慈铭份额约26%,大幅领先爱康国宾(15%)和瑞慈(3.3%)。我国95%以上的健康管理服务仍以体检为主,随着互联网与金融巨头的大举介入,体检与保险、购药、寻医等行业将进一步结合,民营机构仍将保持较高的增长态势。
    首次覆盖,予以“增持”评级
    我们预计2020-2022年公司营业收入分别为86.96、104.35、125.22亿元,同比增速分别为2%、20%、20%,归属于上市公司股东的净利润分别为3.95、8.14、10.96亿元,对应EPS分别为0.10、0.21、0.28元/股,对应市盈率为117、57、42倍。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:疫情影响超预期的风险,商誉减值的风险,需求不达预期。

宁波华翔深度报告：热成型带来业绩增量，绑定特斯拉获估值提升

公司概况:并购中发展起来的优质内外饰件企业
    宁波华翔成立于1988年,通过参股、合资的方式并购了诸多优质子公司,经营范围、业务规模、客户数量不断发展壮大,目前主要产品有装饰条、汽车内饰件、汽车外饰件、金属件及车身电子件等,并坚持走高端化路线,客户结构优质、稳定;同时通过多年发展,公司已初步完成生产基地全球布局,与主机厂保持在较短的生产半径内。2019年,公司营收、净利增速双双回升,主要在于子公司长春华翔的9条“热成型”生产线陆续投产以及德国华翔持续减亏,公司盈利能力有所好转,预计未来利润率将持续改善。
    看点之一:内外饰件业务——核心客户处于新车周期,德国华翔持续减亏
    公司客户集中在德系品牌,上汽大众和一汽-大众是公司的核心客户,大众对华投资仍处于相对集中期,尤其是针对新能源汽车领域,多款新车型将陆续推出,预计今年南北大众(含奥迪、捷达品牌)产销表现仍将好于行业。一汽丰田已连续两年成为公司前五大客户,在汽车销量整体下滑的背景下,一汽丰田的销量逆势稳健增长,未来丰田在华销量仍值得期待。
    德国华翔的亏损问题一直困扰着公司,但归于公司减亏工作的努力推进,2019年以来减亏趋势确立,经营性亏损持续大幅减少,使公司业绩回升。我们预计公司海外业务中长期将保持中低速增长。
    看点之二:热成型零部件放量,业绩增长值得期待
    子公司长春华翔的9条“热成型”生产线陆续投产,公司面对一汽-大众全系配套车身金属零部件,在手订单充沛,尤其是主要配套的速腾、新宝来、探岳、捷达等车型2019年表现良好。公司的热成型产品单车配套价值达1500~3000元,若产能足够,假设一汽-大众销量不变,则将为公司创造31.05~62.1亿元的年收入,实现利润总额5.7~11.4亿元,为公司持续带来利润增长。
    看点之三:特斯拉贡献增量,估值受益
    公司是特斯拉的一级供应商,随着特斯拉国产,公司给国产Model3配套了后视镜、通风管等汽车零部件,除此之外,公司其他业务板块也都在积极跟进和送样,我们认为,随着特斯拉国产Model3零部件本地化率的提升,公司其他优势产品如饰条、热成型等也有望为特斯拉配套;同时,2021年特斯拉ModelY将国产,公司也在努力争取零部件配套中。后续随着配套零部件种类增加,公司对特斯拉的单车配套价值将提升,估值有望因此而受益。
    盈利预测与估值分析
    根据前述分析及假设,我们预计公司2020/2021年实现营业收入分别为190.03/207.01亿元,同比增速分别为9.75%/8.93%;实现归母净利润11.48/12.95亿元,同比增速分别为16.48%/12.85%,对应EPS为1.83/2.07元/股,对应PE为12/11倍,对应PB为1.46/1.29倍。
    公司是优质的汽车内外饰件供应商,借助德国华翔减亏、热成型零部件放量、特斯拉国产化推进,公司有望迎来业绩和估值的“戴维斯双升”,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:经济波动超预期;疫情影响超预期;德国华翔减亏进度不及预期;热成型项目进展不及预期;与特斯拉合作不及预期;汇率波动风险。

