山东黄金：年度业绩历史新高 看好未来五年的产量倍增

中信证券对山东黄金给出以下预测:

2021-2023年归母净利润预测为 25.5/29.4/32.8亿元

同比增长13.3%/15.3%/11.5%

2020 年归母净利润同比增长 75.1%，位于业绩预告范围中枢，创历史最佳业绩。

根据公司公告，2020 年公司实现营业收入 636.6 亿元，同比+1.65%；归母净利润 22.57 亿元，同比+75.1%；扣非归母净利润 23.56 亿元，同比+81.7%；经营活动现金流量净额 58.1 亿元，同比+38.98%。业绩位于预告范围中枢，整体业绩符合预期。其中 2020Q4 实现净利润 4.14 亿元，同比+20.9%/环比-40%，主要受季度性的管理费用和资产减值影响。

疫情导致黄金产量略有下降，黄金价格支撑毛利提升，克金成本趋于稳定。1)受疫情影响，2020 年公司矿产金产量 37.8 吨，同比-5.78%，其中国内矿产金30.8 吨，同比-2.55%，贝拉德罗金矿产金 7 吨，同比-17.7%；2)2020 年黄金均价 388.1 元/克，同比+25.7%。益于黄金价格升高，公司矿产金 2020 年毛利73.4 亿元，同比+32.0%；毛利率 50.91%，同比+6.53pcts；3)我们测算全年克金营业成本约为 190.3 元/克，同比+9.99%，与 2019 年 H2 相比+1.3%，公司黄金成本趋于稳定；4)2020 年公司销售费用 1.07 亿元，同比-43.0%，主要是期货公司销售佣金的减少；管理费用率、财务费用和研发费用率分别为4.01%/1.35%/0.61%，同比均基本持平。

受山东地区矿山的安全检查影响，短期的实际产量存在不确定性。短期来看，受 2021 年年初山东地区金矿安全事故影响，2 月公司山东省内矿山开展安全检查，部分暂停生产。截至 3 月底，占 2020 年整体产量 61%的三山岛金矿、焦家金矿等四家主力矿山逐步恢复生产，占 2020 年整体产量 9%的沂南金矿、蓬莱金矿等四家尚未复工验收，复产时间未定，导致目前 2021 年矿产金产量计划未定。考虑到贝拉德罗金矿金矿的产量恢复和金山金矿的并表，我们预计山东黄金 2021 年的黄金产量仍将同比维持增长。

世界级金矿企业的资源版图已形成，黄金板块核心资产具备长期的配置价值。

一方面，2020 年的收购大幅增强资源实力：1)公司完成对 Cardinal Resources的 100%股权收购，我们预计项目 2023 年中投产，平均年产黄金 8.9 吨，2)公司完成对恒兴黄金的换股收购，核心资产是年产 3 吨黄金的金山金矿。另一方面，公司稳步推进未来发展计划：1)2021 年-2023 年，完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量 13 吨，推进莱州世界级生产基地建设，增加资源量 300 吨；2)2022 年-2025 年，完成 1-2 笔海外收购，增加年产量 10 吨，莱州基地新增产量 12-13 吨，资源量增加 400 吨。我们预计山东黄金 2025 年的黄金产量可达 80 吨，跻身全球前五，实现五年再造一个山金的目标和山东黄金集团的“十四五规划”。