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见证 | 中证焦桐基金首席经济学家许维鸿: 政府能拯救的危机就不是危机 A股做多情绪依然强烈

2020-03-29 17:35:53 作者:林伟萍 来源:证券市场红周刊
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(原标题:见证 | 中证焦桐基金首席经济学家许维鸿: 政府能拯救的危机就不是危机 A股做多情绪依然强烈)

如果你是欧洲的土豪,现在要做全球资产配置,30000点的美股他可能觉得太贵了,但如果美股打六折到18000点了呢?那从估值角度来看,显然当前欧美股市比A股对长期资金更具有吸引力。

突发疫情引发全球股市暴跌,我认为是周期、事件以及恐慌情绪叠加的结果。投资者的信心并没有被摧毁,政府和央行可以拯救的危机就不是经济萧条,A股有更强力的政府保障,经济危机不会发生,做多情绪依然强烈。我们要认识到,美国股市10多年牛市积累了大量的泡沫、估值太高,泡沫在2020年破裂属于正常周期现象。另一方面,新冠肺炎疫情“黑天鹅”作为事件性因素也对上市公司业绩的打压。这两者叠加,导致市场出现超级恐慌情绪,必然会进行比较深幅度的调整。但是,这种调整是否就意味着高估值的日子到头了?依然需要深入讨论。

作为金融业的“老兵”,我也经历过几轮全球性经济危机。记忆比较深的是2008年美国次贷危机爆发,我当时正在欧洲财政部投资局工作。现在想起来,最大感触就是市场证明了其力量是远大于政府和央行的。2008年次贷危机爆发后,美联储“忍痛”打破独立性原则,最后入场直接购买两房债券、公司股票,引发了经济学界的震惊。

但这一次美国政府的措施似乎“失效了”,主要在于这次暴跌的诱因是疫情,原因在于短期经济活力“丧失”、而非经济中的结构性问题。在此背景下,如果继续盲目通过“印钱”来救市,不仅不会有效果,反而还会不断增加政府的负债,造成政府购买压力太大,然后挤出民间消费,长期来看对经济是不利的。

这也是为什么中国央行不急于降息的主要原因——通过公开市场释放流动性,缓解现金头寸压力,调控手段比较稳健。所以无论是A股还是美股投资者,在股市暴跌初期,不要对政策抱有太大期望,市场没跌够的话不会企稳,因为市场力量很大。

如果与历史事件来比较的话,这次全球暴跌可能更像2015年A股市场的调整。2014~2015年的牛市是商业银行杠杆资金撬动的一波牛市,根本原因还是市场上钱很多,但是没有合适的投资标的,只能都跑到股市上来。此次美股暴跌的背景也较为类似,美联储10多年来“惯性”量化宽松、低利率等政策不断释放流动性。即便美国失业率快速下降,联储依然迫于政治压力不收紧银根,催生了美股股市泡沫。

当然,这次暴跌并不会因此引发经济萧条或金融“海啸”,因为市场调整并不是经济中内生性的坏账引发,或者结构性问题引发经济崩溃,只是受突发疫情影响降低了经济活力。从经济学理论上,突发危机中,政府干预的越少,市场的恢复速度会越快,包括3月份以来,美股的4次熔断,其实也是市场“有效性”的一种反应,投资者对此不必太悲观。

从操作策略层面,我认为在因高估值泡沫破裂导致的下跌过程,投资者不要轻易对美股言底,也不要着急去抄底、抢反弹,而是要耐心寻找被情绪抛售的“错杀股”。从以往经验来看,每次市场暴跌后都会为未来两三年甚至十多年权益市场带来投资“红包”,例如,2015年暴跌的A股在2019年迎来全面估值修复,美股自2009年以来开启十多年大牛市等。

短期内“现金为王”,做好流动性管理,配置风险相对较小的资产如黄金,作为耐心的“防守”策略,同时专注个股基本面研究、图谋“进攻”。A股、美股的宏观逻辑都依然是“资产荒”,诱发的调整至多是结构性调整,例如,从指数上看,上证综指2600点~2700点已经很便宜了;但如果就个股而言,例如贵州茅台股价每股仍在1000元以上,静态PE接近40倍,并不便宜!美股大跌之后的微软PE(TTM)仍在22倍以上,麦当劳、可口可乐、沃尔玛等消费龙头公司估值也都在20倍以上;美股10~15年周期来看,这些“现金牛”估值依然较高。

