时代热评 | 和佳医疗年度“成绩单”：现金流现好转迹象，研发疑似停滞

时代商学院研究员 陈鑫鑫【事件概述】4月25日，和佳医疗（300273.SZ）同时披露了2020年一季度报告和2019年年报。年报显示，和佳医疗业绩表现不佳，营业收入12.18亿元，同比增长1.86%；净利润却下滑明显，2019年仅为4413.51万元，同比下降59.63%。2020年一季度，和佳医疗业绩表现更差，营业收入同比下降57.89%，净利润上市以来首次为负，同比减少144.45%。此外，和佳医疗的长期应收款异常庞大，占总资产的比重超六成，与其融资租赁和医院建设业务回款周期长有关。不过2019年其长期应收款的增长已得到控制，经营性现金流也有所改善。【分析解读】一、超六成资产为长期应收款和佳医疗主要业务包括医疗设备生产销售、医用工程建设（医院建设）、医疗金融（融资租赁）等。资料显示，和佳医疗的医院建设工程采取PPP模式，和佳医疗前期需垫付部分资金，此后医院才开始逐年偿还工程款（需10年左右）。融资租赁业务也同样需要和佳医疗前期投入大笔资金。两大业务给和佳医疗带来了庞大的长期应收款和一年内到期的非流动资产（基本为一年内到期的长期应收款），占用其大量资金。如图表1所示，和佳医疗自2012年开展融资租赁业务、2013年涉足医院建设业务以来，其长期应收款及一年内到期的非流动资产快速飙升，2012—2019年复合增长率达105.54%，占总资产的比重也从2012年的2%提升至2020年一季度末的57.8%。

从构成来看，2019年末的长期应收款包含21.51亿元的融资租赁款、11.34亿元的医院整体建设代垫款等。融资租赁和医院建设业务如资金黑洞般，持续吞噬和佳医疗的现金流。如图表2所示，和佳医疗2012—2018年的经营性现金流净额持续为负，经营性现金流净额合计-29.31亿元。

持续的现金流出需要大量的外部融资来弥补。截至2019年末，和佳医疗的资产负债率为58.05%，总负债为37.74亿元，其中包含不少有息负债，包括2.7亿元的短期借款，5.55亿元的长期借款，2.07亿元的应付债券，7.85亿元一年内到期的非流动负债，长期应付款中还包含6.82亿元的固定收益投资者投入款。和佳医疗甚至不得不将长期应收款作为质押物进行质押贷款。年报显示，截至2019年末，和佳医疗共有8.05亿元长期应收账用于质押借款。有息负债也导致和佳医疗财务费用率快速攀升。如图表3所示，2012—2019年，和佳医疗的财务费用率从-2.5%提升至12.1%，而销售净利率一定程度上受此影响，从2012年的21.1%下降至2019年的3.6%。2019年，和佳医疗的财务费用（1.48亿元）已远超净利润（0.44亿元）。

二、现金流现好转迹象和佳医疗也意识到若应收款的增长得不到控制，或将拖垮公司的资金链。在2019年年报中，和佳医疗表示，公司积极应对国家宏观经济下行、金融政策调整等外部环境变化，对占用现金流较多、周期较长的融资租赁业务、医院整体建设业务进行策略调整和结构优化，减少了融资租赁采购款、医院整体建设代垫款的投入。同时坚定贯彻“以现金流为首、以利润为核心”的经营方针，从源头上择优审慎承接项目，鼓励发展现金流好、回款快的业务，在过程中强化项目进度管理和应收账款催收，取得了一定成效。从2019年的经营性现金流净额来看，和佳医疗确实取得一定成效。该年和佳医疗经营性现金流净额为0.12亿元，相比2018年（-5.92亿元）明显改善。具体来看，2019年和佳医疗的经营活动现金流入为21.07亿元，同比增加2.26亿元；经营活动现金流出为20.95亿元，同比减少3.42亿元。同时，和佳医疗的长期应收款也结束了连年上升的趋势，2019年末长期应收款和一年内到期的非流动资产合计36.3亿元，同比减少2.68%。时代商学院认为，虽然和佳医疗依然面临融资租赁、医院建设业务带来的资金压力，但通过控制现金流出，增强回款，其现金流正在好转。三、削减研发恐危及长期发展2019年，和佳医疗净利润大幅下滑的同时，研发投入也出现明显减少。2019年其研发投入金额为6033.55万元，同比减少20.46%。研发投入占营收的比重也从2018年的6.34%下降到2019年的4.95%。研发人员数量更是连续两年出现负增长，2019年其研发人员为206人，较2018年减少了40人。

和佳医疗削减研发投入及研发人员，或与控费缓解利润下滑有关，但这种做法无疑将危及企业的长期发展，特别是医疗设备业务。而医疗设备业务具有举足轻重的地位，和佳医疗的另外两大业务融资租赁和医院建设，某种程度上也是为了绑定医院等客户，促进自身医疗设备的销售。从专利来看，截至2019年12月31日，公司及子公司拥有发明专利15项、实用新型专利67项、外观设计专利21项。以含金量最高的发明专利为代表，如图表5所示，近几年和佳医疗并未新申请发明专利，所有发明专利的申请日期皆在2015年之前。其中2010—2015年每年至少新申请一项发明专利。然而2016年之后，和佳医疗已连续4年未申请新的发明专利，再结合其近期削减研发投入和人员来看，其研发是否已陷入停滞值得注意。

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