对话国泰基金基金经理程洲：大蓝筹极致修复行情或不期而至，农业股仍有配置价值，化工股亮点在跨界新能源

（原标题：对话国泰基金基金经理程洲：大蓝筹极致修复行情或不期而至，农业股仍有配置价值，化工股亮点在跨界新能源）

红周刊 本刊编辑部 | 张桔

编者按

近期，美国通胀居高不下的消息，震动华尔街乃至亚洲股市。人民币兑美元汇率破“7”，又再次加剧A股波动。近日，接受《红周刊》专访的国泰基金基金经理程洲表示，人民币适度贬值对中国经济有利，国内的通胀压力并不大，不会对政策出台构成制约。

程洲表示，年内剩余的时间，低位偏价值股会占优。但需要政策的支持，政策核心要解决地产断供问题。行情修复可能不期而至，而且行情一旦发生会自我强化。具体到投资行业，他表示：“这一轮猪价的反弹,产能去化力度不足，但猪肉股还有投资机会。”对于重点提到的化工，程洲认为,这属于传统制造业的机会，但逻辑与去年的大炼化不同，一是供需缺口，二是跨界带来的机会。

四季度价值标的或略占上风

合理解决地产问题是拐点来临前提

《红周刊》：从巴菲特减持比亚迪开始，坊间就议论市场可能发生高低风格转换。那么年内剩余时间乃至明年首季，价值、成长谁会占据上风呢？

程洲：近期，成长股整体调整较深，但最近赛道股反弹幅度尚可，谁能占优很难判断。高低切换就是轮动，这一现象应该会发生，但力度或者说斜率可能不会特别剧烈。这只是总资金出于风险收益考虑做的一些高低切换。而且和疫情相关的社会服务业有一些明确变化，高低切换也会加速，但仍会有反复且幅度也不大。

真正要有大的切换，需要传统价值股的前景发生变化，短期看政策力度还不够。最核心的关键问题是房地产。房地产断供、销量持续回落等问题，对整个经济的影响比较大。如果政策发力，大家能看到明确变化，剪刀差就会快速收敛。

因此年内剩余时间，大方向或还是低位价值股占优。但如果没有政策支持，优势就不会太明显，表现也比较平淡。

《红周刊》：看来国内稳增长政策力度加码和经济数据持续改善，是市场启动新一轮行情的前提。但现在客观条件不太允许，比如消费数据不佳、汇率持续下行等等，您如何看待这样的矛盾呢？

程洲：人民币适度可控的贬值对中国经济利大于弊，对经济没有太大负面影响。消费数据不振和经济下行的压力有关，如果没有政策去扭转经济形势，后面的压力会更大，最主要的是影响居民和企业家的信心。我们要实现远期目标，经济还是要保持一定增速。

如果有制约政策出台，主要还是国内通胀的因素。但现在看通胀的压力并不大，一方面经济比较弱，需求低迷。另一方面全球经济衰退，大宗价格在回落，像原油从最高140调至目前80附近，也缓解了国内潜在的通胀压力。我觉得如果通胀连续几个月不超过3%，就不对政策出台构成制约。

《红周刊》：那您判断拐点何时会来？

程洲：相关政策从6月份开始发力到现在，效果是有的，一些微观数据也在改善。由于6月份地方债发行量比较大，作为基建项目的资本金到账需要三个月时间，9月就可以推进项目了，因此四季度会更加明显。

政策核心仍在地产，地产的核心是断供问题能否解决。地产号称“周期之母”，是有存在价值的，这个行业下行，整个经济压力会比较大，目前靠新能源、光伏来弥补地产业下行很难。房地产的需求也是人一生中最大一笔支出，汽车消费与其相比差一个数量级。若政策调整解决了断供问题，经济还是会起来的。

《红周刊》：其实包括中石油、中石化等大盘蓝筹，按照折现价值推算都明显低估了，未来是否会有修复行情,能带动大盘上涨呢？

程洲：按照未来现金流折算，不少大蓝筹都是便宜的，普遍被低估，这也是市场没有太大系统性风险的原因之一。这肯定会有修复过程，但能否在年内完成不好说。如果政策有变化，可能突然就来一波修复。而行情一旦发生，会自我强化。像2014年最后一个季度，就是极致的修复行情，上证50涨30%，创业板跌30%，这个修复将2013年全年剪刀差都收敛掉了。

