怡亚通“蛇吞象”大豪赌

怡 亚 通（个股资料 操作策略 咨询高手 实盘买卖）

中国企业海外并购潮涌。今年上半年交易数量环比增长17%，达174起；交易金额环比增加24%，达272亿美元，均创历史新高。其中，民营企业领跑，交易数量增长50%，“蛇吞象”也不再是新鲜事。最新的一个主角是停牌中的怡亚通(002183)，该公司正在筹划收购某境外上市公司，且计划收购的公司是《财富》世界500强之一。不过，怡亚通的资金现状、以及巨额的收购成本等问题，给这次“蛇吞象”的大豪赌增加了极大的不确定性。

运营资金吃紧热衷增发

怡亚通是我国第一家上市的供应链企业。随着国内物流业纷纷向供应链管理领域扩张，以及一批供应链管理企业的崛起，让怡亚通先发优势不复存在。在2014年全国一般贸易进口百强中怡亚通只排在第41位。

面对这种形势，怡亚通也在积极求变。早在2009年，公司就启动了380分销平台项目，计划在3~5年内在全国380个城市建立深度供应链分销平台。但到2014年底，“380”平台总计在全国200个城市完成网点建设，公司表示全部建成预计要到2017年。虽然项目未按时完成，但“380”转型策略还是让怡亚通在最近两年实现快速成长。2014年，怡亚通实现营业收入221.38亿元，同比增长90.48%；实现净利润3.16亿元，同比增长57.63%。其中，深度供应链贡献营收201.94亿元，综合毛利11.1亿元，占毛利总额的63.13%。

不过，伴随营收高成长的是公司大手笔投资。可对于利润薄、资金流量大的供应链企业来说，靠自有资金或借贷推动扩张并不现实，因此怡亚通选择的方式是增发。

早在2012年10月，怡亚通非公开发行股票计划获得临时股东大会通过，拟以4.16元/股发行1.53亿股，计划募集资金6.35亿元。该方案在2013年4月成功实施，募集资金6.32亿元。2014年8月，怡亚通再次公布新一轮的非公开发行股票议案，拟以7.19元每股的底价定向发行1.5亿股，募资12亿元。2015年5月，怡亚通公告以33.57元/股向7名特定投资者发行36596683股，募资12亿元。之后，随着大盘的上涨，怡亚通股价在5月开始飙升，至6月1日停牌，公司股价为73.15元，几乎翻了一倍。

按照公告，怡亚通两次募集的资金18.32亿元将全部用于“380”分销平台建设。但这些资金并不能满足怡亚通在深度供应链业务上的扩张需求。现在，怡亚通在深度供应链业务上的规划总投资已由最初的9.54亿元增加到50.25亿元(含两次募集到的18.32亿元)。

6月1日，公司还在因为非公开发行股票事项和收购事项还在继续停牌中。公司公告拟向不超过10名特定对象按照特定价格发行股票，特定对象认购股票的锁定期为3年，募集资金拟投向本公司“380”平台扩张及直接或间接用于收购某境外上市公司。

全线扩张中的怡亚通，除了增发股票也不得不借助于发债或借贷来补足资金缺口。2014年，怡亚通短期借款达到133.83亿元，比2013年新增63亿元。

另外，记者查阅怡亚通今年5月发布的《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书摘要》获悉，2012年、2013年、2014年和2015年(截至6月30日)公司资产负债率分别为85.40%、79.57%、82.13%、86.64%，处于高负债状态。当然，相比另一供应链上市企业普路通(002769)98.20%的资产负债率，怡亚通的资产负债率似乎并不那么难看。

但怡亚通90%的流动负债为短期债务。最近三年，怡亚通的流动比率(流动资产与流动负债的比率)分别为1.08、1.1和1.09，比最佳值2低近一半；速动比率(速动资产与流动负债的比率)分别为0.96、0.91和0.88，低于正常值1。即便扣除质押借款因素后，怡亚通的流动比率和速动比率指标依然偏低。这两个指标偏低，意味着怡亚通短期偿债能力偏弱。