紫光国微：聚焦集成电路业务，盈利能力持续提升

公司发布 2019年年报：营收 34.30亿元，同比增加 39.54%；归母净利润 4.06亿元，同比增加 16.61%；扣非后归母净利润 3.87亿元，同比增加 98.19%； 加权平均净资产收益率 10.15%，同比增加 0.59pct。 2020年一季报：营收 6.46亿元，同比减少 3.47%；归母净利润 1.90亿元，同比增加 183.41%。 分产品来看， 2019年智能安全芯片实现营收 13.21亿元，同比增加 27.5%， 占营收比重 38.52%，同比减少 3.63个百分点，毛利率 22.27%，同比减少 2.33个百分点；特种集成电路实现营收 10.79亿元，同比大增 75.3%，占营收比重 31.46%，同比增加 6.42个百分点，毛利率 74.35%，同比增加 7.88个百分点；
    存储器芯片实现营收 8.43亿元，同比增加 30.67%，占营收比重 24.57%，同 比减少 1.67个百分点，毛利率 11.27%，同比增加 3.65个百分点；晶体元器 件实现营收 1.68亿元，同比增加 7.43%，占营收比重 4.91%，同比减少 1.47个百分点，毛利率 18.45%，同比增加 2.83个百分点。 公司 2019年期间费用 5.76亿元，同比增长 27.04%，期间费用占营业收入比 重为 16.80%，同比减少 1.66pct。 销售费用 1.4亿元，同比增长 51.92%；管理 费用 2.05亿元，同比增长 49%；财务费用 2907.82万元，去年同期为-9.81亿 元；研发费用 2.02亿元，同比减少 9.79%。 根据最新财报我们调整盈利预测， 不考虑紫光联盛注入的情况下， 预计公司 2020-2022年可实现归母净利润 6.07/8.23/11.28亿元， EPS 为 1/1.36/1.86元， 对应 5月 15日收盘价 PE 为 70/52/38倍，维持“审慎增持”评级

紫光国微：紫光国芯出表致营收下降，特种集成电路持续高增长

公司发布2020年三季报：前三季度公司实现营收23.20亿元，同比减少6.78%； 实现归母净利润 6.85亿元，同比增长 87.51%；扣非后归母净利润 6.24亿元，同 比增长 66.57%；基本每股收益 1.13元/股，同比增长 87.52%；加权平均净资产收 益率 15.20%，同比增加 6.03个百分点。 公司预计 1-9月份归母净利润同比增长 50%-90%，归母净利润实际增长 87.51%，接近预计上限； 2020年，公司主要业务 板块盈利能力不断提升，同时特种集成电路业务保持快速增长，持续贡献稳定利 润，公司预计全年实现归母净利润 7.51-8.72亿元，同比增长 85%-115%。
    分季度看， 2020Q1、 Q2、 Q3分别实现营业收入 6.46、 8.18、 8.56亿元，分 别同比变化-3.47%、 -8.04%、 -7.96%， Q3季度营收环比增长 4.58%； Q1、 Q2、 Q3分别实现归母净利润 1.90、 2.12、 2.83亿元，分别同比变化 183.41%、 68.49%、 64.05%， Q3季度归母净利润环比增长 33.42%。
    2020Q3毛利率为 53.68%，同比增加 17.86个百分点； 2020Q3净利率 33.31%， 同比增加 14.85个百分点。 2020年前三季度，公司期间费用为 4.42万元，同比增 长 16.11%，期间费用占营收比重 19.05%，同比增加 3.75个百分点。 2020年前三 季度，公司经营活动产生的现金流净额-1.11亿元，同比减少 53.18%，主要系公 司业务增长及库存消化加快所致； 投资活动产生的现金流量净额-4.05亿元，同比 增长 33.98%；筹资活动产生的现金流量净额 3.14亿元，同比增长 100.08%，主要 系公司集成电路业务增长，营运资金需求加大，银行借款相应增加所致。
    我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022年归母净利润 8.14/12.54/19.3亿元， 对应 10月 20日收盘价 PE 为 94/61/40倍。维持“审慎增持”评级。