虽然收敛一定会完成，但究竟是价值涨成长跌、还是价值大涨成长小涨、抑或价值没动成长狂跌，这都无法判断。而且这种行情会不期而至。

再看石油开采行业，过去几年油价太低，投入资本开支很少。今年开始，油价走高，资本开支又起来了，再加上国家对能源安全的考虑，应该是有新一轮上行的景气周期。

供给收缩、跨界提振传统产业

结构性行情中关注持续超预期业绩

《红周刊》：除了石油行业，您对煤炭开采设备类公司也有持仓，关于煤炭您看好的逻辑是什么？

程洲：煤炭行业也是面临着较好景气周期。和石油一样，这些行业算不上赛道，受关注度不高，但包括煤炭开采设备、火电设备、油气开采设备等几类公司，很多估值都低于20倍了。

煤炭应该说是今年以来表现最好的行业之一，整体行业需求比较旺。尤其像今年干旱致使水电比较少，对火电需求很大，煤炭有供需缺口。去年开始，行业慢慢在做资本开支，今年和明年也给了一些煤炭企业10%的扩产政策空间。虽然这些见效没那么快，但会增加煤炭景气度。产能有增长以及海外有煤炭权益投资的公司，机会更大一些，而且煤炭股的股息率也比较高。

《红周刊》：这些传统产业是您下半年看好的机会。投资者如何来把握呢？

程洲：传统产业竞争格局相对稳定，基本是存量博弈，很少有新玩家进入。而新赛道竞争激烈，甚至很多传统产业的公司也参与其中。对于传统产业，重点把握几个维度。

一是供给问题。传统产业和宏观经济周期是同步的，经济不好需求就会下降，这时候就要看供给，如果供给是收缩的，可能就有大机会。当下的煤炭和石油都是这个道理。因为要搞双碳，对传统能源的资本开支是非常低的。

二是第二增长曲线。就是从传统产业拓展到热门赛道。如压铸行业。原来汽车行业都是焊接的，但新能源车对“减重”要求很高，一体化压铸就有被重用的机会。需求变了，赛道实现景气度飞跃。这种转型对中小市值公司盈利增厚更大。

三是供需都没太大变化，但估值足够低，那么在经济预期有所好转的情况下也会有机会。比如股息率很高，或者PB为0.6倍、0.7倍，按照清算价格来估算都很便宜，就会有修复。

《红周刊》：上市公司半年报刚刚结束，您觉得有哪些重点值得关注呢？

程洲：今年的半年报总体亮点不多，因为整体经济下行压力较大。说说三个较好的方向吧。

一是二季度单季利润加速的行业。主要是受益于原材料价格在二季度有回落的一些行业。如家电，行业成本主要是大宗原材料的铜铁等，二季度原材料成本下降，叠加全国普遍高温，所以盈利增速是有提升的。但家电行业和地产相关。在整个地产行业大周期未看到明确信号前，这种利润增速回升或是短期的。随着三季度气温开始下降，叠加促销因素，家电行业利润率有可能会回落。

二是二季度盈利从负转正的行业，像公用事业，主要是煤炭长协价执行到位后电价有所调整，商业用电、工业用电盈利改善。除了公用事业，消费电子的龙头公司，增速比较明显。这个是可以关注的，因为持续性会比较强。

从公共事业角度看，火电在目前长协价执行比较到位的情况下，盈利能力是能够保持的，而且未来也会有一些扩张计划。加之一些公用事业公司也在做一些有政策利好的绿电方面的投资，还有硅料大量投产后，下游组件价格有下降空间。那么，公用事业绿电扩张较快的公司会更有机会。

在消费电子端，某些环节是供给拉动需求。虽然手机、PC、笔记本等需求可能在未来一两年仍处于下行通道。但新的科技产品，如与元宇宙相关的VR、AR眼镜，有公司可能在未来的一个月会密集推出新品，这还是会拉动一些消费电子加工企业的盈利。

三是现在比较热的新能源产业链公司财报还是比较靓丽的，尤其是半导体材料和设备公司，而且股价已提前反映了行业盈利较好的状态。但也要考虑是否已充分反映预期了。例如电池的龙头企业，业绩超越所有卖方预期，股价却是跌的状况，这说明股价已之前反映充分了。所以相比前两种，此环节更多要落实到公司上。

