2023年年报点评报告：原料降价拖累业绩，电子胶有望放量

回天新材(300041)
    事件:
    2024年4月16日，回天新材发布2023年报：2023年公司实现营业收入39.02亿元，同比增加5.05%；实现归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比增加2.41%；加权平均净资产收益率为10.63%，同比下降1.75个百分点。销售毛利率22.82%，同比减少0.67个百分点；销售净利率7.64%，同比减少0.18个百分点。
    其中，公司2023Q4实现营收8.14亿元，同比-1.95%，环比-19.10%；实现归母净利润0.03亿元，同比-90.56%，环比-95.91%；ROE为0.10%，同比下降1.09个百分点，环比下降2.43个百分点。销售毛利率18.78%，同比下降5.41个百分点，环比下降1.75个百分点；销售净利率0.37%，同比下降3.31个百分点，环比下降6.79个百分点。
    投资要点:
    原料降价拖累，公司业绩环比微增
    2023年公司实现营业收入39.02亿元，同比增加5.05%；实现归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比增加2.41%。随着下游光伏、新能源车、电子电器等终端需求的增长及产能释放，公司产品销量大幅提升。2023年，公司销售胶粘剂20.22万吨，同比+46.05%。优势产品光伏硅胶继续维持龙头地位，但受上游原料价格下行及行业竞争加剧影响，光伏硅胶在销量大增的背景下仅实现销售收入
    15.86亿元，同比+16.07%。同时，可再生能源板块整体毛利率下滑2.7%至19.1%。随着新市场和新客户的持续拓展，公司在大交通领域的产品实现销售收入28.03%的大幅增长，达7.24亿元。期间费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为4.76%/9.75%/0.76%，同比-0.09/-0.15/+0.88pct。其中，财务费用增加较多主要系本期利息支出增加及汇兑收益减少所致。
    据百川盈孚，2024Q1，有机硅胶上游有机硅DMC均价15593.33元/吨，环比+8.32%。展望一季度，随着有机硅DMC企稳回升，公司利润或得到一定修复。
    下游多点开花，电子胶有望放量
    公司作为国内工程胶粘剂行业的龙头企业，持续深耕行业头部客户，同时优化国内外产能布局，在多领域取得亮眼表现。2023年，公司年产3万吨光伏有机硅密封胶生产线、年产1万吨锂电池用聚氨酯胶生产线、年产1.5万吨锂电池电极胶粘剂生产线、年产3,600万平方米太阳能电池背膜生产线、年产3.93万吨电子胶粘剂智能化生产线等陆续建成投产。随着产能释放和持续的市场拓展，公司下游实现多点开花。尤其电子电器领域，作为公司近几年重点资源投入的主要赛道之一，在广州回天通信电子新材料扩建项目建成后，该板块产能将由1.7万吨大幅增至3.93万吨。随着下游消费电子、智能封装等领域回暖，该板块有望实现较大增长。
    顶额完成回购，彰显公司长远发展信心
    2023年3月20日，公司发布公告，公司拟以不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的自有资金回购公司已发行的人民币普通股
    股票，用于员工持股计划或股权激励。截至2024年3月20日，公司已回购股份1970.07万股，成交金额2.00亿元，顶额完成回购计划。回购计划的实施，彰显出公司长远发展的信心。同时，回购股份用于员工持股计划或股权激励，将进一步建立和完善公司长期、有效的激励约束机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，有效地将公司、股东和员工利益紧密结合在一起，实现公司中长期发展目标。
    盈利预测和投资评级
    基于2023年表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2024-2026年营业收入分别46.37、52.14、62.56亿元，归母净利润分别3.77、4.17、5.54亿元，对应的PE分别为13.81、12.46和9.39倍。考虑到公司作为工程胶粘剂龙头，且随着产能持续释放，业绩有望实现持续增长，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅下跌风险。
   

