圆柱电池陆续落地，全球化布局进程加快

亿纬锂能(300014)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，2023年实现营收487.84亿元，同比+34.38%，归母净利润40.50亿元，同比+15.42%。23Q4实现营收132.55亿元，同比+10.27%，环比+5.59%，归母净利润6.26亿元，同比-25.80%，环比-50.86%。
    出货量高速增长，市占率持续领先
    23年公司动力和储能电池业务出货量高速增长。23年动力电池出货量达28.08GWh，同比+64.22%，实现营收239.84亿元，同比+31.41%，公司动力电池全国市占率为4.45%，位列全国第四名，相较22年排名提升2位；23年储能电池出货量达26.29GWh，同比+121.14%，实现营业收入163.40亿元，同比+73.24%，公司储能电芯出货量连续两年位列全球第三。随着新工厂、新产线进入量产阶段，公司的出货规模增长迅速，实现了良好的业绩。
    加大研发投入，圆柱电池陆续落地
    公司持续加大研发创新投入，高度重视产品质量。23年公司推出全新一代MB系列储能产品，实现46系大圆柱电池量产装车。24年3月，湖北荆门V圆柱电池项目18条圆柱电池产线全部满产运行，预计未来成都、马来西亚V圆柱电池工厂项目全部建成达产后，最大年产能达23.5亿只。目前公司小圆柱产线良率达98%，大圆柱电池良率达90%以上。预计24年公司将打造具备鲜明亿纬特色的新质生产力。
    在手订单充足，全球化布局进程加快
    截至23年11月初，公司磷酸铁锂圆柱电池、三元大圆柱电池分别取得未来5年客户意向性需求约88GWh、486GWh，客户需求充足。23年6月，公司与Debrecen政府子公司签订购地协议，将在匈牙利建设大圆柱动力电池产能；23年8月，公司马来西亚工厂“国际化圆柱电池产业园”项目开工，主要生产小动力21700圆柱电池；23年9月公司与Electrified Power、Daimler Truck、PACCAR共同出资在美国建设电池产能。随着海外布局陆续落地，公司全球化产业链布局进程加快。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年营收分别为566.32/705.69/836.49亿元，同比增速分别为16.09%/24.61%/18.53%；归母净利润分别为48.73/63.37/72.53亿元，对应增速分别为20.31%/30.04%/14.46%，三年CAGR为21.44%；对应PE分别为15/11/10倍，EPS分别为2.38/3.10/3.55元/股。参照可比公司估值，我们给予公司24年19倍PE，目标价45.22元，维持“买入”评级。风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动
   

公司盈利韧性依旧，国内外扩张提速

科达利(002850)
    主要观点：
    事件：公司发布2023年业绩
    23年公司实现营收105.11亿元，同比+21.47%，实现归母净利12.01亿元，同比+33.47%，扣非归母净利为11.58亿元，同比+37.12%；其中23年Q4实现营收27.43亿元，同比+2.22%，环比-3.79%，归母净利润4.06亿元，同比+32.54%，环比41.96%；Q4扣非归母净利润3.86亿元，同比+33.77%，环比+40.36%。超市场预期。
    公司盈利能力强劲，持续加大研发投入
    23年公司整体毛利率为23.58%，同比-0.28pct，其中Q4毛利率24.28%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。Q4毛利率提升主要系其他收益和减值冲回。23年公司业务净利率为11.42%，同比+1.01pct，其中Q4净利率为14.8%，同比+3.33pct，环比+4.76pct。公司23年销售、管理、财务、研发费用率分别为0.41%/2.8%/0.7%/6.06%，同比+0.01/+0.09/-0.22/+0.24pct。
    持续加码海内外产能建设，海外基地逐步投产盈利
    公司不断扩展动力电池领域产能。在原有国内13个动力电池精密结构件生产基地及国外3个生产基地的基础上，23年8月公司定增34.8亿元建设4个动力电池精密结构件项目，24年1月公司公告投资不超过12亿元建设深圳新能源电池精密结构件生产基地。
    海外基地逐步投产盈利。公司多次向海外基地增资扩产，德国、瑞典生产基地目前处于试生产阶段，匈牙利基地23Q3实现盈利，并积极沟通北美市场，加速出海扩张。
    投资建议
    公司作为结构件头部公司，仍有望维持较高盈利水平。我们预计24/25/26归母净利润分别为13.6/16.83/19.92亿元，对应PE分别17/14/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游锂电池市场发展不及预期，公司出货不及预期。

设备商连接器合格供方，商业卫星放量及军工反弹可期

陕西华达(301517)
    投资要点
    事件：2024年4月16日，陕西华达发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入8.51亿元，同比增长6.14%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长22%，基本每股收益为0.92元，同比增加15.58%。
    锚定电连接器及互连产品，射频同轴电缆组件营收增长超70%。陕西华达主营业务为电连接器及互连产品的研发、生产和销售，公司前身为国营第八五三厂，经过50余年的科研生产实践，形成了射频同轴连接器、低频连接器、射频同轴电缆组件三大类产品，产品广泛应用于航空航天、武器装备、通讯等领域。2023年公司实现营业收入8.51亿元，同比增长6.14%，营收增长的主要原因是2023年加大市场开发力度，产品业务结构不断优化，综合竞争力持续提升。其中，射频同轴连接器业务实现营业收入3.54亿元，同比减少10.28%；射频同轴电缆组件业务实现营业收入2.94亿元，同比增长70.96%；低频连接器业务实现营业收入1.38亿元，同比减少11.81%。得益于射频同轴电缆组件的大幅增长，公司的总营业收入实现连续多年增长，成长性与可持续性特征凸显。
    高可靠连接器配套商业航天+卫星，持续受益国内卫星互联网星座建设。公司作为国内重要的电连接器研制生产单位，根据“十四五”发展规划，紧跟国家重点重大项目，结合国家在航空航天领域、商用卫星的规划，在低成本、高可靠连接器及互连产品的研制和工艺保障能力方面加大投入力度，并提供相应互联解决方案，尤其在商用航天的小型化、低矮化及阵子天线等方向不断实现技术更新迭代。2023年中国航天全年完成67次发射任务，研制发射221个航天器，2024年预计实施100次左右发射任务，我国首个商业航天发射场将迎来首次发射任务，多个卫星星座将加速组网建设。随着我国航天事业快速发展，卫星互联网在6G通讯、导航定位等方面战略价值凸显，我国通信卫星部署亦明显加速，尤其是商用卫星将迎来高速发展的全盛时期，公司高可靠的连接器产品的下游景气度有望提升。
    华为、中兴等设备商合格供应商，国产替代+军工回暖释放空间弹性。根据工信部最新数据，截至2023年底，我国5G基站总数达337.7万个，随着5G通信商用的进一步普及和5G-A通信建设的推进，通信应用领域不断拓展。公司生产的工业级电连接器及互连产品在通讯系统中广泛使用，是华为、中兴等大型通讯公司电连接器及互连产品的合格供方，产品在5G及下一代通讯领域中大量应用。同时，在武器装备领域，受益于军队现代化建设，电子元器件国产化要求日益提升，公司生产的军品级电连接器及互连产品，应用在各类武器装备中，包括导弹、无人机、预警机、舰艇等各类电子装备系统，尤其是在各类相控阵雷达系统中大量应用，随着国产替代加速和军工需求反弹，公司配套产品有望持续受益。
    投资建议：陕西华达作为国家连接器核心企业，产品广泛应用于国家战略发展领域的航空航天项目以及国防军事领域中重点型号武器装备项目，核心优势明显。考虑到公司部分产品业务拓展变动影响，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入9.81/11.57/13.69亿元（2024-2025年预测前值为10.51/12.57亿元），同比增长15.2%/18.0%/18.3%，归母净利润分别为1.04/1.39/1.79亿元（2024-2025年预测前值为1.09/1.46亿元），同比增长32.5%/33.1%/28.5%，对应EPS为0.97/1.29/1.65元，PE为48.0/36.1/28.1，维持“增持-B”建议。
    风险提示：卫星互联网发展不及预期、军工业务反弹不及预期、技术研发不及预期等。

2023年年报&2024年一季报点评：利润高增持续，资产质量优异

杭州银行(600926)
    事件：4月19日，杭州银行发布2023年及24Q1财报。2023、24Q1营收分别为350亿元、98亿元，YoY+6.3%、+3.5%；归母净利润分别为144亿元、51亿元，YoY+23.2%、+21.1%；24Q1末不良率0.76%、拨备覆盖率551%。
    其他非息收入维持高贡献度。23年，杭州银行净利息收入、中收、其他非息收入分别增长2.5%、-13.5%、39.6%。进入24Q1，净利息收入、中收持续承压，其他非息收入保持亮眼增速，仍为营收增长的主要支撑因素，三者分别同比变动-1.9%、-16.4%、36.4%，值得注意的是，24Q1高速增长的其他非息收入所对应的23年同期基数并不低。盈利增速略有放缓，但仍保持较高水平。23年、24Q1杭州银行归母净利润同比分别增长23.2%、21.1%，增速较23Q1-3有所下降，原因分别为减值准备计提力度的调整和营收增速放缓。
    信贷保持高增，且结构较优。24Q1杭州银行总资产、贷款总额、存款总额同比分别+13.0%、16.1%、11.0%，贷款增速高，且持续高于总资产增速，主要得益于区域内经济活力较强，信贷需求旺盛。同时，信贷结构持续优化，主要投向契合金融供给结构调整思路的领域，23年科创企业融资、绿色贷款、制造业贷款、普惠小微贷分别增长28%、26%、19%、19%。展望来看，杭州银行科创金融业务有望保持较快增长，主要源于其切入领域早，客户资源和产品体系较具优势，且主要展业区域（浙江、北京、上海等）科技创新活力足。
    存款成本管控有力。23年末净息差1.50%，较23H1末下降6BP。拆解来看，资产端收益率延续下行趋势，23年贷款平均利率较23H1下降10BP。负债端存款付息率下降较多，23年存款平均利率较23H1下降4BP，带动计息负债成本率下降3BP。
    对公、个贷不良率均向下。24Q1末不良率0.76%，连续5个季度保持不变。23年末企业贷款、个人贷款不良率较22年末分别下降3BP、2BP。23年末90天以上逾期贷款占不良贷款58%，不良认定较为严格。24Q1末拨备覆盖率551%，拨备安全垫厚实，反哺利润空间充足。
    投资建议：信贷高增，拨备充裕
    杭州银行业务主要布局在经济较为发达的浙江地区，本地信贷需求旺盛；近年专注打造科创金融服务能力，在品牌声誉、产品体系、客户资源上均有较强优势，科创金融业务发展空间广阔，进一步推动信贷投放；加强存款成本管理，负债端成本优势进一步夯实；资产质量优异，不良率长期低位运行，拨备安全垫厚实。预计24-26年EPS分别为2.89元、3.32元和3.76元，2024年4月19日收盘价对应0.7倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：业绩符合预期，机场业务恢复良好、地产稳步去化

海南机场(600515)
    业绩简述：2023年公司实现收入67.62亿元/yoy+43.84%，归母净利润9.53亿元/yoy-48.57%，扣非归母净利润为4.67亿元/yoy+194.17%；23Q4公司实现营业收入22.25亿元/yoy+27.35%，归母净利润为1.63亿元/yoy+6.75%，扣非归母净利润为-1.65亿元/同比亏损收窄；整体业务符合预期。公司23年收入增长主要得益于机场、酒店业务因市场行情向好，对应收入同比增加，此外公司地产业务加大销售，项目结转带动收入增加；23年公司归母净利润下滑主要为2022年冲回土地转让金20亿元，计入非经损益导致2022年公司归母净利润整体为高基数。
    客流恢复向好带动机场业务快速恢复。2023年公司旗下机场旅游吞吐量、航班起降架次均超越2019年，全年旅客吞吐量为2545.99万人次/恢复至2019年的109%，起降架次为172039架/恢复至2019年的111%，其中三亚凤凰机场旅客吞吐量为2177.58万人次/恢复至2019年的108%，起降架次为134716架/恢复至2019年的109%。客流恢复向好下，公司机场业务快速增长，全年收入达到20.45亿元/yoy+96%，同比2019年增长14%，收入增加下公司规模效应显现，2023年机场业务毛利率为42.54%/同比2019年提升3.5pcts。
    法式花园项目落地，免税面积扩容，有望受益于自贸港发展红利。2023年公司免税和商业业务实现营业收入2.68亿元，其中海岛商业通过向中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城提供免税店场地租赁实现收入0.99亿元；海岛商业通过参股海口美兰机场免税店实现投资收益0.67亿元。此外，三亚凤凰机场免税店二期法式花园项目于2023年9月正式营业，实现免税店经营面积增加至约6000平方米。2023年三亚凤凰国际机场实现免税相关收入2.25亿元，其中提供免税店场地取得特许经营权收入1.59亿元、提供免税提货点场地取得收入0.66亿元；通过参股三亚凤凰机场免税店实现投资收益0.15亿元。
    稳步推进地产业务去化，培育打造临空产业新业务。2023年公司房地产业务实现营业收入30.05亿元/yoy+45%。公司加快存量地产项目去化，集中力量推动海口市大英山片区海南中心、豪庭南苑三区等项目开发建设，推动海口江东F07地块项目、航空特货“超级运营人”项目及航空科技研发基地项目开工建设。公司积极参与海口江东新区开发，培育打造临空产业新业务，谋划推动海南自贸港大封关航空物流及加工产业示范基地项目落地，项目一期占地约276亩，将建设航空特货超级运营人、航空科技研发基地、航空物流公共服务中心和航空OEM高端制造四个产业项目。
    投资建议：公司深度参与海南自贸港建设，旗下机场管理、免税商业、物业管理等多项业务均享受自贸港政策红利，公司中长期发展前景可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润为13.99/16.33/18.39亿元，同比变化46.8%/16.8%/12.6%，当前市值对应PE为27X/23/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：居民出境需求恢复低于预期；海南自贸港建设低于预期；宏观经济下滑；离岛免税政策变动等。

业绩稳健增长，数据要素重塑价值

隧道股份(600820)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。
    业绩稳健增长，能源工程新签合同额增速显著。公司2023年实现营收741.93亿元，同增2.62%，归母净利润29.39亿元，同增2.92%，扣非后归母净利润27.13亿元，同增10.35%。分行业看，施工业实现营收613.60亿元，同增3.11%；基础设施运营业务实现营业收入59.72亿元，同增20.85%；数字信息实现营收3.17亿元，同增2.07%；设计服务实现营收25.65亿元，同降3.85%；投资业务实现营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造实现营收2.92亿元，同降22.65%；融资租赁实现营收4.32亿元，同降6.50%。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量953.80亿元，同比增长14.11%。施工类业务中，轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别同比+14.3%/+18.11%/+106.22%/-35.90%/+39.6%/+111.30%。设计业务/运营业务新签合同金额分别同比+9.29%/+17.07%。
    投资业务毛利率大幅提升，投资现金流有所改善。公司2023年毛利率为10.28%，同比下降2.69pct，其中机械加工及制造/投资业务毛利率分别为6.17%/43.60%，分别同比+2.86pct/+10.34pct，施工业务/设计服务/基础设施运营业务/数字信息/其他业务毛利率分别同比-1.52pct/-8.48pct/-7.54pct/-0.68pct/-1.58pct。公司2023年净利率为4.28%，同比下降0.31pct。2023年公司销售/管理/财务/研发费用分别同比+32.86%/+11.26%/+17.65%/+10.81%，销售费用增加主要系支付代理费增加，财务费用增加主要系供应链规模扩大导致利息支出增加。2023年公司经营性现金流量净额为31.78亿元，较去年同期少流入21.45%，主要是购买商品等支出增加；投资性现金流量净额为-17.38亿元，较去年同期少流出41.85%，主要系购建固定资产等减少；筹资活动产生的现金流量净额为-6.46亿元，较去年同期转正为负，主要系取得借款减少。
    增资收购丰富水务基建板块，数据要素价值获市场认可。2023年公司持续推进产业结构优化调整，板块整合再下一城。公司对下属城市环境集团现金增资7亿元，并通过城市环境集团完成对控股股东城建集团下属的城建水务公司和水务建设公司100%股权的收购工作，公司水务基建板块补齐重要一环。报告期内公司相继设立浙江城开建设发展（集团）有限公司、上海城建（广东）建设发展集团有限公司等区域总部，设立智慧运营科创中心；公司下属城盾隧安公司引入外部战略投资者，加快地下工程应急维保业务重点区域市场开拓步伐。2023年公司数字信息业务取得重要突破，数字集团在绍兴等区域市场落地BIM全寿命大数据管理平台、智慧快速路等项目；运营集团“低速作业车时空”数据在上海数交所实现首单交易，数据要素价值得到市场认可。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为802.26亿元、880.41亿元、980.01亿元，同比分别增长8.13%、9.74%、11.31%，归母净利润分别为31.81亿元、34.62亿元、37.87亿元，同比分别增长8.25%、8.82%、9.40%，EPS分别为1.01元/股、1.10元/股、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为6.82倍、6.27倍、5.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2023年年报点评：业绩稳中有进，业务三线发力

