平安固收2020年二季度信用策略报告:长久期高等级套息,短久期高票息防御

市场回顾:政策推动牛陡 , 信用违约隐蔽化 。一季度及3月份信用债发行和净融均达历史之最;资金面宽松,基准利率牛陡,带动信用债曲线陡峭化下行,信用利差和期限利差被动走阔;当前高等级期限利差上升到历史高位,中高等级间的评级利差在历史低位进一步压缩。一季度信用违约率下降,但瑕疵兑付显著增多。

杠杆与久期策略: 长久期高等级杠杆套息 , 短久期高票息防御 。1)全年经济下行压力大,IOER利率下调带动短端利率与资金成本中枢下移,增加套利策略空间,建议选择流动性好的品种拉长久期做杠杆操作;2)由于风险偏好改善较难且信用分化带来尾部风险上升,建议谨慎下沉信用,可短久期参与有票息优势的私募债、ABS、担保债等。

行业策略:11) 城投整体受益 , 难掩分化 , 优选三类主体 , 规避两类平台 。受益于逆周期政策加码,城投重要性提高,但财政受损加剧分化。挖掘专项债受益主体、疫情防控债主体和隐性债务置换推进较快的主体,规避“高负债、弱财力”的边缘化平台、非标融资占比高的主体;22) 地产行业短期偿债压力尚可 , 关注政策边际变化 , 结合自身风险偏好选好白名单 , 关注中资美元债;33) 医药:贴合疫情,选择细分龙头或研发实力强,盈利优势企业;44) 商贸零售:优选竞争力较强的国企、上市公司或区域龙头,规避扩张激进、债务负担重的民企。55) 石化:布局基本面好的精细化工行业,规避靠近上游且风险较大的民营地炼企业。66) 汽车:疫情推迟行业复苏时间,推荐头部整车厂。77) 交运:短期直面冲击,补贴不会缺席,除个别风险暴露主体和盈利能力弱的路产,大部分主体可择机参与。

主题机会:1)疫情防控债提示银行风险偏好,建议结合个券基本面,二级市场参与一二级价差大、隐含评级高于AA-的民企短期标的;2)关注上市发债企业的再融资计划,在政策支持的行业中挑选现金流缓释较多的主体的短债;3)中资美元债带来高波动下的票息机会,稳定的外汇负债成本是重要资本,行业层面首推地产债,部分城投美元债境内外仍有200BP以上利差。

风险提示:债券违约频率显著上升;瑕疵兑付带来的流动性风险加大;财政发力导致长端利率走高。