2023年年报点评报告：短期业绩承压，甜味剂静待改善

金禾实业(002597)
    事件:
    2024年4月16日，金禾实业发布2023年报：2023年公司实现营业收入53.11亿元，同比下降26.75%；实现归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比减少58.46%；加权平均净资产收益率为10.03%，同比下降17.00个百分点。销售毛利率23.47%，同比减少11.70个百分点；销售净利率13.26%，同比减少10.11个百分点。
    其中，公司2023Q4实现营收12.18亿元，同比-29.29%，环比-14.15%；实现归母净利润1.41亿元，同比-61.20%，环比-12.24%；ROE为2.00%，同比下降3.30个百分点，环比下降0.33个百分点。销售毛利率22.36%，同比下降14.87个百分点，环比下降1.09个百分点；销售净利率11.55%，同比下降9.50个百分点，环比增加0.26个百分点。
    投资要点:
    主营产品价格回落，公司业绩有所下滑
    2023年公司实现营业收入53.11亿元，同比下降26.75%；实现归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比减少58.46%。公司业绩下滑主要系两大板块食品添加剂及大宗化学品中主营产品大部分价格自高位回落所致。据百川盈孚：食品添加剂板块，主营产品安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽粉、甲基麦芽酚2023年均价分别为4.82、16.72、6.51、8.3万元/吨，同比分别下滑35.30%、56.06%、26.85%、
    26.22%；大宗化学品板块，主营产品双氧水、三聚氰胺2023年均价分别为980.31、7213.65元/吨，同比分别+8.97%、-20.48%。随着产品售价下滑，2023年，公司食品添加剂、大宗化学品板块毛利率分别下滑15.01%、4.35%至32.76%、10.21%。公司采取以量补价策略，且随着三氯蔗糖技改项目投产，2023年，食品添加剂、大宗化学品销量分别为4.11、143.80万吨，同比分别+15.68%、+11.37%。
    期间费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.84%/4.71%/-0.18%，同比+0.10/+2.24/+0.02pct。其中，管理费用增加较多主要系本期摊销的股份支付费用增加所致。
    2023Q4甜味剂景气度仍弱，近期麦芽酚价格提振
    2023Q4，公司实现营收12.18亿元，同比-29.29%，环比-14.15%；实现归母净利润1.41亿元，同比-61.20%，环比-12.24%。2023Q4，由于主营产品景气度仍较弱，公司归母净利润同环比均有所下滑。据百川盈孚，安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽粉、甲基麦芽酚2023Q4均价分别为3.96、13.47、5.88、6.16万元/吨，环比分别下滑6.60%、9.26%、9.50%、26.95%。2024Q1，甜味剂景气度仍然较弱，安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽粉、甲基麦芽酚均价继续下滑至3.80、12.50、5.70、6.00万元/吨。在景气度持续低迷，行业亏损已久的背景下，4月10日，麦芽酚主力生产企业发布涨价函，甲基麦芽酚提升至9万元/吨，乙基麦芽酚提至7万元/吨，随着行业供需格局加速改善，甜味剂价格有望得到有效提振。
    股票回购持续进行，彰显公司长远发展信心
    2023年5月6日，公司发布公告，公司拟以不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的自有资金回购公司已发行的人民币普通股股票，用于员工持股计划或股权激励。2023年8月26日，公司发布关于回购公司股份方案变更的公告，公司拟将正在实施的回购股份方案的资金总额增加至不低于人民币2.5亿元且不超过人民币5.0亿元。回购计划的实施以及回购总金额的调增，彰显出公司长远发展的信心。同时，回购股份用于员工持股计划或股权激励，将进一步建立和完善公司长期、有效的激励约束机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，有效地将公司、股东和员工利益紧密结合在一起，实现公司中长期发展目标。截至2024年3月31日，公司已回购股份1151.95万股，成交金额2.45亿元。
    盈利预测和投资评级
    基于2023年表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2024-2026年营业收入分别61.87、69.44、77.04亿元，归母净利分别8.00、10.29、12.12亿元，对应的PE分别为14.86、11.56和9.81倍。
    考虑到公司为三氯蔗糖龙头，一体化优势显著，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

中熔电气(301031)
    投资要点
    国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。
    熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。
    凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

