古越龙山2026年中报：营收降11.89%扣非降34.94%，高端与线上逆势增长

一、战略主题演变：战略延续，执行重心转向"业绩导向"

管理层在两份报告中对战略的表述保持高度一致，均以"高端化、年轻化、全球化、数字化"为战略指引，但表述重心出现明显位移。

2025年年报将当年环境定性为"酒类行业深度调整、市场竞争加剧、公司新旧动能转换等复杂严峻的内外部环境"，经营主线围绕"加速产业动能转换，大力发展新质生产力"展开，强调七大基地建设与"五个并重"经营方针，并将2026年定义为"十五五"规划开局之年。2026年半年报在沿用同一战略框架的同时，经营情况讨论与分析以"坚持业绩导向，深化创新驱动"开篇，全年工作围绕市场拓展、基础科研、产业园增效、运行体制优化四条主线展开。

可以判断，公司战略主线未变，但经营语言已从产业投资叙事切换为经营结果叙事，全国化布局、国际化拓展与体制增效成为2026年上半年的落地抓手。

二、业务结构变化：高端、线上维持增长，批发与大众档承压

两年报披露的收入结构信号方向一致：增长引擎集中于高端系列、线上渠道与外围市场，传统批发及大众价格带持续承压。

区域结构上，2025年年报披露江浙沪以外市场销售占比40.84%，2026年半年报表述为"超40%"，占比保持稳定；年轻化单品"无高低"江浙沪以外市场收入占比已超60%，累计销量由2025年年报的450万瓶增至500万瓶以上。上半年新增经销商102家，对照2025年全年新增150余家，外围市场招商节奏延续。

值得关注的组织动作是，2026年上半年注销了浙江古越龙山绍兴酒销售有限公司、绍兴市古越龙山生物制品有限公司、绍兴古越龙山果露酒销售有限公司三家主体，业务分别由母公司直营或果酒公司承接，管理层表述为"压减管理层级"；2025年年报提出的"有序拓展白酒、果酒、露酒、料酒等第二主业"，上半年以咖啡黄酒、青柠黄酒、越小啤等新品形式体现，未见独立第二主业收入口径披露。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半程检验

将2025年年报提出的2026年经营计划与半年报进展对照，大部分关键举措已有实质推进，个别环节进度待观察。

从连续性看，"市场全国化+国际化""高端大单品""回购与激励"是被连续强调且取得量化进展的举措；"数字化工厂与未来工厂"自2025年提出后已陆续获得省级认定。未在半年报中更新的计划包括智能化酿造产能10万吨、手工产能3.5万吨以上的达产口径，以及员工持股计划的具体实施时点。

四、核心能力建设：研发投入强度跳升，成果加速产品化

研发投入是2026年上半年最突出的增量项：研发费用3,267.06万元，同比+87.15%；2025年全年为3,398.36万元（+12.52%），研发投入占营业收入比例1.86%、研发人员97人（占4.47%）。半年报将高增长归因于"开展多项国家级、省级等重点科研项目"，上半年推进国家重点研发计划子课题、中央引导资金项目及3项省科技计划项目，并申报省地协同项目。

护城河表述连续且有所强化：原酒储备、非遗产能、品牌矩阵（古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖）与七大基地框架在两份报告中一致，糯稻基地种植合同面积由6,000亩扩大至10,500亩，指向对上游品质体系的进一步绑定。人才建设方面，上半年组织培训16场覆盖1,956人次，2025年全年为38场、8,336人次。

五、财务表现与经营质量：利润韧性依赖非经常性损益，现金流与预收款走弱

利润结构显示，上半年归母净利润的微增主要依赖非经常性损益：上半年非经常性损益合计3,887.04万元，其中非流动资产处置损益4,137.41万元（一季度报告披露收到沈永和酒厂拆迁补偿款），政府补助985.99万元。管理层将扣非净利润下降归因于"营收减少，研发投入及销售推广费用增加"，销售费用1.33亿元（+11.03%）、研发费用0.33亿元（+87.15%），与高端产品推广和科研项目投入方向一致；财务费用-499.36万元（+78.42%），系利息收入随货币资金下降所致（货币资金15.45亿元，-23.90%，用于支付工程项目款及股份回购）。

季度节奏上，2026年一季度营收5.41亿元（+0.22%）、扣非归母净利润5,902.90万元（+3.47%），上半年-11.89%的降幅主要由二季度贡献，二季度单季盈利对非经常性损益的依赖更为明显。资产负债表端值得关注：合同负债由上年末的1.18亿元降至0.47亿元（-60.05%，管理层解释为"销售实现所致"），应收账款2.53亿元（+17.73%），两者叠加经营现金流同比恶化，指向下半年回款与预收节奏存在一定压力。

股东回报维度，公司6月24日实施完成2025年度利润分配（每10股派0.90元，合计0.80亿元，占净利润比例36.10%），分红金额较2024年度提高12.50%。扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为0.89%，较上年同期减少0.47个百分点，2025年全年为2.83%。

六、风险认知的演进：框架稳定，折旧与基地磨合成为持续关注项

两份报告的风险披露框架完全一致，均列示市场竞争风险、企业经营风险（成本控制与经营管理、固定资产折旧及财务影响）与食品安全风险三类。其中"固定资产折旧及财务影响风险"在2025年年报中首次系统表述——黄酒产业园（一期）转固致2025年末固定资产+9.37%，管理层提示折旧费用增多将阶段性摊薄净资产收益率与每股收益；2026年半年报延续该表述，且扣非加权净资产收益率降至0.89%已在实际数据中有所印证。

行业判断层面的边际变化在于：2025年年报预期2026年"黄酒产业迎来强有力的政策红利期"，引用《酿酒产业提质升级指导意见（2026—2030年）》首次将黄酒出海提升至国家战略高度；2026年半年报的政策语境让位于执行披露，通过日本餐饮门店覆盖、麒麟啤酒评价体系纳入、新兴市场招商等具体动作呈现国际化落地。总体而言，管理层对风险框架的认知保持稳定，未新增AI、地缘政治等风险维度，对折旧与新旧基地协同的成本压力保持连续提示。

七、综合结论

古越龙山2026年上半年的经营呈现"总量承压、结构分化、投入前置"的特征。总量上，营收-11.89%延续2025年-5.45%的下行趋势，且降幅扩大、集中于二季度；结构上，高端系列（+9.81%）、青花醉系列（+35.17%）、线上（+10.17%）与外围市场保持正增长，与整体大盘形成明显剪刀差，增长引擎切换基本完成；盈利端，归母净利润+1.38%依赖4,137.41万元资产处置收益，扣非口径-34.94%，研发费用+87.15%与销售费用+11.03%的投入扩张正在压缩当期盈利空间。

战略执行层面，"四个化"战略连续多年未变，2026年上半年围绕业绩导向的落地动作密集：回购收官、未来工厂认证、外围市场承包制与招商全覆盖、高端大单品控量保价均有量化进展；同时合同负债-60.05%、应收账款+17.73%、经营现金流-3.10亿元提示渠道动销与回款质量仍需观察，员工持股计划实施时点与产业园折旧消化节奏是后续需要跟踪的关键变量。

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