债券日思录:专项债提前下达或将拉动明年一季度基建投资增速上行

11月27日财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年新增专项债务限额的47%。

明年1季度专项债发行规模或将较19年同期上升。19年专项债提前下达限额为8100亿元,但地方政府1季度仅发行6660亿元新增专项债,占当年新增限额的82%左右。考虑到财政部要求2020年专项债早发行、早使用,预计明年1季度专项债发行规模占新增限额比重将较19年有所提升,假设比重提升至90%,则预计1季度专项债发行规模为9000亿元,较去年同期增长2340亿元。

明年1季度专项债投向基建比重将明显上升。根据我们统计,19年1季度新增专项债更多投向土储和棚改,投向基建相关领域比重仅为28.8%。2019年9月4日国常会提出提前下达专项债资金禁止用于土储、地产相关领域、置换债务及可完全商业化运作的产业项目,这也意味着新增专项债可能大部分用于基建相关领域(包含旧改),小部分可能用于民生服务(职业教育、托幼、医疗等)。

专项债作为资本金比重上升。9月4日国常会提出,以省为单位,用于项目资本金的专项债规模占该省专项债规模的比例可为20%左右。考虑到专项债作为资本金对项目资质要求相对偏高,假设作为资本金的专项债占总专项债规模的比重为10%-20%;此外假设明年1季度新增投向基建领域专项债规模7200亿元(占明年1季度新增专项债80%),专项债作为资本金可撬动2倍杠杆,则专项债提前下达将拉动明年基建投资3.4到3.9个百分点。

除专项债之外,政府还通过下调资本金比例、扩大资本金筹措渠道等方式增加地方政府投资意愿。整体来看,我们认为在投向基建的新增专项债节奏前移的拉动下,明年1季度基建投资增速或将向上突破,但全年走势仍需观察。

一方面明年预算内资金压力将进一步加大,非税收收入、转结结余资金、卖地收入均存在较大下行压力。根据我们测算,明年一般公共财政支出若要达到6%增速,仍有近1万亿左右财政缺口;另一方面,地方政府隐性资金仍存在较大收缩压力。19年如果仅从可以匡算的基建资金来源来看(预算内资金、地方债、非标、贷款等),基建投资增速可以达到8%-10%。但基建投资全年实则一直保持3%低增速,主要受隐性债务收缩所致,包括不允许垫资施工,而这部分资金2020年仍有较大收缩压力。考虑到尽管明年投向基建专项债会放量,但占基建资金来源比重仍不到10%,因此专项债对基建带来的增量资金难以完全缓解地方政府资金紧张的状况,明年全年基建投资增速仍需进一步观察政府“开正门”力度。