华创证券：业绩平稳、销售快增，招商蛇口负债率明显改善

乐居财经讯 李礼 4月21日，华创证券发布招商蛇口（001979）2019 年报点评。

19 年营收+11%、业绩+5%，20Q1 业绩-77%~-85%，源于投资收益大降

19 年公司实现营业收入 976.7 亿元，同比+10.6%；归母净利润 160.3 亿元，同比+5.2%；基本每股收益 1.99 元，同比+5.3%；毛利率和净利率分别为 34.6%和 16.4%，分别-4.8pct 和-0.8pct；三项费用率 6.9%，较上年+0.6pct，其中销售费用增长较多；实现投资性收益 102.3 亿元，同比+56.3%，其中通过转让子公司商启置业、乐艺置业、境外子公司 Frontier 股权获取投资性收益 57.9 亿元；少数股东损益 15.0%，同比-6.7pct；公司业绩增速略低于营收增速，主要源于结转毛利率下降以及公司存货跌价损失 20.9 亿元（同比+112.3%）；公司加权平均净资产收益率 21.4%，同比-0.8pct；每股分红 0.83 元，分红率连续 5 年持平或超 40%，对应股息率达 4.9%；此外，公司发布 20Q1 业绩预告，预计实现业绩 4-6 亿，同比下降 77.2%-84.8%。

19 年销售 2,205 亿、同比+29%，预收、竣工增长及保障 20 年结转稳增

19 年公司实现签约金额 2,204.7 亿元，同比+29.3%，超额完成全年销售计划110.2%；实现签约面积 1,169.4 万方，同比+41.4%；累计销售均价 18,853 元/平米，同比-8.6%；20 年公司计划完成销售额 2,500 亿元，对应同比+13.4%；计划新开工 1,100 万方，同比-26.0%。考虑到公司连续 4 年实际新开工均高于年初计划、1 季度积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计 20 年销售计划仍将顺利完成。同时考虑到：1）公司 20 年计划竣工面积 1,100 万方，同比+10%；2）19 年结转竣工比 69.7%，同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富；3）19 年末公司预收账款达977.8 亿，同比+29.8%；将共同保障 20 年结转规模稳定增长。

19 年拿地额/销售额 44%，前海土地整备完成增厚资产推动负债率下行

19 年新增建面 1,423 万方，同比+4.9%；对应拿地金额 976 亿，同比+3.7%，其中权益地价 523 亿，权益占比 53.6%；拿地/销售额比 44.3%，较上年-10.9pct，20Q1 拿地/销售额比 60.2%，拿地表现相对积极。截至 19 年末，公司总未竣工4,912 万方，可覆盖 19 年销售面积 4.2 倍，土储资源十分充裕。此外，19 年公司前海土地整备及合资合作全面完成，正式拥有前海片区超千亿资产。财务方面，公司平均融资成本 4.92 %，较 18 年略升 0.07pct；资产负债率和净负债率分别为 63.2%、29.3%，分别-11.1pct、-15.7pct，负债率下降较多源于前海土地整备完成后公司资产规模明显增厚。公司长短债比 1.6，现金短债比 1.4，债务结构健康。经营性现金流 138 亿，连续两年为正。

投资建议：业绩平稳、销售快增，负债率明显改善，维持“强推”评级

招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。同时，鉴于公司业绩表现低于预期，我们下调公司 20-21 年每股收益至 2.23、2.56 元（原值 2.71、3.26 元），并引入 22 年每股收益预测 2.95 元，目前现价对应 20年 PE 为 7.5 倍、较每股 NAV35.20 元折价 52%，我们维持目标价 26.4 元，维持“强推”评级。

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