李小加:新股破发与质地无必然联系 市场也需时间适应新规

（原标题：李小加:新股破发与质地无必然联系 市场也需时间适应新规）

港交所网站今日刊登行政总裁李小加文章《明星公司的IPO为什么也会破发？——回顾2018香港上市新规》，文中表示港股IPO破发是市场自然现象，任何一个市场都无法避免，新股是否破发与上市公司的质地优劣并无必然关系。港交所的新上市机制刚刚生效几个月，市场需要时间适应新规和新公司。

李小加认为，香港新股发行一直是市场化定价，新股发行价格和交易价格由买方和卖方共同博弈产生。如果一只新股发行时，市场对其预期普遍比较乐观，定价自然较高，上市后一旦大市下跌或者市场对其预期变得比较悲观，就会出现破发现象。

李小加还表示，新经济公司新股上市后注定难以风平浪静，今后难免还会出现新股破发的现象，但要相信市场有自我平衡的能力，随着更多新经济公司上市，投资人和发行方会形成更加动态的平衡，找到合理的估值区间。

在谈及投资新经济公司新股时，李小加提醒投资者一定要“谨慎，谨慎，再谨慎！”在投资任何新股时，投资者都应该仔细研究公司的基本面，谨慎下单，尤其是在使用融资(孖展)认购新股时。其次，投资者在投资新经济公司的新股时，特别是在国际大环境充满不确定性的今天，更需格外谨慎，因为新经济公司的经营风险往往高于传统公司，股价的波动性也更大。

他还在文中透露，2018年共有209家公司赴港上市，截至12月18日融资总额约2800亿港元，再次荣膺全球榜首，其中，新经济公司的新股发行成为主力。包括小米、美团在内的28家新经济公司已在香港上市，融资额累计约1360亿港元，占今年募集资金总额的近一半。

原文如下：

明星公司的IPO为什么也会破发？——关于香港上市新规的2018回顾

风云变幻的2018年转眼即将过去，我们的新上市机制也运行快8个月了。之前有不少媒体和业界朋友追问我有关吸引新经济公司来港上市的一些问题，由于工作繁忙，一直无法作答，临近年末，总算有了一点闲暇时光，借此整理了一下思绪，回答朋友们的问题。

新上市制度是否成功帮助香港吸引了新经济公司来上市？

是的，截至2018年12月18日，包括小米、美团在内的28家新经济公司已在香港上市，融资额累计约1360亿港元，占2018年募集资金总额的近一半。

既然都是些是引领未来发展的新经济明星公司，为什么它们的新股上市以后大部分还破发了？

不少投资者常有一种误解，认为破发的都是坏公司，好公司股票是不会破发的。其实，新股是否破发与上市公司的质地优劣并无必然关系，破发的不一定是坏公司，好公司不一定不破发，破发的参照系只是IPO时的发行价，只是投资者不断根据市场冷暖、估值高低调整预期的一种自然反应。

和其他国际市场一样，香港的新股发行一直都是市场化定价，新股的发行价格和交易价格是由买方和卖方共同博弈产生的。如果一只新股发行时市场对它的预期普遍比较乐观，那么新股定价自然就会比较高，上市后一旦大市下跌或者市场对它的预期变得比较悲观，它的价格就会下降，于是出现股价低于发行价的破发现象。

为什么某些新股上市时会出现定价偏高的情况呢？这有可能是因为当时市场情绪普遍比较亢奋，也有可能是由于早期的私募投资者给出的估值较高，或者当时市场上新经济公司的新股供应较少造成的，还有可能是投行和发行人对市场判断出现偏差等等。无论是由何种原因造成的，市场总有自动调节的功能，近来随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模。这是非常良性的互动，说明市场这只看不见的手正在发挥作用。

那为什么有评论说在香港上市的新经济公司比在美国上市的同类公司更多破发呢？

如果简单孤立地来看上市当日的表现，这个结论似乎是有道理的。但仔细对比一下就会发现，这好比是拿苹果跟橙子进行比较。

首先，香港上市新规迎来的首批上市公司发行时正值中国市场大幅下调之际，而同期美国股市还处于牛市的强弩之末，两个市场所处的周期阶段不同，这个时段在两地上市的中国公司面临非常不同的市场环境，某种程度上造就了它们上市后的不同表现。如果把比较的时间窗口延长至今天来看，它们在两个市场的表现并无多大差异。

