美股调整延续 经济基本面无忧

（原标题：美股调整延续 经济基本面无忧）

美联储加息缩表、欧央行削减停止QE购债计划等正在抽走全球金融市场的流动性，持续多年的上市公司回购股票行为较难持续，美股由此承压。

2018年，美股调整幅度明显加大，在经历上半年10%调整后，10月份以来，美股再次大幅调整，12月第一周三大指数更是集体重挫近5%。美股持续调整下，有关美国经济加速见顶的说法变得越来越强烈。最近，5年期与2年期、3年期美债收益率均出现倒挂，为十多年来首次。市场对美联储后续加息态度揣测不断……局势风云变幻下，美股是否存在转向的风险？美国经济是否真的见顶？

本周《红周刊》特邀请爱尔兰财政部经济学家黄屹杰解读美股相关动态及美国经济基本面情况。黄屹杰主要关注方向为大类资产走势和海外宏观，并长期跟踪美国市场。他目前主要参与一级市场国债发行、2100亿欧存量债务久期管理及主权基金的投资决策，还曾参与欧央行购债的量化宽松计划（QE）等重大项目。在黄屹杰看来，美股估值处于高位、企业盈利能力减弱、全球流动性收缩、长期无风险利率上升等因素都会导致市场调整，但因此而预判美国经济基本面发生转向却是缺乏依据的。

美股持续调整

《红周刊》：上周（12月3日至12月7日）美股三大指数跌幅均超过4%，为今年3月份以来市场表现最差的一周。事实上，今年美股震荡幅度明显加大，尤其是10月份以来引领美国近10年牛市的科技股调整显著。您觉得导致本轮美股大幅调整的原因是什么？

黄屹杰：美股本轮调整的因素有很多。首先，美股的估值在下跌之前至少不能说便宜，某些行业在低利率环境下经过多年上涨后估值已经处于历史较高水平。其次，美股上市公司整体毛利率已经在税改的刺激下见顶，达到了历史最高位，处于周期顶部。劳动力市场持续饱和，劳工薪资上涨和贸易战下原材料成本上升，外围新兴市场需求疲弱等都对毛利率造成向下的压力，利润增速回落是大概率事件。此外，美联储加息缩表、欧央行削减停止QE购债计划等正在抽走全球金融市场的流动性，持续多年的上市公司回购股票行为较难持续，美股由此承压。最后，决定股市估值水平的长期无风险利率——美国十年期国债的飙升，使得股市估值显得更贵，需要企业有更强的盈利能力去支撑，而这明显又与毛利率面临向下压力相背离。

《红周刊》：美国税改红利的边际效应已经开始递减，这对美国企业特别是美股的几大科技巨头会带来明显不利影响吗？

黄屹杰：税改是相对一次性地提升了企业的利润率，在效应消退后并不会拖累美国公司的盈利增速，威胁盈利增速的因素有前面提到的劳动力成本上涨、贸易战下原材料价格上涨。美国公司多是跨国公司，外围市场需求疲弱也会拖累业绩表现的。

以FAANG为代表的美国科技公司占了美股很大权重，过去的上涨是由于企业增长不断超预期兑现，市场预期也由此在不断攀升，今年三季度以来，FAANG中某些公司因用户数量不及逾期而导致股价大跌，而苹果在新品涨价后销量是否能达到预期也是一个重要的市场信号。

《红周刊》：美国国债收益率近期大涨对股市的影响体现在哪些地方？

黄屹杰：本轮美股调整的触发点就是美国十年期国债收益率飙升。在10月4日大跌前，美元互换的拆借成本已经在9月27日飙升了25bps，而几天之前恰逢美联储加息和有债券到期后联储不再续做（也就是缩表），美元成本一抬高迫使在美债长段套息差的欧日资金无利可图，美债在10月3日迅速飙升，随后传导到股市。由于美国十债收益率是长期无风险利率的代表，各类资产的折现因子都和它有关，是全球资产价格的锚。所以十年期国债收益率走势是比较关键的。

最近十年期国债波动是比较大的，回过头看当时触发股市下跌的十年期国债收益率又回到2.9以下，但标普却跌了近15%，下跌后情绪明显有些扭转，市场开始对苹果等龙头科技公司的业绩担忧。接下去我觉得比较核心的还是看通胀是否能真得起来。通胀如果起来，美联储会有加息压力，这对股市会有压制。如果通胀如市场目前计价的那样很久时间都起不来，那联储紧缩节奏会相对慢一些，对股市是相对利好。当然，除此之外关注龙头科技公司的业绩是否达到预期也很关键。

