公司事件点评报告：控股结构完成调整，高附加值业务与产业协同推动成长加速

华资实业(600191)
    事件
    华资实业发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现营业收入4.15亿元，同比增长0.27%，净利润0.57亿元，同比增长31.94%。第三季度单季度营业收入1.94亿元，同比增长17.96%，净利润0.53亿元，同比增长46.16%。
    中裕科技投资以支付现金的方式对盛泰创发增资130,000万元，取得盛泰创发增资后55%的股权，通过盛泰创发间接控制华资实业29.90%的股份。
    投资要点
    控股股东结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量。
    2025年4月，盛泰创发进一步引入滨州中裕科技投资发展有限公司（“中裕科技”）作为控股股东层面的主导力量，中裕科技以13亿元现金对盛泰创发增资并取得其55%的股权，从而间接控制华资实业约29.9%的股本。中裕科技为中裕食品全资子公司，而中裕食品系国内领先的小麦深加工企业，2024年实现收入130.83亿元、净利润10.03亿元，主营业务覆盖小麦全产业链，具备百万吨级加工能力及较强产业协同能力。
    谷朊粉、酒精等传统业务与中裕协同推进，同业竞争化解为利润提升创造空间。
    公司主营业务收入以粮食深加工业务为核心，2025年上半年，相关业务营收占公司营业收入的86.17%，其中谷朊粉、食用酒精产品贡献了主要的收入。随着中裕食品成为实控层主导力量，两家公司在谷朊粉与酒精业务上存在的同业竞争预计将在2028年4月前完成协调解决。中裕食品在谷朊粉与酒精行业深耕多年，拥有较成熟的高端销售渠道与客户资源，将为华资实业打开更广阔的市场空间，尤其在高附加值领域有望加速放量。此外，中裕在生产组织、人员管理、工艺优化等方面积累了较强的运营管理能力，未来将通过管理输出提升华资实业相关业务的生产效率与盈利能力。整体来看，随着同业竞争化解与协同体系落地，传统业务的营收能力与利润水平均具备改善空间，有望成为公司中短期盈利修复的重要支撑。
    黄原胶、抗性糊精产线逐步落地，业务结构向高附加值方向延伸。
    在传统谷朊粉与食用酒精之外，公司正通过黄原胶与抗性糊精两条新品线向高附加值生物材料与功能性食品延伸。黄原胶项目于2023年8月开始建设，2024年4月增加投资建设，年产能可达2万吨。该品类属于高附加值工业与食品配料，国内外需求覆盖食品、石油钻采、医药等多个行业。但公司目前来自黄原胶的收入较少，主要原因在于投产时间短、市场开拓与客户认证尚在推进阶段。短期内，该产品对公司整体营收贡献有限，但从中长期看，若产能爬坡顺利、产品质量与稳定供给能力得到市场认可，黄原胶有望提高单吨毛利并改善产品组合。
    在抗性糊精方面，子公司裕维生物已对部分生产线实施技术改造，新产线进入联合调试阶段。抗性糊精属于功能性膳食纤维，在食品、保健品及医药等领域的应用增长迅速，市场对高纯度、高溶解性产品有明确偏好。我们判断，抗性糊精投产后预计将显著提升资产产出效率，有助于公司向“深加工+高附加值”转型。
    中裕食品多维度赋能逐步落地，协同效应推动公司进入成长加速期。
    中裕食品控股华资实业后，其食品业务未来三年将从多维度为华资实业带来增长。首先，在存量业务方面，中裕食品预计在未来三年会通过资产转让、委托管理、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合与华资实业的同业业务，提升运营效率。并且中裕食品的管理能力和粮食加工方向的研发能力有望帮助公司改善其现有谷朊粉与酒精业务盈利承压的状态。其次，在新业务拓展方面，随着中裕渠道及客户资源的导入，华资实业有望进一步渗透农化、油服等毛利更高的下游市场，提升产品结构。同时，在产业链方面，中裕食品在小麦全产业链的原料采购规模与议价能力可在未来帮助公司降低原料成本。最后，中裕食品在餐饮、商超及加工渠道拥有成熟的销售网络和品牌影响力，公司可通过渠道共享与品牌协同提升产品市场渗透率，尤其有助于黄原胶、抗性糊精等新产品加速放量，推动公司收入规模稳步扩张。
    盈利预测
    公司控股权结构调整基本完成，中裕食品成为实际控制力量，有望在未来三年强化公司在谷朊粉、酒精等存量业务的运营效率，并推动黄原胶、抗性糊精等新品线的产业化落地。中裕在原料采购、渠道拓展与管理体系方面具备优势，产业链协同将帮助公司降低成本并扩展产品市场空间。预测公司2025-2027年收入分别为6.34、11.19、15.14亿元，EPS分别为0.17、0.25、0.30元，当前股价对应PE分别为70.9、50.1、40.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务扩展不及预期风险、国储糖项目用地风险、产品价格波动风险、原材料成本波动风险、新品放量不及预期风险、产业协同落地产能整合不及预期风险、食品安全风险。