紫光国微：前三季保持高速增长，特种电路贡献大

事件：公司发布三季报。
    核心观点前三季度净利润接近业绩预告上限：公司前三季度营收23.2亿元，yoy-6.78%;实现归母净利润6.85亿元，yoy+87.5%，接近中报业绩预告上限。
    前三季度毛利率维持在54.6%的较高水平。公司预计2020全年净利润为7.51~8.72亿元，同比增长85%~115%。
    特种集成电路维持高速增长：特种装备信息化、网络化、智能化的发展趋势，推动特种集成电路的需求激增。公司特种集成电路业务包括特种微处理器、特种FPGA、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种SoPC系统器件和定制芯片等七大方向。多款特种微处理器进入了重要的嵌入式特种应用领域；特种FPGA广泛应用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域，新一代的大容量高性能FPGA系列获得市场认可；已具有国内特种应用领域最广泛的存储器系列；网络、总线及驱动产品保持较高的市占率；SoPC平台等系统级芯片已成为公司的重要方向。公司在电源芯片、电源模组、特种电源变换类、特种电源监控类产品、微型DC/DC电源变换器等领域进展顺利。特种集成电路高速增长是公司业绩主要的拉动点。
    智能卡芯片稳步增长，盈利改善：公司第二代居民身份证芯片供货平稳增长，机读旅行证件、工业互联网标识等新应用逐步推广。公司中高端电信SIM卡芯片的份额持续扩大，海外市场保持高速增长，优化了产品结构，并带来智能卡盈利改善。公司智能卡技术储备丰富，业务持续增长动能强：1）已完成高性能、高可靠、大容量的电信安全芯片布局，超级SIM卡渠道合作顺利推进；2）持续提升金融支付安全芯片技术水平，成功取得安全芯片领域最高水平的国际SOGISCCEAL6+认证，有利于全面进军海外市场；3）布局5GSIM、eSIM、数字货币钱包、物联网SE（安全模块）、车联网SE、手机终端SE、车载安全控制器芯片等新产品财务预测与投资建议我们预测公司20-22年每股收益分别为1.4/1.88/2.38元（原预测1.16/1.55/1.96元,根据季报上调业绩），根据可比公司21年68倍估值，对应目标价127.84元，维持增持评级。
    风险提示特种集成电路产品研发风险；智能安全芯片业务下滑风险；投资收益不确定性。

三花智控：Q4业绩超预期，高毛利产品驱动业绩增长

事件:
    公司发布2019年业绩快报,2019年实现收入113.2亿元,同比增长4.5%;实现业绩14.2亿元,同比增长9.9%;其四季度实现收入27亿元,同比增长5.1%;实现业绩3.65亿元,同比增长35.7%。
    投资要点
    收入端维持稳健,利润端四季度超预期。从收入端来看,公司全年实现收入增速4.5%,基本符合预期。不过,从利润端来看,全年业绩增速9.9%,远超三季度的3.22%,其中四季度实现35.7%的增速,超出市场预期,所对应的19Q4净利率同比增长3个百分点,略超市场预期。
    制冷业务的产品结构优化以及新能源业务的拓展,驱动四季度业绩超预期增长。公司披露,四季度的业绩增长,主要来源于高毛利率的电子膨胀阀等产品放量:1)制冷业务方面:依靠电子膨胀阀等产品带动,产品销量实现稳增长的同时产品结构也出现优化;2)汽零业务方面,公司热管理产品备受海外优质车厂认可,尤其是独供特斯拉产业链。随着海外订单的逐步落地,使得以电子膨胀阀为核心的热管理产品,在传统车下滑明显的情况下仍实现较好增长。展望未来,我们预计随着新能源车放量以及空调新政实施,公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资建议:考虑到新能源业务的放量以及传统业务的稳健增长,我们预计公司2020-2021年的EPS分别为0.59元、0.67元,对应的PE分别为37和33倍。估值方面,我们测算2019年公司传统业务(制冷、亚威科、微通道)贡献的业绩约为11亿,如果给20倍估值的话,对应的市值约为220亿。剩余383亿元,对应的汽零业务估值约为119倍。这么高的估值水平,相当于已经透支了未来几年的业绩增速,不过考虑到未来新能源业务的增长空间,虽然短期估值不便宜,但是长期仍旧看好,维持推荐评级。
    风险因素:空调新政落实施不及预期,新能源销量不及预期。

三花智控：19Q4盈利能力提升，核心业务成长路径清晰

事件:
    三花智控公布 2019年业绩快报,业绩符合预期,2019年实现营业收入113.2亿元(+4.5%),归母净利润 14.2亿元(+9.9%),其中 2019Q4实现营业收入 27.0亿元(+5.1%),归母净利润 3.6亿元(+35.5%)。
    2019年以来,公司收入增速在 19Q2见底,19Q4继续小幅回升至 5.1%。
    分两大业务板块来看,19Q2以来制冷业务整体保持小个位数增长,汽零业务增长从 19Q2以后逐步加速。
    从主要制冷阀件的销量来看,19H2以来制冷阀件行业销量恢复到两位数增长,尤其是电子膨胀阀收入增速趋势性上升,估计公司传统制冷业务收入增速稳中有升。19Q4汽零业务 单季收入估计继续快速增长。19Q3新能源车零部件收入保持快速增长,同时传统车零部件收入增速转正,从汽零业务 19年 17亿的收入目标倒算,估计 19Q4汽零收入继续环比提升,接近 30%增长。
    综合制冷业务和汽零业务两块主业来看,公司收入增速从底部回升趋势已经明朗。
    单季净利率大幅提升,估计受益于订单结构优化 。19Q4公司净利率为13.5%,同比+3pct,估计主要系毛利率更高的电子膨胀阀/新能源车零部件收入订单占比上升,订单结构优化导致毛利率明显提升,此外,估计汇率变动对单季利润的负面影响同比有所下降。
    图 图 3:19Q4单季净利率同比大幅提升8.7%14.1%15.7%11.5%10.3%14.4%15.8%10.7%9.6%14.2%12.9%10.5%9.3%14.2%13.0% 13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源:Wind,光大证券研究所◆ 投资建议19Q4公司收入增速稳中有升,盈利能力受益订单结构优化大幅改善,符合预期。展望后续,公司成长路径清晰,竞争壁垒明确,制冷和汽零业务都将进入快速增长期。小幅上调 2019年 EPS 预测为 0.51元(原预测为 0.50元),维持 2020-21年 EPS 预测为 0.64/0.78元,维持“增持”评级。
    风险 提示 :
    1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。

