益丰药房：连锁药房的龙头担当

（原标题：益丰药房：连锁药房的龙头担当）

如果说益丰药房是连锁药房的龙头，想必有不少同行肯定不服气，不拿国大药房来欺负你，就拿上市的四家民营连锁药房来说，论开店数量，一心堂遥遥领先，2018年9月底拥有5471家药房；论谁卖得药多，老百姓2018年前三季度营收达到67.7亿元，一心堂和大参林也紧随其后；论谁赚得钱多，一心堂2018年前三季度归母净利润为4.18亿元，大参林是4.14亿元，老百姓和益丰都只有3亿元出头，益丰还是最少的仅有3.09亿元。这么比下来，好像从哪个角度，益丰药房都是排不上龙头的。

不过，我们回顾市场就可以看到，益丰药房于2017年1月率先见底，最高上涨160%，超过2015年牛市最高点，目前较最高回调25%，市值192亿元。老百姓和一心堂分别于2017年4月、5月见底，最高上涨约100%，均未超过2015年牛市高点，目前较年内高点回调幅度超过33%。大参林2017年才上市，上市后最高上涨约100%，目前较2018年高点回调幅度42.5%。大参林、老百姓、一心堂当前市值分别为177亿、162亿、130亿。由此可见，无论从市值、强度（率先见底）、最大涨幅、回调幅度来看，市场都赋予了益丰药房的强势地位。而作为营收、利润最少，门店数量2017年也是最少的小弟，市场又为何给了其最高估值、最大市值呢？

首先在于连锁药房的增长逻辑。大家都在讲医药分开、零售药店连锁化率提升、品牌集中度提升、管理效率增加等等看好连锁药房成长的逻辑。经过仔细拆分各个部分的驱动因素，大体如下：GDP的增长（~6.5%）+健康追求、老龄化、寿命提升=医药行业增长（~3%）+医药分开、处方外流=零售药店增长（~1%）+连锁化率提升=品牌零售药店增长（2%）+收购兼并=龙头药店增长（~5%-20%）+效率、议价、产品结构=龙头药店利润增长（~0.5%）最终增速约18%-33%。可以看到对于优秀的民营企业，其最大的差异来自收购兼并。这就解释了为何市场给一心堂最低的估值，而给益丰药房最高的估值。一心堂的扩张基本上来自自建门店，公司成立以来，其实成长一直不慢，但门店数量已经超过5000家后，再通过自己开店会明显降低成长的速度，公司2018年前三季度净增加门店数量405家，较2017年底的5066家增长只有8%。反观益丰药房，2018年前三季度净增加门店数量1183家，其中收购813家，达到3242家，较2017年底的门店增长达到50%以上。不同的增长预期当然对应不同的估值。

其次是两条腿走路的战略格局所致。益丰2001年首创“开架自选、平价销售”的平价药品超市模式，2008年底引入战略投资者今日资本，今日资本曾投资京东、唯品会、携程，益丰是其投资的唯一一个传统零售企业，成为金融危机期间少数获得投资的企业。公司在战略选择上领先同行，包括2015年上市后最早完成定增，这些都体现出公司在埋头干活的时候也在抬头看路，外延意识较好。2017年底公司的资产负债率仅33.5%，低于三家兄弟公司的50%左右，这才能有今年的大举收购动作。

第三在于其打造了业内最优秀的管理系统，公司的运营效率几乎是最高的。益丰的人均产出和店均产出都是行业里前两名，2017年的人均利润2.47万元，行业最高，店均利润15.84万元，仅次于大参林的15.91万元。此外作为零售企业，公司的存货周转天数一直低于100天，行业最低，同行一般为100-120天；对供应商的占款时间最长，应付类周转天数基本在140天以上，同行一般为110-130天；管理费用率仅4%出头，行业最低；2017年的净利润率6.6%，行业最高，大参林为6.4%，老百姓和一心堂分别为5.3和5.5%。有了这些核心技能，公司才能通过并购实现优秀管理的输出，实现被收购药房效率和价值的提升。

综上所述，可以说当下的益丰药房已经是连锁药房龙头担当。■