港股火电走到了逆向投资的起点

（原标题：港股火电走到了逆向投资的起点）

由于火电利润和分红的确定性，在经济环境不好时，资本会迅速在其收益明显高于无风险收益率时，将洼地补齐。过去火电的逆周期表现已被反复证明，那么站在此刻利润还未表现的起点，逆向配置就是更佳合适的时点。

公用事业行业属于波动小、抗周期的类债券型行业，当它的价格相较于当期无风险收益率呈现出足够的优势时，便可以进行配置。比如我国水电行业的长江电力，拥有良好的现金流，犹如源源不断的印钞机。即使在经历过2018年全年大跌后，截至2019年1月15日隐含收益率6.6%，相较于目前10年国债3.12%的年化收益率，依然有两倍以上的收益优势，故很快就止跌企稳。

与之同为发电行业的火电，日子就没有这么好过，由于受煤价大幅波动引起的经营成本大幅波动，股价也随着大幅波动。但笔者认为，港股火电已经具备了配置价值。

影响火电行业赚钱的因子

由于华能国际目前是火电上市公司的第一龙头，截至2017年底,燃煤装机容量达到8732.5万千瓦，占全国燃煤电厂装机比重8.91%，装机区域覆盖全国23个省区，其基本面情况与火电行业契合度非常高，故笔者以华能国际为例展开说明。

笔者统计了华能国际自2006年至今的分红情况，华能国际累计分红410亿，即使2008年亏损公司还是用未分配利润进行了一定比例的分红。如果回到2006年以不复权价买入，折算股价大概为人民币5元/股，公司当年股份总数为120.5亿股，也就是当期买入的市值为602.5亿。如果持有至今，可以拿到410亿的现金以及目前折算成人民币687亿市值的公司。

不算分红再投入，这12年的年化回报在5%左右；算上分红再投入，这个收益将会更可观。所以，不考虑买入价格的贵与便宜，第一个事实就是火电过去历经两轮煤炭周期，依旧是赚钱的，是真金白银能拿到手的钱。

由此可以看到火电过去的赚钱能力并没有想象中的那么差，那么未来的火电是否还有这样持续的赚钱能力？

结合《电力发展“十三五”规划》以及中电联和电规总院的预测来看，2030年左右煤电装机达到峰值，这意味着从今日起，火电依旧还有十余年左右的增长期。这背后的主要原因是火电相较其他发电方式，仍有较大的成本优势。同时在供电稳定性方面有不可替代性，结合我国多煤少气的能源结构，火电在未来十年内依旧是发电端的绝对主力。截至2017年，火力发电量占全国总发电量的71.8%。

在确定了火电行业未来的持续赚钱能力后，笔者进一步拆解影响火电行业的赚钱因素有哪些。

以华能为例，华能国际电力的营业收入=平均上网电价×上网电量。上网电量=发电量-厂用电量=发电量×（1-厂用电率）。发电量=装机容量×发电设备利用小时数。因此营业收入=装机容量×发电设备利用小时数×（1-厂用电率）×平均上网电价。

这里要注意的是，随着电改逐步推进，以2017年3月《关于有序放开发用电计划的通知》为标志，供电企业电价可分为市场电价、计划电价。其中，市场电价由供用电企业协商决定；计划上网电价参照燃煤机组标杆上网电价制定，由发改委等制定并调整。

所以，煤电联动指的是标杆电价，而市场电价与之是有所区别的，从过去几年看，市场电价较计划电价要低，但这种情况自2018年以来两者的价格差距在不断缩小。截至2017年，华能的市场电价占比为33.61%，未来会进一步提升。

计算完营业收入，再看华能国际的毛利润。因为毛利润=营业收入-营业成本，营业成本=燃料成本+折旧及其他成本，燃料成本=平均煤价×原煤消耗量，原煤消耗量=供电煤耗×上网电量，因此，毛利润=（平均上网电价-平均煤价×供电煤耗-折旧及其他成本/上网电量）×装机容量×发电设备利用小时数×（1-厂用电率）。（注：上网电量=装机容量×发电设备利用小时数×（1-厂用电率））

最后是净利润。净利润=毛利润-[税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用+资产减值损失±其他经营收益]-所得税费用。

从上述公式可以清晰地看到，有变化且能影响公司整体利润的主要因子，为上述公式中的平均上网电价、平均煤价及装机容量、发电设备利用小时数四个因子，其余基本属于同比例变化或者固定不变的因子。