三花智控：全年业务稳健增长，毛利率水平持续提升

公司动态事项公司发布2019年年报和2020年一季报。公司2019年全年实现营收112.87亿元,同比增长4.17%,归母净利润14.21亿元,同比增长9.97%;
    2020年一季度实现营收24.84亿元,同比下降10.70%,归母净利润2.11亿元,同比下降18.29%。
    事项点评2019业绩稳健,2020Q1短期下滑,汽零业务维持快速增长公司 2019年业绩稳健,2020Q1受到疫情影响业绩短期下滑。从区域来看,公司海外市场增长良好,2019年全年营收达 56.93亿元,同比增长 14.91%,国内市场营收为 55.95亿元,同比下降 4.88%。从产品来看,公司汽车零部件业务受益于新能源汽车热管理产品的放量,营收维持快速增长趋势,达到 16.51亿元,同比增长 15.27%,制冷空调电器零部件业务凭借电子膨胀阀等产品及商用制冷业务的带动,全年营收小幅增长,达到 96.37亿元,同比增长 2.48%。
    善 毛利率持续提升,汇兑收益增加改善 2020Q1财务费用率公司毛利率持续提升,2019全年、2020Q1毛利率分别上升 1.01pct、1.23pct,其中制冷空调电器零部件、汽车零部件业务 2019年毛利率分别同比上升 0.95pct、1.26pct。期间费用方面,公司 2019全年期间费用率同比上升 1.30pct,销售费用率、财务费用率、研发费用率同比上升 0.30pct、0.41pct、0.68pct,管理费用率下降 0.10pct;2020Q1期间费用率同比下降 1.50pct,销售费用率、管理费用率、研发费用率上升0.60pct、0.58pct、0.67pct,财务费用率因汇兑收益增加下降 3.35pct。
    新能源热管理产品 在手 订单充裕, 有 望受益特斯拉国产化公司新能源汽车热管理产品在手订单充裕,目前已拿到大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单,产品覆盖水冷板、chiller、阀类部件、水泵及组件产品等。公司多年合作特斯拉,供应产品包括电子膨胀阀、水冷板、油冷器、油泵等,相关产品需求有望持续受益于特斯拉 Model 3、Model Y 等车型的国产化。
    投资建议预计公司2020年至2022年EPS为0.55元、0.62元、0.70元,对应的PE为38倍、33倍、30倍,维持“增持”评级。
    风险提示汽车销售不及预期的风险;行业政策变化的风险;汇率波动的风险等。