其次，如果比较两地市场发行的新经济公司新股定价估值倍数(PE)，不难发现，大部分新经济公司在香港发行新股的估值倍数明显高出了同类公司在美国上市时的估值倍数。这可能说明在港上市的新经济公司定价时更加强势，在定价区间的高位定价，融得了更多资金，自然在后市交易中会承受更大的破发压力。

我们的新上市机制生效才几个月，对于香港市场来说，这些新经济公司尚属新物种，无论是买方、卖方，还是中介机构都需要时间来学习和摸索如何给它们合理定价。成立不久的新经济公司也需要一些时间来向市场证明其真实的内在价值。因此，这些新经济公司的新股上市后注定很难风平浪静，今后难免还会出现新股破发的现象，但我们相信市场有自我平衡的能力，随着更多新经济公司上市，投资人和发行方会形成更加动态的平衡，找到合理的估值区间。经过市场的调整和积累，围绕这些新经济公司，就会慢慢形成一个健康、专业、理性的投资生态圈，积聚着了解新经济的投资人和发行人、分析师和中介机构。到那个时候，我们就可以认为，新经济在香港资本市场扎根了。

你们会否考虑人为控制发行节奏或价格来避免新股破发现象？

新股破发是市场自然现象，任何一个市场也不能避免。如果人为控制或干预发行节奏或价格，恐怕最多也只可能延缓破发的情况，而且可能导致市场信息扭曲，对市场的长远发展可能并无裨益。因此，我们选择尊重市场的力量。但是，我们也希望投资者与发行人要理性看待股价波动，发行人和中介机构在新股发行时采取更长线、更负责、更理性的定价策略，寻求与投资者的长期战略共赢。

近期新股低迷的市场表现是否会让一些拟上市公司放弃在香港上市的计划呢？

市场有跌自有涨，近期新股市场的表现低迷应该只是一种短期现象，是周期的一个阶段。如前所述，由于IPO定价和估值会根据最新的市场状况和综合因素进行调整，如果大市回暖，新股表现也会水涨船高。对于新经济公司来说，新股发行价格应该只是影响其上市与否的一个因素，更为重要的是上市对新经济公司带来的多方面的积极作用。

由于一国两制带来的制度优势，香港一直是内地公司海外上市的首选，在新旧经济增长动力转换的关键阶段，内地新经济公司存在强劲的融资需求，目前内地仍有源源不断的新经济公司准备明年来香港上市。我们相信，香港作为上市地的竞争力仍然十分强劲。尽管如此，我们也不能高枕无忧，我们必须与时俱进、必须在确保充分保护投资者的前提下不断完善我们的市场。

那么，这些新经济公司在香港发行新股时的估值倍数偏高是否显示香港的新股发行机制有深层次的结构性问题呢？你们如何解决这些问题？

香港新股市场已经成功运作了几十年，历经多轮牛熊与改革，目前的运作机制与欧美市场并无实质区别，国际机构投资者对于香港市场高度认可并充分参与。

当然，近年来也有评论认为香港新股发行制度的某些安排赋予了发行者(即上市公司)比较强势的话语权，例如针对散户的公开认购定价机制、基石投资者安排等，这些评论并非没有道理。尽管这些制度安排的背后都有一些历史原因和合理的逻辑，但这些制度确实与其它市场相比存在差异，在某种程度上影响了国际机构投资者在新股定价中的作用。此外，香港新股发行T+5(新股定价日与上市日相隔5个交易日)的机制也在一定程度上影响了新股定价针对市场变化的迅速反应能力。

其实，我们一直也在研究如何进一步改革和完善新股发行机制，现在新经济公司的到来让这些工作变得更加紧迫和必要了。

虽然具体的措施还在研究之中，但我们希望朝着以下这些目标努力：

确保公平对待和充分保护投资者，维护香港市场的良好声誉;

促进市场有效发挥价格发现功能，让IPO定价更有效地反映市场供需;

与时俱进，保持我们作为上市地的竞争力;

进一步发展我们的新经济生态系统，根据市场最新发展调整有关流程或细则，致力于成为新经济公司的首选上市交易所;

