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巴菲特大幅减持银行股背后:贷款规模上不去、净息差压缩或成常态

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(原标题:巴菲特大幅减持银行股背后:贷款规模上不去、净息差压缩或成常态)

特约 | 张景舒

巴菲特提出“能力圈”的理念,并终其一生一边扩大能力圈,一边严格地在自己的能力圈内运作。银行股绝对是巴菲特“最懂”的行业之一,但今年以来他不断减持美国的银行股,自然是让所有美国银行股的投资者精神紧绷,毕竟就在一年前,他所有二级市场投资中,有45%投的都是银行股。从笔者分析来看,新冠肺炎疫情影响下,贷款规模增幅或将大幅放缓,低利率下净息差被压缩或成常态,是巴菲特大幅减持银行股的主要因素所在。

市场对巴菲特减持银行股的“误解”

在银行领域,巴菲特几乎百发百中。之所以说是“几乎”,是因其于金融危机后投资了两家爱尔兰银行双双破产,但除了这两家公司之外,确实了无败绩。因此,今年以来他不断减持美国的银行股,自然是让所有美国银行股的投资者精神紧绷,毕竟就在一年前,他所有二级市场投资中,有45%投的都是银行股。

如图1可见,除了美国银行和美国合众银行以外,过去一年,所有其他银行股都惨遭减持,而且减持幅度都不小。投资者对此做出了各种揣测,认同度最高的两个推测是:由于新冠肺炎疫情导致银行贷款损失激增,银行的业绩会很难看;在科技为王的时代,老旧不堪的银行体系将被科技彻底颠覆。

在笔者看来,这两个解释均不成立。针对第一点,我们可以用反证法来思考。按照减持百分比看,减持比例最大的就是摩根大通,截至9月30日基本被清零。然而摩根大通的三季度银行贷款损失预备出奇地少。三季度华尔街分析师预计摩根大通的减值准备计提在18亿美元~60亿美元之间,但实际减值准备只有6.11亿美元。这意味着摩根大通的贷款情况随着经济的好转已经在发生本质性的改善。除此之外,今年摩根大通在前两季度已经计提了190亿美元左右的损失准备金,是去年同期的4倍有余,计提非常充分。巴菲特不会没有看到这个明显改善的趋势。因此他系统性抛售银行,贷款损失准备的增加不应是主要考量。对于第二点,事实上,这些银行在电子化、自动化和货币虚拟化上的科技投入和相应成果,远非任何新兴金融公司所能睥睨。摩根大通仅去年一年在金融科技上的投入就超过100亿美元,而美国银行和摩根大通们更拥有极强的数字化能力来进一步增强其广大客户基础形成的网络效应。最后,银行业是受监管行业,不是金融科技公司可以轻易染指的,这一点在哪国都成立。最近蚂蚁集团的遭遇,再次强调了银行业对国家整体经济发展与稳定的关键性作用。

巴菲特减持银行股的深层逻辑

贷款规模上不去、净息差长期压缩

巴菲特抛售银行股,笔者认为底层逻辑必须回到银行业的第一性层面去思考。传统银行业务的本质是,以一定的存款利息揽储,并将所得储蓄以一个更高的利率借贷出去,依靠贷款利息和存款利息的差额,即净利差盈利。盈利规模的大小取决于两个要素,贷款和存款的规模;净利差的大小。笔者认为巴菲特出售银行股的核心逻辑,是他预期经由新冠肺炎疫情,未来贷款规模增速将大幅放缓,更重要的是,净利差将在可预见的未来都不可能扩张。这两个因素叠加在一起,将极其严重地影响未来五到十年银行的发展逻辑。一定程度上,新冠这场巨大的财富转移,彻底摧毁了一年前还非常稳健的银行股看多逻辑。

自从疫情暴发以来,美联储的资产负债表从4万亿美元跃升到了7万亿美元,美联储主席鲍威尔用历史上最激进的手段向市场注入了天量流动性,而这些流动性也是美国股市屡创新高的动因之一(见图2)。

除了强大的货币政策支持外,美国政府也通过承担更高的联邦公共债务,从财政政策的角度向实体经济提供帮助。自从新冠肺炎疫情以来,联邦公共债务与GDP的比例从接近100%跃升到了将近140%。也就是说,美国联邦政府和美国央行都以承担巨量债务增量的方式来试图帮助美国经济体度过新冠的浩劫。但疫情对银行业,是一场结构性的灾难!

我们从本次危机的根本说起。新冠疫情在很大程度上摧毁了一系列需要人与人面对面或者近距离交互的行业,包括酒店餐饮航空航天商业地产等等。这部分需求的损失造成大量这些领域的雇员失业,而雇员的失业进一步影响到消费与资本开支,从而形成一个自我加强的反馈链,不断重击经济体。这时候光靠货币政策是没有用的。货币政策的本质是降低借贷成本,但此时由于疫情,需求被人为摧毁了,因此无论多么低的借贷成本,也无法刺激新冠受损行业的需求。贷款规模上不去,这对银行是第一重打击。那央行为什么要降低借贷成本呢?因为这时联邦和州政府变成了最后借款人,低息政策是为了吸引政府进来通过财政政策缓解经济体承担的压力。财政政策不是免费的,承担的债务在某个时间点还是要还的,所以债务增加得越多,货币压力也就越大,这也是为什么最近美元对主流货币贬值严重的原因(且市场预期明年贬值压力会更大)。为了减少还债压力,美联储有必要在未来可预见的几年内都维持非常低的利息,这样政府借款的利息支出才能得到较好的控制。但是这个低息政策是有代价的,放在银行业,就是净息差的压缩。

因此,综上所述,尽管一次性计提坏账对银行当年的盈利能力会形成负面影响,巴菲特这样的长期投资者是不会因为这样的短期逻辑做买卖决策的。巴菲特看多银行股的长逻辑是美国经济基本面向好,净息差有望提高,贷款规模有望扩大,银行的利润有望上一个台阶。新冠疫情摧毁了该长逻辑:央行放水压低了利率,财政赤字导致利率必须长期维持低位,而长期维持低位的利率将长期压缩净息差,影响银行的长期盈利能力。同时因新冠造成的失业率回升和需求结构性减损又会影响中期银行的放贷规模。两者结合,便是巴菲特出售其持有多年的银行股的根本逻辑了。

(本文已刊发于11月28日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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