2023年年报点评：直流输电头部厂商，柔直高景气释放成长潜力

许继电气(000400)
    事件:
    许继电气2024年4月11日发布2023年度报告：2023年，公司实现营收171亿元，同比+14%；归母净利润10.1亿元，同比+28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+22%；毛利率18.0%，同比-1.0pct；净利率7.0%，同比+0.5pct；扣非净利率5.1%，同比+0.3pct。
    其中，2023Q4，营收64亿元，环比+80%，同比+8%；归母净利润2.3亿元，环比+4%，同比+70%；扣非归母净利润1.5亿元，环比-22%，同
    比+69%；毛利率16.8%，环比-1.9pct，同比+0.6pct；净利率4.4%，环比-3.0pct，同比+1.5pct。
    投资要点:
    2023年新能源及系统集成业务快速增长，业绩指标稳中向好。2023年，公司实现智能变配电系统收入46亿元，同比-1%，毛利率22.7%，同比-1.6pct；新能源及系统集成营收39亿元，同比+42%，毛利率5.4%，同比+0.3pct；智能电表营收35亿元，同比+13%，毛利率25%，同比-0.4pct；智能中压供用电设备营收31亿元，同比+14%，毛利率16.3%，同比+1.3pct；充换电设备及其它制造服务营收12亿，同比+9%，毛利率10.6%，同比-0.7pct；直流输电系统营收7亿，同比+3%，毛利率42.3%，同比-4.1pct。其中，智能变配电系统营收下滑主要系业务板块划分调整，公司将储能PCS、SVG等产品从智能变配电系统调整至新能源及系统集成。此外，公司盈利较快增长也与非经常性损益增长有关，非经常损益主要系债务重组损益、政府补助等。
    公司柔直项目工程经验丰富，特高压和海风柔直渗透率提升有望推动公司业绩较快增长。国内特高压受益于风光大基地的建设投运迎来新一轮核准高峰，据能源新媒预计，2024年特高压有望开工4条直流，2025年后仍有望保持较高景气度。此前柔直仅少量示范工程，据国家电网信息，2024年柔直开工1-2条，柔直渗透率有望快速提升。此外，国内外海风柔直行业也迎来了发展机遇期。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。公司参建白鹤滩-浙江±800千伏特高压等一批口碑工程，且直流控保中标德国海上风电柔直工程，有力提升许继品牌形象，有望受益特高压和海风柔直渗透率提升。
    国内电网数字化发展叠加海外市场开拓，公司相关业务存在较大发展机遇。国内市场方面，随着新能源占比不断提高，电网形态向大电网、微电网和局部直流电网并存的形态转变，数字智慧电网机遇显现，电网投资力度持续加大，智慧配电网升级转型蕴含市场机遇。国际市场方面，亚洲、非洲和南美洲、中东等发展中国家和地区，电力建设需求旺盛，现有电力装备更新改造需求迫切。随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线经济体之间合作日益紧密，电网互联互通规划为电工装备扩大出口提供了机遇。公司市场开拓成效显著，报告期内国内电网二次业务集招排名由第7升至第4，电能表份额在国网集招排名第一；海外产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场，例如签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，签订沙特智能配电等项目。
    盈利预测和投资评级：公司为国内换流阀主力与直流控保龙头企业，有望受益于特高压柔直渗透率快速提升，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司有望实现营业收入194/221/254亿元，归母净利润为
    12/15/18亿元，当前股价对应PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外市场拓展风险，核心竞争力风险。
   

