虚己才有未来——访长信基金副总经理安昀

如果说我们信仰什么就会收获什么,那么我们关心什么问题,很大程度上也决定了我们的结局。

长信基金副总经理安昀告诉记者:“框架和进化是一对微妙的共同体。我们需要一个框架、一些标准来比较稳定地获取某一类收益,但随着市场环境的变化,又需要不停修正我们的框架。”

经历了从“上山”到“下山”的过程后,安昀越发觉得:“一开始入行所接受的训练可能是错的。大家普遍接受的信条是:股票价格反映未来预期的变化,需要寻找预期差,分析边际力量。”在安昀看来,这样的说法值得反思,未来不如当下的置信度高,大家也过多注重边际力量而忽略了存量因素。

我们所处的世界极其复杂。安昀说:“很多时候,你可以预期的就是‘你无法预期’。”如今,无论从组合的构建、赛道的选择,还是公司的甄别,他都越来越纯粹地锚定常识,坚持做正确的事情,做时间的朋友。

逆风而行买入好公司

记者:今年上半年,你管理的基金业绩领跑市场,请简单复盘一下是如何操作的?超额收益主要源于哪些方面?

安昀:我认为自己以选股见长,但公司内部和外部的基金评价系统都表明,我所管理基金的超额收益更多源于行业层面的选择。有时我建仓某个股票,也可能是因为首先看好其所在的行业,所以这是一个结合。

今年上半年管理的基金取得超额收益,首先是因为去年四季度看多,当时布局了一些估值较低、质地不错的白马股,股票仓位也比较高。2、3月份市场风格一度变化,成长股反弹迅猛,但我选择坚守价值白马股,一些个股在短暂调整之后创出了新高。

此外,3、4月份进行了一次比较成功的调仓。之前配置较为均衡,后面明显增加了消费股的配置,尤其是增加了白酒股的配置,持仓一度接近30%。

记者:为什么敢于在市场悲观的时候加仓?如何更好地进行逆向投资?

安昀:举例而言,之前在估值20多倍的时候买入了一家做速冻食品的公司股票。当时大家担心猪肉价格上涨影响到该公司成本端。我不以为然。首先,我认为猪肉价格大幅上涨的逻辑并没有那么顺畅。其次,类似这种长期看得比较清楚、赛道和质地都比较优秀的公司,一定要趁“逆风”的时候买,“顺风”的时候估值可能到40倍,只有“逆风”的时候才有机会以更好的性价比买入。

消费股的投资相对简单,可选消费比如白酒的景气度波动会大一些,而必选消费景气度通常变化不大。因此历史估值区间可以作为参考,在区间偏下轨积极买入,在区间上轨果断卖出即可。

但是,简单不意味着容易。估值低的时候,你跟踪到的都是负面信息,很难下手去买。在估值高的时候,跟踪到的又都是好消息,但这个时候则应该敢于卖出。

记者:当前市场很流行的策略是买入龙头股,白酒消费、家电、保险等行业龙头股迭创新高,新发基金、外资等依然在涌入上述板块。上述赛道是否相对拥挤了?

安昀:我不太注重交易结构,更注重估值。交易结构其实是估值的结果,也是市场周期本身。每次估值高的时候交易都会比较拥挤。现在大消费这个赛道也比较拥挤,一些优质公司的估值处于历史区间上轨。

做投资不得贪胜,因此近期也逐步减持了一些消费股。不过,我并不看空消费龙头股,只是觉得估值贵了。大部分消费股的历史估值区间都是很有效的,所以每次估值接近上轨的时候我会慢慢减仓,接近下轨的时候会逐步加仓。

记者:站在当前时点看,你看好哪些投资机会?主要逻辑是什么?

安昀:对A股我偏谨慎,目前市场的整体估值在历史50分位,可上可下,但是好公司并不便宜。

我相对看好早周期行业,比如个别汽车股、化工股以及家电家居等地产产业链上的个股。

对于景气度波动较大的行业,我会从三个维度去观察,即景气度位置、估值位置和景气度趋势。相对而言,景气度趋势是最不重要的,因为这是对未来的推断,置信度偏低。更重要的是找到景气度位置和估值双低的位置,如果再能感受到景气度是往上的,就是最好的投资机会。反之,如果景气度和估值都在高位,景气度即便还没有往下走,也应该留心了。

目前看来,汽车和地产产业链都处于景气度和估值的低位,所以我从逆向投资角度进行了一些布局。

高科技行业看上去很美

记者:科创板7月22日起正式交易,如何看待科技类公司的投资机会?

安昀:科技股的问题,在于很难定价,不知道跌到多少算便宜。

例如某车联网核心标的,估值曾经给到过八九十倍,但也跌到过四五十倍,即便这样的估值也并不便宜,因为盈利并不稳定,未来也可能跌到二三十倍,因此不知道用怎样的标准去锚定买入。

消费股则不同。比如某消费股长期估值区间在20倍到25倍之间,假设跌到15倍就可以买入,那么涨到30倍就可以卖出了,你的心里会有一个很清晰的锚。

一般而言,科技股的投资往往靠“风”,等“风”来了再去追涨,感受是很差的。从长期绩效看,各个市场投资成长股的绩效都不好,其实并不是因为没有真成长,关键是投资者为成长支付了过高的对价。

记者:那么,如何进行科技股投资?

