此轮逆周期调节中房地产或缺席,基建托底重要性空前。复盘历次经济面临下行压力时(2008、2012、2015年)的宏观调控政策,基建加码往往伴随着地产宽松,并对提振经济增速体现较好的有效性。但此轮经济承压与以往最大的区别是政府对房地产管控态度空前,7月30日中央政治局会议再次强调“房住不炒”并首次明确提出了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,基建托底在当前阶段重要性达到空前高度,底线思维下我们预计全年基建增速有望修复至4.8%以上,且明年有望进一步提速。
今年基建投资低于预期主要受到资金来源和投资意向双重约束。今年基建投资增速一直低位徘徊,低于市场预期,我们认为,在财政发力背景下基建投资之所以反弹乏力主要是受两方面原因约束:(1)基建投资资金来源难以匹配。财政发力主要导致预算内资金增加,但其占比较小,边际拉动有限,观测1-8月与基建投资资金来源相关性较高的几项指标发现,虽然公共财政支出、专项债、城投债较去年同期增速显著回升,但传统权重所在的土地出让金支出、非标融资等的拖累依然影响较大;(2)地方政府在终身追责制约束下对基建投资较为谨慎。我国以往的基建投资高增一定程度上伴随着杠杆的提升,但此轮政府对防风险、稳杠杆高度重视,终身追责制让地方政府在举债方面愈加保守,在经济走弱、项目盈利能力不确定、减税的负循环下,政府加杠杆的能力和意向有所不足。
专项债新政精准瞄准资金来源与投向,有望驱动基建投资加速回升。(1)资金来源:根据此前的专项债政策,我们预计今年可提前下达的2020年地方债最大额度为1.85万亿(一般债5580亿元、专项债12900亿元);此外,值得注意的是此次对专项债资金用于项目资本金规模的明确将显著消除地方政府和金融机构顾虑,推进配套资金投入。(2)资金投向:以往专项债中直接投向基建的比例有限,主要是依赖占比较高的土地储备专项债和棚改专项债对国有土地出让收入的贡献间接影响基建中的政府性基金支出规模,且资金传导过程受到政府投资意向的约束以及置换债务等的分流,最终流向基建的资金体量大打折扣。此次明确专项债项目重点支持“铁公基”为主的基建且指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目,有利于提升项目资金募集的针对性,预计单位专项债投资对基建的拉动有望增加到原来的3倍。
投资建议:基建发力有望撬动周期品估值修复。此前市场普遍预期,房地产投资难以为继,基建受制于资金和地方政府动力亦将后劲不足,故对周期品的盈利可持续性较为悲观,影响板块估值。而此次专项债新政的超预期落地,有望扭转基建投资颓势,传统周期品有望重拾投资机会。根据历史经验,逆周期调节背景下,基建产业链将迎来先估值后业绩的修复,当前周期品板块普遍处在历史估值底部,基建发力逐渐兑现背景下,有望撬动产业链估值修复。我们重点看好的受益板块有:(1)水泥:受益于“铁公基”放量,弹性推荐祁连山、冀东水泥,建议关注天山股份;确定性推荐海螺水泥、华新水泥;(2)防水材料:基建发力的早周期品种,推荐“重点工程专业户”东方雨虹,建议关注科顺股份;(3)电解铝:受益于轨交、电缆投资增加,建议关注云铝股份、神火股份、中国铝业;(4)铜:受益于电线电缆投资增加,建议关注云南铜业、铜陵有色。
风险提示:专项债实际发行力度低于预期,专项债对基建投资的撬动力度低于预期,基建投资增速低于预期。