公司动态研究报告：油服行业景气度提升，持续打造世界一流能源服务公司

中海油服(601808)
    投资要点
    上游勘探开发支出增加，公司业绩显著提升
    2023年全球上游勘探开发投资规模整体保持稳定增长，海上油气勘探资本支出和油田服务市场规模持续扩大，钻井平台利用率持续稳定恢复。公司在行业上升周期，以完整产业链优势打造以客户需求为导向的油田全生命周期一体化服务品牌，有效推动装备板块和技术板块的协同发展。2023年，公司油田技术、钻井、船舶、物探和工程勘察板块的收入同比增长31.4%、16.6%、5.9%、17.7%，油田技术服务板块的营收贡献最为明显。四个板块毛利率分别为22.1%、9.3%、2.9%、3.2%，同比分别-1.5pcts、+11.8pcts、+3.0pcts、+2.5pcts，钻井板块的盈利改善最为明显。
    行业景气回暖，钻井业务提供业绩弹性
    截至2023年底，公司的钻井平台有41座在中国，19座在国际地区。受海上油气行业持续回暖影响，2023年公司钻井平台作业日数为17726天，同比增加999天，增幅6.0%。2023年公司自升式钻井平台作业13830天，同比增加225天；半潜式钻井平台作业3896天，同比增加774天。平台可用天使用率同比增加1.7pcts至85.2%，其中自升式平台使用率受跨国拖航和海外客户验船影响同比下降2.3pcts至85.9%，剔除该因素影响后可用天使用率同比增加1pcts至89.2%。2023年公司半潜式及自升式平台日费收入分别为13.3万美元和7.4万美元，同比分别+16.7%和7.2%。随着公司北海地区钻井平台等新合同投入作业，我们认为公司未来钻井日费以及平台利用率仍将提升。
    高油价+能源安全，行业巨头持续受益
    全球石油需求持续增加，油公司将持续加大油气开发力度，尤其是超深水油田开发和非常规油气开发。国内仍将强化化石能源安全兜底保障作用，油气产业将深入研究实施油气中长期增储上产发展战略，加大油气勘探开发力度，国内油田服务市场仍将维持持续向好的态势。公司将充分受益于行业景气上行周期，持续打造世界一流能源服务公司。
    践行国际化发展战略，加速海外布局
    2023年公司持续优化海外市场开拓和战略布局，充分发挥一体化全产业链优势，国际市场实现营业收入94.7亿元，同比+50.9%。得益于长周期、大额度、高价值合同开拓，公司近年来海外新签合同金额持续攀升，2023年海外新签合同额42亿美元，同比+19.3%。同时随着公司技术品牌效应的不断增强，自主技术产品的规模化应用助力海外市场规模稳步扩大。2024年4月公司公告收到中东地区客户暂停4座钻井平台作业的通知，暂停期间公司将同步积极寻找合适的市场机会。尽管本次作业暂停将对公司中东区域发展形成短期的挑战，但无碍公司构建全球资源实现海外发展的步伐。
    盈利预测
    基于高油价背景下全球油气资本开支增长力度大，带动油服业景气度上行，预测公司2024-2026年收入分别为488.86、547.6、640.8亿元，EPS分别为0.83、1、1.19元，当前股价对应PE分别为22.4、18.6、15.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

2023年报点评：Q4业绩符合预期，自主盈利稳健，智电加速转型

长安汽车(000625)
    投资要点
    公告要点：公司披露2023年年度报告，2023年全年实现营收1512.98亿元，同比+24.8%，归母净利润113.27亿元，同比+45.3%，扣非后归母净利润37.81亿元，同比+16.2%。2023Q4实现营业收入430.91亿元，同环比分别+20.0%/+0.9%，归母净利润14.45亿元，同环比分别+60.8%/-35.2%，扣非后归母净利润1.69亿元，同环比分别+129.0%/-91.9%，Q4业绩表现基本符合我们预期。
    剔除福特减值/奖金冲回等因素影响，Q4业绩表现基本符合我们预期，降本&增量&转型同步推进。2023Q4集团实现销量68.4万台，同环比分别+2.7%/+4.5%，其中并表销量44.9万台，同环比分别+18.1%/+1.3%，折算单车均价9.6万元，基本持平；公司Q4实现新能源以及海外出口销量分别16.7/6.3万台，占自主销量比例分别为30.5%/11.4%，新能源转型加速，海外出口稳步向上突破。23Q4实现毛利率19.55%，同环比分别-2.9/+1.2pct，同比下滑主要系23年价格政策调整影响盈利，环比提升主要系Q4部分奖金冲回，同时规模效应增加&降本持续推进。23Q4销管研费用率分别5.3%/1.0%/3.3%，同比分别+2.0/-0.1/+0.9pct，环比分别-0.2/-2.2/-0.4pct，环比明显下滑同样系奖金计提冲回所致。23Q4投资收益-23.77亿元，环比大幅下滑，主要系福特计提大额资产减值，同时阿维塔/马自达等合联营企业亏损增加；公司扣非后自主净利润（扣非归母净利润-合联营企业投资收益）25.69亿元，同环比分别-25.1%/+48.9%，同比下滑主要系23Q4折扣同比持续增加，深蓝等新能源汽车亏损增加所致；环比大幅增长主要系公司Q4采购降本明显增加，规模效应进一步增强。23年全年来看，公司海外业务毛利率实现24.8%，高于国内7.4pct，海外高盈利兑现。
    向上周期依然强势，智电转型加速：展望2024年，深蓝+阿维塔+启源近10款新车推出，周期强势；海内外同步发力，销量目标高增。公司2024年销量目标依然高增，深蓝全新越野G318/启源CD701/阿维塔15以及16等各品牌序列电动车陆续上市交付，覆盖10~30万元主流市场价格区间，新车周期强势。智能化维度深入引入华为赋能，阿维塔/深蓝先后跟进，华为昇腾智驾以及鸿蒙座舱增强公司智能化体验，提升产品竞争力。全球化维度，海纳百川计划驱动加强海外产品导入以及渠道布局，享受自主品牌出口行业红利，优化盈利结构，打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024~2025年归母净利润预期，分别93/116亿元，预计2026年归母净利润为136亿元，同比分别-18%/+25%/+18%，对应EPS分别为0.94/1.17/1.37元，对应PE分别为18/15/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业价格战超预期；华为合作相关进度低于预期。