三花智控年报&一季报点评：业绩稳健增长，新能源热管理贡献成长

事件:
    公司发布2019年年度报告及2020年一季度报告,2019年公司实现营业总收入112.9亿元,同比增长4.2%,归属于上市公司股东的净利润14.2亿元,同比增长10.0%。2020年一季度,公司实现营业总收入24.8亿元,同比下降10.7%,归属于上市公司股东的净利润2.1亿元,同比下降18.3%。
    投资要点:
    业绩稳健增长,新能源热管理成主要增长点:2019年业绩基本符合市场预期,在国内传统家电行业洗牌加剧、汽车需求下行背景下,公司主动调整积极应对,注重维护大客户合作关系,保证市场份额稳定的同时,实现了业绩的稳健增长,其中制冷空调电器零部件业务实现营收96.37亿元,同比增长2.48%,表现较为稳定,而汽车零部件业务实现营收16.51亿元,同比增长15.27%,成为公司业绩的主要增长点,原因在于公司抓住新能源热汽车管理行业发展先机,在全球电动化大趋势下,新能源热汽车热管理用户需求激增,公司凭借先进的技术积累经验及良好的品牌优势,重点拓展宝马Chiller总成、GM热泵系统等优质项目,实现了汽车零部件业务的高速增长。另外,在汽车、家电等行业竞争加剧背景下公司主动优化产品结构,提升高毛利率的电子膨胀阀业务及优质新能源热管理业务占比,从而整体拉升公司毛利率1.01pct至29.60%。2020年一季度,公司实现营业总收入24.8亿元,同比下降10.7%,归属于上市公司股东的净利润2.1亿元,同比下降18.3%,其中扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.7亿元,同比增长27.1%,业绩整体受疫情的影响较小,预计主要原因在于新能源热管理项目订单稳健放量所致。
    技术创新驱动,新能源热管理订单充裕:公司坚持技术领先战略,每年持续以高额的研发投入来强化战略产品的核心竞争力,2019年研发投入5.3亿元,同比增长21.7%,占营收比重达到4.7%,相比去年提升0.68pct,研发主要聚焦于制冷空调电器零部件的变频控制技术与系统集成以及汽车空调和新能源汽车热管理系统组件等方向,良好的研发投入与公司的技术领先、产品质量可靠形成了正向反馈,尤其是在新能源热管理领域,作为全球少有的同时具备电子膨胀阀、电子水泵、水冷板和冷却器零部件供应商,热管理产品已进入欧美一线汽车厂商新能源汽车平台,客户包括大众、戴姆勒、特斯拉、宝马、通用、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等,在手订单超过百亿元,且作为特斯拉、大众全球MEB平台重要供应商,2020年随着特斯拉国产Model3销量的提升及大众新能源车的放量,将进一步增厚公司汽零业务收入规模。
    盈利预测及投资建议:我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为119.4亿元、139.7亿元和168.0亿元,归母净利润分别为15.5亿元、18.2亿元和22.2亿元,EPS分别为0.56元、0.66元和0.80元,结合2020年4月29日收盘价对应的PE分别为37.2、31.7和25.9倍,考虑到新能源热管理的广阔成长前景,维持“增持”评级。
    风险提示:制冷空调电器零部件业务下滑,新能源热管理业务拓展不及预期。

三花智控：优势产品阀类再发力，斩获恒驰25亿新订单

事项：全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司于近期收到恒大恒驰新能源汽车订单。
    国信汽车观点：阀类产品是新能源热管理回路中技术壁垒较高的环节，同时也是公司的优势所在。公司在阀类产品上凭借技术突破与成本优势逐渐打破外资垄断，并于近期获得恒驰新能源泵类、阀类产品独家供应商，预计8年全生命周期销售金额约25亿。公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。我们维持公司20/21/22年归母净利润分别为13.65/18.60/21.16亿，对应同比增速分别为-4.0%/36.3%/13.8%，EPS分别为0.38/0.52/0.59元，维持合理估值为26.00-28.60元（对应2021年50-55xPE），维持“增持”评级。
    评论：n斩获恒驰25亿新订单，成为阀类、泵类核心产品独家供应商公司的全资子公司浙江三花汽车零部件有限公司（以下简称“三花汽零”）于近期收到恒大恒驰新能源汽车研究院（上海）有限公司新能源业务相关订单，主要为恒大新能源汽车恒驰系列多个车型配套新能源热管理阀类、泵类产品，且为恒驰的独家供应商，预计订单生命周期长达八年，累计销售额约25亿人民币。
    恒大集团在2020年8月3日发布恒驰系列六款车型，其中包括从纯电A级SUV到7座大型MPV汽车各款，实现轿车、SUV、MPV等乘用车全类别和级别覆盖。在未来3-5年中，恒大预计实现年产销100万辆，并力争实现世界上规模最大、实力最强劲的新能源汽车集团。从供应体系来看，恒大汽车通过和国内外多家极具竞争力的龙头零部件厂商合作，实施全球一体化研发模式，在中国大陆、德国、英国、日本等国家协同研发包括底盘架构技术、动力总成技术和整车制造技术，并且按工业4.0标准在上海和广州布局世界上最先进的智能制造汽车生产基地，并先后装配了2545台智能机器人，能实现满产后每分钟生产1辆车的高效率。目前，恒大汽车工厂建设进度已完成过半，包括冲压车间的德国舒勒装备、车身车间的库卡机器人和日本发那科装备均已安装完毕，预计将于2021年实现全面量产。
    从底盘架构上来看，恒大汽车和德国BENTELER集团和FEV集团合作，通过转让的方式取得了世界领先的新能源汽车3.0底盘架构知识产权；从动力总成上看，公司与德国Hofer集团成立合资公司，并掌握了世界顶尖的三合一动力总成技术；在整车制造方面，公司与世界顶级超跑科尼赛克成立合资公司，拥有了世界先进的整车研发和制造技术。在今年2020年3月23日，合资公司首款定价1000万元的顶级超跑Gemera在日内瓦全球首发，标志着恒大汽车在顶级新能源超级跑车优秀的制造能力。风险提示：第一，行业风险：国内汽车行业从2018年开始持续下行，2020年叠加疫情影响，上半年仍然处于持续下行阶段。
    疫情对宏观经济的影响较大，后期复苏程度尚未可知，汽车作为价值量较高的可选消费者品，存在经济复苏不及预期从而影响消费者消费能力的可能性；第二，政策风险：目前政策刺激仍然是影响新能源汽车销量的核心影响要素，补贴政策，新能源积分政策等具有不确定性，从而带来下游销量的不确定性；第三，行业格局变动风险：集成化配套是热管理行业趋势所在，目前行业内企业均开始基于自身优势环节的产品逐步延伸至回路其余产品。公司在电子膨胀阀的行业地位较为稳固，国内目前尚未出现其余完全突破该环节的本土化厂商，但是后期不排除其余厂商通过自身积累或是收购兼并等方式突破该环节，从而影响公司该业务环节的毛利率以及削弱公司集成化的相对领先优势；第四，新技术迭代：目前冷媒主要是R134A，若是后期升级为CO2冷媒，将对于管路耐高压能力要求提升，回路上涉及的电动压缩机、冷凝器、电子膨胀阀、热力膨胀阀、散热器等性能均需要提升，存在技术迭代带来的产品更新换代不及预期的可能性。
    核心观点：新能源热管理赛道空间大，掌握核心技术的高壁垒龙头公司是国内新能源热管理领域核心标的，主业始于家电行业，逐步吸收高校与外资技术后，打造了电子膨胀阀、水阀、截止阀等控制部件明星产品，打破外资垄断。后期基于空调制冷技术协同性，延伸至传统汽车以及新能源汽车热管理领域，并成为特斯拉热管理核心部件配套厂商。公司基于高技术壁垒环节去延伸其余环节后产品谱系较为齐全，并逐步从热管理部件商转型集成商。我们认为公司的电子膨胀阀起点高，家用空调制冷部件技术协同性强，目前在集成化配套领域已经体现出领先优势。

