从粉单到主板：瑞幸的第二次IPO，值不值得上车？

2025年11月2日，厦门的一场普通政府活动上，瑞幸咖啡CEO郭瑾一轻描淡写地说了一句话，却瞬间引爆了整个中概股圈：“我们正在积极推进重返美国主板上市的事宜。”

五年零五个月前，瑞幸还被视为华尔街最大的笑话。2020年4月2日，自曝22亿元财务造假，股价从高点51美元暴跌至1.38美元，创始人被永久市场禁入，市值蒸发逾九成，最终被纳斯达克毫不留情地踢出局，沦落至OTC粉单市场。

而今，瑞幸在中国坐拥超过2.6万家门店，稳居咖啡连锁龙头，最新市值117亿美元，股价回升至36.4美元，较最低点暴涨26倍。

现在，这家公司正试图带着曾经的“污点记录”，再次叩响纳斯达克的大门。这是中国消费股历史上最跌宕起伏、最戏剧性的翻盘剧本之一。

过去五年，瑞幸的经历更像是一场“财务版”的漫长服刑过程。

2017年10月，瑞幸第一家门店在北京银河SOHO开业。短短18个月，门店数量超越星巴克，跃居中国第一。2019年5月登陆纳斯达克，迅速成为华尔街眼中的“中国星巴克杀手”，市值一度逼近120亿美元。

但高光时刻只持续不到一年。2020年4月，浑水发布做空报告，瑞幸随后自曝财务造假，虚增22亿元营收。两个月内被强制退市，股价跌入深渊。

彼时，几乎所有人都认定：瑞幸已无翻身之日。但它活了下来。

2022年2月，瑞幸与美国证监会达成1.8亿美元和解，同时完成破产重整；2023年10月，提前偿还全部债务；2024年，成为首批通过PCAOB现场审计的中概股之一；2025年6月，更在纽约曼哈顿开出两家门店，正式将招牌插进星巴克大本营。

直到郭瑾一那句“正在积极推进”，所有人才意识到：瑞幸，真的要回来了。

最后一公里，不再遥远

要重返主板，最难的几步，瑞幸几乎已经走完。

换掉旧审计机构，聘请了更具信誉的BDO；补交三年完整年报；支付天价罚款；完成中美审计监管要求；高管团队也彻底洗牌，旧时代的管理层几乎全数退出。

现在，距离回归主板，只差最后一步：提交Form 10注册文件。

按照最乐观的进度，2026年上半年，瑞幸就有机会重返纳斯达克。

当然，不确定性依旧存在。特朗普入主白宫已近一年，虽然中美审计协议尚未废止，PCAOB仍在正常进行现场检查，但真正的风险点已转向美国国会：一项提案正在酝酿，拟将PCAOB并入SEC，甚至直接解散。

一旦该提案在2026年落地，中国可能以“数据主权”为由拒绝配合，瑞幸的上市计划或将再度搁浅。但截至2025年11月，该提案仍在参议院胶着，市场普遍认为短期通过可能性较低。

解锁流动性，估值抬升空间广阔

粉单市场的最大问题，是“流动性窒息”。日均成交额仅数百万美元，大多数美股基金、ETF无法参与交易，也缺乏期权市场与融资融券机制。

而历史经验表明，粉单股一旦成功转主板，流动性和估值通常同步提升。当前瑞幸的市盈率（PE）约为10倍，而星巴克为20倍，可口可乐则为23倍。一旦重返主板，机构普遍预计其合理PE有望提升至18–22倍，折算股价区间为55–70美元，较当前有50%至近一倍的上涨空间。

中国市场正在显现饱和迹象。2025年第三季度，瑞幸同店销售增长仅6.8%，创下历史新低。9.9元价格战成为常态，毛利率从2023年的18%下滑至15.3%。门店总数年底预计超过3.2万家，进一步大规模扩张的空间已相当有限。

未来增长的主战场只能是海外。而“走出去”的代价，不菲。

海外扩张的成本远超预期：截至2024年中期，新加坡45家门店累计9个月营收9140万元人民币，同期运营费用却高达1.677亿元，净亏损超过76%。美国市场压力更大，纽约曼哈顿单店租金约为中国一线城市的8-10倍，人工成本约6倍，还必须遵守当地法规接受现金支付，显著削弱了瑞幸赖以起家的全数字化运营效率。

纽约测试店单店日销在1000 - 3000美元之间 （约7000 –2.1万人民币）， 低于于中国平均水平 （5-6万人民币）。但已显示出华裔社区、留学生和Z世代对“网红+平价”组合的初步吸引力。

更重要的是，位于江苏昆山的超级烘焙工厂年产能达30,000吨，已可直供北美市场，大幅压缩供应链成本。如果美国业务能在2028年前实现盈亏平衡，瑞幸的全球化叙事将迎来关键转折。

如果能在2028年前在美国实现盈亏平衡，瑞幸的全球化故事将迎来真正拐点。

瑞幸真的改好了？

这是所有投资者心中最大的疑问。答案是：旧瑞幸已经死了。

曾因财务造假遭禁的创始人钱治亚、陆正耀早已出局，其旧部也被全面清洗。现任董事长吴刚与CEO郭瑾一通过Centurium Capital控制近38%投票权，董事会中独立董事占比超过50%，审计委员会全部由独董组成。

用华尔街的话来说：这是一个治理结构“已完全合规”的新瑞幸。

三种可能的未来：

乐观情境（40%）：2026年上半年顺利敲钟，美国市场在2028年实现盈亏平衡，股价升至70美元，市值突破200亿美元。

中性情境（50%）：上市时间延后至2026年底或2027年，美国仍在烧钱但无致命性，股价维持在50–55美元之间。

悲观情境（10%）：中美关系恶化，美国业务亏损扩大，上市搁浅，股价回撤至20美元附近。

那么，36美元的瑞幸，值不值得上车？

如果你相信中国2.6万家店的现金流能撑住海外烧钱，相信它已经用五年时间证明自己改邪归正，相信中美审计协议短期不会崩，相信消费成长股的估值天花板永远取决于“流动性”而不是“完美故事”：

那么，36美元的瑞幸，就是过去十年最便宜的消费成长股之一。

第二次敲钟的声音，已经越来越近了。

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