2023年年报点评：火电持续向好，多能共济成长可期

福能股份(600483)
    事件：4月17日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入146.95亿元，同比增长2.63%（经重述）；归母净利润26.23亿元，同比增长1.11%（经重述）；扣非归母净利润25.81亿元，同比增长0.04%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.31元，合计派发现金红利7.94亿元（截至2024年3月31日总股本），现金分红比例约30.26%。
    火电业绩持续向好：发电端，2023年公司热电联产板块完成发电量77.95亿千瓦时，同比减发0.46亿千瓦时，降幅0.6%，完成供热量953.93万吨，同比增长9.3%；福能贵电完成发电量69.34亿千瓦时，同比增发9.10亿千瓦时，增幅15.1%。成本端，供电与供热量虽同比增长，但同期公司电力业务（含供热）原材料支出同比下降2.33亿元至73.39亿元，降幅3.1%，控股煤电业绩持续改善；参股煤电公司业绩修复进一步增厚投资收益，我们测算2023年公司参、控股煤电板块归母净利润合计约9.35亿元，同比增加2.81亿元，增幅42.9%。2023年公司气电板块发电量同比增加12.22亿千瓦时至39.16亿千瓦时，增幅45.4%；但成本端考虑气电含税气价同比上行，全年晋江气电实现净利润1.49亿元，同比增加0.23亿元，年度业绩保持稳定。
    来风扰动叠加折旧影响风电业绩：2023年公司完成海风发电量31.60亿千瓦时，同比增发1.34亿千瓦时，增幅4.4%；陆风发电量23.37亿千瓦时，同比减发3.66亿千瓦时，降幅13.5%；我们测算2023年公司风电板块归母净利润约12.08亿元，同比下降4.03亿元，降幅25.0%，业绩降幅高于电量降幅主要由于福能海峡（海风业务）固定资产折旧同比增加。参股的海峡发电本年度确认投资收益4.19亿元，同比下降1.21亿元，降幅22.3%。
    多能发展，成长可期：火电方面：2023年下半年公司以6.83亿元增资泉惠发电并实现控股，目前东桥热电（原泉惠发电）在建2*66万千瓦热电联产机组，公司同步积极争取东桥热电二期2*66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目。海风方面：2023年福建“十四五”海上风电第二轮竞配落地，公司取得95千瓦海风项目；参股的三峡海峡发电40万千瓦漳浦六鳌二期项目目前已经并网并完成工程验收。核电方面：公司协同参股核电公司正推进宁德核电二期2*121万千瓦项目建设，推进华能霞浦4*125万千瓦以及1*60万千瓦核电项目和国核（福建）6*150万千瓦核电项目前期工作。抽蓄发面：公司140万千瓦木兰抽蓄与140万千瓦花山抽蓄两个项目已获得核准。
    投资建议：当前煤价仍处于下行通道，全年来看，公司煤电修复趋势不改，气电盈利稳定；2024Q1电量表明海风、陆风电量正在修复。根据电量、电价以及燃料成本变化调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.18/1.26元（考虑可转债转股后的股本变化，追溯前值为1.17/1.25元），新增26年EPS为1.29元，对应4月17日收盘价PE分别为9.0/8.4/8.2倍，参考公司历史估值水平以及业绩释放潜力，给予公司24年11.0倍PE估值，目标价12.98元/股，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

