良信股份(002706)：精益求品良 信诚存志远
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/柴嘉辉 日期：2021-05-21
投资要点
高端低压电器国产替代排头兵，管理变革打造进攻型组织。良信始终聚焦外资主导的中高端专用型低压电器产品市场，客户结构优质，绑定华为、万科、阳光等行业龙头进行行业直销。公司从15-16 年开始起步推行组织变革，一方面将优秀的职业经理人推向管理层，另一方面积极开展业务的流程改造，到19、20 年逐步形成了产品线-营销体系交织的矩阵式、端到端的组织架构，并很大程度优化了绩效与激励体系，打造出强有力的进攻型组织。18 年前公司收入、利润稳健增长，在组织变革作用下公司19/20 年业绩跃升，收入分别达20.4 亿元/30.2 亿元，同比+30%/+48%，利润分别达2.73 亿元/3.75 亿元，同比分别+23%/+38%。
低压电器规模千亿元，良信凭借其管理、产品及解决方案优势，加速实现进口替代。低压电器下游广阔、规模过千亿元；格局方面，一方面地产等主要下游马太效应加速，市场向头部企业倾斜，定制型、直销型市场规模占比在进一步提升；另一方面新能源、5G 等行业为低压电器带来增量机会。目前中高端专用型市场规模约500 亿元，其中ABB、施耐德销售额市占率估计分别约30%/15%，位居第一/第二，良信20 年销售30 亿元、销售额市占率6%位居第三。公司前瞻布局中高端市场多个景气赛道、业绩高增长，凭借高定制化、强服务、性价比等优势持续抢占外资份额，2025 年有望突破百亿元营收体量、剑指龙头。
地产、通信、新能源三大优势行业高景气，工建、公商建发力伊始，电力、智能家居持续攻关。1)地产方面，下游集中度提升趋势明显，良信在十大房企绑定8 家，存量客户份额提升、新客户贡献增量，持续进口替代，行业需求约200-250 亿元，目前良信销售额市占率仅5%左右，增量空间大，我们预计维持30%左右的年化增速；2)新能源方面，风光储产品定制化程度高，公司快速响应需求，凭借过硬产品力绑定全球龙头，行业目前空间约40 亿元、且快速增长，良信销售额市占率超10%，未来有望继续巩固龙头地位，我们预计增速30-40%。3)通信方面，5G领域先发制人，19 年联合华为推出1U 微型断路器，加速该领域国产替代步伐；IDC 产品可靠性要求极高，公司与三大运营商、设备商、互联网巨头良性互动，有望替代外资份额，目前通信行业需求30 亿元左右，良信销售额市占率15%左右、有望与行业共同实现超30%的快速增长。
4)工建、公商建已积累百余标杆项目，行业空间大(合计规模300 亿元+)、项目储备多，21 年发力在即，均有翻倍增长的空间；5)电力、智能家居等领域方面，提前布局解决方案，联合客户持续攻关，目前基数尚小，成长空间大。
盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23 年净利润分别5.64 亿元、7.99 亿元、11.06 亿元，同比分别+50.2%、+41.7%、+38.4%，对应现价(5 月20 日)PE 分别41 倍、29 倍、21 倍，参考可比公司2021 年平均PE 33 倍，考虑到行业替代空间广阔，公司布局的高景气行业多点开花，2021 年给予50 倍PE 作为估值依据，目标价27.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，5G 建设不及预期，国产替代进度不及预期。
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