因此，在运营资金吃紧的情况下，怡亚通抛出新的非公开发行股票计划去收购一家世界500强企业——这个“蛇吞象”的计划不免引来业界质疑。

被猜测的被收购方不似外表华丽

虽然限于商业保密条款，被收购对象还未揭开面纱，但从知情人士获悉，这家企业最可能是美国的英迈国际。这家公司在2014《财富》世界500强排名第256名，是全球最大IT分销商、全球最知名的供应链管理企业之一。业内人士分析，目前怡亚通营业收入的88%来自国内，其余来自海外。与英迈国际92%的营业收入来自中国以外的市场形成了鲜明对比。这对怡亚通“全球供应链整合者”的定位来说是一个强力吸引。

作为世界500强企业，英迈国际似乎高不可攀。但实质上，英迈国际远没有外表看上去的那般华丽。英迈国际进入中国多年，长期固守IT产品分销领域，产品利润持续降低。到2013年，英迈国际中国营业额只占英迈国际全球营收的8%，这与中国市场规模相悖，也落后于怡亚通等中国同业。同样，英迈国际的全球业务表现也不乐观。其财报显示，最近三个季度，总营业收入分别为139.56亿美元、106.44亿美元、105.53亿美元，对应的净利润分别为1.19亿美元、0.43亿美元和0.09亿美元，营业收入和净利呈现双降趋势。

且更不容乐观的是，因为最近几年一直依靠融资来扩大投资，英迈国际当下正面对偿债压力。今年前两个季度，英迈国际偿债和回购股票花费3.9亿美元。这对手中现金和应收账款只有57亿美元，而应付账款和费用60亿美元的英迈国际来说，必然需要新的融资解决运营资金缺口问题。

因此，英迈国际也需要一个白武士。那么谋求扩大国际业务的怡亚通，能胜任这一角色吗？

“蛇吞象”豪赌的不确定性

目前，英迈国际净资产40.77亿美元，总市值40.36亿美元(8月28日当日市值)。怡亚通6月1日停牌前市值758.99亿元(约合118.78亿美元)，净资产23亿元人民币。若按现在海外收购溢价多在30%～50%的现状，怡亚通若以溢价率40%全面收购英迈国际计算，则需要付出54.07亿美元的代价，这一数字相当于怡亚通总市值的45.5%。

中国企业以这种“蛇吞象”的方式收购外国企业的样板首推联想集团。2004年，联想集团付出了17.5亿美元取得IBM PC部门全部资产，而当时联想年营收约29亿美元，总市值不过25.74亿美元(200亿港元)。联想收购的资产补上了集团本身的短板，让联想集团一夜之间从中国的联想变为世界的联想。或许怡亚通也希望拿到英迈的品牌、顶尖人力资源和全球渠道。“怡亚通和联想两者面对的行业情况不同。当时的联想集团主营的PC业务还有利可图，可现在的供应链行业的薄利状况却很难在短期内改观。此外，英迈国际面临的偿债压力对于怡亚通来说也是一个挑战。”一位不愿透露姓名的机构分析人士对记者说。

对此，记者以投资者身份致电怡亚通证券部，其工作人员并未否认公司对英迈国际的收购计划，并表示，“无法确认最终收购额会不会那么大(达到54.07亿美元)，目前还在谈”。而对比怡亚通两次发布的公告，在8月26日最新的公告把之前一次的“收购”改为“战略控股或全资收购”。

“战略控股”或许意味着怡亚通可能会以收购标的公司51%的股权的形式实施收购，这将大幅降低收购成本。如果以溢价40%以及换股+现金(50%现金+50%股票)的支付方式来计算。怡亚通需要募集88亿元人民币现金，相当于其总市值的11.59%。如果按20%的较低溢价折算，怡亚通需要募集63.42亿元人民币现金，相当于其总市值的8.36%。这与怡亚通在公告中称这次收购“超过本公司净资产额”相去不远。

在最近三个月，多家机构给予怡亚通买入评级，利好依据就包括当前的收购事项。“最终结果仍具有很高的不确定性。怡亚通的融资能力是一方面，英迈国际愿不愿意就范也有很多疑问。”上述机构的匿名分析师表示。