三板多难题待解 行业盼政策暖风落地

新三板目前面临的流动性不足、退出困难等难题一直困扰着市场，对于新三板下一步的改革方向成为市场关注焦点。日前，证监会披露了对十三届全国人大及政协30份建议、23份提案的回复函。其中，关于新三板市场，证监会提出了深入研究精选层等十大方向。多位接受中国证券报记者采访的市场人士表示，监管层的表态传递了积极信号，目前在新三板挂牌企业已大扩容背景下，投融资需求不匹配成为当前市场亟待解决的问题，这需要进一步深化新三板改革，市场期待政策暖风早日落地。

流动性不足凸显新三板困境

“新三板目前最大的困境就是流动性不足。”汉理资本董事长钱学锋接受中国证券报记者采访时表示，在流动性有限的背景下，挂牌新三板的企业融资困难，市场价值发现的作用也难以体现，最终导致新三板服务实体经济的功能发挥不足。

2017年9月4日至2018年9月4日，新三板成指日均成交额仅有2.88亿元，同比下滑60%左右。

流动性不足首先导致新三板企业的价值不能被有效识别，从而导致企业融资难度提升。中国证券报记者统计，截至9月4日，新三板有5207家企业市净率低于5，其中1374家企业破净。多位业内人士感慨，现在大多数新三板企业只能通过净资产进行估值，市场价值发现功能薄弱。在融资方面，截至9月4日，新三板累计通过增发累计募资418亿元，同比下降57%。

流动性不足也带来了新三板企业的退出难题。投资新三板的基金大多在2014年和2015年成立，这些基金投资期限一般是2+1(以年为单位)，这意味着，近两年有不少新三板基金到期。

“如何有效退出成为了这些基金面临的难题，这种情况对后续新三板投资的热情有较大负面影响。”华东一家中型券商的新三板业务人士表示，不久前华东另一家券商已将原为一级部门的新三板部门降级为二级部门，而自己所在公司新三板挂牌、做市等业务条线也面临巨大业绩压力。

钱学锋对中国证券报记者表示，汉理资本今年5月有一只投向新三板的产品到期，由于无法退出，只能央求LP续期两年。对于一些不愿意续期的LP，汉理资本不得不自掏腰包购买下了相应的份额。

值得注意的是，今年以来由于香港上市的通道放开，一些新三板企业主动转战港股，从而实现退出。不过由于港股今年新股供应量较大，甚至出现一天8家企业同场敲锣的盛况，一些新三板企业挂牌港股也面临着较大的破发风险。

行业期盼政策暖风

证监会日前披露了对十三届全国人大及政协30份建议、23份提案的回复函。其中，关于新三板市场，证监会回复提出了深入研究精选层等十大方向，主要内容包括再次明确新三板定位、研究增设“精选层”、研究连续竞价可能性、引入公开发行机制、丰富投资者类型、降低投资者门槛等。

在提及研究连续竞价可能性时，证监会表示，将深入研究实施连续竞价的必要性和可行性，不断完善新三板股票交易制度，促进市场交易功能发挥。关于引入公开发行机制，证监会回复，将进一步深入研究论证有利于提高融资效率的发行制度改革措施，结合精细化分层，研究推进配套发行融资制度，丰富新三板金融产品和机构投资者类型，以满足不同成长阶段的企业融资需求。

“回复内容确认了包括精选层在内的一系列改革措施都在推进中，给市场传递了积极的信号。此前，因为各种各样的原因，新三板的深化改革在新三板挂牌企业大扩容后，推进非常缓慢，与市场普遍预期相去较远。”东北证券研究总监付立春对中国证券报记者表示。

关于精选层的内容引起市场较多关注，证监会在《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号(财税金融类110号)提案答复的函》中提及：“将继续贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议部署，指导全国股转公司持续评估、优化分层及相关配套制度，对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证，在防控风险的基础上研究推进市场精细化分层，完善信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务等方面差异化的制度安排，进一步提高新三板服务实体经济、服务供给侧结构性改革的能力。”

近一年以来，证监会以及全国领导高层频频喊话“精细化分层”。2018年1月24日，股转系统总经理李明在2018新三板创新发展论坛上表示，2018年将重点推进市场精细化分层，研究发行制度改革。5月28日，股转系统副总经理隋强表示，在抓好2017年年底出台的改革措施实践和评估基础上，推进新三板市场精细化分层，为挂牌公司提供差异化制度供给。

“一系列喊话后，市场对新三板精细化分层有了更高的预期。”广证恒生分析师陆彬彬团队指出，“本次证监会在对政协的答复函中提及‘在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证’则是证监会在其官方信息来源中首次提及精选层，为新三板精选层的推出释放出更为正面的政策信号。”

差异化红利制度有望活跃市场

“如果这次提及的十条能够落实两三条，对于市场都会有比较大的帮助。”钱学锋接受中国证券报记者采访时表示，以降低投资者门槛为例，目前500万金融资产的要求仍然过高，可以适当降低标准，在保护投资者利益的同时，增加市场活力。

多位接受中国证券报记者采访的市场人士也表示，新三板发展已经超过5年，一些矛盾已经比较突出，在政策方向确定的情况下，尽快明确落地细则，推进落地速度，对提升市场信心，恢复市场活力有比较大的帮助。

“差异化红利制度落地缓慢。”陆彬彬团队在关于“精选层”的讨论分析中指出，2017年12月，配套分层制度的推出，股转系统也为创新层企业匹配了差异化的集合竞价频次以及信息披露要求等制度。但针对创新层企业在投资者门槛、融资便利性等方面的差异化制度却迟迟未有推出。对于企业而言，入选创新层的“义务”大于“权利”，积极性存在不足。

究其原因，主要是当前的分层条件使股转系统推出差异化红利制度时尤为谨慎。鉴于这一背景，部分优质企业转而选择其他的资本市场，如2017年部分新三板企业谋划A股IPO，2018年以来又有新三板企业计划赴港上市等。优质企业是各个资本市场的核心竞争力，差异化红利制度的落实有助于新三板留住并源源不断地吸引优质企业，从而形成良性循环。

付立春也表示，分层选出优质企业是很好思路，但没有匹配差异化的制度、服务，对后续以分层为主线的制度安排，也构成了挑战。“目前新三板挂牌企业已快速扩容，融资需求大，但投资端没有同步匹配，萎缩较大。投融资需求不匹配成为当前市场亟待解决的问题。”

陆彬彬进一步指出，分层问题只是新三板发展过程中的显性问题，定位和顶层的机制设计才是新三板能否形成一个可持续发展环境的核心所在。

“新三板无疑是当前资本市场设置下为中小企业直接融资的最好渠道。”陆彬彬表示，“我们期待顶层设计层面对新三板地位的进一步明确，在此基础上，我们对新三板的战略发展趋势持乐观态度。”