完善市场基础设施，提高市场流动性，确保所有市场参与者都能够轻松买卖和管理风险。

在投资新经济公司的新股时，投资者应该注意些什么？

谨慎，谨慎，再谨慎！

首先，投资新股绝对不是包赚不赔的买卖，更不能保证短线回报。在投资任何新股时，投资者都应该仔细研究公司的基本面，谨慎下单，尤其是在使用融资(孖展)认购新股时。

其次，投资者在投资新经济公司的新股时，特别是在国际大环境充满不确定性的今天，更需格外谨慎，因为新经济公司的经营风险往往高于传统公司，股价的波动性也更大。

近期生物科技板块的股价波动较大，这种趋势是否会继续并影响香港生物技术板块的发展？

今年来香港上市的生物科技公司包括两部分，一部分是根据原有上市规则上市的有收入和盈利的公司，一部分是根据新上市制度上市的还没有营业收入的公司。自新上市制度生效以来，共有4家无营收生物科技公司在香港上市，它们上市后的股价表现不一，有涨有跌。

近期生物科技板块的表现，部分与大市低迷和相关行业政策有关，我们无法判断短期这些趋势会否延续。但从长远看，我们认为中国的生物科技行业已经迎来发展的春天，投资者对于这一行业的投资机遇也表现出有浓厚的兴趣，我们相信生物科技板块对于提升香港市场的多样性和丰富投资者选择具有重要价值。

不过，生物科技是一个高度专业化的投资领域，并不适合所有的投资者参与。而且，香港一向信奉法治精神、程序正义和市场至上的监管逻辑，监管机构的任务是制定清晰的规则，聚焦真实适时披露，事后严格执法惩治。香港交易所不会对生物科技公司的盈利能力进行实质性审核，也不会控制上市节奏。因此，我们建议投资者对于高风险高收益的生物科技板块一定要有备而来，不要贸然投机。

目前一些指数公司对将不同投票权架构(WVR)公司纳入主流指数持保留态度，你是否仍然认为香港允许不同投票权架构公司上市是正确的做法，下一步是否会对有关不同投票权架构公司的上市规则进行微调？

首先，投资者对于不同投票权架构的看法十分不一，我们无意改变任何投资者对于有不同投票权架构公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场更多的选择。

而且，一直以来，我们都认为不同投票权架构并不适用于所有的公司，仅适用于那些创始人的愿景和想法对于公司的发展有决定性作用的新经济公司。与此同时，我们也对采取不同投票权架构的公司设置了详细的投资者保障措施，在给与这些公司创始人引领公司发展的空间的同时确保投资者权益得到适当的保障。

到目前为止，仅有两家符合条件的新经济公司(小米和美团)采用不同投票权架构上市。目前的上市规则和指引对于能够以不同投票权架构上市的公司给出了一些标准，即必须符合“创新产业公司”的特点。

当然，我们对如何定义“创新产业公司”的标准会保持开放态度。因为我们相信，何为“创新”要看企业所在的行业及市场情况，而且会随着科技、市场和行业的快速发展而不断变化。比如现在我们公认的新的商业模式或者新技术，随着时间的推移很可能就不再新了。现在的“创新”产业，10年之后说不定会变成传统行业。所以我们要不断的学习，也会在有必要时根据市场和行业的发展微调这些标准。

采用不同投票权架构架构的上市公司何时可以成为港股通股票？

关于不同投票权架构公司纳入港股通股票范围，沪深港交易所已就具体方案达成共识。下一步，三所将抓紧制订相关规则，在完成必要程序后向市场公布，预计规则将于2019年年中生效实施。

到目前为止，新的上市机制是否达到了你们的改革预期，你如何评价改革成效？

新的上市机制生效才几个月，现在来评价改革成效好像还为时太早。不过，值得高兴的是，在大家的共同努力下，今年共有209家公司来香港上市，融资总额约2800亿港元(截至12月18日)，香港市场的新股融资额再次荣膺全球榜首，其中，新经济公司的新股发行成为主力。自4月底生效以来，新的上市制度吸引了不少新经济公司来港上市或者准备来港上市，丰富了香港股票市场的构成，为投资者提供了更多选择。

我们相信，假以时日，新的上市机制可以吸引更多新经济公司来香港，就像当年的H股的诞生一样，为香港市场带来长久的繁荣与活力。

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