沙钢股份：回购彰显转型决心，IDC业务境内外协同发展

回购彰显转型决心,“一带一路”政策拉动境内外数据中心业务协同:公司重组后,钢铁资产有望剥离,重组后五年内解决公司与东北特钢同业竞争问题。根据公司2020年4月2日公开业绩说明会,重组完成后,公司将在做精做强钢铁主业同时,利用“数字经济”发展大趋势以及“一带一路”政策机遇,稳定拓展欧洲市场,同时,重点布局亚太数据中心市场,目前正在香港、法兰克福等推进新建和改造数据中心业务,实现境内外数据中心业务系统发展。此次回购限价高于2018年方案中定增价12.16元,再次彰显公司转型决心。
    欧亚太地区优质地理位置核心资源,网络连通性好,具备网络互联基础:GlobalSwitch13个数据中心均位于国际一线城市核心地段,能够满足客户高端需求,同时所在城市或区域均在重要网络节点,直接连通国际、洲际海底光缆,拥有超高的网络联通性和极低的延迟率,具备很好的数据中心互联业务基础,利于中国企业出海。此外,通过个性化高水平的服务,保持极高的客户粘性能够稳定拓展欧洲市场。
    投资建议
    考虑到公司增发预案,公司2020-2022年备考营收调整为201.5亿元、243.8亿元、291.4亿元,备考归母净利润调整为20.0亿元、29.1亿元、35.6亿元,对应现价PE分别为23/16/13倍,维持“增持”评级。
    风险提示
    中美贸易争端造成海外可续约率降低风险;国内业务扩展不及预期,难以弥补并购负担,影响经营情况;证监会审批意见影响公司合并进程;汇率波动性影响营收风险;系统性风险。

