恒顺醋业(600305)：拟回购推进股权激励 改革显效期待长期成长
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/顾训丁 日期：2021-05-27
公司拟回购不超过 1002.956 万股股份用于股权激励，同时拟收购集团调味品资产。我们认为，调味品行业空间广阔，公司作为食醋行业龙头，自新董事长上任以来积极推进改革、成效显著。未来股权激励若如期落地，有望进一步提升团队积极性，叠加新产能后续释放，促进公司调味品业务加速成长。
拟回购推动股权激励，同时拟收购集团调味品资产。公司公告拟回购不超过1002.956 万股(占总股本不超过 1%)，回购价格不超过 28 元/股，对应金额不超过 2.81 亿元，此次回购股份拟用于公司股权激励计划。同时公司拟用1147.57 万元收购镇江恒润调味品有限责任公司 100%股权(目前恒顺集团持股55%)，目标公司 2019 年收入 7124.9 万元，净利润 135.15 万元。
改革效应持续兑现，股权激励持续释放管理效能。我们认为，随着 2020 年初新董事长正式上任，公司从上至下积极推进全面改革，成效已经开始显现。团队层面，一方面，公司内部市场化激励逐步兑现，销售人员积极性提升；另一方面，公司也从市场中积极引入专业化人才，补充提升管理团队整体竞争力。市场层面，建立八大战区，细化营销渠道，加强战区统筹管理，激活区域发展动能。产能层面，公司加快推进 10 万吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油酱料和10 万吨尾料循环利用四个项目的建设，同时新增规划 10 万吨川调产线，为公司长期持续增长奠定基础。数字化层面，SAP 系统如期上线，积极推进数字化重塑。我们认为，此次回购后股权激励计划若如期落地，有望进一步提升公司管理团队积极性，而整合调味品资产也彰显公司聚焦调味品持续发展决心。
行业空间广阔，产能释放望推动公司加速成长。国内调味品行业超四千亿规模，食醋&料酒均处于品类发展初期，行业规模尚小同时竞争格局分散。回顾酱油、蚝油等调味品细分品类的发展，行业领先企业的消费者教育有望加速品类渗透、推动行业扩容，公司作为食醋&料酒行业领军企业，持续释放改革红利，提升份额。中长期看，随着 2023 年公司新产能开始逐步释放，公司有望加速成长，进一步释放改革成效。根据我们测算公司新产能能支撑至少 30+亿元销售，我们预期未来 3-5 年公司具备冲击 40 亿收入潜力。短期看，考虑到疫情后 B&C 渠道恢复趋势、新兴渠道发展以及原材料成本压力等因素，调味品行业整体经营具备一定压力，2021 年公司仍望积极推进运营提效，冲击全年调味品业务收入同增 13%、扣非净利润同增 13%的目标。
风险因素：渠道拓展不及预期；股权激励不及预期；食品安全问题。
投资建议：考虑到调味品短期经营压力以及公司产能释放节奏，下调公司2021/2022/2023年EPS预测至0.35/0.41/0.48元(原预测为0.36/0.44/0.51元)。
我们认为公司作为国内食醋龙头，具备行业领先优势，新董事长上任后积极推进改革，期待新产能释放后公司加速成长。参考行业内可比公司估值，给予 2022年 PE 估值 63 倍，对应目标价 26 元，维持“买入”评级。
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