东亚前海证券：给予四维图新增持评级

东亚前海证券有限责任公司李子卓近期对四维图新进行研究并发布了研究报告《首次覆盖报告：四维出击，立“智”图新》，本报告对四维图新给出增持评级，当前股价为14.45元。

　　四维图新(002405)
　　公司长期投资逻辑变化在哪？行业方面：三大成长逻辑，汽车智能化趋势下开启黄金成长期。汽车数据安全迎强监管、自动驾驶产业发展提速、汽车缺芯叠加国产替代等打开巨大成长空间，驱动逻辑与汽车智能化趋势一脉相承。公司方面：全栈布局，协同发展，长期高研发投入进入收获期。聚焦汽车智能化，形成“云-芯-驾-舱”全栈布局，打造“数据（合规+地图）+芯片+系统平台（软硬一体Tier1）+算法”核心能力闭环，战略上实现协同发展，拥抱汽车智能化浪潮。2021年实现营收30.60亿元，同比增长42.48%，创上市以来新高，利润扭亏为盈，2022年一季度再次大幅扭亏，业绩拐点已至。
　　智云业务：“合规+地图”SaaS收入放量进行时，打开未来成长空间。2021年特斯拉维权、滴滴事件后，汽车数据安全迎来强监管，数据合规服务需求大幅增长，我们测算2025年数据合规相关服务对应的增量市场有望超110亿元。四维智云业务的核心增长逻辑：1）高精地图作为L2+自动驾驶标配将迎来规模化商用，公司卡位“底图+更新+定位”等关键环节构筑高技术壁垒，重磅OEM订单逐步落地商业化，有望攫取更多市场份额（2020年市占率21.61%，IDC测算）。2）前瞻布局数据合规业务，凭借“资质（国资背景+甲级测绘资质）+平台（背靠国汽智图+第三方独立图商）+服务（全生命周期数据服务工具链）”优势，与宝马、戴姆勒、沃尔沃、福特等多家OEM以及新势力签订服务订单，头部车企示范效应强，市占率有望持续领先。3）数据合规是“合规+地图+算法+定位”强耦合业务闭环的前端环节，未来有望以合规业务为切入点，带动高精地图等存量业务收入释放，商业模式完成向云SaaS服务转变，“合规+地图”SaaS收入放量在即，百亿市场进入导入期。
　　智驾业务：战略转向软硬件全栈能力Tier1，量产突破未来可期。自动驾驶产业进入新发展期，IHSMarkit预测2025年我国L2及以上新车渗透率将达45%。我们判断，2025年前市场或仍以L2及L2+自动驾驶为主，据中汽协测算，国内ADAS市场规模将从2020年的844亿元增长至2025年的2250亿元，CAGR达21.67%。四维2021年成立ADAS事业部，战略转向具备软硬件全栈能力的Tier1，其自动驾驶解决方案面向全场景（L0-L2.9级），先后获得凯翼、国内某头部车厂定点，实现0到1突破，成为未来3年新增盈利点。智驾业务尚处于开拓阶段，随着相关订单进入量产阶段，将迎来高速增长。公司基于高精地图能力打造的更安全可靠与更高性价比的智驾方案，未来面向自主品牌OEM具有差异化竞争优势，有望斩获更多定点。
　　智芯业务：车载芯片受益国产替代，量价齐升打造新增长极。我国汽车芯片国产化率仅为5%，供应高度依赖国外，汽车“新四化”叠加缺芯潮，国产替代迎来新机遇。2021年开始，公司多款芯片产品由此前的试销导入期逐步进入收获期。1）座舱芯片AC8015于2021年3月实现前装量产，定位入门级智能座舱赛道，具有高性价比、本地化服务与稳定供应优势，获多家整车厂项目定点，累计供货超20万颗，公司预计2022年底出货量将突破百万颗目标。此外，面向中高端车型的AC8025和AC8035已进入研发阶段。2）车规级MCU需求旺盛，前瞻产业研究院预测，2026年我国汽车MCU市场将达56亿元。公司2021年车规级MCU出货量超1000万颗，作为国产车规级MCU领导者，具有先发优势和高技术壁垒，以及稳定的供应体系，深度受益于国产替代，MCU产品正迎来量价齐升，未来有望持续放量。
　　投资建议
　　公司定位“智能汽车大脑”，初步实现由传统图商向智能出行科技公司的转型，“云-芯-驾-舱”四大业务有望迎来全面发展。预计公司2022-2024年营业收入分别为38.88/53.38/77.48亿元，归母净利润分别为3.34/4.72/6.93亿元，对应EPS分别为0.14/0.20/0.29元/股。对应2022年8月4日13.50元/股收盘价，PE分别为95.92/67.90/46.22倍，PS分别为8.24/6.00/4.13倍。考虑到汽车智能化行业高景气，公司业务处于快速成长期，未来三年收入年均复合增速超35%，有望享受更高估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　疫情反复影响业务开展；新技术研发不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券翟炜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.15%，其预测2022年度归属净利润为盈利3.5亿，根据现价换算的预测PE为96.33。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为17.23。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，四维图新（002405）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标1星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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