未来火电业绩推算

　　我们仍以华能国际为例，根据上述影响公司利润的关键因子对应的上限极值与下限极值一一计算，便可计算出未来华能国际的净利润上下区间。

这里篇幅有限，笔者不去对每一个因子进行分析计算。但可以大致估算华能未来的盈利趋势，截至2018年三季度，公司可控装机容量为105720兆瓦，2015年可控装机容量为82331兆瓦，2012年为62756兆瓦。回到公式，因为这个因子是能够直接按照百分比影响公司的净利润的，也就是说，现在的华能如果同比2015年、2012年其他因子不变，净利润相较2015年应该同比增加28.4%，相较2012年应该同比增加68.46%。而华能在2015年和2012年的净利润，分别为137.86亿，58.69亿。（选择2015年与2012年是因为这两个年份分别是火电的反转第一年与盈利峰值年）

同时，我们能清晰地知道，装机容量在未来的10年内还会增加。

再来看平均上网电价，以目前国家给企业减负的政策来看，未来上网电价大概率保持不变，除非遇上煤价大幅下跌，会有向下调整的可能，但也是滞后调整，而且这对于火电来说是好事情。截至2018年三季度，公司的平均上网结算电价为417.12元/兆瓦时，2015年平均上网结算电价为443.26元/兆瓦时，2012年平均上网结算电价454元/兆瓦时。相较2015年同比下降6%，相较2012年同比下降8.2%。回到公式，由于这一项因子还要做一次加减法，之后才能对利润造成比例影响，所以这个数值要结合煤价的变化来看。

接着看煤价，煤价变化由供需决定，2018年全年煤价均价646.76元/吨，2015年411元/吨，2012年701.3元/吨。可以看出，相较于上一轮火电的盈利峰值年要高57.1%，相较于上一轮火电反转的起始年价格要低7.9%。

2018年呈现供需两旺，供给略大于需求，全年平均煤价比2017年还要高。由于发改委鼓励煤炭企业继续释放先进产能，而需求端受经济下滑影响，2019年不会再像2018年那么旺，所以煤炭供给大于需求的局面较2018年拉大是大概率事件，相对应的煤价下跌也是大概率的事情，只是跌多跌少的问题。

截至2019年1月17日，动力煤均价582.73元/吨，相较2018年同期719.27元/吨同比下降19.05%，呈现出旺季不旺的特点，这从侧面佐证了2019年相较于2018年煤价均价会呈现下降的态势。

最后是利用小时数，2015年为4147小时，2012年为5064小时，预计2018年在4090-4130小时之间波动，与2015年相差不多，同比2012年下降18.5%，未来随着火电供给侧改革、淘汰落后产能和小型发电厂，利用小时数会缓慢回升。

综上所述，在回顾完影响火电的4个主要变量以后，可以看到，2019年同比2018年除了上网电价保持不变，其他三个因子都是向有利的方向变化。而相较于上一轮2012年火电反转年来看，规模增大了68%；利用小时数下降了18.5%；煤价相较于2012年会有10%-15%的降幅；电价相较于2012年下降8.2%。代入公式，可以毛估2019年的利润会与2012年相仿，在55亿-65亿之间。以现价670亿市值来看，回报率在8.2%-9.7%。而对于远期火电的利润展望，上一轮峰值利润在2015年达到137亿，依旧拿上述四个因子代入公式分别比较，可以毛估由于装机规模的明显增长，大概率这一轮的峰值会超过上一轮峰值的利润，也就是说，峰值年回报率以现价计算超过20%，未来平均年化复合回报超过14%。

与2012年类似的配置时机

根据华能国际公告，2018-2020年分红比例不低于70%，所以经过上面的计算，目前价格的火电已经相较于水电呈现出估值优势，并有良好的远期利润展望。

在此再回顾一下火电的股价表现。笔者复盘发现，华能国际股价自2011年11月份后复权价格11元开始，随着2012年周期开始反转，利润达到58亿期间，一路涨到25元左右，年涨幅130%。同时，在2015年利润达到峰值时，股价达到46元，公司在一个完整的景气周期，股价涨幅超过310%。

笔者在开篇首先回顾了如果不看价格长期持有火电的回报，不计分红再投入，大概在年化5%左右。如果加入择时，在火电景气复苏开始时买入，并一直持有到景气峰值，第一年回报就能高达130%，而一个完整的景气周期回报能高达310%。

站在当下，可以确定的是价格和利润在周期的底部，那么2019年是否会走出2012年那样的反转走势呢？

对比2012年初，煤价也与现在一样，呈现旺季不旺。而整个经济环境，2019年预期的上半年经济数据下滑，全年经济增速下降的表现也与2012年一致。

同时，由于火电利润和分红的确定性，在经济环境不好时，资本会迅速在其收益明显高于无风险收益率时，将洼地补齐。这也是上一轮火电景气向上过程中，为何年度涨幅最大的是第一年，即当经济环境整体不好，火电利润却景气向上带来的双重刺激，引发价格随着利润迅速上涨的核心原因。

高毅的冯柳曾说过一段话，这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱,而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行。

过去火电的逆周期表现已被反复证明，那么站在此刻利润还未表现的起点，逆向配置就是更佳合适的时点，而不应等其利润确认以后再入场。■