顺丰控股(002352)：短中长三期改善叠加 开启价值回归之路
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：罗江南/黄安 日期：2021-06-12
综合物流服务龙头，短中长期均有改善。顺丰控股定位于物流综合服务商，以其直营模式与全物流领域覆盖领跑行业。自去年来疫情凸显直营模式稳定性与高端消费线上化提升带来业绩增速中枢上移，市场逐步认知到公司的长期壁垒，而21 年一季度业绩波动等短期因素阶段性掩盖了公司的长期价值。站在当下，我们认为顺丰正处于短中长期同步改善的起点：短期看自2020 年四季度开始的运力与需求错配带来的成本压力于一季度集中释放，而公司目前已针对性进行了多种调整举措，成本压力预计三季度开始将逐步缓解；中期看鄂州机场将于明年投入试用，参考FedEx 的经验度过初期产能爬坡期后将带来运力使用效率与装载率的持续提升，并且公司战投嘉里落地后将进一步加大在供应链与国际领域的优势；长期看公司新业务目前尚处培育阶段，随着业务矩阵的不断完善与细分领域优势的不断扩大，探清业务边界后将逐步进入规模与利润并重阶段，为公司长期成长提供引擎。
短期：快递业务强化优势，成本压力逐步缓解。快递分部尤其是时效件目前仍是公司最主要的业绩来源，其经营状况也是影响业绩短期波动的最主要因素。市场对于顺丰短期担忧主要有两点，一是随着电子无纸化的逐步推进，时效件的传统来源商务文件逐步萎缩；二是自2020 年Q4 以来运力与需求阶段性错配，对需求的乐观估计带来临时运力增加在成本端有所体现。我们认为当前时效件消费类占比或已超过50%，商务文件类已压缩至不足30%，受益于高端消费线上化加速，时效件增速中枢现已挂钩消费，极大程度上冲减了传统文件类下滑带来的影响；成本端运力与需求的阶段性错配或许与公司在电商旺季应对经验不足有关，且新业务战略性亏损、主动投入资本开支超预期等不利因素也于2021 年Q1 集中体现，而当前公司已经对此高度重视，考虑到公司优秀的管理能力与外请运力的合同期限成本压力最大时点已经过去，未来将逐季缓解，短期业绩低点已现。
中期：鄂州机场有望降本增效，战投嘉里发力国际与供应链。鄂州机场的投建与嘉里国际的并表将助力公司中期降本增效。鄂州机场明年将投入试用，参考FedEx 与其孟菲斯超级转运中心发展历史，轴幅式网络有助于促进线路优化并提升运输效率，单票成本有望打开进一步下行空间。随着定增获批将进一步拓宽融资渠道，资本开支压力无需担忧。此外，公司联手嘉里物流，国际及供应链优势进一步扩大。方案通过后顺丰有望吸收嘉里优质客户与海外仓储与运输网络，增厚中期收入与利润。
长期：业务矩阵不断完善，边界探清后或将兼顾盈利。卓越的公司总能不断拓展业务边界，在适当的时机迭代出新的增长曲线。对于致力于综合物流服务商的顺丰，公司有能力在大部分物流细分领域做到领先地位，而随着业务边界的逐步探清与细分领域壁垒的逐步建立，部分新业务将逐步进入规模与盈利兼顾阶段，而新业务项目制的业务模式决定了公司有能力在二者间做出取舍。长期看公司在以快运为首的部分新业务领域已经确立了绝对领先地位，随着各项业务度过培育期将逐步释放业绩，部分新业务利润释放端倪已现，为公司长期利润稳定增长提供保障。
投资建议：公司作为我国物流行业的龙头企业，依靠自身模式与规模优势已建立深厚壁垒，而市场对于短期业绩波动的过度关注带来长期配置机会，当前公司处于短中长三期改善的初期，将逐步开启市值修复之路。盈利预测方面，预计2021-2023 年实现归母净利润51.74 亿元、74.22 亿元和93.89 亿元，对应当前股价的PE 为63.30、44.13 和34.88 倍，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：疫情控制不力经济下滑超预期；消费类时效件渗透率难以突破；鄂州机场投产降本增效低于预期；成本控制进度低于预期。
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