安昀:对此我们内部详细讨论过,结论是对于科技股投资,识别出成长的大趋势比选股和估值更为重要。

例如,2012年,如果能看到智能手机的大机会,随意选一个苹果产业链上的公司,涨幅基本上都能达到10倍。这意味着,选什么公司并不重要,关键要在这个赛道里进行选择,前提就是要在2012年识别出智能手机的大趋势,但做到这点很不容易。

你必须真正站在科技的前沿才能感受到这样的机会,而我们只是投资者而已,这是很难做到的。再叠加上要预测三五年,看对的概率更小。

举例而言,现在告诉你,未来十年最大的机会在物联网,但相关标的估值普遍在三四十倍,那你敢不敢买?首先,物联网是不是未来十年的大机会其实是不可知的,但相关标的估值较高是确定的。其次,即便是大趋势,其实三年前大家就这样说,但这三年来相关标的价格波动是很大的。

科技股的投资整体来看还是取决于预测,有点像未来学家干的事情,所以置信度较低。而且预测得越远,置信度越低,这对于投资而言缺乏指导性,对人性的考验也很大。

记者:长信的投研团队是如何做科技股投资的?

安昀:我们上半年做了一件很重要的事情,就是把研究员分为不同的小组,对每个大类行业的投资框架进行梳理,主要分成成长、可选消费、必选消费、周期和金融五个组。在做了大量研究后我们发现,成长这个赛道需要被弱化甚至放弃掉。长期而言,成长股投资的难度很大,而且性价比很低,无论是夏普比率还是绝对的回报率都比较低。

科技的发展分成两个部分,从0到1和从1到10两个阶段。就胜率而言,从1到10的阶段要远远大于从0到1的阶段,从0到1阶段的不少投资是炒作,甚至可能买到招致毁灭性损失的公司。从1到10的阶段虽然市值在增加,但一旦盈利爆发出来,估值则会下降。做成长投资就是要找出从“0-1”阶段到“1-10”阶段的这个临界点,这很重要,但要识别出这个临界点的难度很大。

投资不变还是投资变化?

记者:在个股选择的多个因素中,诸如发展趋势、竞争状况、业绩、估值、管理层等,你最看重哪些因素?

安昀:选股需要多方面衡量,不能只看少数几个因素。

首先,看赛道。好的赛道需要发展空间大、行业稳定、技术迭代不快,这样竞争优势可以积累。其次,企业需要具备竞争优势,保证不被甩开。如果竞争优势很强,则有望蚕食别人的市场份额。再次,看管理层是否优秀。最后,需要关注财务是否稳健,财务稳健性是帮助一家公司在出现危机的时候能够活下来的重要因素。

短期的因素比如业绩,我并不特别关注。我不会因为业绩好而投资一家公司。我会倒过来想:一家公司如果各方面素质都很好的话就应该出业绩,如果业绩不好,就会有潜在的问题。

在所有的因素中,我更看重估值。因为当下的估值是确定的,能够很清晰地判断出其所处的历史位置。这是一个赔率思维,即估值的高低影响赔率的大小。

记者:你更加看重当下能了解到的因素,而不是预期未来?

安昀:上述那些因素,都能帮助我去预测一家公司未来的发展。但预测总是需要打折,而且预测越远打折就越多。所以在未来和现在之间,我还是看重现在。

我们一开始入行所接受的那些训练有可能是错的。刚入行的时候被告知,股票价格反映的是未来预期的变化,需要寻找预期差,分析边际力量。但我现在反思下来,觉得未来就是讲故事,而现在看的所有都是证据,无论是赛道、竞争优势还是管理层,都只是帮助你评估未来的因素。从思考的权重来看,未来肯定不如现在呈现出的东西置信度高。

如果要把公司的发展前景分为上中下三档,我宁可买入一家未来发展前景中等,但现在估值比较低的公司,而不是选择未来前景很好,但估值已经不便宜的公司。

此外,边际变化的确会带来巨大影响,人也很容易被边际的东西所吸引,但不可就此忽视存量的东西。只有深刻理解了存量,才能正确理解边际的力量。举例来说,如果去推一个人,把“推”看成边际力量,那么那个人站的位置至关重要。他站在井口或站在平地,推的效果是完全不一样的。

赔率其实是由存量决定的,最好的效果是干柴碰上烈火。如果碰到的是湿柴,效果就不好。

记者:如何识别出真正好的赛道?今年很多资金涌入龙头股,如何识别出未来真正的龙头公司?

安昀:好的赛道是那种不太容易出现颠覆性变化的赛道,就是容易出现马太效应的赛道,竞争力很难被其他因素所削弱。

比如科技行业的公司,因为技术不断进步,因此辛苦积累的优势比较容易被颠覆。而类似于消费这样的稳定类行业,则比较容易出现真正的龙头。

这些年资金追捧的消费龙头股屈指可数,部分公司的品牌和渠道具有马太效应,较难被颠覆。

此外,就是在偏周期性的行业里,寻找最具备成本优势的公司。