圣泉集团(605589)
    事件概述。2024年4月18日，圣泉集团发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入91.20亿元，同比-4.98%，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%，扣非净利润7.36亿元，同比增长14.64%。其中，2023第四季度实现收入24.27亿元，同比-3.76%，环比4.36%，归母净利3.07亿元同比增长36.25%，环比增长82.36%。
    树脂类产品销量大增，盈利能力稳中有升。2023年，公司实现酚醛树脂销量48.92万吨（不含电子级产品），同比增长26.28%，实现收入35.22亿元，同比增长1.02%，毛利率19.79%，同比增长0.17个百分点。实现铸造用树脂销量15.77万吨，同比增长9.48%，收入15.99亿元，同比-22.20%毛利率22.59%，毛利率增长2.67个百分点。在市场需求偏弱，产品价格下滑的的不利情况下，公司传统树脂类产品实现产销量大幅提升，且盈利能力稳定，市场份额进一步提高。2024年公司树脂类产品销量有望稳步增长。
    电子化学品开花结果，多产品陆续投放市场。2023年公司电子化学品实现销量6.81万吨，同比增长12.20%，收入11.84亿元，同比-6.72%，毛利率25.86%，同比增加4.59个百分点。公司成功实现特种电子树脂聚苯醚PPO的量产，率先通过终端客户认证，通过产业链合作，解决国内高端电子原材料瓶颈制约问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进，预计2024年2季度建成投产。同时，公司不仅着眼发展M6、M7水平高频高速树脂，还推进了M8、M9等超低损耗材料的开发及推广。在特种环氧树脂国产化替代方面，苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧等相继商业化，光刻胶树脂、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂的开发也取得积极进展。公司将迎来电子化学品领域成果收获期。
    生物质项目投产，多次技改后有望渐入佳境。公司自从建厂支出即涉足生物质产业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》。2023年5月，大庆植物秸秆精炼一体化项目投产，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。经过一年多运行，运行状态渐入佳境。
    投资建议：2024年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2024-2026年业绩分别为10.04亿元、14.15亿元、17.03亿元，对应PE分别为16x、12x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；

2024年一季报点评：主动调整结构，扩张节奏放缓

平安银行(000001)
    事件：4月19日，平安银行发布24Q1财报。24Q1实现营收387.7亿元，YoY-14.0%；归母净利润149.3亿元，YoY+2.3%；不良率1.07%，拨备覆盖率262%
    息差收窄和中收承压拖累营收表现。24Q1平安银行营收同比-14.0%，降幅较23年末扩大5.6pct；归母净利润同比+2.3%，增速较23年年末回升0.2pct拨备少提支撑归母净利润增速小幅提升，24Q1信用减值损失同比-35.0%。营收分解来看，24Q1其他非息收入同比+56.7%，为营收主要正向贡献；而息差下降、总资产增速放缓共同影响下，24Q1净利息收入同比-21.7%；中收持续承压，24Q1中收同比-19.1%。
    结构调整力度加大，信贷扩张速度放缓。资产业务结构的调整，短期内会体现在信贷增速下行上，平安银行24Q1末贷款总额同比+1.2%。零售客群向中低风险迁移，在当下有效信贷需求仍在恢复过程中，信贷投放提量或有一定压力，24Q1末个人贷款余额同比-8.7%。同时，风险偏好的调整也会影响贷款定价，叠加一季度重定价影响，24Q1末净息差2.01%，较23Q4下降10BP。不过当前业务结构的调整，主要体现为零售客群偏好的变化，平安银行零售做强战略并不动摇，风险偏好的调整也为后续经济进一步复苏、零售信贷需求回暖奠定了良好的发展基础；而且对公做精较有成效，24Q1末对公贷款余额同比+16.1%。
    财富管理中收承压。财富管理业务基础稳步扩张，24Q1末私行AUM达到1.9万亿元，同比+7.8%，增速较此前表现有所下行。24Q1实现财富管理手续费收入10.7亿元，其中受银保渠道费率调整影响，代理保险收入同比-81%，预计24年内，银保渠道降费等压力下，财富管理中收将延续承压。
    不良率边际提升，风险抵补能力相对充裕。24Q1末不良率、关注率为1.07%、1.77%，较23年末分别+1BP、+2BP。其中零售贷款不良率1.41%，较23年末+4BP，主要波动来自消费贷、经营贷，一方面或是处置存量风险过程中加大暴露，另一方面信贷余额下降，分母下行也部分使得不良率读数提升。房地产领域，24Q1末对公地产不良率1.18%，较23年末回升32BP。24Q1末拨备覆盖率262%、拨贷比2.79%，分别较23年末-16pct、-15BP。
    投资建议：经营策略转型，零售逻辑不变
    平安银行当前加大资产业务结构调整力度，零售信贷客群向中低风险转型，短期内虽然会使规模扩张速度放缓、息差收窄，给营收带来一定压力，不过零售做强的核心逻辑不变，当前前瞻性地调整风险偏好，从中长期维度来看，才能以更加健康的业务基础来承接新的成长周期。预计24-26年EPS分别为2.45、2.53、2.65元，2024年4月19日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

公司事件点评报告：一季度业绩不及预期，连锁客户销售承压

佳禾食品(605300)
    事件
    2024年4月18日，佳禾食品发布2023年年报及2024年一季报。
    投资要点
    业绩不及预期，下游需求走弱及竞争加剧为主因
    全年收入符合预期，利润靠近业绩预告区间下沿。2023年总营收28.41亿元（同增17.04%），归母净利润2.58亿元（同增123.39%）；其中2023Q4总营收7.55亿元（同减5.62%），归母净利润0.52亿元（同减5.80%）。一季度业绩略不及预期，利润承压明显。2024Q1总营收5.41亿元（同减15.61%），归母净利润0.46亿元（同减27.71%）。全年成本下降释放利好，一季度费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为17.97%/9.03%，分别同比+5.69/4.28pcts，主要受益于原材料价格下降。2024Q1毛利率/净利率分别同比+0.98/-1.31pcts，净利率下降主要系期间费用率提升所致，销售/管理/研发费用率分别同比+2.27/1.24/0.12pcts。一季度经营净现金流高增，销售回款基本持平。2023/2024Q1销售回款分别为31.64/7.58亿元，分别同增26.03%/0.03%；经营净现金流分别同增137.58%/480.12%，主要系去年原材料成本下行，而今年上行趋势明显故采购同比下降所致。
    植脂末承压明显，其他产品表现亮眼
    粉末油脂营收承压明显，其他产品营收高增。2023年粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品营收为19.26/2.61/1.06/3.61亿元，同增10.07%/22.20%/20.80%/41.18%；2024Q1以上各类产品的营收分别同比-35.18%/-22.22%/-9.61%/+51.04%。下游茶饮客户议价能力增强，向上游布局意愿提高。2023年植脂末销量/均价分别同比+15.81%/-4.96%，毛利率同比+9.80pcts，量增为主，原材料价格变化向下游传导能力强。目前公司已成为植脂末行业龙头，加大研发投入和工艺创新，开发打造冷溶植脂末、耐酸植脂末等多款细分差异化产品，提高客户粘性。咖啡业务结构变化，期待产能利用率提升带来盈利能力提高。2023年门店咖啡市场竞争激烈，对上游生产企业形成较大压力，公司由精品速溶咖啡为主转向咖啡豆为主，产业链上移造成均价下降，2023年咖啡销量/均价分别同比+40.85%/-13.24%，毛利率同比+2.18pcts。公司目前拟募投资金以建设咖啡豆为主的生产基地，项目建成后预计年产能达到16,000吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡及610吨冻干和混合风味咖啡。植物基业务加大费用投放，其他业务销量高增。2023年植物基销量/均价分别同比+26.79%/-4.72%，毛利率同比+6.40pcts。2023年公司推出“非常麦”有机燕麦奶，推动健康化升级，提高产品形象。2023年其他产品销量/均价分别+58.47%/-10.91%，毛利率同比-3.76pcts，公司将UHT无菌灌装技术应用于果冻、布丁等产品，标准化程度高，利于客户一站式购买。
    连锁客户承压，生产企业与境外市场稳增
    一季度基地市场受损，境外市场增长亮眼。2023年华东/华中/境外/西南营收为8.13/6.80/3.80/3.13亿元，分别同比+11.25%/+21.81%/+20.68%/-9.04%，基地市场表现较稳健，境外市场亦有所恢复；一季度表现放缓，华东/华中/境外营收分别同比分别为-4.04%/-67.08%/+3.85%。华北、西北营收增速明显，2023/2024Q1华北营收分别同增214.00%/117.50%，2024Q1西北营收同增292.04%。一季度连锁客户受损，生产企业稳健增长。2023年直销/经销营收分别为24.11/2.43亿元，分别同比+16.84%/-0.13%，直销实现双位数增长，毛利率同比+7.08pcts。2024Q1生产企业/连锁/经销营收同比+6.28%/-41.47%/-13.12%，生产企业实现稳增，连锁客户承压明显。
    盈利预测
    我们认为公司短期承压主要受下游连锁客户稳定性影响，长期粉末油脂业务预计稳增；咖啡业务期待咖啡豆放量；植物基业务增长取决于C端投放力度与效果。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.85/1.05元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C端开拓不及预期风险。

2023年年报点评：业绩同比下滑，分红承诺保障高股息

广汇能源(600256)
    事件：2024年4月19日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入614.75亿元，同比增长3.48%；实现归母净利润51.73亿元，同比下滑54.37%；实现扣非归母净利润55.41亿元，同比下滑49.95%。
    红淖铁路业绩承诺完成率未达100%产生业绩补偿5.61亿元，是非经常性损失的主要成因。2022年，公司将红淖铁路公司92.77%的股权以现金方式转让给广汇物流，并承诺22-24年红淖铁路公司扣除非经常性损益后净利润分别不低于1.59、3.51、4.96亿元，2023年红淖铁路公司实现扣除非经营性损益的净利润1.71亿元，两年业绩累计完成率73.51%，从而公司预计业绩补偿金额为5.61亿元。
    煤炭产销量提升，价格和成本同降。1）产销量：2023年公司实现原煤产量2231万吨、提质煤产量406万吨，同比分别增长9.13%、12.20%；实现原煤销量2588万吨、提质煤销量511万吨，同比增长13.30%、32.45%。2）价格和成本：2023年公司煤炭单位综合售价为475元/吨，同比下滑16.64%；吨煤成本为310元/吨，同比下滑2.41%；从而吨煤毛利为165元/吨，同比下滑34.59%。综合来看，公司煤炭业务毛利率为34.68%，同比下降9.52pct。
    天然气销量同比提升，盈利能力有所下滑，自产LNG盈利能力保持高位。
    2023年，公司天然气销量持续攀升，实现销量86.84亿立方米，同比增长30.99%；自产LNG因蒸汽锅炉轮检影响产量同比下降19.87%至5.80亿立方米。综合来看，天然气业务23年毛利率为8.11%，同比下滑12.76pct；其中，自产LNG毛利率依然维持高位，为61.67%，同比下滑3.26pct。
    轮检导致煤化工产品产量下滑。2023年，公司甲醇产量为91.09万吨、同比下滑19.13%，煤化工副产品35.92万吨、同比下滑17.97%，主要是广汇新能源公司蒸汽锅炉轮检导致。其他煤化工产品产量则稳步上涨，23年煤基油品产量65.02万吨，同比增长4.40%；乙二醇产量12.58万吨，同比增长24.93%。
    在建项目稳步推进，公司成长可期。2023年7月24日，公司马朗煤矿取得了国家能源局产能置换批复，8月1日取得项目代码，8月14日取得哈密市自然资源局土地预审和选址意见，11月3日取得空白区探矿权证，目前项目配套设施建设已基本完成；此外，哈萨克斯坦斋桑油气开发项目现有油井31口、气井25口，稠油开发项目有序推进，且公司获批2024年原油非国营贸易进口允许量30万吨，未来有望贡献盈利。
    每股派发现金红利0.7元，分红率87.90%，股息率高达8.70%。2023年，公司拟派发含税现金红利0.7元/股，按总股本扣除回购专用证券账户中股数后的股份数量64.96亿股为基数进行计算，拟分配现金红利总额为45.47亿元，占23年归母净利润的比例为87.90%，以2024年4月19日收盘市值计算，股息率高达8.70%。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年的归母净利润分别为45.15/48.30/52.51亿元，对应EPS分别为0.69/0.74/0.80元/股，对应2024年4月19日股价的PE分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤矿投产进度不及预期，国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

核心品种持续放量，2023年公司业绩稳定增长

兴齐眼药(300573)
    事件：
    2024年4月18日公司发布了2023年年度报告，2023年公司分别实现营收和归母净利润14.68亿元和2.40亿元，分别同比增长17.42%和13.39%。
    核心产品持续放量，助力公司业绩稳定增长：
    收入端，2023年公司实现营收14.68亿元，同比增长17.42%。其中凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂、溶液剂、医疗服务分别实现营收3.74亿元（+18.37%）、6.63亿元（+47.86%）、0.52亿元（-8.89%）、3.51亿元（-13.49%）。
    利润端，2023年公司实现归母净利润2.40亿元，同比增长13.39%，公司核心品种持续放量，助力公司业绩稳定增长。
    重磅品种低浓度阿托品顺利获批，期待其销售快速放量：
    公司的重磅品种低浓度阿托品已顺利获批，该品种后续销售的快速放量值得期待。该产品主要用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D）的6至12岁儿童的近视进展，国内儿童近视率较高，该品种推广空间较大。目前公司该品种为国内首家获批上市，具备较强的先发优势，看好其后续销售的快速放量。
    重点品种环孢素滴眼液纳入医保后销售持续高增长：
    重点品种环孢素滴眼液（II）目前已覆盖全国大部分核心医院，该产品纳入医保后销售持续快速放量。根据米内网的数据，2021-2022年环孢素滴眼液（II）销售增速分别高达2839.20%和313.04%。未来随着该品种使用医院和使用患者群体的扩大，环孢素滴眼液（II）销售有望持续高增长。
    投资建议：
    预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为6.02亿元、7.15亿元、8.29亿元，分别同比增长150.7%、18.8%、16.0%；预计2024年EPS为4.83元/股，考虑到2024年低浓度阿托品有望给公司业绩带来显著的成长性，给予当期PE50倍，对应6个月目标价为241.50元/股，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：药品降价风险；核心产品销售低于预期；核心产品竞争格局恶化风险等。
   

公司业绩短期承压，土壤三普有望带来检测增量

华测检测(300012)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营收56.05亿元，同比增长9.24%；实现归母净利润9.1亿元，同比增长0.83%。公司2024Q1实现营收11.92亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润1.33亿元，同比下降8.12%。
    23年主要板块均增长，医疗检测仍承压
    分产品看，2023年公司生命科学检测/工业品测试/消费品测试/贸易保障检测/医药行业及其他分别实现收入24.97/10.91/9.79/7.00/3.37亿元，分别同比+8.72%/+20.72%/+36.72%/+5.63%/-38.85%。我们认为2023年公司汽车电子、计量校准、双碳、汽车检测等板块实现较高速增长，但由于宏观环境景气度下滑，公司整体业绩承压，同时核酸业务大幅减少以及医疗反腐等原因对公司医药板块业务造成一定拖累。
    23Q1高基数下24Q1同比增速放缓
    公司24Q1实现营收11.92亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润1.33亿元，同比下降8.12%，公司归母净利润同比下滑，我们认为一方面公司23Q1基数较高，24Q1同比增速放缓，但24Q1环比23Q4表现仍向好；另一方面24Q1公司消费品检测业务略有承压，其中医疗检测板块同比仍下滑，同时公司自投芯片检测实验室与蔚思博仍在融合过程中，经营效率短期有波动。
    公司紧抓新赛道机会，积极布局航空测试领域
    23年公司抓住新赛道机会先后在深圳、广州、上海、苏州、天津、武汉、重庆、成都、西安、沈阳等航空及低空经济产业集群地设立成熟的实验室及试验能力，可为民用有人驾驶和无人驾驶航空器等提供包括环境可靠性试验、电磁兼容试验、失效分析、化学分析、材料性能测试与多国认证等服务，在航空领域及低空经济全产业链技术服务领域形成了先发优势。
    盈利预测、估值与评级
    23年宏观环境景气度不及预期，公司整体下游需求减弱，我们认为24年医疗检测板块整体仍可能承压，但是土壤三普、双碳、航空检测等相关检测有望为公司带来增量。我们预计公司24-26年营收分别为63.44/75.71/88.82亿元，归母净利润分别为10.69/12.91/16.16亿元，CAGR为21.08%。EPS分别为0.64/0.77/0.96元/股，我们维持公司2024年目标价27.58元，维持“买入”评级。
    风险提示：公信力受损风险、政策变化风险、并购不达预期、募投项目业绩不达预期
   