系列点评六：自主经营稳健向上 合资减值轻装上阵

长安汽车(000625)
    事件：2023年公司总营收为1,513.0亿元，同比+24.8%；归母净利润为113.3亿元，同比+45.3%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比-15.2%；2023Q4总营收为430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比+60.8%，环比-35.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比-72.7%，环比-91.9%。
    合资影响盈利自主毛、净利表现稳健。收入端：自主销量上升带动营收上升。2023Q4公司自主乘用车销量41.8万辆，同比-4.7%，环比+1.9%；营收430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%。尽管四季度折扣有所放大，受深蓝、启源等高单价产品占比提升驱动，公司2023Q4营收同比提升，单车ASP达10.3万元，同比+1.6万元，环比-0.1万元。利润端：出口、降本拉动毛利，合资费用计提影响盈利。2023Q4公司毛利率19.6%，同比-1.3pct，环比+1.2pct，环比提升主要系四季度公司加大降本力度、出口促进毛利（2023Q4海外销量6.3万辆，同比+105.9%，环比+8.5%；2023年海外毛利率24.8%，高于国内7.4pct）。2023Q4扣非归母为1.7亿元，主要受长安福特减值计提等因素导致投资收益为-24亿元影响；非经常损益加大是由于应监管要求对权益法核算的投资收益中按份额享有的被投资单位的非经常性损益进行调整。2023Q4自主净利润为25.7亿元（扣非归母-投资收益），同比-25.1%，环比+49.2%，在四季度折扣加大，新能源销量提升的情况下自主盈利依然稳健。费用端：费用率下降，管控加强。
    2023年销售/管理/研发/财务费用率分别5.1%/2.7%/4.0%/-0.1%，同比+0.8/-0.2/+0.4/+0.0pct，销售研发投入增加。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别5.3%/1.0%/3.3%/-0.8%，环比-0.2/-2.2/-0.4/-0.5pct，费用管控加强。
    华为合作协议有望披露加速发力智能化。2023年11月，公司与华为签署《投资合作备忘录》，全面深化合作，具体协议有望于近期披露，我们认为华为深耕智驾、座舱核心技术；公司后续作为目标公司股东，有望享受目标公司技术、产品资源，受益华为智能化赋能，有效提升产品竞争力，加速智能电动转型。
    深蓝G318、启源E07有望亮相车展产品周期向上。北京车展长安将携启源E07和深蓝G318两款重磅新车亮相：深蓝G318定位增程硬派越野SUV，搭载空气悬架和CDC底盘，空间、动力表现出色；启源E07定位跨界SUV，基于SDA智能电动超级数字化平台打造，电动、智能产品周期向上。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,830/2,086/2,346亿元，归母净利润分别为94.7/114.9/144.4亿元，EPS分别为0.95/1.16/1.46元，对应2024年4月17日17.13元/股的收盘价，PE分别为18/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：与华为合作推进不及预期；自主品牌销量不及预期；自主新能源车型交付不及预期；行业“价格战”加剧。

2023年报&2024年一季报点评：业绩短期承压，看好传感器等新业务放量

东华测试(300354)
    投资要点
    2023年业绩因延迟确认收入而短期承压：
    2023年公司实现营收3.78亿元，同比+3%；实现归母净利润0.88亿元，同比-27.9%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-27.7%。其中Q4单季度实现营收0.726亿元，同比-50%；实现归母净利润0.054亿元，同比-92%。公司2023Q4营收和利润大幅下滑以及全年利润下滑主要系下游客户项目节奏放缓和验收手续不完善等原因，旺季Q4营业收入延迟确认。分业务收入看：2023年结构力学性能测试分析系统实现营收2.22亿元，同比+2.95%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.68亿元，同比-17.02%；电化学工作站实现营收0.58亿元，同比+87.41%。2024Q1公司实现营收1.04亿元，同比+45.2%；实现归母净利润0.27亿元，同比+165.7%，2024Q1业绩大幅增长原因主要系2023Q4部分收入延迟至本季度确认。
    销售毛利率维持高位，净利率略有波动：
    2023年公司销售毛利率为65.47%，同比-2.07pct。分产品来看，2023年结构力学性能测试分析系统为65.91%，同比-2.07pct；结构安全在线监测及防务装备PHM系统毛利率为63.96%，同比-3.84pct；电化学工作站毛利率为67.82%，同比-0.83pct。2023年公司销售净利率达23.2%，同比-3.74pct，期间费用率达37.3%，同比+5.2pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比+3.2pct/+1.9pct/+0.1pct，2023年毛利率和净利率有所下滑主要系旺季Q4营业收入延迟确认下销售与研发费用率增加。2024Q1公司销售毛利率67.3%，同比+1.8pct；销售净利率26.2%，同比+11.9pct。期间费用率达38.2%，同比-9.9pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-3.3pct/-6.7pct/+0.1pct。
    具备力控核心技术，深度拓展传感器等更广阔领域：
    公司以“智能感知技术、抗干扰测试技术和力学模型优化算法”等为核心竞争力，智能化测试仪器产品为应用主线，整体测试技术解决方案及增值服务为延伸方向，自主创新、系统创新、持续创新为整体研发目标。在测试仪器方面，完成了自定义测控系统的样机研制，并已在某单位机载测控系统项目、洪都飞机起落架液压控制项目等多个项目成功应用，实现了部分控制系统的国产化替代；在传感器方面，公司优化改造传感器生产线，提高了传感器的生产供应能力，进一步加大传感器的研发投入。
    盈利预测与投资评级：因下游客户项目验收节奏放缓影响短期业绩承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为2.01（原值3.32）/2.58（原值4.54），新增2026年归母净利润预测为3.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/18倍，公司作为力控领域龙头，我们看好其长期成长性，且其在力传感器领域的拓展有望增厚远期业绩，仍维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、制造业恢复不及预期、行业竞争加剧。