太阳纸业：林浆纸一体化布局正当时，多元化战略平抑周期波动

林浆纸一体化为行业趋势,太阳纸业布局正当时。公司在老挝的林浆纸一体化项目已初具生产规模,在广西的 350万吨林浆纸一体化项目也在有序进行,20-21年将迎来产能释放期。林浆纸一体化有助于公司打造完备的原料供应体系并实现企业转型升级,提高公司市场竞争力和可持续发展能力。
    四三三战略拓展新领域 , 业务多元化平抑周期波动风险 。生物质新材料业务拓展迅速,溶解浆和牛皮箱板纸营收占比分别实现 14.55%和12.13%。其中,太阳纸业溶解浆有效产能优势明显,随着下游粘胶短纤价格触底,溶解浆盈利有望修复;低克重高档牛皮箱板纸生产技术全球领先,主打高端产品市场顺应消费升级趋势。四三三战略规划将助力太阳从文化用纸龙头跻身造纸行业龙头,是公司平抑周期波动风险的重要抓手。
    文化纸供需格局改善,市场集中度有望持续提升。由于教辅材料以及党建书籍的相关需求,文化用纸需求体现出了较强的韧性。当前文化用纸行业供需格局改善,由于环保政策的持续收紧,中小产能迅速出清,市场集中度有望进一步提升。太阳纸业文化用纸产能市占率及毛利率行业领先,双胶纸、铜版纸产能市占率分别为 13%和 13%,毛利率分别为 27.29%和 28.46%。
    外废缺口龙头优势凸显,限塑令提升白卡纸市场空间。2020年已公布四批限制类进口名单,累计核定量进一步缩窄至 322万吨。随着下游需求的复苏,外废缺口有望显现;龙头企业原材料自给率不断提升,成本端竞争优势明显。
    同时限塑令提升了白卡纸的长期需求。当前白卡纸行业 CR4超过 90%,竞争格局持续改善,龙头话语权加强。下游需求的复苏或将带来新一轮提价,企业盈利水平有望持续改善盈利预测及投资评级:预计公司19-21年实现营收226.61/240.58/260.24亿元,EPS 为 0.84/0.96/1.17元,对应的 PE 分别为 10.38x/9.15x/7.47x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。
    风险提示:纸浆价格波动,纸价下跌,海外产能建设进度不及预期等。

中材科技：风电叶片继续复苏，带动业绩超预期

事件:公司披露 2020年一季报,报告期内实现营业收入 28.89亿元,同比增长 8.68%;实现归母净利润 2.4亿元,同比增长 11.52%;实现扣非后归母净利润 2.29亿元,同比增长16.54%,基本每股收益 0.14元。
    点评:
    风电业务放量,带动 Q1业绩超预期。20年 Q1公司营收达28.89亿元,同比增长 8.68%,归属净利润达 2.4亿元,同比增长 11.52%,为历史较高水平。我们测算,报告期内,受风电市场景气度提升影响,公司风电叶片销量或同比大幅增长近 50%,同时考虑到产品结构升级,毛利率或有提升,预计利润水平达 6000-7000万元,同比增加 2000-3000万元,风电业务的景气带动公司整体业绩向上。我们认为公司叶片业务在经历 2018年产品更新过渡期,19年触底反弹后,盈利能力有望在 20年进一步增强,叠加需求高景气,将为公司带来可观业绩增长。
    玻纤业务稳健发展。玻纤业务下游需求受汽车轻量化、电子电器等支撑,较为强劲。
    2019年公司玻璃纤维产量突破 80万吨,随着 2020年下半年 10万吨高性能玻纤纱搬迁线投产,玻璃纤维生产能力有望进一步提升。受国外疫情影响,玻纤行业出口承压,我们预计 Q1玻纤销量同比下降约 5%。随着技改线及新线的陆续投产,公司成本曲线进一步下降,测算玻纤板块实现净利约 1.5~1.6亿元,同比略增。
    规模效应显现,利润率持续提高。近年来,公司不断调整产品结构,扩大中高端产品的产能,同时智能化设备的引入加之规模效应的逐步体现,使得公司生产成本稳步下降,综合毛利率自 16年触底以来维持高位。20年 Q1公司销售毛利率 26.57%,同比略有下降为 1.99pct,净利率 8.75%,同比提升 0.37pct,主要系 20年 Q1期间费用率同比下降 2.03pct 达 16.37%。其中销售费用率为 3.25%,同比下降 0.69pct,财务费用率为 2.94%,同比下降 1.00pct,管理费用率为 5.69%,同比下降 1.36pct,规模效应持续显现。
    投资建议:公司为叶片龙头,绑定优质风机客户,出货量多年保持领先水平,预计将显著受益于行业需求增长及龙头市占率提升。同时,玻纤下游需求稳定增长,锂电隔膜随产能释放,盈利可期。我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 17.8亿元、21.4亿元和 25.7亿元,对应 4月 21日收盘价 PE 为 10.4、8.6和 7.2倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示 :下游风电复苏不及预期、锂膜业务推进不及预期、市场竞争加剧