2023年报点评：业绩符合预期，改革成效显著

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，全年实现营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy+84.2%），非经常性损益波动主要为政府补助增加所致。23Q4单季度营收18.0亿元（yoy-4.4%），归母净利润为-3.1亿元（上年同期为-3.2亿元），扣非归母净利润-3.7亿元（上年同期为-3.6亿元），公司业绩高于此前预告中枢，减亏收效显著。
    啤酒业务量价齐增，U8保持高增长。2023年公司啤酒业务收入同比增长7.5%，其中吨价同增2.8%至3,322元；销量达394万千升，同增4.6%，大单品U8同比增长超36%，销量达53万千升。分结构看，2023年公司中高端产品收入同比增长13.3%，收入占比啤酒整体达66.3%（yoy+3.4pct），毛利率43.9%（yoy-1.9pct）；普通产品收入同增-2.3%，毛利率29.0%（yoy+3.0pct）。2023Q4单季公司销量因淡季现饮市场需求走弱同比-2.4%，预计吨价-2%，预计U8延续良好增长势头。分区域看，2023年公司主力市场华北地区收入同比增长7.5%，华南/华东/华中地区收入分别+6.8%/35.6%/-10.5%，全年经销商数量达8,534家（同比2022年净增261家）。
    改革成效持续兑现，盈利表现亮眼。2023年公司整体毛利率达37.6%（yoy+0.2pct），全年销售/管理/研发三项费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct。公司优化持续，2023年员工数量为21,405人（同比减少2,303人），辞退福利增加1.38亿元，相关一次性费用增加致管理费用率同比提升。分子公司看，桂林漓泉/福建惠泉收入同比增长6.2%/持平，净利率分别增长2.9pct/1.4pct。2023年公司整体净利润8.55亿元，其中漓泉&惠泉净利润7.41亿，其他子公司近年来首次转盈，实现净利润1.14亿元。2023年公司整体所得税率17.7%（yoy-3.2pct），减亏成效显著，2023年公司归母净利率达4.5%（yoy+1.9pct）。
    盈利预测与投资评级：展望2024年，我们预计U8大单品保持良好增长，燕京V10、漓泉1998、鲜啤2022、新雪鹿等多元大单品矩阵带动公司量价齐升。公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，改革减亏成效有望持续兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润预测9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%，对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），最新收盘价对应2024-2026年PE为31/23/19倍，看好公司长期成长性，盈利能力仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，现饮场景复苏不及预期，改革成效不及预期，食品安全，原材料成本波动。

首次覆盖深度报告：微电机领域优质标的，ADAS清洗开启新成长曲线

恒帅股份(300969)
    深耕微电机领域的优质标的
    公司以微电机技术为基础，产品逐步拓展至汽车清洗及热管理领域。2017~2022公司营收CAGR约为19.7%。
    微电机拓展应用场景，国产替代持续推进
    汽车功能性配置的提升为微电机提供增量应用场景，我们预计在智能闭合、智能座舱、制动系统领域将累计增加约20个微电机，到2026年中国汽车用微电机市场规模约为229亿元，2022~2026年CAGR约12%。我们判断国内微电机企业的市占率有望提升，逐步实现国产替代：1）自主品牌渗透率持续提升，2023年达到56%左右；2）较海外竞争对手而言，国内微电机企业具备性价比、响应速度快等优势。
    ADAS清洗渐成智驾标配，蓝海市场有待挖掘
    智驾等级提高，传感器用量提升，据KPMG，L4-L5级别自动驾驶的传感器数目约23~42个。外部传感器易受尘土、雨雪影响，干扰正常工作及清晰度，因此主动感知清洗系统或将成为自动驾驶标配。头部主机厂争相推出ADAS清洗产品，加速商业化进程。据Polaris MarketResearch，2032年ADAS清洗系统市场规模将达约44亿美元。公司在ADAS领域前瞻布局，相关产品于2023年陆续结束路试进入定点，我们预计ADAS清洗系统有望成为公司未来重要增长动力之一。
    成本管控实力强&绑定优质客户，完善全球化产能布局
    产品端，公司以微电机技术为基础，产品矩阵持续丰富，并实施平台化、标准化战略，实现降本增效。技术端，前瞻布局轻量化和成本更优的谐波磁场电机技术，成功开发出用于物流领域的滚筒电机。制造端，通过延伸产业链，逐步实现关键材料自研自产，降低外购成本。客户端，战略绑定国际一流tier1供应商及主机厂，并积极推进泰国及美国海外基地建设，助力公司进一步打开海外市场。
    投资建议
    我们预计公司2023~2025年营收分别约9.6、12.4、15.9亿元，同比分别约+30%、+29%、+28%。归母净利润分别约2.0、2.6、3.5亿元，同比分别约+38%、+32%、+33%。当前股价对应PE分别为30、22、17倍。考虑到车用微电机增量应用场景持续拓展，客户终端渗透率持续提升，成长路径清晰，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    配套客户销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格上涨；汇率波动风险。

山东赫达深度报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期

山东赫达(002810)
    投资摘要
    国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。
    业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。
    全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。
    投资建议
    投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险

算力调优获GPU支持，受益网络可视+数据要素+AI智算

恒为科技(603496)
    投资要点
    事件：2024年4月19日，恒为科技发布2023年度报告，2023年公司实现营业总收入7.71亿元，比上年同期增长0.12%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长3.36%。
    营收平稳增长，智算业务打开新成长空间。2023年恒为科技的总营业收入为7.71亿元，同比增长0.12%，公司的主营业务分为网络可视化业务和智能系统平台业务。其中，智能系统平台业务高速增长，成为公司主要的收入来源，2023年实现营业收入3.92亿元，同比增长13.39%，这主要受益于与市场客户的合作进一步加强、供应链形势企稳以及公司位于浙江嘉善的智能制造及服务基地的启用，公司智能计算和智能网络相关业务收入实现稳定增长；网络可视化业务有所下降，2023年实现营业收入3.76亿元，同比下降9.1%，主要系包括中国移动集采在内的网络可视化市场项目尚未在2023年度达到收入确认节点所致，但项目推进都在正常进展中，公司对2024年营收增长保持乐观。2023年公司网络可视化业务中高毛利率产品占比有所提升，公司整体毛利率较去年上升2.75pct，达到45.78%，带动公司净利润同比增加。
    聚焦平台产品研发，深耕网络可视化市场。作为一家高科技企业，公司一直以“技术创新”为导向，持续加大核心技术的研发投入，2023年公司投入研发资金1.41亿元，占当年销售收入的18.23%。目前在网络可视化领域，公司属于头部企业，是国内较早从事网络可视化行业的厂商，近二十年的产品和技术积累为公司形成了全系列的产品和系统解决方案，是国内网络可视化领域技术创新引导者。2023年，公司继续重点推进网络可视化产品与技术的国产化进程，采用国产化芯片对产品进行重新开发，完成了从盒式设备到正交插卡式设备等多款产品的国产化升级改造，以及部分产品的欧拉操作系统适配等，并面向专有应用场景打造了多款特色产品开发。同时，公司实现了网络可视化自动化巡检运维等多个软件系统的积累，为公司在网络可视化各相关市场领域的持续开拓进一步夯实基础。
    打造国产自主信息化系统平台，加快形成盈利增长支柱。在智能系统平台方向，公司继续坚持国产自主技术路线，基于鲲鹏、飞腾、兆芯、盛科等主流国产自主芯片，同时提供基于ATCA、VPX、CPCI、COM-E等行业标准的、或客户定制化的智能系统平台产品，以及各类通用领域的信息化平台产品，为无线网络、信息安全、通信设备、工业互联网、云计算与数据中心、智算中心以及各类信息化领域提供可集成、可二次开发的系统平台或解决方案。此外，在国产信息化领域，公司在自身技术投入基础上，还与产业链上下游伙伴，如操作系统、BIOS、安全固件等厂商密切合作，共同打造国产信息化系统平台，为各行业应用需求提供系统级完整解决方案。
    算力调优获多家GPU原厂支持，持续受益AI+数据要素+智算高景气。2023年初受ChatGPT等大模型AI的影响，智算算力需求爆发式增长，但国内智算中心项目出现了投资方多、供应链不稳定、到货后算力集群调测运维缺乏专业团队等情况。公司率先提出“智算可视化”针对算力集群的调测运维及优化问题，以及“异构智算方案”针对智算领域的控制供应链风险和国产化演进要求，产品和方案理念普遍获得认可，得到了包括华为昇腾、昆仑芯、沐曦在内的多家GPU原厂的支持，并开始建立互为生态的合作伙伴关系。2024年新的《政府工作报告》提出开展“人工智能+”行动、推动数据开发开放和流通使用、以及适度超前加快形成全国一体化算力体系。公司网络可视化业务作为网络数据的“源头”，可以对海量数据进行采集和预处理、预标注，是数据要素和人工智能产业的重要环节，同时，公司将基于自身积累的智算可视化系统、国产算力的模型代训能力等，开展智算中心及智算集群的方案交付、技术支持和第三方运维业务，积极把握智算算力高速发展的市场机会。
    投资建议：公司是国内领先的网络可视化及智能系统平台提供商，积极布局机器人、智算等业务，在数据要素、算力热潮等利好背景下，看好公司长期成长潜力。考虑公司部分业务确收进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2024至2026年实现营收分别为10.70/14.49/19.20亿元（24-25年预测前值为12.94/16.31亿元），归母净利润分别为1.24/1.70/2.27亿元（24-25年预测前值为1.53/1.95亿元），对应EPS为0.39/0.53/0.71元，PE为66.0/48.3/36.1，维持“增持-B”建议。
    风险提示：新兴市场不确定性较强、主营业务下游竞争加剧、政策落地不及预期。

公司信息更新报告：固件和IDE共同驱动，成长前景值得期待

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    2023年公司收入稳健增长，扣非利润高增长。考虑到股份支付费用和人工成本影响，我们下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年的归母净利润为0.76、1.00、1.32亿元（原为1.51、2.21亿元），EPS为0.87、1.15、1.52元（原为1.74、2.54元），当前股价对应PE为37.4、28.2、21.4倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    公司发布2023年年报，扣非利润高增长
    （1）2023年公司实现收入3.20亿元，同比增长13.55%。收入增长主要系公司收购深圳艾普阳新增PB业务收入所致。分业务来看，云计算设备核心固件收入为1.43亿元，同比下滑4.91个百分点，云服务收入为1.10亿元，同比下滑9.09个百分点，艾普阳PB业务收入为0.48亿元。
    （2）实现归母净利润0.56亿元，同比增长10.11%，实现扣非归母净利润0.06亿元，同比增长110.00%。由于实施股权激励计划及并购深圳艾普阳核心员工锁定期计入报告期内，2023年产生股份支付费用2134万元，剔除股份支付费用影响后，实现归母净利润7452万元，同比增长26.72%。公司收入增长，同时加大应收账款的催收力度，坏账准备大幅减少，推动公司扣非利润高增长。
    （3）2023年毛利率为46.16%，同比下滑4.95个百分点，主要系云计算核心设备业务直接人工增加，毛利率下滑7.48个百分点所致。
    （4）销售、管理、研发费用率分别为2.25%、19.72%、20.40%，同比分别-1.28、+5.88、-11.97个百分点，管理费用率增长主要是职工薪酬及股份支付费用增加所致，研发费用率下降主要是根据研发项目需求减少了技术服务费所致。
    固件和IDE业务共同驱动公司成长
    公司是国内唯一的X86架构BIOS和BMC固件供应商，技术壁垒深厚，应用广度和深度持续突破，公司在巩固国内市场占有率的同时，积极开展全球化业务布局，有望实现新的突破。艾普阳云原生低代码.NET IDE新产品研发持续推进，PB、PS也有望在2024年进行版本升级，激活存量市场打开成长空间。
    风险提示：国产化进程低于预期；市场竞争加剧；核心技术无法满足市场需求。

2023年报&2024一季报点评：医药医学板块短期影响业绩增速，多元化+国际化布局推进

华测检测(300012)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现归母净利润9.1亿元，同比增长0.83%，业绩近预告中值。2024年Q1公司实现营收11.9亿元，同比增长6.7%，归母净利润1.3亿元，同比下降8.1%。
    投资要点
    业绩增速短期受到医药医学板块影响，工业、消费品测试增速亮眼
    2023年公司实现营业总收入56亿元，同比增长9%，归母净利润9.1亿元，同比增长0.83%，单Q4营业收入15亿元，同比增长0.5%，归母净利润1.7亿元，同比下降29%，Q4利润增速下滑，我们判断系医药医学板块景气下行影响。分业务，工业测试与消费品测试表现亮眼：（1）生命科学板块收入25亿元，同比增长9%，受土壤三普开展延后至2024年的影响。（2）工业测试板块收入11亿元，同比增长21%，（3）消费品测试板块收入10亿元，同比增长37%，受益于汽车等细分赛道需求增长，（4）贸易保障板块收入7亿元，同比增长6%，受机场消杀业务减少影响，（5）医药及医学服务板块收入3亿元，同比下降39%，受感染类业务减少、医疗专项整治行动影响业务拓展，增速有所下滑。2024年Q1公司实现营业总收入12亿元，同比增长7%，归母净利润1.3亿元，同比下降8%，仍受到医药医学板块基数与半导体检测兑现的影响。
    受细分市场竞争加剧、新业务整合爬坡影响，盈利能力略有下降
    2023年公司销售毛利率48.1%，同比下降1.3pct，销售净利率16.5%，同比下降1.5pct。分业务，生命科学/工业测试/消费品测试/贸易保障/医药及医学服务毛利率分别为47.9%/43.6%/44.8%/64.6%/39.0%，同比分别变动-1.2/3.0/-3.8/-1.3/-7.2pct，我们判断毛利率下降系细分市场竞争加剧、新业务仍在整合爬坡期影响。2024年Q1公司销售毛利率45.3%，同比下降1.9pct。销售净利率11.0%，同比下降2.3pct。2023年公司期间费用率31.7%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/6.1%/8.4%/0.0%，同比分别变动0.48/0.17/-0.05/0.20pct，费用率有所提升。
    多元化+国际化布局推进，看好检测龙头发展前景
    我国检测行业小散弱现象明显，头部企业有望凭借资金、管理优势吸收整合资源，保持持续增长。2022年底以来华测陆续并购蔚思博（芯片检测）、希派科技（计量校准）、安徽风雪网络（数字化）等标的，设立实验室，前瞻性布局半导体芯片、新能源、医药医学、低空经济等战略新兴领域，打造第二成长曲线。其中，公司已在深圳、广州、上海等航空及低空经济产业集群布局产能，可为民用有人驾驶和无人驾驶航空器等提供包括物理类、化学类试验。此外，公司稳步推进国际化，将以新加坡为海外运营总部，铺开在东南亚及其他地区的业务，为可持续发展提供新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司业务阶段性受医药医学下游景气度影响，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为10.6（原值12.9）/12.3（原值15.4）亿元，预计2026年归母净利润14.3亿元，对应PE为19/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治风险、原材料价格上涨风险、海外市场拓展不及预期

出货量快速增长，海外市场持续拓展

星源材质(300568)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度财报和2024年一季报，2023年实现营业总收入30.13亿元，同比+4.62%，归属于上市公司股东的净利润5.76亿元，同比-19.87%；公司拟向全体股东每10股派发现金分红2.2元（含税）。2024Q1实现营业总收入7.15亿元、同比+7.51%，归属于上市公司股东的净利润1.07亿元、同比-41.45%。
    隔膜出货量快速增长，接连签订多个海外订单。公司2023年隔膜材料实现出货25.29亿平方米，同比增长48.49%。报告期内，公司积极推进南通基地、佛山基地、欧洲基地的项目建设，同时发布多个新建产能项目，2023年2月2日，公司发布公告，拟投资100亿元（固定资产投资）在广东省佛山市南海区投资建设锂电池隔膜生产基地；2023年8月25日，公司发布公告，拟在马来西亚槟城州投资建设锂电池隔膜生产基地，投资总额不超过50亿元。2023年11月28日，公司与LG新能源签订《全球战略合作备忘录》，约定在2024-2030年期间，双方同意加强合作，共同构建不少于120亿平方米隔膜采购量的全球合作框架。2024年4月19日，公司与三星SDI签订《战略备忘录》，约定自协议生效之日起至2030年12月31日内，公司向三星SDI供应约22.2亿平方米湿法涂覆锂离子电池隔膜材料。
    盈利能力稳定，资金实力增强。公司2023实现营业总收入30.13亿元、同比增长4.62%。公司综合毛利率44.42%，同比-1.15pct，净利率19.70%，同比-6.25pct。公司管理费用2.99亿元，同比增长50.02%，主要系职工薪酬及咨询费增加所致。报告期内，公司完成发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交易所正式挂牌上市交易，本次发行GDR募集资金拟用于公司全球业务拓展及国际化布局，同时补充公司流动及运营资金。
    研发成果显著，新质生产力提升。新产品开发方面，公司针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，2023年8月公司于全球首发第五代超级湿法线单线，设备宽幅超8米，产能2.5亿平方米，同时还具备超低排放、超高回收等特点，在生产效率、品质、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准，打造了设备上的竞争壁垒，此外，干法隔膜产线迭代至第六代产线。截止2023年末，公司研发投入2.42亿元，同比增长16.97%；公司及控股子公司共申请专利558件，其中申请国外专利118件，已取得有效专利285件，其中授权发明专利122件（含国外发明专利36件），授权实用新型专利163件。
    2024年Q1业绩略有下滑。2024Q1公司综合毛利率35.99%，同比-10.30pct、环比-2.31pct。公司销售费用率0.96%，同比-0.06pct、环比-0.86pct，管理费用率9.75%，同比+2.49pct、环比-3.61pct，财务费用率0.86%，同比-0.06pct、环比-0.72pct。截止2024年一季度末，公司经营活动产生现金流净额1.31亿元，同比下降19.06%，主要系一季度购买商品及支付职工薪酬的现金增加所致；筹资活动产生现金流净额12.82亿元，同比增长363.80%，主要系一季度收到借款增加所致。
    投资建议：公司隔膜出货大幅增长，固态电解质复合隔膜等新产品性能领先，接连签订多个大额订单。考虑行业竞争加剧，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.98亿元、9.65亿元和12.83亿元（前次2024-2025年归母净利润预测值分别为12.51亿元、16.92亿元），对应的PE分别是19.5、14.1、10.6倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，国际贸易摩擦影响，公司新产线投产不及预期，上游资源价格大幅波动等。

