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2013年宏观经济年度报告:货币解构与资产价格

2012-12-26 00:00:00 作者:金赟 来源:财通证券

2012年,中国经济表现出显着的需求下滑的特征,与产能的回落相接轨,完成了增长中枢的系统性下调。未来经济基本面有所改善,通胀温和上升的局势也较为明朗,货币政策不具备出现明显偏向性的条件。与基本面的一致预期不同,市场对资产价格的看法却分歧甚大。

由基本面研究到资产定价的研究体系存在逻辑上的硬伤。需求拉动为主导的市场中,供需缺口对价格的反向指示在实体经济中是可靠的分析思路,但遗憾是这套体系无法沿用到对资产价格的分析上。货币作为各个市场的交易媒介,其变动涵盖了全市场的价格波动信息,促使我们通过货币的波动规律寻找资产价格重估的征兆。根据货币需求的异质性,可以设计类似实体经济中供需缺口的“交易性货币供需缺口”,对投资品的价格有良好的反向预示关系。

交易性货币供需缺口缩小,亦即货币活化是资产价格重估的第一个征兆。货币活化表明交易性需求增加,涵盖实业投资和金融市场投资,我们构造了类似托宾Q值的比例,区分增加的需求来自实业投资还是资本投资,作为资产价格重估的第二个征兆。目前,货币活化已经开始,资产价格承受向上的推力应无悬念,但同时制造业投资需求也缓慢回升,价格推力会相对温和,类似2009年时的情景。

金融市场中资产重估的压力并非平均分布,集中于哪个子市场取决该市场参与者的操作逻辑。股票和房地产的持有主体主要是非金融企业和个人,而债券则主要以银行为主体进行操作。房地产市场可以以供需缺口推测价格波动,供给低迷叠加需求回暖,房地产价格回升的趋势是相对确定的。资金会否进入股票市场缘于股票和房地产实际收益率的对比,目前两个市场实际收益率没有明显的差异,但房地产价格上涨的趋势已成,未来其实际收益率高于股票将是大概率事件,因此虽有资产价格的上升推力,但却相对不利于股市的积极配臵。对国债市场而言,在发行量平稳的前提下通胀水平所要求的风险补偿决定了债券收益率的中枢水平,而其操作主体银行部门的流动性状况在中枢附近推动债券价格的升降。基于对货币政策稳定的判断,我们认为未来两因素将出现正向叠加的作用关系,通胀上行的趋势较为明朗,存贷差小幅缩窄的可能较大,债市走牛的空间将受到限制。





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