未来几个季度的动态策略,建议投资者重点关注疫情传染力度到底有多大,乐观估计是五月中旬就会明朗好转,否则市场会进一步向下修正上市公司的盈利预期。我估计疫情在二季度会得到基本控制、经济活力开始恢复,如果道琼斯指数还在16000~18000点、可口可乐跌破20倍市盈率,才是进入了性价比有投资价值的空间。

A股情况会更为复杂、也更乐观。春节前后凝结的做多情绪并没有散开,中国政府的强力措施也让突发疫情在中国有效被控制。当前行情反映的更多还是疫情从国内扩散到全球的基本面变化。毕竟,投资者如果近期到沿海出口型企业去调研的话,会发现实际情况较为糟糕,受全球疫情影响,很多沿海出口型企业即使复工了,但企业海外订单被大比例取消,这也是经济活力不足的体现。

宏观经济层面,最大的矛盾还是所谓“保6”的问题。建议各方面不要太关注今年GDP增速,经济增速越高其实对股市未必是好事,反而借着此次新冠肺炎疫情,把体内的坏账消化掉,给经济降温,这其实对股市才是有好处的。从结构上看,银行股在A股长期低估值,很大的原因就在于市场担心坏账的问题。今天,即使对宏观经济再乐观的投资者,也默认银行贷款里会存在10%~20%的坏账,这也是银行估值长期被“打折”的原因。

与此同时,我也不看好进行大规模的所谓“新基建”项目,因为基建就是基建、无所谓新旧,只是股市割韭菜的故事,对普通投资者没好处。政府搞基建不考虑收益,财政扩张挤出了中小企业和民营企业的资金和市场空间,不利于投资,不利于商业银行贷款结构优化。A股被迫回到诸如TMT等“题材股”,回到50倍甚至100倍的市盈率的股票找标的,被迫放弃银行的5倍、6倍的市盈率。这不正是宏观经济对A股策略的影响?

所以,如果可以借助此次疫情,GDP即使短期内保持2%甚至负增长,银行体系内部将坏账消化掉,估值得以提升,那这对A股其实是利好的,毕竟银行股在股市是很重要的组成部分。假设A股的银行股如工商银行市盈率达到15倍、招商银行市盈率达到20倍,在此带动下,上证综指达到4000点甚至更高,这恐怕才是股市良性循环的方向所在。因为一方面银行体量足够大,可以容得下养老基金、社保基金等长期“价值型”投资机构,能给普通老百姓一个财富增值的机会,也是中国供给侧结构性改革的答案。

个股的盈利预测也很重要,笼统地看,最好结果是上市公司估值恐怕也要有10~15%的总体估值损失。在市场情绪中性的前提下,3000~3400点是A股相对长期的均衡区间,下修10~15%、在2700点附近短期估值主轴找到支撑应该是没问题的。所以,从估值角度来讲,择机建仓的好机会,需要结合投资者自己的风险偏好。行业还是要符合大宏观的TMT、大消费、医药等进攻型的板块,抢反弹最好的品种,当然也是过去两三年机构最多的板块,特点是不太受经济周期影响。

最后,还是建议大家多换角度考虑A股价值,不被“死多头”、“死空头”们忽悠。突发疫情之前,公募基金的基金经理都会对2020年特别焦虑,毕竟2019年普遍盈利相当好,是股市“大年”,感觉2020年买什么都很贵。而且,突发疫情之后,A股调整幅度相比欧美日股市要小得多。因此,对于市场上个别人说A股是全球资产的“避风港”的说法,我是不认同的。海外资金配置A股,是出于对中国经济“权重”的考虑,必须配置人民币资产,很多的是被动配置,而不是说当前A股具有多大的“估值”比较优势。试想一下,如果你是欧洲的土豪、海湾石油土豪,现在要全球资产配置,30000点的美股他可能觉得太贵了,但如果美股打六折到18000点了呢?那从估值角度来看,显然当前欧美股市比A股对长期资金更具有吸引力。但是,A股市场并不缺钱和乐观情绪,期待新一轮的结构性行情,让更多普通投资者受益。■

(文中提及个股仅作举例说明,不构成任何投资建议。股市有风险,投资需谨慎。)

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