公司信息更新报告：盈利能力持续环比提升，费用集中确认影响Q4业绩

禾望电气(603063)
    毛利率持续环比提升，受订单确收周期及费用集中确认影响利润略不及预期禾望电气发布2023年年报，公司2023年实现营收37.5亿元，yoy+33.6%。实现归母净利润5.02亿元，yoy+88.2%，位于此前业绩预告中值。实现扣非归母净利润4.21亿元，yoy+105.7%，销售毛利率与销售净利率分别为35.8%/13.5%，分别同比+5.5pct/+3.9pct，公允价值变动损益0.51亿元，其中0.4亿元来自参股公司锴威特股价变动。其中2023Q4实现营收11.4亿元，qoq+5.9%，yoy+7.8%。实现归母净利1.0亿元，qoq-49.2%，yoy+4.2%。扣非归母净利润1.01亿元，qoq-32.2%，yoy+49.7%。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/4.5%/10.3%/0.8%，分别环比+3.5/+0.4/+2.5/+0.2pct。公司Q4业绩受工程传动订单确收不及预期影响环比有所下滑，考虑行业景气度潜在的下行影响，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计其2024-2025年归母净利润分别为5.65/7.00亿元（原6.78/7.70亿元）新增2026年盈利预测为8.98亿元，EPS为1.28/1.58/2.03元，当前股价对应PE分别为14.9/12.0/9.4倍，考虑其风电变流器与储能PCS头部企业地位，维持“买入”评级。
    新能源业务盈利能力持续环比提升，氢能业务有望加速放量
    2023年新能源电控营收30.0亿元，yoy+36.1%，毛利率为33.2%，yoy+7.5pct。其中2023Q4公司新能源电控营收为9.2亿元，yoy+10.7%，qoq+4.3%，毛利率为37.1%，qoq+2.5pct，自2022Q2以来持续逐季环比提升。氢能方面，2023年聚焦产品开发，完成IGBT制氢电源、H2＋新能源制氢智慧管理系统和撬装式场站一体制氢装置等产品布局。
    工程传动业务订单确收不及预期影响Q4业绩，盈利能力持续向好
    2023年工程传动业务实现营收4.8亿元，yoy+29.8%，毛利率为45.6%，yoy+1pct，其中2023Q4公司工程传动业务营收为1.4亿元，yoy-30%，qoq+15.6%，毛利率为47.1%，qoq+4.9pct。营收有所下滑系下游工业景气度不及预期导致公司产品确收受到了一定影响。伴随国内设备更新改造与国产替代需求释放，公司工程传动业务有望维持较快增长速度。
    风险提示：新能源电控业务降本不及预期；工程传统行业需求不及预期。

公司信息更新报告：2023Q4毛利率修复显著，DrMOS已进入送样阶段

晶丰明源(688368)
    2023Q4营收稳步增长，毛利率同环比显著修复，维持“买入”评级
    2023年公司实现营收13.03亿元，同比+20.74%；归母净利润-0.91亿元，同比+1.15亿元；毛利率25.67%，同比+8.09pcts。2023Q4单季度实现营收3.87亿元，同比+41.95%，环比+28.8%；归母净利润-0.56亿元，同比-0.51亿元，环比-1.11亿元；毛利率28.6%，同比+22.38pcts，环比+4.65pcts。考虑短期行业复苏不及预期因素，我们下调公司2024-2025年归母净利润至1.01/2.16亿元（前值为1.73/3.17亿元）并新增2026年盈利预测2.93亿元，对应EPS为1.61/3.43/4.66元，当前股价对应PE为36.5/17.1/12.6倍，随着周期逐渐回暖，以及各业务的稳步发展，公司业绩有望逐步回升，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    多项业务齐头并进，收购子公司协同作用显著
    分产品看，2023年LED照明业务实现营收9.21亿元，同比+1.62%。得益于销量的大幅提升，公司该产品库存去化顺利，毛利率修复至正常水平，同比+6.95pcts。同时，应用于商业照明领域的高性能灯具产品发展迅速，突破多家高端客户，全年实现收入1.42亿元，同比+47.51%；AC/DC业务全年实现营收1.90亿元，同比+58.21%。其中，应用于大、小家电领域的AC/DC电源产品营收同比提升151.77%/147.85%，规模迅速扩大。具体来看，小家电业务已在多家板卡厂实现批量出货，在九阳、小熊、Sharkninja等品牌客户中的销售份额持续提升。大家电业务则已向麦格米特等板卡厂实现批量出货，同时有多款产品进入一线白电品牌产品验证阶段，后续有望贡献营收增量；DC/DC业务方面，EFUSE和POL芯片（部分产品已量产）已进入客户导入阶段；应用于PC、服务器、数据中心等领域的多相控制器已有多款实现量产；DrMOS全系列产品也已进入客户送样阶段，公司该业务多项产品齐同发力，未来有望加速放量；子公司方面，2023年凌鸥创芯实现营收1.76亿元，净利润0.53亿元。子公司的MCU产品与公司AC/DC品形成组合方案，在大、小家电方面均有实质性突破，协同作用显著。
    风险提示：下游需求不及预期；客户导入不及预期；技术研发不及预期。

Q1净利同环比微增，新项目稳步推进

万华化学(600309)
    事件：
    2024年4月18日，公司发布一季报，24Q1公司实现营业收入462亿元，同比增长10%，环比增长8%；实现归母净利润42亿元，同比增长3%，环比增长1%。
    Q1聚氨酯产品产销增长，海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升24Q1公司聚氨酯板块实现营收175亿元，同/环比增长12%/1%，主要系40万吨MDI装置和25万吨TDI装置投产贡献产销增量，Q1聚氨酯系列产/销量为136/131万吨，yoy+17%/+18%，qoq+1.5%/+0.8%；价格方面，据百川盈孚，24Q1聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价分别为1.61/2.02/1.66/0.91万元/吨，qoq+3%/-3%/-3%/-3%，MDI价格上涨支撑板块业绩。
    海外需求或支撑聚氨酯板块盈利提升
    从下游需求来看，截至24年3月冰箱出口数量/冰箱产量/冷柜产量累计同比+34%/+13%/29%，截至24年2月美国新建住房销量同比增长6%。截至4月19日，聚合MDI价格较4月初+3.8%，价差+468元/吨，伴随下游冰箱冷柜出口需求较好叠加美国房地产景气上行，聚氨酯板块盈利有望提升。
    石化板块盈利仍承压，在建项目有望贡献业绩增量
    石化板块Q1销量134万吨，板块营收185亿元，同/环比+2%/6%，24Q1丙烯/丁二烯/MTBE/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢法均价同比分别-7%/+12%/-4%/+10%/-16%/-4%/-5%，整体盈利仍承压。精细化学品和新材料板块销量44万吨，同/环比+26%/+5%，板块营收61亿元，同/环比+14%/-2%，新项目逐步落地。展望未来，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，24Q1末在建工程余额高达574亿元，未来亦有望贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    鉴于石化板块承压，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为207/248/267亿元（前值为208/249/270亿元），同比增速分别为23%/19%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.5元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价105.9元，维持“买入”评级。风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险
   

公司信息更新报告：减值拖累业绩，零售业务稳健增长

东方雨虹(002271)
    减值拖累业绩，零售业务稳健增长，维持“买入”评级
    公司发布年报：2023年公司实现营业收入328.23亿元，同比+5.15%；实现归母净利润22.73亿元，同比+7.16%；实现扣非后归母净利润18.41亿元，同比+2.05%。综合毛利率27.69%，同比+1.92pct；净利率6.97%，同比+0.18pct。其中Q4实现营业收入74.62亿元，环比-12.29%；实现归母净利润-0.80亿元，环比-107.87%；实现扣非后归母净利润-3.31亿元，环比-135.63%。考虑到房地产行业下行，公司业绩承压以及坏账压力，我们适当下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润
    24.8%/+7.9%/+13.2%；EPS分别为1.13/1.22/1.38元；对应当前股价PE为12.5/11.5/10.2倍。考虑公司为行业龙头，多品类扩张驱动长期成长，维持“买入”评级。
    零售优先，民建集团保持高增长
    （1）分产品看：公司防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现收入133.14/96.85/41.96/32.45亿元，占比分别40.56%/29.51%/12.79%/9.89%，收入同比分别+6.71%/+13.85%/+40.00%/-26.30%，其中工程施工收入下滑系公司考虑风控政策主动收缩；毛利率分别为27.01%/37.03%/27.56%/14.49%，分别同比+1.73pct/+4.48pct/+4.67pct/-9.03pct。（2）分渠道看：2023年公司零售业务实现营收92.87亿元，同比+28.11%，营收占比28.29%，同比+5.06pct；工程渠道收入125.10亿元，同比+22.58%，营收占比38.12%，同比+5.43pct；直销业务收入103.68亿元，同比-19.63%，营收占比31.59%，同比-9.74pct。（2）民建集团保持高增长：2023
    年民建集团实现营业收入81.8亿元，同比增长34.58%。截至2023年年末，民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点超22万家。公司加速以“虹哥汇”为核心的会员运营体系建设，截至2023年年末，“虹哥汇”会员数量已突破270万人。
    费用率略有下降，现金流转好，应收账款账龄增加，减值提升
    （1）费用率略有下降：公司期间费用率合计16.00%，同比-0.83pct。其中，销售费用同比+12.06%，费用率9.07%、同比+0.56pct；管理费用费用同比-14.23%，费用率4.69%、同比-1.06pct；财务费用同比-47.58%，费用率0.39%，费用率同比-0.39pct；研发费用同比+8.87%，费用率1.85%、同比+0.06pct。（2）应收账款账龄增加，减值提升：2023年公司信用+资产减值合计为10.4亿元，（2022年同期为3.93亿元），主因应收账款长账龄比例提升，拖累全年利润。（3）现金流转好：2023年公司经营净现金流净额为21.03亿元，同比+14.49亿元；应收周转天数112天，同比基本持平，收现比同比-3pct至102%，净现比同比+61pct至92%。（4）公司分红力度加大：2023年公司每股派发现金0.6元，对应派息率为66%，当前股价对应股息率为4.3%。
    风险提示：原材料价格波动；地产和基建投资下行导致需求不及预期；多品类业务扩展不及预期。

产能持续扩张，多元化发展拓展成长空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2023年年报：公司全年实现营业收入52.78亿元，YoY+9.00%，归母净利润3.62亿元，YoY-31.05%。公司拟每10股派发现金红利3.44元（含税）。
    从收入端看，产品销量增长带动营收提升。2023年，公司主要产品高分子材料抗老化助剂销量同比增长25.74%，带动抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块营收分别同比增长-2.70%、0.32%、23.17%至16.02亿元、18.74亿元、6.38亿元；润滑油添加剂产品销量同比增长45.58%，带动润滑油添加剂板块营收同比增长52.20%至9.22亿元。从利润端看，产品价格下滑导致毛利率同比下降。2023年，公司抗氧化剂板块、光稳定剂板块、U-pack板块、润滑油添加剂板块毛利率分别同比下滑3.14个百分点、4.57个百分点、2.28个百分点、5.20个百分点至17.10%、31.95%、7.16%、11.85%。
    主业产品产能持续扩张，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2023年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到21.54万吨，在建珠海基地3万吨抗氧剂扩产项目预计将于2024年7月投产。待珠海项目投产后，公司规模效应有望增强，助力公司保持行业领先地位。②润滑油添加剂业务已初具规模，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，公司现有润滑油添加剂（不含中间体）产能已达到13.3万吨，其中二期新产能已于2023年投产，随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。③生命科学业务处于培育期，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学，2023年年产6吨的核酸单体中试装置投产，并于第4季度获得首批订单。④并购韩国IPI公司，布局高端电子级PI材料领域。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为4.26、5.10和6.19亿元，对应EPS分别为1.86、2.22和2.69元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

致欧科技：全年净利高增65%，看好海外仓储优化与利润率提升

致欧科技(301376)
    投资要点
    净利润高增65%，全年业绩符合预期。2023年公司实现收入60.74亿元（yoy+11.3%），归母净利4.13亿元（yoy+65.1%），扣非净利润4.32亿元（yoy+71.8%），其中Q4单季度收入19.38亿元(yoy+45.0%)，归母净利1.26亿元(yoy+60.6%)。全年受海运集装箱价格回落影响与供应链整合的规模效益释放，整体毛利率同增4.67pcts至36.3%。期间线上平台销售规模扩张与费用投放致使销售费用率同增1.2pcts至23.2%，管理/研发费用率同增0.83pcts/0.16pcts至4.0%/1.0%，全年销售净利率同增2.2pcts至6.8%。至2023年末，公司经营性现金流净额同增51.7%至15.0亿元，存货及应收账款分别同增27.6%/33.0%至8.8/1.9亿元。公司拟以4.02亿股为基数，每股派发现金0.5元(含税)，合计派发2.0亿元，分红占比归母净利48.6%。
    宠物家居增速亮眼，欧洲OTTO线上发力强劲。1）分品类看：家具受产能限制与缺货影响，收入达27.1亿元（+4.8%）；家居品类有效巩固欧洲市场地位，并提升北美竞争优势，实现收入22.9亿元（+22.3%）；宠物等新品类表现出色，收入同增37.3%至5.2亿元。2）分地区看：海运费用优化带动盈利改善，欧洲、北美两地毛利率分别同增5.5/3.1pcts至38.9%/32.4%，其中欧洲网点仓储布局与品牌势能成熟，全年收入同增21.6%至37.3亿元，占总收入比同增5.3pcts至62.3%，北美地区受上半年新品延迟与行业竞争等影响，收入同降3.2%至21.7亿元。3）分渠道看：头部电商平台销售集中度持续提升，亚马逊与OTTO收入同增12.8%/81.0%，占比提升至68.6%/4.2%，B2C模式毛利率同增4.6pcts至37.8%。
    北美家居库存仍处低位，线上大盘增速稳健。据美国人口普查局数据显示，2024年初以来零售批发商整体库存环比下降，积压库存持续消化，其中至3月初家居家具批发库存环比降至169亿美元，同降11.6%；零售环节家具品类库存达278亿美元，环比增长1.4%，已逐步进入需求拐点。从线上销售表现看，亚马逊全球站点3月家居品类销售达44.3亿美元，环比增长12%。至24Q1公司于亚马逊德国、法国、美国站点中细分类目排名TOP20以内的ASIN分别达314/340/91个，于英法德意站点的家具家居品类销售排名第一。
    海运费用影响有限，关注北美利润率提升空间。1）红海扰动有限：“红海”事件爆发致国际海运价格短期上行，但供需格局实质性暂无变化，当前公司已及时关注航运价格趋势，控制长期协议与市场即期的货量权重分配，平滑冲抵运费扰动的负面影响。2）区域策略突破北美：展望2024年公司仍将发展重心倾注欧美，持续提升亚马逊市场份额并扩大TEMU、SHEIN、Tik Tok等新兴平台的流量机遇，重点关注美国市场在亚马逊Vendor渠道、TOP Listing产品的营运，通过提升海外仓自发比例实现降本增效；3）仓网布局优化：加强海外仓储物流能力，分散德国中心仓分拨压力，提升法国、西班牙等前置仓发货比。同时于东南亚加大产品采购范围与力度，计划将东南亚对美出货比例提升至20%，降低关税成本影响。
    投资建议：致欧科技为柔性供应链在家居家具赛道在品牌化出海的标杆，在股权激励加持下，积极看好欧美头部平台的营运优势与海外仓储布局优化，有望以尾程自发配送比例提升降本增效突破盈利空间。预计公司2024-2026年实现收入76.0/94.6/118.0亿元，归母净利润5.1/6.2/7.5亿元，对应2024年PE20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海运价格持续上行、平台经营风险、品类扩张风险

