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桃李面包:业绩符合预期竞争优势持续强化

来源:申万宏源 作者:吕昌 2020-04-15 00:00:00
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事件:公司发布 2019年年报,报告期内公司实现营业收入 56.44亿元,同比增长 16.8%;

实现归母净利润 6.83亿元,同比增长 6.4%;实现扣非后归母净利润 6.60亿元,同比增长7.0%;基本 EPS 为 1.04元。我们在业绩前瞻中预测 19年收入与利润分别同比增长 17%与 6%,符合预期。测算单四季度实现营业收入 15.22亿元,同比增长 16.3%;实现归母净利润 1.80亿元,同比增长 0.5%;实现扣非后归母净利润 1.72亿元,同比增长 0.2%。

分红方案为每 10股派现金 10元(含税),分红率 96.24%。

投资评级与估值:由于公司仍处于市场建设投入期,出于谨慎考虑,我们下调 20-21年盈利预测,新增 22年,预测 20-22年净利润分别为 7.78、9.

14、10.9亿(20-21年前次为8.46、9.97亿),同比增长为 14%、18%和 19%,对应 EPS 分别为 1.18、1.39和 1.66元,当前股价对应 20-22年 PE 分别为 45x、38x、32x,维持增持评级。我们认为公司具备长期看点,1)烘焙行业是持续高景气的成长性子领域,短保包装面包赛道更具增长潜力;2)坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势,行业具备显著马太效应。

中期看,公司北方市场先发优势显著,渠道壁垒深厚,新市场快速跑马圈地,随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品,市场基础夯实。

成熟市场增长稳健,华东、华南新市场成长可期。分品类看,面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入 55.27亿元、1.06亿元、0.11亿元,分别同比增长 16.9%、11.3%、9.1%。

量价拆分来看,面包/月饼/粽子分别实现销售为 319425吨/3511吨/346吨,分别同比增长 18.8%/15.6%/31.1% ,对 应 单 价 为 17.3/30.1/30.5元 / 公 斤 , 分 别 同 比 下 降1.6%/3.7%/16.7%。面包吨价下降预计主要系产品结构变动所致,月饼、粽子品类单价下降预计主要系公司主打大众化、高性价比的产品定位带来的价格调整有关。分区域看,东北/华北/华东/华南/西南/西北/华中分别实现收入 26.64亿/13.26亿/11.67亿/3.82亿/6.81亿 /4.16亿 /0.12亿 , 同 比 增 速 分 别 为14.2%/17.9%/19.8%/23.6%/17.8%/18.2%/71.8%。得益于渠道的精耕及持续下沉至县、镇市场,东北、华北继续实现稳健增长;随着渠道梳理与配送密度加大,以及新市场投入,华东、华南市场增速良好,快于全国整体;此外,西南市场增速有所恢复,势头良好,西北增速态势延续;华中武汉工厂一期于 19年 11月投产,对全年贡献尚小。此外,公司直营:经销模式占比为 63.6%:36.4%,与上年同期基本一致。截至 19年底,公司覆盖终端数 24万个以上,同比净增加约 2万个。

毛利率基本平稳,物流费用及新市场投入拖累盈利。2019年公司整体毛利率为 39.57%,同比下降 0.10pcts,其中单四季度毛利率为 39.46%,同比下降 1.13pcts。全年毛利率整体控制平稳,Q4毛利率下滑预计与华中工厂投产所致折旧成本增加和市场促销力度有关。2019年公司销售费用率为 21.76%,同比提升 1.09pcts,其中,产品配送费同比增长 21.8%,预计与渠道下沉及新网点开发导致的物流费用阶段性增加有关,门店费用同比增长 66.0%,预计与市场开拓及市场竞争带来的前置性费用与跟进性费用有关。管理/财务/研发费用率为 1.80%、0.06%、0.16%,分别同比增长-0.03pcts/0.28pcts/0.04pcts。

19年公司净利率 12.11%,同比下降 1.18pcts。公司对于新市场以收入/市占率为首要战略诉求,利润端尚未有所贡献,预计随着市场基础与区域市场收入进一步成熟,将逐步释放利润弹性。

展望未来,公司将继续重点布局华东、华南市场,新市场快速跑马圈地以抢占消费者心智。山东工厂(设计产能 2.12万吨)已于今年 2月投产,产能搬迁后预计生产能力显著提高,江苏工厂(设计产能 2.2万吨)预计于 2021年正式投产,新产能投放预计对华东市场的增长有所进一步提振。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,武汉工厂于今年 4月逐步复产,华中新市场的开拓预计于 21年发力。疫情期间,公司受益于领先复工的优势,进一步提升市场的终端覆盖率,并加速对优质终端资源的占领,市场基础进一步加强。预计桃李将受益于此次疫情,享受品牌认知度持续提升的机会,并且对其他品牌带来一定的挤出效应,未来收入增长的确定性得到进一步强化。

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