去化不足 新一轮猪周期未至

规模化养殖立功提升动保景气度

《红周刊》：您管理着一只农业主题基金，最近有关于新的猪周期来临的说法，您如何看？

程洲：这一轮猪价反弹，产能去化是不足的，猪价上涨力度有限，可能现在价格已接近中后段了。五六月份出栏量还在历史平均水平，历史看不会反转。现在有出栏回升，是行业结构发生变化，所谓的规模化养殖变得越来越多了，集中度提升了。这导致目前产能去化不足的情况下，猪价就开始反弹。

原来猪价一直要到出栏量大幅下降后才会反弹，因为散养的农户熬不起。如果想压栏来控制供给提升猪价，要付出足够的饲料成本。过去散养下，农户没能力去负担,价格再低也会出栏，相当于“割肉”。但现在规模化养殖,包括网易这样的上市公司也跨界杀进养猪业，他们颇具资金实力，可以通过控制供给速度把价格抬上去，这或是这次猪价上涨的主要原因。所以我觉得猪价涨幅不会太大，现在的价格已接近反弹的高点。

规模化养殖扩大后，猪价波动会比以前小，不太可能出现以前全行业深度亏损或全行业暴利场景。也不太可能有原来7元到40元的大区间，这一波最低价就跌到13元，现在回到24元，以后可能就在这区间里波动，就是怎么把价格定在一个相对大家都有钱赚的位置。

《红周刊》：您也提到互联网大厂跨界养猪，他们采用了一些全新的技术,这会对畜牧养殖行业带来哪些影响？

程洲：的确，一些养殖龙头企业都在做人工智能养猪。譬如AI能够判断母猪发情的时间，精确让母猪受孕产量提升，这比过去靠经验去判断效率会提升，但我觉得很难会带来景气加成。因为技术进步只是改变了供给，科技的意义在于帮助成本控制，但不影响需求。而且猪是哺乳动物，品性相对比较稳定，很难通过类似配种的技术改变来大幅降低头均成本。虽然作用是存在的，但不是颠覆性的。比如某公司搞了猪脸识别，成本降低5%或10%有可能，但不会导致成本降低50%，一头猪可能就比竞争对手每公斤便宜5毛钱，不至于让竞争对手就此出局。

《红周刊》：既然规模化养殖，哪么对整个行业有什么影响？在猪价波动减小下，养殖企业的合理估值是多少呢？

程洲：规模化养殖就是要防感染，只要在猪价盈利情况下，大家对动保的需求就会高，因为只要猪能多活一头，就能多赚一头猪的钱，对市场化的疫苗需求会增加。

从板块估值看，就跟历史一样，景气度高时，按照头均市值来估。因为周期股通常是盈利太好时别太当真，此时估值肯定会往下走。如果深度亏损也别太慌，因为猪肉销售和消费需求在中国还是比较稳定的。虽然说相比过去增速在放缓，但总体来说仍比较稳定。

农产品价格走高催动农资板块

俄乌冲突带来中国化肥提升机会

《红周刊》：再看其他农业赛道，种子等农产品的价格也在上涨，如何合理看待这些赛道当前的投资机会呢？

程洲：农产品价格上涨不像猪价上涨，会对上市公司业绩影响那么直接，因为种植户基本上都不上市。反映到业绩还是在农资方面，像农药、化肥，化肥又包括基础肥料、复合肥。农产品价格走高后，农民的种植意愿会上升，第二年的种植面积会上升，会用更多的肥料。土地单一年少施肥没事，如果连续两年少施肥，土地肥力不够的话就会影响到第三年的产量。所以农民会根据粮食价格去做一些调整的，一两年之内可以是有一些波动，保持肥力相对稳定的。今年粮食价高，化肥肯定会受益。而农药行业好的话，一定是天灾比较多。

《红周刊》：农业公司有很多的税收优惠政策。比如说牧原就对投资者表示“生猪的养殖与销售属于免征增值税项目”。您会考虑这种因素吗？另外如果剔除这种税收优惠以后啊，就如何在看待公司的这种成长性呢？

程洲：这个没办法，全世界农业大国都有补贴。我在农业里投资不会考虑这些因素。税收优惠应该不会取消，因为取消会直接带来粮价上涨，粮价一涨通胀就起来了。除了经济效益，还有粮食安全因素。比如美国玉米比中国便宜，我们也有进口，但我们肯定要保证中国人的饭碗端在自己手里。此外还因为土地如果两三年不种就荒了，重新复垦需要两三年。要让农民保持种植面积，就得给予政策补贴。