2023年年度报告及2024年Q1业绩点评：24Q1再创业绩高峰，汽车电子构建第二发展曲线

龙迅股份(688486)
    投资要点
    事件：4月17日晚，公司发布2024年第一季度报告。根据公司报告，2024年Q1公司实现营收1.04亿元，同比增长101.95%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长324.85%；扣非净利润为0.23亿元，同比增长379.55%。
    产品布局和业务拓展迅速，业绩实现稳健增长。2024年Q1，公司实现营收1.04亿元，同增101.95%，环增2.97%；实现归母净利润0.31亿元，同增324.85%，环比减少6.06%；实现扣非0.23亿元，同增379.55%，环增27.78%。公司23Q2以来季度营收持续同增，Q1再创季度营收新高峰，主要系公司持续拓展国内外市场，订单量大幅增加所致。Q1盈利能力表现稳定，销售毛利率为54.11%，同比-0.8pct，环比-0.3pct。销售净利率为29.73%，同比+15.6pct，环比-2.2pct。从2023年全年来看，公司实现营收3.23亿元，同比增长34.12%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长48.47%；扣非净利润为0.67亿元，同比增长17.77%。分业务来看，公司高清视频桥接及处理芯片营收2.97亿元，同增39.24%；毛利率53.54%，同比-8.03pct。高速信号传输芯片营收0.25亿元，同比-4.89%；毛利率58.10%，同比-13.43pct。主要系集成电路行业竞争加剧，产品售价与成本双向承压，导致毛利率下降。总体来说，围绕自身技术优势和市场能力积极进行产品布局和业务拓展，实现了公司整体业绩的较快增长。
    芯片产品持续放量，积极布局汽车电子。公司各类芯片产品进展持续推进：（1）高清视频桥接及处理芯片，公司研发的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场的需求；（2）高速信号传输芯片，公司基于单通道12.5Gbps SERDES技术研发的通用高速信号延长芯片在5G通信领域已实现国产化应用，同时公司正在进行面向HPC的数据传输和处理系列芯片的研发。此外公司紧跟热门发展赛道，把汽车电子作为重要的业务拓展方向，将为公司的持续发展注入充足动能。多款支持不同协议的视频桥接和处理芯片，已导入车载抬头显示系统领域，其中有8颗芯片已通过AEC-Q100的测试，进入了多个国内外知名车企，并成功量产；针对高端汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组已成功流片，进入验证测试阶段。
    股权激励彰显发展信心，国际化战略强化竞争优势。2024年1月12日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案）。考核目标为：考核年度2024-2026年内，各考核年度毛利率均不低于40%，且以2023年的营业收入为基数，2024-2026年营业收入增长率分别不低于50%/150%/275%。公司本次激励有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，吸引和留住优秀人才，将员工与公司利益相绑定，促进公司的持续发展。同时，公司在新加坡设立境外全资子公司，已于2023年12月22日完成了注册，目前在正常运营中。此举进一步拓展了公司海外市场，提高全球供应链采购能力和市场竞争优势，有助于公司国际化的长远发展。
    投资建议：我们看好龙迅股份持续增长的业绩表现及汽车电子相关业务的成长性，预计公司24-26年实现收入4.77/6.83/10.22亿元，实现归母净利润1.50/2.20/3.35亿元，以4月18日市值对应PE分别为40/27/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，供应商集中度高，半导体行业周期性及政策变化风险。

公司简评报告：整体经营稳健，中药饮片快速放量

信邦制药(002390)
    投资要点
    利润端快速增长，现金流持续改善。2023年公司实现营收64.61亿元，同比增长1.75%；归母净利润2.87亿元，同比增长28.02%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比增长19.43%；主要受去年同期存在股份支付事项的影响等。经营活动产生的现金流量净额7.91亿元，同比增长33.82%，主要为销售回款总体较好且预付款采购减少。2023年Q4单季实现营收16.38亿元，同比下降1.57%；归母净利润0.41亿元，同比增长344.08%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长0.89%。公司业绩稳健，利润端快速增长。
    医疗服务：运营效率持续提升，学科建设稳步推进。1）收入端短期承压，盈利能力持续提升。2023年，公司医疗服务板块实现收入17.88亿元，同比下降3.90%。其中：肿瘤专科医院8.73亿元，同比下降4.76%；综合医院9.15亿元。全年医院门急诊102万人次(-5.56%)、出入院19.91万人次(-0.45%)。预计增长承压主要是地区医疗扩容及宏观因素影响就诊人次。同期，实现毛利率12.93%，较去年同期提升3.35个百分点，预计主要是精细化运营下效率持续提升所致。2）学科建设稳步推进，全力打造中西医结合特色。①肿瘤医院：妇瘤外科、淋巴瘤科、肝胆外科等获批国家首批规范诊疗质量控制试点单位。②白云医院：通过中国胸痛中心基层版转标准版认证，获得白云区新生儿救治中心、白云区强直性脊柱炎定点救治医院。③乌当医院：已经省级胸痛联盟现场预检；通过了全国肺栓塞和深静脉血栓形成防治能力建设项目评审。④开设“江苏省中医院名医堂”及名中医工作室贵州站，专家通过坐诊、查房带教及学术讲座等方式加强中西医协同发展，为集团下属医院建设培养优秀中医骨干团队，逐步开展中医优势病种诊疗。
    医药制造：中成药短期承压，中药饮片快速放量。2023年公司医药制造实现收入8.44亿元同比增长6.74%，主要系中药饮片业务大幅提升影响。1）中成药：收入端受集采影响，关节克痹丸稳步放量。实现收入3.20亿元，同比下降14.23%，预计主要受中成药集采影响，公司将持续通过对院内外市场策略与产品结构的调整降低集采影响。其中，关节克痹丸认可度持续提升，全年销售超0.68亿元，同比增长8%。2）同德药业：饮片持续快速放量，成本端精准控货。同德及子公司实现收入5.24亿元，同比增长25.85%。2023年，公司加大中药饮片市场开发，实现了广东市场零的突破，江苏和贵州均有新增客户；成本端精准预判提前囤货，控制采购成本。
    医药流通：客户数量稳步增长，供应链精细化管控。2023年，公司医药流通实现收入52.75亿元，与去年基本持平。①公司持续挖掘产品潜力，监控各品种动销降低损耗，配合医院降低药占比及耗占比。②全省等级以上医院客户数持续增加、通过增加供应商加大OTC零售市场的品种数量及销售规模、针对现有基层医疗机构客户加强服务工作。③公司加强付款管控管理工作，现金流呈良性循环态势，回款占营业收入比例保持较高水平。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别74.65/81.61/88.52亿元，归母净利润分别为3.79/4.43/5.05亿元，对应EPS分别为0.19/0.23/0.26元，对应PE分别为19.0/16.2/14.2倍。公司是贵州省医疗龙头，全产业链协同发展提升，过往数年业绩稳健增长。维持“买入”评级。
    风险提示：医疗服务业务增长不及预期风险；产品销售不及预期风险；医疗事故风险等。

23年年报业绩点评：业绩符合预期，盈利能力持续提升

华测导航(300627)
    事件：公司发布2023年年度报告
    业绩符合预期，盈利能力持续提升：23年全年公司实现营业总收入26.8亿元，yoy+19.8%，归母净利润4.5亿元，yoy+24.3%，扣非归母净利润3.7亿元，yoy+31%，业绩符合预期。营收增长主要系公司积极拓展行业应用、打造公司品牌影响力及大力开拓海外市场。从费用端来看，23年公司研发投入4.6亿元，yoy+14.7%，研发费率/销售费率/管理费率分别为17.3%/19.7%/7.4%,yoy-0.7/-0.3/-0.8pcts，公司继续加大研发投入，构筑核心技术壁垒，同步细化经营管理，持续降本增效。从利润端来看，23年公司毛利率为57.8%，yoy+1.1pcts，净利率16.6%，yoy+0.5pcts，主要系23年公司积极采取采购、研发等综合降本策略，优化产品设计，自研核心元器件，持续提升产品竞争力。同时，公司23年派发现金分红3.5元/10股，并计划未来三年满足条件时每年现金分红比例不少于15％，重视对投资者的合理投资回报。
    积极拓展海外市场，持续深耕行业应用：1）市场方面，23年公司国外市场实现营收7.2亿元，同比增长47.5%。公司积极寻求海外业务发展机会，建立了强大的经销商网络，向海外市场推广高精度定位导航智能装备和系统应用及解决方案。2）行业应用方面，23年公司资源与公共事业板块营收11.3亿元，yoy+41.3%；机器人与自动驾驶板块营收1.6亿元，yoy+61.6%；建筑与基建板块营收9.7亿元，yoy+5.3%；地理空间信息板块营收4.3亿元，yoy+0.7%。公司持续探索和深耕高精度定位技术所应用的有持续增长潜力的朝阳行业，基于核心高精度定位技术，持续更新传统RTK产品，并对下游解决方案进行业务拓展。
    持续完善两大平台，研发驱动四大板块：1）公司围绕高精度导航定位技术核心，逐步构建高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河。公司研发并量产了高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件，实现了核心技术自主可控。公司攻坚SWAS广域增强系统核心算法，打造全球星地一体增强网络服务平台，实现空地一体化增强服务。2）公司坚持研发投入，围绕高精度定位技术核心，已经形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，打造了物联网与云服务平台、空间信息应用软件、各类解决方案与系统集成等。
    盈利预测与投资评级：建筑与基建行业需求略低于预期，但我们看好公司作为国内高精度定位龙头公司，基于核心技术横向拓展多场景业务，海外业务快速发展，盈利能力持续提升。我们适当调整预期，预计公司2024-2026年归母净利润5.9/7.4/9.2亿元（24/25年前值为6.3/8.5亿元），当前市值对应PE分别是25/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率风险、新品开发进度不及预期风险、市场竞争激烈。

公司信息更新报告：2023年业绩因去库承压，需时间缓解海外出口压力

采纳股份(301122)
    2023年整体因去库承压，需时间缓解海外出口压力，维持“买入”评级
    2023年公司实现营收4.10亿元（-11.82%），归母净利润1.13亿元（-30.46%），扣非净利润0.85亿元（-38.98%），毛利率38.88%（-1.91pct），净利率27.42%（-7.35pct），经营活动现金流净额0.38亿元。分板块，医疗器械收入2.60亿元（-1.10%），毛利率38.49%（-2.37pct）；动物产品收入1.25亿（-20.80%），毛利率37.60%（+1.96pct）；实验室耗材收入0.18亿元（-56.46%），毛利率54.80%（-5.43pct）。分地区，国内收入0.30亿（+11.40%），海外收入3.81亿元（-13.24%）；分费用，销售费用率1.64%（+0.64pct），管理费用率6.79%（+0.91pct），研发费用率5.22%（+0.98pct），主要系营收小幅下降。考虑到公司正积极推进国内外产能优化，但海外出口压力需要时间消化，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为0.72/1.13/1.37亿元（原值为1.99/2.79亿元），EPS分别为0.59/0.92/1.12元，当前股价对应PE分别为37.9/24.3/20.1倍，维持“买入”评级。
    注射穿刺市场规模稳定增长，海外出口压力亟需化解
    据Grand View Research数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。2023年公司国外客户收入占比92.71%以上，集采风险小且无反腐风险，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性获得一众客户认可。目前公司亟需向FDA相关机构提交证据材料，以期尽快恢复美国供货，或同时快速推进海外产能落地。
    医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩快速增长
    医用产品核心驱动业绩快速增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。公司拥有国内专利120项，境外专利4项，公司产品质量管理体系接轨国际标准，拥有ISO13485、ISO11135、MDSAP等多项认证，公司全资子公司采纳检验已取得CNAS认证和CMA认定。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达88%，预计会分批分步投产使用，产能释放有望拉动业绩恢复增长，产能爬坡可期。
    风险提示：新产品销售不及预期、大客户流失、贸易争端问题、出口受阻。

2023年报&一季报点评：发挥独特优势，核心产品强劲回归

佐力药业(300181)
    【投资要点】
    核心产品回归强劲增长。2023年，公司实现营业收入19.42亿元，同比+7.61%；归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%。2024年第一季度，公司实现营业收入6.73亿元，同比+35.75%；归母净利润1.42亿元，同比+46.14%。其中乌灵系列营业收入同比+35.30%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额同比分别+43.86%和+37.25%；灵泽片的销售数量和销售金额同比分别+25.19%和+24.33%；百令片的销售数量和销售金额较同比分别+7.11%和-18.98%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%；中药饮片收入同比增长了25.50%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.53万元。
    主打产品具有独特优势。1）乌灵胶囊是公司独家产品、国家中药I类新药，主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态，且临床安全性好。药理实验证明乌灵胶囊能明显改善各种记忆障碍（记忆获得、记忆巩固、记忆再现缺失），具有脑保护及促智健脑功能。公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。2023年，乌灵胶囊新增列入9项临床指南，目前已获得64个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。2）灵泽片被列为国家二级中药保护品种；3）灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药；4）百令片已获得10个临床指南、专家共识及教材专著的推荐；5）百令胶囊成为国内首个获批的同名同方药；6）聚卡波非钙片目前已进入26个临床指南、临床路径、专家共识的推荐。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2023版）》。
    高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司现有中药饮片系列1000多个品规，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地。已有100多个中药饮片实现扫码溯源。公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个。
    费控持续改善净利率不断提升。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为40.03%、9.06%、-0.73%，同比分别-6.00pct、+0.48pct、-1.02pct；销售毛利率、销售净利率分别为68.42%、20.12%，同比分别-2.15pct、+4.30pct。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为37.23%、6.00%、-0.15%，同比分别-4.87pct、-2.27pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为66.68%、21.42%，同比分别-3.20pct、+1.35pct。
    【投资建议】
    公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线。同时，公司高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们略微提升了乌灵系列产品的增速，略微提升2024/2025年营业收入分别至人民币24.94/31.03亿元，新增2026年营收37.47亿元，2024-2026年归母净利润分别为4.98/6.24/7.64亿元，EPS分别为0.71/0.89/1.09元，对应PE分别为19/15/12倍。维持“增持”评级。
    【风险提示】
    行业政策变动风险；
    产品质量安全风险；
    药品研发不达预期；
    商誉减值风险；

2023年年报及2024年一季报点评：公司自有品牌全线增长，盈利能力持续提升，高质量经营延续

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅披露23年及24Q1业绩。23年，公司实现营收89.05亿元，同比+39.45%；归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；扣非归母净利11.74亿元，同比+48.91%；24Q1，公司实现营收21.82亿元，同比+34.56%；归母净利润3.03亿元，同比+45.58%；扣非归母净利2.92亿元，同比+47.50%。
    公司旗下自有品牌全线增长，珀莱雅主品牌稳健增长，彩棠、OR、悦芙媞起量明显。23年公司实现营收89.05亿元，yoy+39.45%，分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：23年营收71.77亿元，yoy+36.36%；23年，品牌持续夯实“大单品”策略，利用环肽、高浓度麦角硫因等新成分，全方位升级“双抗系列”、“红宝石系列”、“源力系列”三大核心产品线，推出红宝石水乳2.0（23年2月），双抗精华3.0（23年4月）、红宝石眼霜2.0（23年5月）、源力面膜2.0（23年7月），红宝石面霜3.0（23年9月）；同时上线首个品牌高端产品线“能量系列”，利用独家能量焕活科技Cellergy，提供熟龄肌新的抗老解决方案。24Q1，品牌进一步优化产品配方，源力面霜2.0（24年2月推出）搭配XVII型重组胶原蛋白，红宝石精华3.0搭配环肽-161（24年4月推出），产品竞争力持续提升；此外，品牌于24年3月推出新品盾护防晒，产品矩阵持续扩充，增添品牌销售增长动力。2）彩棠：23年营收10.01亿元，yoy+75.06%，23H1彩棠品牌重点开拓新的色彩品类，3月全新发布“争青系列”，推出“三色腮红盘”、“综合眉部盘”及“哑雾口红”3款新品；23H2重点发力底妆赛道，新推“蜜粉饼（干皮）”，对原有“蜜粉饼（油皮）”产品进行补充，满足更多肤质群体需求，同时储备该产品为定妆类大单品，为24年底妆业务增长蓄势。3）其他自有品牌：①OR：23年收入2.15亿元，yoy+71.17%；品牌围绕“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，同时推出进阶控油系列和防脱系列，丰富品牌产品矩阵。②悦芙媞：23年收入3.03亿元，yoy+61.82%，23H1品牌升级重点单品“洁颜蜜2.0”、“多酸泥膜2.0”，继续夯实清洁线产品力；23H2围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，完善油皮护理流程。③其它品牌：23年收入1.94亿元，yoy+18.86%。
    盈利能力稳步提升，23年/24Q1归母净利率同比+0.61pct/1.05pct。1）毛利率：23年，公司毛利率为69.93%，同比+0.23pct；24Q1毛利率为70.11%，同比+0.07pct。2）费用率：23年，公司销售费用率为44.61%，同比+0.98pct，主要系新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索致形象宣传推广费增加；管理费用率为5.11%，同比-0.01pct；研发费用率为1.95%，同比-0.06pct；24Q1，公司销售费用率为46.84%，同比+3.62pct；管理费用率为4.46%，同比-1.41pct；研发费用率为2.15%，同比-1.05pct。3）净利率：23年，公司实现归母净利润11.94亿元，对应归母净利率13.41%，同比+0.61pct；实现扣非归母净利11.74亿元，对应扣非归母净利率13.19%，同比+0.84pct；24Q1，公司实现归母净利润3.03亿元，对应归母净利率13.88%，同比+1.05pct；实现扣非归母净利2.92亿元，对应扣非归母净利率13.38%，同比+1.17pct。
    投资建议：公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“618”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6*N战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.15/18.77/22.59亿元，同比增速+26.9%/+23.9%/+20.3%，当前股价对应24-26年PE分别为27x、22x、18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

