爱柯迪:转固压力减轻折旧高峰将过,毛利率复苏利润弹性远超同业
类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：宋亭亭 日期：2019-08-19
事件:公司公布2019年中报,实现营业收入12.53亿元,同比增长1.19%;实现归母净利润2.02亿元,同比下降13.49%;扣非归母净利润1.68亿元,同比下降12.63%,符合市场预期。
海外增长对冲国内下滑,产品渗透率提升带来增量支撑。2019H1公司营收同比增长1.19%,分别实现外销/内销营收9.05/3.15亿元,同比增速12.68%/-21.98%,海外订单有效对冲国内车市下滑。其中,公司在前五名客户外的产品配套渗透率提升,收入同比增长12.8%,提供主要增量支撑。贡献57%营收的前五大客户中,电产表现良好,同比增长16%,耐世特同比增长2%,两者合计贡献约1.2pct的营收增量。其余主要客户法雷奥(-8%)、博世(-5%)、麦格特(-19%)对营收带来合计-4.9pct的影响。
资本开支收紧转固压力减轻,折旧对毛利率压力将逐季减小。产能爬坡营运能力改善在即。2019Q2公司毛利率为31.55%,环比下滑2.56pct,同比增长1.13pct。主要系2019H1公司折旧1.18亿元,同比增长51%。2018年底公司大量扩产厂房设备,转固形成的折旧仍然持续影响到成本端。但我们判断公司折旧高速增长的阶段即将过去。理由有二,1)2019Q2公司资本开支6968万元,同比下降55%,环比下降45%。二季度资本开支显著收拢,公司审慎新增产能,短期内无在建工程密集转固压力。2)截至2019H1,公司固定资产较年初下滑1.51%,相较2015-2018年期间年均22%的复合增速大幅下降。因此,预计后续折旧对成本端带来的压力将逐季减小。营运方面,公司固定资产周转率为0.87次,同比下降0.19次,虽仍处于底部区域,但随着下半年转固压力进一步减轻,下游客户配套需求逐季回暖,新达产厂房设备产能持续爬坡,营运能力改善在即。
公司边际利润率59%,短期内行业复苏弹性将远超行业竞争对手。长期看,核心客户单车配套价值提升+配套新能源发展前景广阔。公司边际利润率高达59%,显著高于行业平均50%的边际利润率。下半年若行业复苏,公司利润弹性更高。同时短期内公司新增订单配合产能爬坡,将进一步带来毛利率修复,公司净利润弹性巨大。长期来看,1)公司有望凭借隐形冠军产品的绝对优势,逐步提升在核心客户处的渗透率,以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类,提升核心客户处的单车价值量,可从300元提升到1200元,实现4倍的增长。2)公司投资3.6亿元建设新能源零部件厂房,且陆续获得博世、大陆、联合电子(电机壳体产品订单)、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源汽车项目。未来新能源车零部件将成为公司业绩重要增长点。
维持盈利预测,维持买入评级。我们认为公司2019-2021年可实现营业收入28.47亿元、32.80亿及40.19亿元,对应净利润5.36亿、6.15亿及7.63亿元,同比增长14.5%、14.7%及24.1%,对应估值为13倍、11倍及9倍。
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