李宁：李宁公司30年经营复盘

公司发展历程可划分为 4个阶段，期间经历了 2个调整期与 3个发展期：

1>初创阶段（1990-2003年）：体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础。

2>渠道扩张阶段（2004-2010年）：公司改革叠加渠道扩张实现业绩高增长，该阶段收入、净利润 CAGR 分别为 31%、42%。

3>经营调整阶段（2011-2014年）：行业景气下行，库存危机爆发。公司经历了 90后李宁、TPG 三阶段改革两次经营调整，该阶段收入、净利润 CAGR分别为-9%、-227%。

4>复苏发展阶段（2015年-至今）：改革成效显现，品牌背书持续增强，该阶段收入、净利润 CAGR 分别为 18%、220%。

回顾公司成长经历借鉴海外运动龙头的发展历程，我们认为：

1>跑步综训篮球为主的大众品类是运动鞋服行业最宽的赛道。大众运动品类因受众广、穿着场景多元是运动鞋服市场空间最大的赛道，也是 NIKE、adidas80-90年代，李宁 2012年从品牌多元化到回归核心品牌经营的重要原因。

2>运动科技系列化、运动项目系列化、运动员系列化是建立产品壁垒的核心。

运动技术升级、产品线迭代能加深专业运动品牌形象，运动员系列化将球星作为品牌和消费者的纽带可增强品牌认同，也是提升品牌力的有效手段。

3>受众广、对抗激烈的运动项目的明星运动员、奥运金牌代表队以及奥运会官方合作伙伴是运动品牌投入产出效率最高的顶级体育营销资源。

投资结论：李宁是服装板块收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的。

1>中短期看，收入端，对标竞品至少有 30%的店数扩张空间、15%的店效提升空间。利润端，净利率水平对标竞品至少有 3pp 的提升空间。公司产品力、渠道管理效率稳步提升，经营数据向好使成长逻辑持续得到验证。

2>长期看，行业层面，运动赛道景气度较高，对标成熟市场人均消费有 3倍提升空间，具备差异化竞争优势的品牌仍有市占率提升机会。公司层面，公司是全球为数不多做到运动技术/运动项目/运动员系列化迭代的品牌，体育营销资源投入产出效率高，看好公司产品力、渠道力、品牌力提升驱动下的长期增长实力。

风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；同店/新开店数据不及预期；库存积压。