业绩稳步增长，有望受益于算力需求释放

中科曙光(603019)
    事项：
    公司公告2023年年报。2023年，公司实现营业收入143.53亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长18.88%。2023年利润分配预案为：拟每10股派1.70元人民币现金红利（含税）。
    平安观点：
    公司业绩实现稳步增长。根据公司公告，2023年，公司实现营业收入143.53亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长18.88%，公司2023年收入、利润均实现稳步增长。分业务来看，2023年，公司IT设备业务、软件开发和服务业务分别实现收入127.80亿元、15.67亿元，同比增长11.63%、0.75%。费用端，2023年，公司期间费用率为15.90%，较上年提升1.02个百分点，主要由研发费用率提升所致。2023年，公司实现毛利率26.26%，与上年持平，实现归母净利润率12.79%，较上年提升0.92个百分点。公司在报告期内持续专注于主营业务的生产经营并致力于为客户提供优质服务，通过持续研发投入，提升产品品质，深化营销服务，公司整体竞争力不断提高，我们看好公司未来的发展。
    公司高度注重研发，高端计算机核心竞争力持续提升。公司始终专注于高端计算机等核心产品的研发工作，目前已掌握大量核心关键技术，拥有高端计算机系统研发能力和持续创新能力。2023年，公司研发费用为13.16亿元，同比增长19.07%，研发费用率为9.17%，较上年同期提升0.67个百分点。基于国产处理器的高端计算机、IO模块、内置主动管控固件的募投项目顺利完成，公司面向金融等行业推出结合行业应用场景的智能一体机产品并在多家客户落地，并在部件性能管理、产品稳定性、高速互联等方面持续提高产品性能，全面升级高端计算机的可扩展能力和可管理能力，技术优势及产品影响力逐步提升。目前，公司的高端服务器产品已涵盖浸没液冷、冷板液冷等产品形态，具有节能高效、安全稳定、高度集成等特点。随着国产化替代政策的深入，公司推出的
    国产高端计算机产品，已广泛应用于运营商、金融、能源、互联网、教育等行业客户，覆盖基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域。公司高端计算机产品体系逐渐完善，有望为公司发展提供持续稳定支撑。
    人工智能及液冷技术浪潮将驱动公司发展。AI方面：人工智能加速发展带动算力需求的提升。2023年，工信部等六部门印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》提出，2025年我国算力规模将超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。政府端，多地发布智算中心发展规划，上海市计划2025年智能算力占比达到总算力的50%以上；企业端，国务院国资委人工智能专题推进会提出中央企业加快布局和发展智能产业，夯实发展基础底座，加快建设一批智能算力中心。面对智算中心等大规模建设需求，公司深度参与数字基础设施建设，同时不断提升智算中心解决方案综合能力，凭借分布式全闪存储、浸没式液冷、计算服务等多项优势赋能多区域多行业数智化发展。人工智能发展带来智能算力需求释放将进一步打开公司的成长空间。液冷方面：根据IDC发布的《中国半年度液冷服务器市场（2023上半年）》，2023年上半年，我国液冷服务器市场规模已达6.6亿美元，同比增长283.3%，预计全年将达到15.1亿美元；IDC预测，2022-2027年，我国液冷服务器市场年复合增长率将达到54.7%，到2027年，我国液冷服务器市场规模将达到89亿美元。公司子公司曙光数创是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。根据赛迪顾问《2023中国液冷应用市场研究报告》显示，2021年至2023年上半年，曙光数创以平均58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场部署规模第一，多年稳居行业头名。随着我国乃至全球液冷数据中心解决方案占比的不断提升，公司有望凭借领先的液冷技术深度受益。
    投资建议：根据公司2023年年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.03亿元（前值为25.19亿元）、29.08亿元（前值为32.16亿元）和37.43亿元（新增）；EPS分别为1.57元、1.99元和2.56元，对应4月19日收盘价的PE分别为28.4、22.5和17.5倍。公司是国内领先的ICT基础设施解决方案提供商，高度注重研发，高端计算机核心竞争力持续提升，2023年经营业绩实现稳步增长。未来，公司将持续受益于人工智能、液冷技术的发展。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）AI业务发展不达预期的风险。面对智算中心等大规模建设需求，公司不断提升智算中心解决方案综合能力，但如果公司智算中心解决方案综合能力提升不达预期，则公司AI业务发展将存在不达预期的风险。2）液冷业务发展不达预期的风险。当前，公司液冷技术在国内处于领先地位，但若公司不能持续保持液冷技术迭代或技术迭代不及时，则公司液冷业务将存在发展不达预期的风险。3）市场竞争加剧的风险。公司高性能计算板块面对的国内外竞争对手较多，在新基建的大背景下，如果公司不能抓住市场机会，可能被竞争对手甩开。

云与数据服务收入高增，看好信创+数据要素驱动公司发展

太极股份(002368)
    事项：
    公司发布2023年年报，2023年实现营业收入91.95亿元，同比下降13.27%，实现归母净利润3.75亿元，同比下降0.28%。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金1.81元（含税）。
    平安观点：
    营收增长总体承压，利润同比微降。2023年实现营业收入91.95亿元，同比下降13%，分产品来看，主要受到行业解决方案收入同比下降的影响，2023年公司行业解决方案实现收入40.92亿元，同比下降36%。此外，其他收入分项均保持正增长，2023年公司自主软件产品、数字基础设施、云与数据服务分别实现收入20.60亿元、18.46亿元、10.44亿元，分别同比增长13%、26%、37%。分行业来看，2023年除了来自企业的收入实现同比增长20%，而来自政务（YoY-29%）、事业单位（YoY-15%）及其他（YoY-23%）行业的收入同比均有所下降。利润端来看，公司2023年实现归母净利润3.75亿元，同比下降0.28%。
    业务结构得到优化，推动公司毛利率提升。公司2023年毛利率为23.48%，同比提升3.32pct，主要源自公司自主软件产品、云与数据服务两类高毛利率业务的较快增长，从业务结构来看，2023年两项业务收入占营收比重已超过三分之一。公司2023年期间费用率为17.60%，相比上年同期抬升2.16pct，背后公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升0.76pct、1.75pct、0.13pt至3.17%、8.45%、5.63%。在此背景下公司2023年净利率同比提升0.67pct至4.46%。
    公司成功落地政务云标杆项目，信创业务拓展成效显著。公司“一云多芯”首个信创政务云落地天津，并通过等保三级、国密测评以及中央网信办云计算安全评估，为全国政务云改造升级树立标杆。在数据库领域，子公司人大金仓利润表现亮眼，实现营业收入3.73亿元，同比增长8.38%，实现净利润7524万元，同比增长49.60%，净利率较上年同期提
    升5个百分点；成功中标最高人民法院法制信息化工程、中国人民解放军总医院云HIS系统、中国海油云端生产开发平台、某大型运营商B域一级BOSS枢纽系统、北京市政交通一卡通清结算系统等行业客户核心业务系统。在管理软件领域，子公司慧点科技和太极法智易新签约国电投、中国钢研、深业集团、厦门信达、中联重科、郑州地铁等大型企业客户；公司发布WE.Office协同办公、数字化监督系列产品和国企智慧监管合规「Yi系列」新品，加强与中电太极“小可”生成式人工智能大模型等AI相关技术的结合。
    公司持续深耕政务数据服务市场，积极践行“数据要素×”行动计划。在城市治理领域，公司先后支撑了北京市城市数据治理、“人-企”综合库、健康宝、城市码及天津、海南、江西、广西等多省市数据一体化项目建设。在政务服务领域，公司积极参与多地政务云大厅建设，打造大导服、小窗口服务模式，落地政务地图、VR导航、数字人、智能填单、远程帮办、自助办、大厅数字化运营等系列的政务云大厅产品，根据IDC，2022年度公司在政务服务解决方案市场排名第二。在应急管理领域，公司承建了国家自然灾害综合监测预警系统。在交通领域，公司成功中标国家综合交通运输信息平台应急指挥中心改造工程（软件开发）项目。在电力公共服务领域，公司联合中国电力企业联合会打造了电力行业数据空间数据库产品，在中电联电力公共信息平台实际落地和应用。
    盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为4.54亿元（前值为6.01亿元）、5.74亿元（前值为8.02亿元）、7.59亿元（新增），对应EPS分别为0.73元、0.92元、1.22元，对应4月19日收盘价的PE分别为32.0倍、25.3倍、19.1倍。公司布局形成了包含普华操作系统、金仓数据库、金蝶中间件、慧点办公软件在内的自主产品体系，牵头组建中国电科信创工程研究中心，信创产业生态体系日益完善。背靠控股股东和实控人的支持，受益于国内信创产业的发展，公司自主软件产品业务未来发展可期。公司云服务业务发展势头良好，将为公司把握数据要素产业发展机遇奠定坚实基础，我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）电子政务业务增速不达预期。国内电子政务行业市场规模的增长，受政府在信息化建设方面的投入的影响很大，如果政府在信息化建设方面的投入出现波动，国内电子政务行业市场规模的增长有低于预期的风险，公司电子政务业务将存在增速不达预期的风险。2）云服务业务推广进度不达预期。公司政务云业务有北京市政务云、天津市政务云、海南省政务云等标杆客户。如果公司政务云业务在已有项目上不能持续推进应用范围和应用深度，或者在新项目的拓展方面不达预期，则公司的云服务业务存在推广进度不达预期的风险。3）公司信创业务发展不达预期。公司在信创市场整体处于领先地位。如果公司未来在信创产品方面不能持续保持领先，或者在市场拓展方面低于预期，则公司信创业务存在发展不达预期的风险。

2023年剔新冠双位数营收增长，24Q1反腐影响仍在持续

安图生物(603658)
    事项：
    公司发布2023年报和2024年第一季度财报：
    2023年实现营业收入44.44亿元（YoY+0.0%）；归母净利润为12.17亿元（YoY+4.3%）；归母扣非净利润为11.85亿元（YoY+5.9%）。基本符合市场预期。
    2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%）；归母净利润为3.24亿元（YoY+33.9%）；归母扣非净利润为3.14亿元（YoY+33.2%）。基本符合市场预期。
    公司发布分红预案，每10股派发现金红利10.50元（含税），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比重为50.0%。
    平安观点：
    剔除新冠基数影响后，2023年营收仍实现双位数增长。公司2023年实现营收44.44亿元（YoY+0.0%），若剔除2022年约6.5亿新冠相关收入基数影响，则营收同比增长约16%。高毛利免疫诊断试剂营收占比提高10.7pct至55.9%、低毛利新冠相关业务营收占比降低，带动公司2023年毛利率同比+5.2pct至65.1%。公司2023年销售费用率同比增长1.0pct至17.2%，主要因为疫情放开后差旅费用和宣传费用有所增加；管理费用率小幅上涨0.4pct至4.1%；研发费用率同比增长2.0pct至14.8%，主要因为新产品研发投入有所增长。
    反腐压力下2024Q1自营业务仍实现稳健增长。公司2024Q1实现营业收入10.89亿元（YoY+5.1%），因代理业务减少以及反腐等因素收入增速受到一定影响。发光与微生物业务仍实现稳健增长，收入结构带来的毛利率提升至64.5%（YoY+3.5pct）、控费以及上年同期存在新冠相关减值共同作用下，2024Q1实现归母净利润3.24亿元（YoY+33.9%）。
    维持“推荐”评级。受新冠高基数和医疗反腐等因素影响，公司2023年业绩表观增速为零。考虑到2024Q1医疗反腐影响仍在持续，调整2024-20
    25年EPS并新增2026年EPS预测为2.51、2.98、3.54元（原2024-2025年EPS预测为2.71、3.33元）。鉴于公司核心发光业务仍持续高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期：医疗反腐或将影响设备和流水线的入院速度；2）新品注册审批进度不及预期：若新产品审批进度不达预期可能影响企业当期业绩；3）集采降价风险：产品若降价幅度大可能影响公司业绩。

24Q1净利润增速46%，强品牌势能持续释放

珀莱雅(603605)
    23 年及 24Q1 业绩延续高增。 23 年度合计分红率 46%。
    23 年： 营收 89 亿元/ yoy +39%， 归母净利润 12 亿元/ yoy +46%，毛利率 69.9%/ yoy +0.2pct， 归母净利率 13.4%/ yoy +0.6pct。 营收端的强劲增长主要系全线品牌规模继续高增， 利润率的优化主要系线上渠道占比提高推升毛利率以及所得税费用率下降。
    23Q4： 营收 37 亿元/ yoy +51%， 归母净利润 4 亿元/ yoy +39%，毛利率 68.1%/ yoy -2.0pct， 我们判断主要系 23 年双 11 大促期间达人端毛利率下降， 归母净利率 12.3%/ yoy -1.0pct。
    24Q1： 营收 22 亿元/ yoy +35%， 归母净利润 3 亿元/ yoy +46%，毛利率 70.1%/ yoy +0.1pct， 归母净利率 13.9%/ yoy +1.1pct， 主要系管理和研发费用率的进一步摊薄。
    品牌势能强劲， 多品牌全品类支撑增长。 分品牌看， 23 年珀莱雅主品牌营收 72 亿元/ yoy+36%/ 占比 81%， 双抗、 红宝石、 源力大单品继续升级维持高增的延续性， 新推高端产品线能量系列提升价格带， 精华和面霜品类在天猫平台 23 年排名居于首位， 主品牌客群维持高粘性， 天猫/抖音复购率分别为 38%+/ 25%。 彩棠营收 10 亿元/ yoy+75%/ 占比 11%， 高光、遮瑕、 腮红产品在天猫平台类目夺得 23 年类目排名第一， 天猫/抖音复购率 15%/ 20%+。 悦芙媞营收 3 亿元/ yoy+62%/ 占比 3.4%， 夯实清洁线产品力。 OR 营收 2 亿元/ yoy+71%/ 占比 2.4%， 推出控油和防脱系列扩充品类。23 年彩棠、 悦芙媞均实现盈利， 子品牌打造成效显现， 集团化增长可期。
    线上占比持续提升， 优化整体毛利率。 分渠道看， 23 年线上/线下营收83/6.2 亿元， yoy+43%/ +7%， 占比 93%/ 7%； 其中线上直营/线上分销同比分别增长 51%/ 16%， 占比分别为 76%/ 17%， 。 23 年珀莱雅品牌天猫/抖音ROI 分别为 3.2/ 3， 彩棠天猫/抖音 ROI 分别为 2.5/ 3， 投放效率维持高水平。
    销售费用率良性增长， 以探索多元增长路径。 23 年销售/管理/研发费用率 44.6%/ 5.1%/ 1.95%， yoy +1.0/ 持平/ -0.1pct， 销售费用率提升主要系形象宣传推广费费率增加 1.8pct 至 39.7%； 23Q4 销售/管理/研发费用率46.5%/ 4.6%/ 1.2%， yoy+1.8/ +0.8/ -0.1pct； 24Q1 销售/管理/研发费用率46.8%/ 4.5%/ 2.15%， yoy +3.6/ -1.4/ -1.0pct， 其中形象宣传推广费费率增加3.8pct 至 41.4%。 形象宣传推广费主要用于新品牌孵化、 线下渠道及海外渠道探索， 以保障集团长期多元增长。
    盈利预测与投资建议： 公司大单品策略持续提升品牌价值， 强运营能力保障多渠道高增， 管理能力和组织效率先进。 基于 24 年收入利润超出此前预期， 上调 24-25 年盈利预测， 预计 24-26 年营收 111/ 138/ 168 亿元（ 24-25年前值 107/ 133 亿元）， 预计 24-26 年归母净利润为 15.3/ 19.0/ 23.1 亿元（ 24-25 年前值14.9/ 18.9亿元）。 给予24年35倍目标 PE， 对应目标价 134.56元， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 新品和新品牌不及预期， 营销费用侵蚀利润， 竞争加剧

