刘译:耐心等待白马股估值调整到位

来源:大众证券报 2021-03-26 07:06:00
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(原标题:刘译:耐心等待白马股估值调整到位)

近期国内A股市场延续震荡调整态势,市场出现“杀估值”行情,随后受到2月社融数据超市场预期影响,市场出现一波反弹,但成交低迷,上周美债收益率继续上行,白马股再度大跌带动股指回调。市场特征由全面“杀估值”转化为低估值板块修复、高估值板块继续回调的结构性行情。美国道琼斯指数走势明显强于纳斯达克指数,香港恒生指数走势明显强于恒生科技指数。我们认为,这次的结构性行情主要是受美债收益率上行影响。

今年以来,海外疫情持续改善,疫苗接种稳步推进,美国疫苗接种提速,最快在年中达到群体免疫水平,届时相关疫情控制措施也将逐步放开。上周美国通过1.9万亿美元经济纾困法案,上半年还将推出一系列大规模基建计划,财政政策将加大通胀程度,而目前货币政策仍维持在相对宽裕的状态。

随着外资规模增加,A股白马股定价模型更加国际化,由原先的PEG(市盈率相对盈利增长比率)转变成了按照DCF(现金流折现)估值模型来定价的模式,无风险收益率使用美债进行贴现,美债收益率上升对A股影响较大。

根据DCF估值模型,如果无风险收益率上升,将引起WACC(加权平均资本成本)增加,从而降低个股的当前估值,对高估值个股影响更加明显,这就是美国国债收益率上行导致A股白马股杀估值的主要原因。虽然白马股出现了明显的回落,但沪深300指数目前市盈率为15.8倍,历史分位值处于90%,上证50市盈率为13.9倍,历史分位值处于93%,处于偏高水平,估值仍有压缩空间。

事实上,美国国债收益率还将继续走高。通常影响美国10年期国债收益率的因素主要有实际自然利率、通胀预期和期限溢价三个方面。从美国通货膨胀保值债券隐含的通胀预期来看,通胀预期与油价等大宗商品价格走势较为同步,目前大宗商品的普涨意味着美国通胀预期较高,从而推动10年期美债收益率上行。美国上半年财政刺激政策将推动通胀继续走高,提升市场加息预期,加上市场对未来通胀水平担忧,推升了期限溢价的走高。随着美国年中接近群体免疫,美国经济进入全面复苏阶段,实际自然利率上升将取代通胀预期成为美债收益率上行新的驱动力。

随着疫苗的规模接种以及服务业的加速恢复,全球经济不断修复的同时,已经出现流动性收紧的特征。1月底国内流动性出现拐点,2月中下旬全球流动性出现拐点,A股由新基金大量发行的“正反馈”走向“负反馈”。在流动性收紧叠加经济下行的状态下,股指此前的上涨逻辑被破坏,股市反弹的持续性并不强,短期股指将弱势震荡,耐心等待白马股估值调整到位。综上,当美债收益率上行较快引起股指回落时,择机做空IF或IH,会是较好的策略。

刘译 (弘业期货研究院)

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