美经济没有明显担忧点

　　《红周刊》：随着今年美股持续调整，有关美国经济加速见顶的说法越来越强烈，市场对美国经济前景的预期存在忧虑。

黄屹杰：个人认为，美国经济基本面尚处在一个较好的位置，并没有明显的担忧点。目前比较主流的忧虑在石油价格下跌、房地产冷却、企业债务水平等领域。石油和地产虽然在增长中曾扮演重要角色，但并不是本轮美国经济增长的主线。目前，企业债务水平确实已达历史新高，加息也确实增加了利息支出，但是大部分存量债务都是在过去数十年的低利率环境下融资的，因此目前加息只带来缓慢的边际影响。此外，美国企业的债务水平横向对比国际并不非常高。短期看,美国经济目前的增速较难持续，例如耐用品消费等很多领先指标已经开始不及预期，经济短期见顶应该是大概率事件。不过，即便如此，只要保持一定的增速，即使边际放缓，劳动力市场依旧会较为饱和，每周的jobless claims是较为及时有效的劳动力市场观察指标。综上所述，我更多地理解是美国经济只是正常的起伏，只要每周jobless claims在低位，就尚未看到明显的基本面的反转迹象。

比较值得留意的是美国财政赤字过大，在经济过热的情况下赤字高达1万亿美元，政府支出不断扩大，这会较大制约下次危机时财政刺激的力度。如果说把整个经济体划分为私人和政府两个部门，私人部门包括企业和居民，在经济过热时私人部门一般扩张消费和生产，表现为上杠杆，政府部门则此时应该去杠杆收缩福利和支出。反之，经济萧条时私人部门扩张乏力，政府部门应该顶上去上杠杠，扩大赤字和支出来对冲私人部门的消费不足。所以这两个部门正常情况下应该是杠杆水平此消彼长的关系，同时加杠杆会使得经济火上浇油，后面真的需要财政刺激的时候，空间就会显得捉襟见肘。

《红周刊》：流动性对大类资产走势的影响体现在哪些方面呢？

黄屹杰：当出现危机，市场风险偏好极小时，央行往往向固收市场注入流动性以达到低利率环境，避险资金和央行流动性集中在曲线的现金和固收等低风险资产类别端，导致低风险资产的收益率被压制到极低水平，2010年时的金融市场就是如此。而后，随着危机过去，情绪修复，很多风险偏好原本较小的资金被挤出低风险资产端，为了寻求低利率时代的绝对收益率，被迫进入高风险资产端，例如股票、商品等，从而压低了高风险资产端的收益率。这集中表现为M&A一级市场过热，全球股市估值偏高，股息率下降等等。

《红周刊》：最近，5年期与2年期、3年期美债收益率均出现倒挂，表现为十多年来首次。一直以来，收益率曲线倒挂被视为一个较可靠的经济衰退信号，市场普遍认为，美国国债收益率趋平甚至部分出现倒挂令投资者开始担心未来美国经济可能陷入衰退，将其视为抛售美股的信号。您怎么看收益曲线倒挂这件事？它将对美股造成什么影响？

黄屹杰：收益率倒挂背后是有逻辑的，短期的借贷成本一般是低于长期的，但当短期的利率高于长期利率时，说明短期经济过热，企业不愿意在短期进行融资，明显不如长期融资划算，因此短期扩张的动能冷却下来，经济往往在此后会盛极而衰。

不过，我觉得此次倒挂的预示指导作用未必如前。首先，危机之所以叫危机是源于不可预测性，如果在预期之内就不能叫shock了，美联储掌握这么多信息，但在过去60年里没有一次成功预测过经济衰退。此次美债收益率倒挂的关注度之高是前所未有的，越多人关注，市场本身就越可能出现扭曲，倒挂前可能就有人抢跑，等等。总之，我比较警惕机械地判断何时倒挂、倒挂后多久出现危机这样的结论。

影响美股表现的还是长端利率比较重要，它是所有现金流折现的分母，影响整体估值水平。

《红周刊》：近期，美联储主席鲍威尔讲话态度由“鹰”转“鸽”，多名美联储官员发表“偏鸽”言论。市场认为，美联储加息节奏或将放缓，2019年或进入加息尾声。您怎么看这种观点？

黄屹杰：我个人不是很同意这样的观点。首先Powell原文是“just below the broad range of estimates of the level that would be neutral for the economy”注意此处的broad range是2.5%～3.5%的区间，Powell的话没问题，目前是仅低于这个估算区间的下限，但我想解释的是这是个区间，不应该过分强调just，也同时应该关注below和broad range。如果说中性利率好比潜在产出的话，经济增速可以时而大于时而小于潜在产出，为什么利率就不可以大于中心利率，以此对应经济过热局面？如果说每次都到中性利率就停止加息，那这个中性利率实际上是利率顶，而不是中性的。我个人理解近期联储的鸽派声音更多地是基于市场回调较大的考虑，抚慰市场情绪。倘若真的放缓加息节奏，我个人觉得相对利好美股一些。不利的方面是到时候经济增长放缓的预期已被联储坐实，有利的方面是整体还会处于一个相对低利率的环境，有利于压制股市估值。■