Nectin-4 ADC多适应症快速推进临床

迈威生物-U(688062)
    核心观点
    产品销售快速增长。迈威生物2023年实现营收1.28亿元（+361%），营收大幅增长主要是因为公司的9MW3011项目对外授权并收到首付款1000万美元，同时实现药品销售收入0.42亿元；公司全年净亏损10.53亿元（上年同期亏损9.55亿元）。公司2023年度研发费用为8.36亿元（+10.2%）；销售费用为1.43亿元（+82.0%），管理费用为2.25亿元（+19.2%）
    核心产品商业化推进良好。公司2023年实现了两款产品的商业化：阿达木单抗（君迈康）和地舒单抗（迈利舒）。其中，君迈康完成发货约16.7万支，完成26省招标挂网，准入医院173家，覆盖药店1316家；迈利舒完成发货约8.4万支，完成28省招标挂网，准入医院605家，覆盖药店2061家。Nectin-4ADC多适应症快速推进临床。公司的核心产品9MW2821
    （Nectin-4ADC）已在2023年底开启3L UC适应症的3期临床，研发
    进度全球第二，且在国产同靶点产品中领先优势较大；在RP2D下，9MW2821在末线UC的ORR=62.2%，DCR=91.9%，mPFS=6.7mo，具备BIC潜力。另外，9MW2821单药在后线宫颈癌和食管癌中也取得了优秀的早期临床数据，预计将进行3期临床的推进。另一方面，9MW2821联合PD1单抗在一线治疗中的应用也在进行早期的临床探索。
    投资建议：维持“增持”评级。
    我们维持对于公司营收的预测，预计2024-26年营收4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%；由于公司持续的研发投入，我们小幅下调2024-25年的利润预测，预计2024-26年净利润-7.49/-5.16/-1.26亿元（24-25年前值-6.48/-4.35亿元）。公司的Nectin-4ADC研发进度领先，早期临床数据优秀，且有差异化的适应症布局，维持“增持”评级。
    风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

2023年年报点评：业绩符合预期，仍将受益算力基础设施建设

中科曙光(603019)
    事件：4月17日，公司发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业总收入143.53亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长18.88%。单四季度来看，公司实现营业总收入65.95亿元，同比增长17.31%；实现归母净利润10.86亿元，同比增长21.89%。
    业绩符合预期，算力仍然高景气。1）从全年业绩来看，公司逆势承压，营收及归母净利润均实现了稳健增长。从单四季度业绩来看，四季度营收及净利润增速高于全年水平，较前三季度提速。自《算力基础设施高质量发展行动计划》发布以来，算力基础设施建设逐步落地，政府端多地发布智算中心发展规划，如上海市计划2025年智能算力占比达到总算力的50%以上；企业端国务院国资委人工智能专题推进会提出中央企业加快布局和发展智能产业，加快建设一批智能算力中心，受益于算力基础设施建设落地，公司业绩稳健增长。近期公司参股公司海光信息亦发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入60.12亿元，同比增长17.30%；实现归母净利润12.63亿元，同比增长57.17%，参股公司业绩高增一方面增厚了公司的投资收益，另一方面验证了算力的高景气度，当下算力行业仍处于投入期，公司作为算力基础设施核心供应商有望充分受益；2）四费销售占比基本稳定，公司持续保持研发投入增强技术优势及产品力。2023年公司销售/管理/研发/财务费用占比分别为
    0.47pct/-0.33pct/+0.67pct/+0.20pct，整体变动幅度较小，控费能力较强。其中销售费用及研发费用占比略有提升，是公司把握行业发展机遇的正常投入，报告期内公司研发投入达24.44亿元，基于国产处理器的高端计算机、IO模块、内置主动管控固件的募投项目顺利完成，面向金融等行业推出结合行业应用场景的智能一体机产品并在多家客户落地，并在提高产品性能，升级高端计算机的可扩展能力和可管理能力，持续研发投入有利于公司提高产品性能、满足客户需求。
    受益于算力投入及国产替代双重驱动，公司有望维持稳健增长。1）公司提供智算中心解决方案，大模型技术及应用发展带动算力需求高速增长，公司有望把握发展机遇。2023年，工信部等六部门印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》提出，2025年我国算力规模将超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。公司深度参与数字基础设施建设，不断提升智算中心解决方案综合能力，智算中心解决方案内的存储系统采用全自研ParaStor分布式全闪存储，以自研技术支持AI芯片高速数据直接存取，优化存算协调，将整体I/O性能提升数倍，满足智能计算性能需求；2）液冷数据中心解决方案占比不断提升，公司深耕液冷产品有望受益。据IDC预测，2022-2027年，我国液冷服务器市场年复合增长率将达到54.7%，到2027年，我国液冷服务器市场规模将达到89亿美元；从海外市场看，海外芯片市场启用液冷方案，英伟达新一代产品将全面采用液冷散热技术，并认为浸没式液冷技术将成为未来的行业标准，引领整个散热市场迎来全面革新。公司解决方案内的液冷系统，首次实现液冷存储散热系统应用，降低能耗的同时大幅提升智算系统的整体稳定性；3）公司为国产算力领军企业，参股公司海光信息系国产算力芯片核心供应商，业务协同性强。23年10月，美国BIS发布针对中国的先进计算机及半导体制造物项出口限制，主要包括对高性能芯片的出口限制及国产GPU的生产流片限制。国产算力芯片持续迭代以降低对海外算力芯片的依赖，公司参股公司海光信息所发布的DCU系列产品是国产GPU芯片主力军，公司与海光信息业务协同性强，未来有望在国产算力替代趋势中充分受益。
    公司盈利预测及投资评级：公司业绩符合预期，算力行业仍处于高景气度，公司有望把握算力投入、液冷方案需求增加、国产算力替代等发展机遇，我们预计公司2024-2026年净利润分别为23.02、28.34和33.98亿元，对应EPS分别为1.57、1.94和2.32元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为29.73、24.14和20.14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：算力基础设施投入不及预期、公司业务拓展不及预期、市场竞争加剧削弱毛利率风险。

业绩稳健增长，林浆纸产业布局持续推进

太阳纸业(002078)
    事件：公司公布2023年年报。全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%。其中Q4实现营业收入103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。
    23年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.；其中Q4毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。
    造纸：全年收入300亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。
    浆产品：全年收入73亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。
    短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的基础上，公司文化纸于3月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。
    浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23年10月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于24年Q3试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆等产线，总投资不超过70亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23年海外林地面积新增1.06万公顷，达到6万公顷，全年采伐林木资源约46万吨；公司计划在2030年前将自有林地面积提升至12万公顷。林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为37.19、40.56、44.19亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。
    风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

Q1业绩高增，AI助力成长

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：
    胜宏科技发布2023年度报告显示，2023年公司实现营业收入79.31亿元，同比增长0.58%；实现净利润6.71亿元，同比下降15.09%。从单季度来看，23Q4公司实现营业收入21.87亿元，同比增长14.00%；实现净利润0.86亿元，同比下降43.24%。
    胜宏科技发布2024年第一季度报告显示，24Q1公司实现营业收入23.92亿元，同比增长36.06%；实现净利润2.10亿元，同比增长67.72%。
    AI浪潮势不可挡，深度布局拥抱成长。随着AI算力的技术性革命涌入当前市场的热潮中，AI服务器占全球服务器出货量的比重有望持续上升，从而其对更高阶HDI、高速及高频PCB产品的需求则更为强盛。报告期内，公司密切关注人工智能技术和算力发展趋势和变化，与国际顶尖客户深度合作，积极布局相关领域，并取得阶段性成果。目前，公司已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证；在高阶数据传输领域，公司1.6T光模块已完成打样，且高端SSD已实现产业化作业。公司将继续加大对高端人工智能领域产品的布局研发，实现扎实长远的发展。
    消费电子寒冬渐去，AI终端加速落地。根据IDC数据显示，24Q1全球智能手机出货量也同比增长7.8%至2.894亿部，实现了连续三个季度的增长；全球PC市场在经历了连续两年的下滑之后，于24Q1首度迎来了季度同比增长，共计出货量5980万台，同比增长1.5%。展望2024年全年，AI端侧落地或成为消费电子市场成长的重要推手。公司已与富士康、戴尔、TCL、仁宝等客户建立合作关系，其产品广泛应用于联想、惠普、台达等品牌终端。2023年年报显示，公司已实现了AI PC产品的批量化作业，并正同步开展AI手机的产品认证，未来有望持续受益于消费电子的复苏与成长。
    完成PSL并购，加快推进全球化战略。报告期内，公司完成PSL100%股权收购，由此切入挠性电路板赛道，填补公司在软板领域的空白，有望进一步在全球范围内扩大市场份额。公司将不断推进公司的全球化战略，进一步覆盖更广下游行业和更多的客户群，打造业绩新增长点。
    盈利预测与投资建议：公司深耕PCB行业近二十年，目前在高密度多层VGA PCB及小间距LED PCB市场已取得全球第一的份额，同时，公司在AI服务器用高阶HDI、高阶数据传输、端侧AI、新能源车等方面正加速导入，成长可期。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.03/134.77/160.38亿元（2024-2025年前值为111.29/133.64亿元），对应归母净利润分别为11.31/14.07/16.06亿元（2024-2025年前值为11.39/14.13亿元），根据相对估值法给予2024年25倍PE，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期、市场竞争加剧风险、原材料供应紧张及价格波动风险、汇率变动风险、收购整合风险、AI服务器新品放量进度不及预期风险等

业绩增长符合预期，新能源车贡献重要支撑

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件： 公司发布2024年Q1业绩预告， 预计实现营收59.77-66.94亿元，同比增长25%-40%； 归母净利润7.47-8.59亿元， 同比增长0%-15%； 扣非归母净利润7.19-8.12亿元； 同比增长15%-30%。
    业绩符合预期， 新能源车业务高速增长。 按业绩预告中枢测算， 公司24Q1实现营收63.36亿元（ 同比+32.5%）， 归母净利润8.03亿元（ 同比+7.5%），扣非净利润7.65亿元（ 同比+22.5%） 。 公司订单增长延续同比增长的强势表现， 主要系新能源汽车业务同比高速增长， 传统行业处于正常复苏节奏带动通用自动化订单稳健增长。
    Q1分板块收入： ①通用自动化： 受到光伏等行业需求下降和营收高基数影响， 预计同比增长10%-15%， 维持稳定增长。 ②新能源车： 主要客户理想、 广汽埃安一季度批销同比高增， 同时去年新能源车电驱控交付偏低，Q1营收同比快速增长， 预计超100%。 ③电梯： 地产竣工端承压， 24Q1房屋竣工面积累计同比下降20.7%， 大配套业务依旧保持略增状态， 主要源于公司份额持续提升， Q1营收预计同比增长个位数。
    Q1净利端： ①毛利端： 公司产品综合毛利率同比有所下降， 主要原因系低毛利的新能源车业务占比提升， 通用自动化系市场竞争加剧影响。 ②费用端： 公司在加大国际化、 能源管理、 数字化等战略业务投入的同时，对费用进行总体调控， 公司研发、 销售、 管理等费用合计增速低于收入增速。 ③扣非端： 归母净利润低于扣非， 主要原因系资本市场波动大影响，股权类投资项目的公允价值变动收益同比下降。
    盈利预测与投资建议： 考虑到整体经济复苏不达预期， 公司自动化业务盈利能力阶段性承压， 以及公司战略业务投入加大， 预计2023-2025年归母净利润分别为47.5/61.5/77.4亿元（ 前值47.7/63.7/82.6亿元） ， 同比增长10%/30%/26%， 维持2024年30倍PE， 目标价68.9元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不达预期； 房地产及新能源车增长不达预期

2023年年报业绩点评：海外智能配用电业务高增，全年业绩超预期

海兴电力(603556)
    财务要点：公司披露2023年年报，全年实现营业收入42亿，同比增长26.91%，实现归母净利润9.8亿元，同比增长47.90%。
    海外业务高增，助力全年业绩超预期。公司营收快速增长，主要得益于海外智能配用电业务持续开拓，弥补了国内市场的略微下滑。其中，海外智能用电业务实现收入25.61亿元，增长41.72%，而国内智能用电实现收入10.34亿元，下滑5.47%；海外智能配电实现收入1.17亿元，增长406.67%，而国内智能配电实现收入2.89亿元，下滑4.84%。净利润增速快于营收增速，主要是由于原材料价格下降、人民币贬值、解决方案占比提升等因素的叠加贡献。
    积极推进新产品和新市场开拓，国内海外业务齐发力。展望今年国内，公司23年第二批及24年第一批国网中标合计金额6.89亿，同比增长18.6%，23年还实现了南网集采项目首次中标，有利支撑今年全年国内业务收入增长。海外业务，公司一方面，积极推出直流汇流箱、低压并网柜、高压并网柜、光伏升压箱变等系列新能源配网产品，另一方面，继续推进供应链全球化战略，启动了欧洲、拉美工厂布局规划，加速海外新市场开拓。随着国内外启动和加快电网数字化转型，国内海外市场齐发力，将助力公司业绩成长。
    整体解决方案提供+本地化策略构建品牌竞争优势。海兴过往已积累丰富的全球管理经验，通过在海外实施本地化战略，雇佣当地员工，规避贸易保护和贸易壁垒，形成了本地化的渠道优势。同时公司在智能计量产品、智能物联网(AIoT)平台、通信技术以及系统软件等方面进行技术创新和迭代研发，能为客户提供从软件、通信、终端到工程服务整体解决方案，23年公司海外智能用电业务总收入中，系统软件和解决方案的营收占比约达60%。公司通过产品力+服务力，与海外客户建立了深层的客户关系，构建公司品牌竞争优势。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为12.44、15.41和18.59亿元，对应EPS分别为2.55、3.15和3.80元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、16和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

公司年报及一季报点评：24Q1产销下滑拖累业绩，高股息凸显投资价值

潞安环能(601699)
    投资要点
    事件：公司发布2023年及2024年一季度业绩报告。2023年，公司实现营业总收入431.37亿元，同比-20.6%；归母净利润79.22亿元，同比-44.1%；扣非归母净利润78.89亿元，同比-45.11%；单季度来看，Q4公司实现营业收入101.24亿元，同比-29.3%，环比-9.0%；归母净利润6.52亿元，同比-86.7%，环比-67%；扣非归母净利润6.47亿元，同比-87.4%，环比-67.2%。2024年一季度，公司实现营业总收入86.59亿元，同比-27.2%，环比-14.5%；归母净利润12.88亿元，同比-61.9%，环比+97.5%；扣非归母净利润12.85亿元，同比-61.7%，环比+98.6%。
    煤炭量增价减，焦炭业绩承压。煤炭业务方面，2023年公司实现原煤产量/商品煤销量为6046/5498万吨，同比+6.3%/+3.9%，商品煤吨煤售价728元/吨，同比-21.8%，吨煤成本348元/吨，同比-3.3%，其中混煤/喷吹煤销量为2941/2162万吨，同比-0.9%/+6.0%；混煤/喷吹煤吨煤售价562/990元/吨，同比-18.7%/-26.7%；混煤/喷吹煤吨煤成本为265/489元/吨，同比-2%/-4.3%。分季度来看，Q4公司原煤产量/商品煤销量为1584/1457万吨，同比+19.9%/+1.9%，环比+5.04%/+9.7%，商品煤吨煤售价651元/吨，环比-9.5%，吨煤成本360元/吨，环比+1.2%，其中混煤/喷吹煤销量738/613元/吨，同比+8.9%/-10.5%，环比+10.6%/+8%。焦炭业务方面，2023年受地产景气度下行影响，黑色产业链表现弱势，公司焦化板块出现较大亏损，全年实现销量124万吨，同比-27.3%，吨焦价格2260元/吨，同比-19.2%。
    24Q1价格回暖，高股息凸显投资价值。2024年一季度受到安监等因素影响，产销下滑，实现原煤产量/商品煤销量1324/1181万吨，同比-9.93%/-7.08%；环比-16.4%/-18.9%，吨煤收入689元/吨，同比-20.7%，环比+5.9%，吨煤成本378元/吨，同比+7.6%，环比+5.0%，其中混煤/喷吹煤销量655/459万吨，同比-10.2%/-0.2%，环比-11.2%/-25.1%。展望未来，2024年3月钢厂焦煤库存已接近去年二三季度水平，经济稳步恢复&大规模设备更新有望带动钢厂补库需求，焦煤价格有支撑。2023年公司拟分红47.53亿，分红比例为60%，对应股息率（4/18收盘价）6.6%，高股息凸显投资价值。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026归母净利润分别为73.3/77.7/79.8亿元，EPS分别为2.45/2.60/2.67元，PE分别为9.79/9.24/9.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济复苏力度不及预期；煤炭价格超预期下行；基建固定资产投资资金使用不及预期

从现金流视角看锂电龙头

宁德时代(300750)
    投资逻辑：
    为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。
    基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，DCF估值中枢远高于当前：
    1.成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池面临激烈竞争，20-23年动力电池厂商数量缩减近30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。
    2.无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流及货币现金分别351/2643亿元（23A），呈现逐年增长态势，同时ROE远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。
    极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在1.1万亿元以上。公司市值处在绝对底部。
    盈利预测、估值和评级
    公司连续十年蝉联全球动力及储能电池龙头，长期高强度研发和产业链整合带来极强的护城河，即使悲观假设行业增速大幅放缓，当前市值存在严重低估。而我们认为，电池所处动力及储能赛道目前处于高速发展初期，公司是稀缺的研发领先的高成长标的。24-26年，预计公司利润470/542/623亿元，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，对应24、25年PE分别18/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期，原材料价格波动，新技术商业化不及预期等。