深度报告：预期差大、强阿尔法，低估值

北京人力(600861)
    北京人力预期差大，市场担心顺周期标的成长性减弱，但我们认为其有比较强的阿尔法属性。
    北京人力2023Q3业绩边际向下，叠加市场预期2024年经济波动，经济增速边际放缓，市场担心其成长性减弱。
    我们认为北京人力是顺周期中阿尔法很强的标的，经济波动下有望实现逆势增长。
    我们不同于市场的认知在于，认为北京人力成长性优秀，未来内生增长具备强支撑。
    FESCO总部：历史增长稳健，经济波动对其业绩增长影响较小，未来成长性仍好。
    FESCO业务管理属性强，招聘属性弱，经济波动对其业绩增长影响较小。以FESCO为品牌的北京总部历史业绩增长稳健，在于其外包业务管理属性更强、招聘属性弱，带招聘的业务占比低，因此业务韧性更强，可适当抵御经济波动；因此2023年经济疲软，对其业绩增长影响亦较小。
    未来增长驱动：1）上市后考核更积极，业务人员展业更激进；2）代理转外包驱动增长。FESCO传统业务品牌强；2023年重组上市后，总部对业务人员考核或更积极，业务人员展业更激进，驱动传统业务开拓更多新客户，渗透率有望持续提升。代理转外包是行业大趋势，外包服务费高于代理。
    FA：主业从事外包业务；大客户增长明显快。
    大客户集中度高，业绩增长与大客户业务相关性强。2021年前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗下多多买菜）。
    FA历史营收复合高增，主要受大客户外包人数快速增长驱动。以下是FA客户中，两个外包人头数快速增长的标杆案例：1）客户A（某世界领先的ICT公司）：FA服务其外包员工33000+人，月度为其招聘近800人，外包人头净增速度明显快。2）客户B（国内互联网标杆企业）：自FA 2023年承接服务以来，客户外包人数增加 155%，目前已达3000人，预计全年达到10,000人，一年内外包人数净增高达 2 倍。
    未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快。1）华为及其生态链：蓬勃发展，手机、汽车、出海等多方向孕育商机，细分岗位众多，有望持续释放庞大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N组织架构，各垂直业务拥有完整的公司架构，分拆后每项垂直业务均有望贡献增量外包需求) 北京人力当前估值低、赔率高，在逆周期中亦有自身阿尔法；分红不少于当年可分配利润的50%。
    估值低，股价接近大股东定增成本，筹码相对干净。4月17日股价对应2024-2025年PE分别为11x/9.6x，远低于历史中枢，处历史底部。截至4月17日，北京人力收盘价为18.56元/股，较接近控股股东北京国管的定增成本（16.8元/股）。目前，市场中重仓北京人力的机构并不多。
    赔率高，若经济持续复苏，顺周期行情下，北京人力估值提升弹性大；若经济波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有自身阿尔法。
    分红不少于当年可分配利润（剔除盈余公积后）的50%。
    我国人资行业具备持续成长的坚实基础；灵工行业空间广阔、穿越经济周期，竞争格局优且分散。
    行业持续成长动力足，核心驱动在于劳动法的持续完善+企业管理效率的持续提升。
    人资行业本质为人头生意，海外龙头穿越周期，中国享有人口优势、具备做大的天然基础。国内灵工万亿市场；2019年对标海外成熟劳动力市场，国内市场渗透率具备3-10倍的提升空间。
    灵工生意模式攻守兼备，逆势可提升渗透率、顺势可提升景气度。
    灵工行业已经过混战、仍高度分散（2021年国内灵工CR6仅6%，北京人力以2.4%的市占率领先），无论是以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的垂直领域灵工龙头，抑或是以北京人力、中智、外服为代表的综合型外包龙头，壁垒均深厚，且护城河可持续深挖，中小企业弯道超车概率小。
    盈利预测与投资建议。北京人力是国内综合型人服龙头，国有背景&市场化优势兼具，传统人事管理业务稳中有进，新兴外包业务携手德科合资，受大客户驱动增长势能强。考虑到经济波动，我们预计置入资产FESCO2023-2025年实现营业收入391.04/483.35/589.14亿元，同比+22.8%/23.6%/21.9%，实现归母净利润8.31/9.52/10.97亿元，同比+13.5%/14.6%/15.3%；北京人力2023-2025年实现归母净利润5.39/9.52/10.97亿元，同比+350.6%/76.5%/15.3% ，4月17日股价对应PE分别为19/11/10倍。基于公司中期业绩增长支撑强，当前估值处历史底部区域，因此上调至“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；大客户业务波动风险；行业竞争加剧风险；社会外包接受度提升缓慢；政府补贴力度减弱风险；海外市场情况并不具备完全可比性，相关资料和数据仅供参考。
   