《红周刊》：若投资者当前想建仓农业股的话，您最推荐哪条赛道呢？除了肉眼可见的机会外，投资需要警惕哪些风险点？

程洲：虽然猪价在一个相对比较高的位置，但因为存栏量一直较高，大家对猪价的上涨比较犹豫，所以养猪股的估值不高，还有空间。

与农资相关的诸如化肥，也可以关注。这些股票估值目前不高，而且从化肥的供给量来看还是比较小的。因为这些行业相对比较饱和，扩张有制约。另外，短期看，俄乌冲突导致现在的欧洲能源危机，在欧洲的天然气短缺之后，化肥的产量包括磷肥、氮肥下降还是比较明显的。

当然中国的农资出口尤其化肥的出口是有额度的，因为国家要优先保证国内的使用，但在淡季时还是允许出口。不过欧洲跟中国都在北半球，淡旺季相同。如果出口到非洲或北美南美，还是有反季节周期优势的。

俄乌冲突改变化工股供需格局

跨界新能源是行业新的机会

《红周刊》：您还看好化工股，但现在化工的思路与前几年大炼化时不同，虽然壁垒很高，但ROE普遍不错，谈谈您看好的逻辑吧？

程洲：化工行业规模很大且是出牛股的地方。去年民营大炼化有些进口替代的意思。去年整体经济较好，做民营大炼化的都是新设备、新技术，成本较低。需求稳定下优势明显。今年大炼化表现比较弱，是需求出了问题。

现在布局化工，还是要基于供需格局的分析。就是自身的供给最好没有增加，若有增加但需求有足够支撑，供需两旺下，就会保持景气度比较高。当然，供给方面除了产能的扩张还有技术的进步，因为化工很容易出一些颠覆性工艺，导致成本可能降低30%甚至50%。那么虽然行业还在，但传统技术公司可能很快灭亡。

所以我们会选择高ROE公司，且通过技术进步或产能扩张保证收入快速增长的公司，估值还要足够低或者相对比较合理。

《红周刊》：从化工股半年报看，龙头也存在增收不增利的现象，您觉得原因何在？接下来板块公司的优势和弊端各在哪里？

程洲：上半年化工行业是成本端往上走，需求往下走，行业的盈利能力受到压制。未来化工行业还有可能来自于监管，包括环保、能耗、技术门槛等风险。

但短期风险可能是长期利好，尤其是那些能够及时应对政策变化的一些公司。很多行业，国家会不断出台新的技术标准，淘汰落后工艺。当这种标准越来越高时，就会提高整个行业的生产成本。但国家政策一定更多从社会的角度去考虑的，长期看是好的。政策变化之后，谁能最先调整过来谁就能抓到第一桶金。历史上很多化工牛股就是这么走出来的，如染料行业。

至于亮点，就是俄乌冲突造成以欧洲为代表的能源短缺所带来的供给收缩。这本来是一个短期的变量，但很可能变为中长期因素，对整个化工行业是一个机会。

《红周刊》：机构普遍认为化工新的增长点在跨界新能源上，您是否认同？

程洲：确实是有机会的。我举个磷的例子，原来磷只有两个用途，一是做磷肥，二是做洗衣粉。因为污染环境，现在的洗衣粉都不含磷了。过去十年，磷的需求不断下降。虽然磷肥的需求很稳定，但磷矿开采的资本开支在大幅下降。

但现在磷可以来做新能源汽车的磷酸铁锂电池，这一用途前景非常大。在解决续航里程的问题且相对安全情况下，目前用磷酸铁锂电池的电动车销量占到整个电动车销量的一半以上，已经超过了三元电池，未来空间可能会更大。

这让有磷矿的做磷肥传统化肥企业，面临一些新的增长空间。基本上以磷肥为主业的公司目前都在做这样的业务，而且扩张步伐比较快。这些投产的项目两三年后兑现的话，收入肯定有30%~50%的增长。当然，利润还要受到磷肥价格和新能源车价格的影响。

纯周期公司要有足够逆向思维

财务指标重点关注自由现金流

《红周刊》：您担任公募基金经理超过14年了，多年来投资思路进行了哪些迭代呢？

程洲：一个人的投资思路或者偏好与性格相关。有些人永远对涨得很好的股票充满乐趣，而有人就会恐高。我从开始做投资到现在，投资思路差别不大，一直喜欢买低估值。但也会根据经济形势，做些调整。