业绩短期承压，三核九翼战略稳步推进

达仁堂(600329)
    事件：
    2024年3月30日，达仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入82.22亿元，同比-0.33%；实现归母净利润9.87亿元，同比+14.49%；实现扣非归母净利润9.52亿元，同比+23.80%。2023Q4单季度公司实现营业收入24.29亿元，同比-9.57%；归母净利润1.29亿元，同比-3.25%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-8.5%。
    “三核九翼”战略稳步推进，核心主品增长可观
    分版块看，2023年工业板块实现收入49.30亿元，同比+10.34%；商业板块实现收入37.62亿元，同比-11.19%；公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品，销售额过亿品种达到10个，其中速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队。针对核心单品速效救心丸，公司不断夯实学术基础，加大终端赋能；针对清咽滴丸，公司通过学术引领，专业培训等举措多层次赋能终端动销。
    盈利能力稳步改善
    2023年，公司整体毛利率为44.01%，同比+4.08pct，其中工业板块毛利率69.67%，同比-0.23pct；商业板块毛利率为5.29%，同比+0.05pct；公司整体净利率为11.78%，同比+1.19pct，盈利能力稳步改善。2023年公司销售费用率为25.86%，同比+1.99pct；管理费用率为4.64%，同比+0.06pct；研发费用率为2.25%，同比+0.39pct。
    海外市场增长亮眼
    2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。依托津药达仁堂新加坡发展有限公司推动产品出海，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础，2023年，公司新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册。
    盈利预测与投资评级
    2023年公司受商业板块收入下滑影响，业绩略低于预期，2024-2025年营业收入预测由103.63/116.09下调至92.94/104.72亿元，2026年收入预测为118.20亿元；2024-2025年归母净利润预测由13.61/16.71亿元下调至11.63/13.79亿元，2026年归母净利润预测为16.49亿元。调整为“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

核心客户打造基本盘，储能赛道贡献新增量

富佳股份(603219)
    全球吸尘器市场稳中有升，国内产能高度集中。全球吸尘器市场未来仍有望保持稳健增长，欧睿国际预测23-25年全球吸尘器销量或将维持稳定增长趋势；其中，欧美或将保持地区领先占比。我们认为造成吸尘器市场区域发展较大差异化的主要原因为经济水平和生活习惯。
    经过多年发展，全球吸尘器市场已几近发展成熟；市场集中度较低（CR3为24.9%），但头部品牌份额较为稳定。在全球吸尘器市场长期占据前六的品牌包括：TTI、戴森、必胜、美的、伊莱克斯和SharkNinja；SharkNinja份额稳定向上并维持较高复合增速（15-23年销量CAGR为8.7%）。我国是全球吸尘器产业中最主要的生产加工国，21年我国吸尘器产量占全球吸尘器销量的比重超90%。
    核心客户打造清洁电器基本盘，切入高成长洗地机市场。公司自2004年与Shark开始合作，合作历史迄今已近20年，合作规模逐年提高，公司对JS环球销售额长期营收占比在80%以上，具有较高的黏性。18-20年受贸易摩擦影响，公司营收存在一定幅度的波动，公司积极募资建设越南生产基地，寻求解决方案。我们认为，在全球吸尘器市场稳健增长、Shark品牌份额持续稳定的情况下，公司作为JS环球长期的第一大供应商，JS环球板块营收或具有较高的确定性并存在一定的增长空间。
    干湿垃圾同步清理的洗地机可解决国内硬地面清洁痛点，2020-2023年销额以近100%CAGR高速增长，现已成为第二大清洁电器细分品类。在高热度＋低门槛市场背景下，洗地机仍处于蓝海市场，行业竞争格局尚未稳定，市场参与者较多。我们认为，互联网品牌和跨界品牌想短期内进入市场但缺乏相应清洁电器的制造能力，较大可能会与代工厂进行合作，以便产品可以迅速推出，抢占市场。公司凭借多年清洁电器代工经验和丰富的客户资源，洗地机品类营收/竞争力有望持续增加。
    横向拓展储能等新赛道，塑造第二增长曲线。公司积极投资布局户储和工商业储能领域：投资参股（15%）羲和未来，与其联合开发户储等产品；收购甬能新能源51%股权，为工商业用户提供储能系统解决方案。我们认为，类比国内的新能源汽车产业，随着更多企业的入局，中国企业或凭制造优势和丰富的产业链集群优势实现在储能市场市占率的领先地位。同时，依靠国内储能行业的发展，公司积极投资布局户储和工商业储能领或将带来全新的发展机遇。
    公司凭借多年代工经验，在客户资源、供应链整合、项目管理、质量控制等方面已具备一定优势，随着储能、除虫设备等多项业务的逐步发展，公司业务有望摆脱清洁电器依赖、形成多元化发展格局，公司营收仍具有较大的增长潜力。
    投资建议：公司的清洁电器代工品质优良，展望24年，海外库存有望逐步去化，公司清洁电器板块收入增速或将有所修复；此外，国内洗地机客户、商用美容仪业务，使得公司收入结构更加多元化，具备较好的成长潜力。同时考虑公司开拓储能新业务板块，未来有望为公司带来较大的营收增量；我们预测公司23年-25年归母净利润为2.6/3.4/4.0亿元，对应PE为30.7/23.7/19.8。我们看好公司长期的布局与发展，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：客户集中度高的风险；全球宏观经济变化风险；原材料成本波动风险；汇率波动风险；新赛道拓展风险；测算具有主观性；近期交易异动风险。

点评报告：业绩增长再超预期，核心大单品全方位升级

珀莱雅(603605)
    报告关键要素:
    2024 年 4 月 18 日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。
    投资要点:
    公司业绩再超预期，24Q1 归母净利润同比+45.58%。2023 年公司实现营收89.05亿元（同比+39.45%），归母净利润11.94亿元（同比+46.06%），扣非归母净利润 11.74 亿元（同比+48.91%），经营性现金流净额 14.69亿元（同比+32.19%），业绩增长超预期。单 Q4 来看，23Q4 实现营收36.56 亿元（同比大幅+50.86%），归母净利润 4.48 亿元（同比+39.06%），扣非归母净利润 4.48 亿元（同比+43.90%）。此外，2024Q1，公司实现营收 21.82 亿元（同比+34.56%），归母净利润 3.03 亿元（同比+45.58%），扣非归母净利润 2.92 亿元（同比+47.50%）。
    主品牌珀莱雅全方位升级核心大单品，多个子品牌体量提升迅速。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实大单品策略，全方位升级“双抗系列”和“红宝石系列”的核心大单品，同时，上线高端产品线“能量系列”，聚焦熟龄肌抗老。2023 年,主品牌珀莱雅收入 71.77 亿元（同比+36.36%），占主营业务收入比例为 80.73%。珀莱雅品牌 2023 年在天猫平台精华品类排名第 1，面霜品类排名第 1，面膜品类排名第 2，眼霜品类排名第 5。（2）彩棠：彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，核心单品“三色修容盘”、“双色高光盘”、“三色遮瑕盘”、“大师妆前乳”均在各类目排名前列。2023 年，彩棠收入 10.01 亿元（同比大幅+75.06%），占主营业务收入比例提升至 11.26%。（3）OR：OR 持续深化品牌“亚洲头皮健康专家”心智，核心爆品持续提升市占率。2023 年，OR 实现收入 2.15 亿元（同比大幅+71.17%）；（4）悦芙媞：悦芙媞品牌聚焦品类搭建，提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，重推控油家族三大核心产品。2023，悦芙媞实现收入 3.03 亿元（同比大幅+61.82%）。
    线上渠道延续高速增长，线下积极优化门店结构。（1）线上：2023 年全年，公司线上渠道实现收入 82.74 亿元（同比+42.96%），占主营业务收入比例提升至 93.07%。其中，线上直营渠道高增，同比+50.70%至67.48 亿元，占比进一步提升至 75.91%。2023 年双 11 期间，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆第 1，珀莱雅品牌成交额在抖音/京东美妆排名第 1/第 4。（2）线下：2023 年，公司积极优化门店结构，关闭部分低效能的百货店铺，并拓展新型商城集合店合作。公司线下渠道营收6.16 亿元（同比+7.35%），占主营业务比例为 6.93%。
    盈利能力提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2023 年，公司毛利率同比提升 0.23 个 pct 至 69.93%，主因线上直营占比提升。净利率同比提升 0.80 个 pct 至 13.82%。2024Q1，公司毛利率同比提升 0.08个 pct 至 70.11%，净利率同比提升 0.74 个 pct 至 14.44%。费用率方面，2023 年，公司销售/管理/研发费用率分别为 44.61%/5.11%/1.95%，同比分别+0.98/-0.02/-0.05 个 pct。其中，销售费用率提升主因新品牌孵化、线下渠道以及海外渠道探索等增大了形象宣传推广费投入。2024Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为 46.84%/4.46%/2.15%，同比分别+3.61/-1.41/-1.05 个 pct。
    盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，近年来持续夯实大单品策略，主品牌珀莱雅稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞等收入体量快速提升。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 15.99/19.70/24.07 亿元（调整前 2024-2025 年归母净利润为 13.51/17.05 亿元），对应 2024 年 4 月 18 日收盘价的 PE 分别为 26/21/17 倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

专注数字化人才培养

传智教育(003032)
    公司发布2023年年度报告
    23Q4收入0.89亿元，同减50.7%；归母净利-0.86亿元，同减797.8%；扣非归母-0.50亿元，同减932.2%。
    23年收入5.34亿元，同减33.4%；归母净利润0.16亿元，同减91.3%；扣非归母0.23亿元，同减83.9%。
    公司23年拟分红0.06亿元，现金分红比例100%。
    分产品，短期培训营收5.08亿元，同减34.0%，占比95%；非学历高等教育营收0.09亿元，同减51.2%，占比2%；学历中等职业教育营收0.05亿元，同增219.7%，占比1%；其他营收0.12亿元，同减1.7%，占比2%。
    分地区，华东地区营收1.41亿元，同减33.6%，占比26%；华南地区营收0.74亿元，同减48.6%，占比14%；华北地区营收2.07亿元，同减20.4%，占比39%；华中地区营收0.93亿元，同减40.2%，占比17%；华西地区营收0.20亿元，同减37.4%，占比4%。
    23年毛利率50.45%，同减7.3pct；归母净利率2.92%，同减19.4pct
    公司23年毛利率50.45%，同减7.3pct；归母净利率2.92%，同减19.4pct；总费用率41.9%，同增6.1pct。具体来看，销售费率17.12%，同增1.6pct；财务费率-0.88%，同减2.2pct；管理费率13.79%，同增3.1pct；研发费率11.87%，同增3.5pct。
    数字化催生人才需求，行业发展潜力大
    在新一轮产业升级和科技创新的大进程下，各行各业正迎来大面积的数字化转型，大量传统行业和岗位都亟需数字化赋能、数字化转型和与时俱进掌握相关技能的数字化人才，像Java开发工程师、前端开发工程师等基础建设岗位等均将成为数字化转型期的热门岗位，产生大量人才缺口。
    随着国家新基建战略布局的发布及数字经济政策不断由务虚转务实，5G大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域对数字化人才的需求将会更加迫切，数字化人才将会迎来爆发式用人需求增长。在国家经济转型及国家政策的大力支持下，数字化人才职业教育行业拥有较大的发展潜力。
    线下线上并进，提升市场影响力
    公司现阶段的目标为不断提升在数字化人才职业教育领域的影响力和市场占有率，完善和提升公司数字化人才职业培训和学历职业教育双轨发展布局，未来措施包括：
    1）根据市场情况，调整资金投入及教学中心规模，加强院校合作，扩大线下教育在全国的影响力；
    2）加大线上投入、强化研发创新，逐步完善在线教育生态网络建设，提升在线教育知名度；
    3）通过严控教学质量、强化广告宣传，逐步提升公司数字化人才学历职业教育的市场影响力。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司是国内领先的从事数字化人才培养的高新技术企业，是一家以就业为导向的职业教育机构。我们预计公司24-26年收入分别为5.99/7.00/7.84亿元，归母净利分别为1.07/1.42/1.61亿元，EPS分别为0.27/0.35/0.40元/股，对应PE分别为38/29/25X。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场对数字化人才需求下降风险，行业竞争加剧风险，经营资质风险等。

公司简评报告：丰富智能家居产品矩阵，云平台业务快速增长

萤石网络(688475)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入48.40亿元，同比+12.39%；实现归母净利润5.63亿元，同比+68.80%；实现扣非归母净利润5.53亿元，同比+86.90%。业绩符合预期。2024年Q1，公司营业收入为12.37亿元，同比+14.61%；归母净利润为1.25亿元，同比+37.38%。
    产品端，公司维持家居摄像机核心优势，积极拓品类。公司智能摄像机业务2023年实现收入29.90亿元，同比+2.99%；该板块毛利率同比+7.62pct至38.59%。萤石品牌连续8年蝉联天猫“双11”家用网络摄像头品牌TOP1，连续2年位列抖音监控器材及系统行业品牌TOP1。其他品类方面，2023年智能入户/其他智能家居产品/配件分别实现收入5.06/1.98/2.67亿元，同比+49.48%/52.19%/18.04%。智能入户毛利率同比+1.53pct至34.13%。清洁机器人方面，公司发布新品：C端扫拖宝RS20Pro聚焦养宠家庭；B端清洁机器人BS1聚焦楼宇清洁，在商用端用纯视觉定位导航替代了主流的激光雷达方案。
    高毛利率的云平台业务发展向好。2023年物联网云平台业务实现收入8.56亿元，同比+27.79%，B端、C端收入均成长。该板块毛利率同比+3.66pct至76.09%，占整体收入的比重同比+2.13pct至17.69%，收入结构的变化有利于提升整体毛利率。公司在全球布局50多个云节点，覆盖广泛。截止到2023年底，萤石云平台设备接入数超过2.54亿台。
    拓展海内外渠道，优化供应链管理，盈利能力提升。国内方面，公司增加线下门店、加码电商，扩充收入；海外方面，实现多渠道覆盖，推动境外业务在主营收入中占比提升至31.40%。此外，叠加供应链精益管理、原材料成本下降等因素，2023年公司毛利率同比+6.43pct至42.85%。2023年公司销售/研发费用率分别+1.80pct/+1.10pct至14.40%/15.10%，管理/财务费用率分别减少至3.33%/-1.27%，归母净利率同比+3.90pct至11.63%。2024Q1，公司毛利率/归母净利率分别+1.60pct/+1.68pct至42.72%/10.13%。
    资产经营相对稳健。2023年末，公司总资产、净资产分别同比+14.05%/8.31%。2023年公司经营性现金流同比+31.95%，重庆基地等项目投入致投资性现金流流出。2024年一季度末，公司总资产同比+11.22%至79.38亿元，货币资金、在建工程在总资产中占比分别为55.29%/17.27%，在建工程明显增加，布局未来产能。公司资产负债率为32.06%。
    投资建议：公司在家用摄像头等智能家居细分领域具有优势，并拓展物联网云平台服务，有望成为垂直一体化的AIoT领先企业。我们调整2024/2025年归母净利润预测（前值为7.40/9.55亿元），引入2026年预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.14/8.70/10.22亿元，预计EPS为1.27/1.55/1.82元，对应PE为35X/29X/25X，维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发风险；上游行业发展制约的风险；存货减值风险；行业竞争加剧。

欣旺达消费电芯自供比例提升，动储市场持续开拓

欣旺达(300207)
    公司发布2023年年报，全年实现归母盈利10.76亿元，同比保持增长；公司传统核心业务稳固发展，动力和储能电池业务成长空间广阔；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年归母净利润10.76亿元，同比增长0.77%：公司发布2023年年报全年实现营收478.62亿元，同比减少8.24%；实现归母净利润10.76亿元，同比增长0.77%；实现扣非归母净利润9.73亿元，同比增长20.39%根据公司年报测算，2023年第四季度实现归母净利润2.73亿元，同比减少28.37%，环比减少25.37%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长12.00%，环比增长51.55%。
    动力电池业务规模效应显现，储能业务快速增长：2023年，动力电池业务实现出货量11.66GWh，收入107.95亿元，同比减少14.91%，毛利率同比上升0.94个百分点至11.22%，业务规模化效应逐步显现。2023年，公司储能业务实现收入11.10亿元，同比增长144.00%，毛利率同比下降1.09个百分点至19.04%。动力方面，公司已相继获得国内车企及新势力头部车企多个项目合作，且与国外众多知名汽车厂商建立了合作关系，市场空间逐步打开。
    消费类电池电芯自供率提升，盈利能力有望持续改善：2023年，消费类电池业务实现收入285.43亿元，同比减少10.85%，毛利率同比上升1.12个百分点至14.91%。未来公司将持续创新，增加公司消费电芯在客户产品的份额，进一步提升电芯自供率，进而提升自身的盈利能力。
    出海步伐加快，全球化布局进一步完善：2023年，公司在匈牙利、摩洛哥和越南新增海外工厂。目前，公司已在国内多个省份及印度、越南、匈牙利、摩洛哥等多个国家布局生产制造基地，在美国、法国、德国、以色列、韩国、日本等国家设立分支机构，全球化布局进一步完善。
    估值
    在当前股本下，结合公司年报情况，考虑市场竞争加剧，电池和材料价格下跌，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至0.68/0.90/1.13元（原预测为0.92/1.19/-元），对应市盈率20.9/15.8/12.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发

周大生(002867)
    2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。
    省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。
    黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。
    电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。
    家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应4月18日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。
    股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。
    风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。