天神娱乐的自我救赎：实控人治理到无实控人治理转变之路

2022年2月17日，大连天神娱乐股份有限公司(002354)发布公告称，公司更名已完成工商登记，即日起公司名称正式变更为“天娱数字科技(大连)集团股份有限公司”，公司证券简称由“天神娱乐”变更为“天娱数科”。至此，曾在资本市场引起广泛关注的天神娱乐即将成为历史，公司将在数字经济领域开启新的征程。

天神娱乐：从有实控人到无实控人

2019年9月，面对上市公司在原大股东、实控人朱晔利用“资本多数决”优势掌控下不断爆出的违规担保、资金占用、利益输送、激进投资、债务违约、经营恶化、亏损称王、信批违规、监管立案、管理混乱，中小股东们选择了抱团自救。在9月27日召开的临时股东大会上，小股东们联合提名的多名董事候选人成功获选，占据了董事会多数席位，同日召开的董事会上，小股东提名的董事、具有中信建投资本高管背景的沈中华先生当选公司董事长，新一届董事会脱胎换骨，标志着天神娱乐迎来了小股东们联合治理的时代。

新一届董事会聘任了职业经理人团队，提出了“化解债务、盘活存量、发展增量”三大战略，公司面貌一新，各项工作走入正轨。随后，原大股东、实控人朱晔永久地放弃了表决权，其他股东持股比例都低于10%，天神娱乐从有实控人转变成无实际控制人状态。在公司职业经理人团队高效运作下，公司完成司法重整，成功化解了债务与退市风险，在疫情肆虐的2020年创造了上市公司重整用时最短的纪录，也成为国内首家重整自救的互联网轻资产上市公司。2021年5月，公司股票顺利实现“脱星摘帽”，重回良性发展之路。与此同时，公司按照“电竞驱动游戏，数据流量驱动实体经济”的业务发展战略，对部分与主业协同不强的业务做了出售剥离，将主营业务逐步聚焦在数字经济领域，休闲电竞、数字营销、虚拟数字人等业务展现出勃勃生机，得到了资本市场认可，股价从底部起涨幅近200%，今年市值一度突破100亿元。

可见，大股东、实控人并不是上市公司稳健经营的必要或者充分条件，相反，无实控人的公司也并不一定会陷入“无人掌舵”的乱局。从这个角度看，天神娱乐的自我救赎对我国上市公司治理模式实践是一个颇为有益的探索。

发达资本市场：从家族制到股份制，从实控到非实控

西方现代企业制度脱胎于企业主企业和家族企业管理制度，企业主本人与其亲密伙伴或家族成员在企业的高层管理中居以支配地位。但是，随着现代工商业的发展，企业规模的扩大及与之伴随的技术和管理过程的复杂化，企业所有者亲自担任高层经理人员的作法越来越不适应形势，除非他们本身受过专门训练。否则，就很难在高层管理中发挥作用。也就是说，真正决定大股东在高层经理人员中的地位已不再是他们所掌握的股份，而是他们自己管理的能力。

三会一层管理架构是现代企业制度的精髓，它不仅是维持企业运行的相互依赖又相互制衡的有效治理结构，也是促使企业所有权和经营权分离、吸引社会上管理精英加盟企业的制度支撑。所以，在资本市场成熟的国家中，现代企业制度发展进一步促进了股权分散，大股东占比降低也成为趋势。

在美国，上市公司股权分散、无实控人已成常态。据wind数据，截至2022年2月17日，在全部美国上市公司中，第一大股东持股比例低于20%的企业占比高达83%；美国市值排名前100的上市公司中，第一大股东持股比例低于20%的企业占比高达89%，低于10%的企业占比高达76%(图一)。

我们熟知的苹果公司(AAPL.O)第一大股东股份占比只有7.7%,微软公司(0QYP.L)第一大股东股份占比只有8.2%,波音公司(BOE.L)第一大股东股份占比只有8.5%，军工巨头诺斯罗普.格鲁曼(NOC.N)第一大股东占比只有10.3%。而且，在第一大股东中，基金管理公司占比高达66.67%(图二)。

从发达资本市场的实践来看，股权分散有效地避免了大股东利用资本多数决优势进行利益输送、违规担保、资金占用等行为，中小股东利益获得了治理结构性的保护。同时，在严格的信息披露制度与有强话语权的独立董事制度制衡下，又有效防止了内部人控制。另外，基金管理公司成为大股东在强化上市公司股权分散的同时，也提高了资本市场机构投资者的比例，有助于资本市场的稳定发展。

中国资本市场：从“绝对控制”走向“相对控制”