中材科技：三大主业业绩均超预期，锂电隔膜望带动长期发展

事件:中材科技发布2020年上半年业绩快报。预计实现营业收入75.88亿元,同比增长25.08%;实现利润总额10.66亿元,同比增长34.93%;实现归属于上市公司股东的净利润8.84亿元,同比增长34.93%。
    点评:
    玻纤销量和盈利超预期:我们预计上半年玻纤销量同比增长7%,净利润同比增长15%,对应吨净利接近1000元左右。销量净利润增速较快,核心是由于风电纱需求旺盛带来产品结构提升,以及老产能关停、新产线投产带来的成本下行,共同带动整体毛利率和净利率上行。
    我们预计风电叶片量、价、利齐升:受益于抢装,上半年风电叶片发货量大幅增长,我们预计二季度单月叶片发货量接近2020Q1水平,发货量上升带来整体盈利大幅上行,预计净利润同比增长超过150%。随着Q3到Q4叶片订单进入交付高峰,下半年盈利仍有望保持高增长。
    锂电隔膜客户拓展顺利,后续期待产能利用率和良品率进一步上行:锂电隔膜客户(CATL等)拓展顺利,发货量同比增长较快。同时,上半年产能利用率和良品率将均有所提升,整体略有盈利。
    未来看点:我们看好明年玻纤行业整体的机会;锂电隔膜有望成为公司支柱产业。1)玻纤:海外疫情对玻纤需求影响边际在减弱,随着下游需求逐步恢复,库存有望逐步下降。明年行业整体供需将积极向好,龙头企业成本将与小企业进一步拉开差距,收入和盈利弹性均将比较大。2)叶片:受益抢装,20年需求有望高增;虽然21年整体需求将呈现一定程度的下滑,但我们认为幅度可控。另外,结构升级将有利于均价和毛利率保持平稳。3)锂电隔膜:近年来,国内新能源汽车快速发展驱动国内湿法锂电池隔膜需求快速增长,隔膜作为锂电池最核心的材料之一,正处于战略机遇期。公司锂电隔膜业务随着客户市占率稳定进入常态,产能爬坡及良品率提升,盈利将实现较大改善。
    我们认为公司2020年风电叶片业务有望高增,玻纤原纱盈利也将有所上涨,锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2020-2021净利润分别为20.1和24.5亿,对应PE14和12X,给予“增持”评级。
    风险提示:玻纤需求大幅下滑,新增供给过高,玻纤原纱价格大幅下滑;风电装机大幅下滑;锂电隔膜业务不及预期。

金螳螂:公装增速创近年新高，现金流持续改善

2019年公司累计新签订单442.28亿元，长增长12.74%，主要源于公装订单的加快增长。公装、住宅、设计业务分别新签订单249.63亿元、164.95亿元、27.7亿元，分别同比增长17.0%、5.9%、21.12%，公装订单较2018年增速（7.2%）有所加快，住宅订单增速有所放缓。
    2019年公司实现收入308.35亿元，同比增长22.90%，主要源于公装收入加快增长。装饰、互联网家装、设计、幕墙、其他业务分别实现收入231.79亿元、39.94亿元、18.24亿元、17.26亿元、1.12亿元，分别同比增长27.18%、16.39%、1.78%、10.32%、49.08%，公装增速创近6年新高；省内、省外分别实现营业收入85.83亿元、222.52亿元，分别同比增长43.24%、16.52%，省内、省外业务均保持高速增长。
    司公司2019率年实现综合毛利率18.39%降，同比下降1.12pct；实现净利率7.33%，同比下降1.33pct。装饰、互联网家装、设计、幕墙的毛利率分别为16.41%、21.04%、42.10%、10.36%，分别同比变动1.17pct、-8.70pct、-8.11pct、0.21pct，互联网家装毛利率下降预计主要系行业景气度较差以及竞争更加激烈所致。
    2019年公司期间费用占比为11.50%，同比下降0.70pct，主要源于销售费率和管理费率下降。其中销售费用、管理费用占比分别同比下降0.58pct、0.34pct；财务费用占比0.44%，较上年上升0.23pct，主要系本期利息净支出增加较大所致；研发费用占比2.85%，同比下降0.01pct。
    公司资产+信用减值损失占比为0.67%，同比上升0.48pct，主要系坏账计提较上年增加；为每股经营性现金流净额为0.65元，同比上升0.04元/。股。
    盈利预测与评级：我们上调了公司的盈利预测，预计2020-2022年的EPS分别为1.07元、1.32元、1.61元，按4月24日收盘价对应的PE为8.1倍、6.5倍、5.4倍，维持公司“审慎增持”评级。风险提示：宏观经济下行风险、新签订单不达预期、订单落地不及预期、家装业务拓展低于预期、现金流情况恶化、应收账款带来坏账损失超预期