2016年之前，中国经济高速增长，每年GDP都是7%~8%，名义GDP甚至超过10%。中国的工业化、城镇化进程都是往上走的，所有行业都兼具成长性，哪怕是很周期的钢铁、水泥，每个周期产量都比上轮产量要高。那时，我们绝大部分行业都会买，在不同的行业选择我们认为的好公司。2017、2018年后，中国经济开始进入到绝大部分行业处于存量甚至开始缩量的状态，如地产。因为中国14亿平米的商品房建筑面积是高点，以后不会超过这个水平了，未来也是不断往下走的，这和中国人口下降有关系。所以我们对行业的选择比较看重。我们希望能够在行业增速比GDP高50%的行业去做一些选择。回避总量见顶甚至下行的行业，比如水泥、钢铁。

而现在的经济形势下很多行业进入到存量博弈，个别行业进入衰退期。所以，我尽量在成熟期和成长期的行业里做选择。现在有些行业市场已经做到极致，如新能源赛道中的光伏。下行行业里的公司市占率要提升，付出的代价会比较大。因此，银行、地产、保险，我们配置得很少。

《红周刊》：从选择股票标的角度，您重点看哪些指标呢，谈谈您的经验。

程洲：财务方面，我比较看重自由现金流。这个指标好，说明公司赚钱的盈利质量高，有真金白银在流入，出现财务造假的风险低。这样的公司能够实现内生性的循环增长，因为有现金的流入，就可以资本开支。如果现金流永远是负的话，那就要不断地融资才能支持这种增长。像以前的环保，大部分都是通过垫资方式来完成收入增长，信誉度较差，这样的公司我是不买的。

自由现金流好，无非就三个方面，一是盈利能力高，就是销售净利率比较高；二是资本开支要比较低；三是营业资本要花得少，就是占用存货、占用的应收账款要比较少。现实中这三个指标都好的公司很少。比如茅台，公司的盈利能力非常高，资本开支也不大，但是营业资本并不好，主要来自于酒存货周期比较长。茅台的存货非常大的，因为酱香型酒一般的周期要差不多三年，所以存货周期就很长。存货量大，营业资本是被积压的，但茅台的现金流是非常好的，因为盈利能力足够高，能够覆盖掉营业资本不足的劣势。

不同商业模式都有不同优缺点，跟公司本身的产品定位、产品的盈利能力、自身品牌都有关。但通过现金流的分析，能看出这家公司商业模式的好坏或者说竞争优势。所以我对这个指标很看重。

《红周刊》：您如何来捕捉买点和卖点呢？分享一些您的经验吧？

程洲：我们的组合相对均衡，构建都是基于自下而上的个股选择，追求的还是相对合理的价格买到好公司。做的还是基于个股的判断，把握住公司的盈利增长。如果一个公司盈利能够保持比较好的增长，估值比较合理，短期虽然不在风口，但拉长时间看半年或一年，总归会有一个价值回归，或者说能等到风格轮动的一个阶段。

这是我们应对结构性行情的基本策略。所以在今年上半年4月超跌的过程中，我们的操作力度并不大。现在回想起来，最后一波30%的跌幅是没有量的，上升的阻力也是非常小的，那时应该从超跌反弹角度去做一些配置。

但市场结构性行情主导后，情绪波动可能就会更大。所以还是要保持一些定力,最终还是落实在公司上，是否有持续超预期的业绩表现。

说到具体的买点和卖点，我谈谈对于纯周期公司的经验，就是要有足够的逆向思维。我们去年上半年主要买了锂矿，在一季度买完，那时锂矿也就四五万块钱一吨，全行业亏损。彼时如果认可新能源赛道，就会判断锂的价格一定会涨。因为锂矿跟现在石油一样，过去2017年到过十七八万最高点后来就一路跌到四五万，横了很长时间。过去的四年锂矿的资本开支非常低的。

对于那些相对比较传统的电子或者机械类公司，买入点可能就是资本开支和投入建设错位的阶段。

具体来说，就是企业扩张一定要开支的。对企业尤其制造业来说，想要收入增加就一定要有资本开支。资本开支从前期来看就是费用，然后投产之后还有折旧、各种开班费、培训费等等，那时候盈利是有压力的。收入还没有起来或者收入刚起来利润很低。但一旦满产，通常制造业产能利用率在80%以上，收入就开始增加，利润就会增长。所以要把握住时间差。现金流会优于利润好转，因为折旧是不产生现金流出的，此时就是一个买点。过去，这样的公司我们买的比较多。

（本文已刊发于9月17日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）