潍柴动力：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能

传统主业重卡产业链业务周期性减弱,业绩稳健增长。 1) 重卡产业链业务是公司的传统主业, 2019年 H1年公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 64%,归母业绩占比达 89%,历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。 2) 自上而下来看, 我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算,我们认为重卡的更新需求在 8~9年,预计未来三年重卡的更新需求中枢在 80万辆以上,相较于 2010~2018年的更新需求中枢(41万辆)实现了翻倍增长。 我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右, 2019-2021年重卡销量为 109、104、 98万辆,每年递减 5%。 3) 自下而上来看,潍柴发动机主要客户(一汽、陕汽、福田)市占率的提升、重汽配套率提升(潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长) 将提升潍柴发动机市占率,大排量产品占比提升将提振公司盈利能力, 预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。

智能物流业务整合成功,打开新增点。 1)公司通过并购凯傲切入叉车领域,并表以来凯傲营收、利润稳步增长。 叉车行业周期性较弱、成长性较强, 2018年凯傲叉车全球市占率为 14%,得益于凯傲在印度、中国市场的布局,以及在电动叉车的竞争优势(电动叉车全球市占率为 19%),未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。 2) 公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域,得益于电子商务的高增长,物流搬运自动化行业维持高增长,德马泰克营收维持稳健增长, 2019年 H1营收同增 15%。 3) 凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者,二者下游客户重叠度低,地域优势不同,凯傲收购德马泰克后,二者优势互补,未来协同效应可期。

氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心,在政策推动下将快速发展。 潍柴兼具地域优势(山东)、资源优势(山东省地方国企)、技术优势(重卡产业链龙头+Ballard 技术支持), 燃料电池业务未来可期。

投资建议? 我们预计公司 2019-2021年归母业绩为 96、 101、 106亿元,业绩增速为10%、 5%、 5%。 我们采取分部估值法, 给予公司目标股价 15.2元,对应2019年 PE 估值为 12.6倍,给予买入评级。

风险: 重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。