我国现代企业制度始于计划经济，在国有企业改革中逐渐发展起来。改革之初，为了保证国有控制权，特别强调国有股份不低于51%，维护绝对控制权。后来，绝对控制权虽有所突破，但相对控制权也成了国企改革的底线，在资本市场，监管思维也推崇实控人股权架构。但是，在一些上市公司，股权过于集中，一些大股东利用“资本多数决”下的股份话语权优势，控制董事会，兼职高管层，家族制管理模式又开始重现，大股东任董事长兼任总经理在我国上市公司里也不少见，三会一层制衡功能弱化，其弊端也时时显现。

2014年天神娱乐重组上市后，第一大股东、实控人朱晔成为上市公司董事长并兼任总经理，其后三年时间里，在国内新经济发展热潮助推下，公司也在资本市场上左投右购、狂飙突进，累计对外投资过百亿元，参股、控股公司多达70余家。2018年，行业降温，公司终因前期盲目过度扩张陷入梦魇，一时间债务缠身、业绩亏损、商誉减值、诉讼官司、资产冻结纷至沓来。公司也因违规担保、大股东资金占用、利益输送、信披违规等一系列损害小股东权益的违规行为被证监会立案调查，市值更是从2015年年底300亿元的巅峰，一度跌至不足30亿元。家族制家长式管理是我国民营企业的一个特色，由于创始人初期成功，又恰逢经济上行阶段，孕育了过度自信、盲目扩张、一言堂、水平局限等为特征的“创始人风险”，这种风险又加剧了企业的经营风险和财务风险，尤其是遇到经济下行、行业波动时，这种集所有权、控制权、执行权于一身，缺乏有效内外部制衡的治理模式会给公司带来致命的危机。

高度集中的股权结构一直以来被诸多学者们认为是中国上市公司治理的顽疾。三十而立的A股市场，治理结构正逐步与国际市场接轨。随着机构投资者的增多和一代创业家的退休潮，中国资本市场股权结构开始由一股独大模式逐渐转向分散的结构，A股第一大股东的平均持股比例均值由2000年的45.0%逐年下滑至2022年的32.3%。截至2022年2月17日，A股第一大股东持股比例低于20%的企业高达1040家，占比已达22%。(图三)

与此同时，A股无上市公司无实控人情形日渐增多。据wind数据，从2005年初至今，无实控人上市公司数量从31家持续增长至278家，无实控人企业占比从2.47%逐步提升至5.89%，可见A股绝对控制权的偏好正逐步降低。(图四)

值得注意的是，无实控人上市公司2015-2021年平均净资产收益率高于A股上司公司整体水平。由此可见，无实控人并没有成为影响上市公司经营管理稳定性的因素，反而在一定程度上因为这些公司决策更加民主且科学，导致这些公司总体发展质量高于A股整体水平，并出现了万科(000002)、亚钾国际(000893)、南玻(000012)、中集(000039)、云南白药(000538)、澜起科技(688008)、中微公司(688012)等一批优秀公司。此外，近年如格力电器(000651)与高瓴资本完成“联姻”，以无实控人治理结构优化管理机制的案例也陆续涌现。

相比那些实控人、董事长、总经理集于一身的公司，这些无实际控制人的公司在建立了规范的公司治理机制后，股东大会、董事会和经理层可以各司其职，相互制衡功能强化，所有的董事会议案、股东大会提案都需要大多数表决权的同意才能获得通过。虽无实际控制人，但公司也能做到稳健经营，从这方面来说，“无主”公司的决议更加符合和更能够体现全体股东的利益，发挥了良性作用，真正实现了公众化。特别地，无实控人上市公司更容易引进“外脑”，弥补创始人的能力水平局限，规避“创始人风险”。通过董事会公开招聘经验丰富的职业经理人，引入先进管理理念和管理手段，既可以客观地审视和完善公司的战略规划，又可以深度参与公司的流程再造、管理创新、市场拓展、品牌经营等方面工作，提高企业竞争力，这也是现代企业制度取代家族企业管理制度的主要原因。

在早期的监管审核中，无实际控制人经常会对上市、并购构成实质障碍，但近年来越来越多在申报材料中说明无实际控制人的发行人最终顺利过会，可见监管思维正在逐渐转变。2018年，证监会立足国情、借鉴国际经验，修订并出台了新的《上市公司治理准则》，其中特别提到，“鼓励上市公司根据自身特点，探索和丰富公司治理实践。”船行千里，不再掌舵一人，随着新证券法下信息披露制度的趋严和独立董事话语权的增大，无实控人治理结构将愈发成熟，将有助于A股市场涌现更多共享共治、管理稳健、基业长青的优质公司，也将为共同富裕的价值观提供新的落地实践思路。(CIS)

责任编辑： 杨国强