业绩持续高增，有望受益低空经济业务布局

中科星图(688568)
    事件：
    中科星图发布2023年年度报告，2023年公司实现营收25.16亿元，同比增长59.54%；归母净利润3.43亿元，同比增长41.10%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%；毛利率为48.33%，同比下降0.53pct。单季度来看，第四季度公司实现营收11.16亿元，同比增长48.98%；归母净利润2.39亿元，同比增长39.57%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.23%；毛利率为47.75%，同比上升0.02pct。
    第一增长曲线业务平稳较快发展
    2023年，公司稳步推进集团化、开启生态化，通过设计和推进“赛马”机制，有效激励各赛道公司积极进取，拓展各细分市场。特种领域/航天测运控/智慧政府/气象生态/企业能源营收分别为8.36/2.29/7.42/3.82/2.31亿元，同比增长15.69%/61.08%/106.87%/101.58%/111.74%。
    第二增长曲线业务提前进入收获阶段
    2023年，公司第二增长曲线业务收获个人认证开发者20914户、企业认证开发者21192户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用13769个，累计触达4555万个终端用户，实现收入2080.41万元，完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段。
    低空经济政策密集发布，公司已有业务布局
    2024年3月27日，工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确在无人物流、城市空中交通等新兴应用领域，鼓励龙头企业探索形成产品研制、场景构建、示范运行一体化的商业模式。公司自2020年开始部署低空经济领域，已具备低空通航产品及项目基础，相关业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发等主要方向，面向低空物流等领域应用场景提供综合解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司深耕细分赛道，多条增长曲线有机衔接，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.56/57.52/81.52亿元，同比增速分别为53.28%/49.18%/41.73%，归母净利润分别为4.80/6.47/8.70亿元，同比增速分别为40.26%/34.68%/34.43%，EPS分别为1.32/1.77/2.39元/股，3年CAGR为36.43%。鉴于公司是国内数字地球产品研发与产业化的先行者和领军企业，有望受益于低空经济业务布局，参照可比公司估值，我们给予公司2024年50倍PE，目标价65.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，下游需求不及预期，民用市场开拓不及预期等。
   

海外市场高增，伺服业务逆势扩张

伟创电气(688698)
    事件：公司2023年实现营业收入13.05亿元，同比44.03%；归母净利润1.91亿元，同比36.38%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比59.75%。2023Q4公司实现营业收入3.59亿元，同比49.51%；归母净利润0.34亿元，同比34.10%。
    点评：
    海外收入占比提升，国际化进行时。公司在国内21个主要城市设立常驻业务和技术服务团队，在海外成立了印度子公司，并拥有苏州、东莞、印度3个仓储中心，截至2023年12月，国内外共有304个经销商。公司积极布局国内外区域，同时加大海外展会和产品认证的投入，丰富海外出口产品种类，增强公司在海外市场的品牌影响力。2023年，海外实现收入为31,371.38万元，较上年同期增长54.64%，占比为24%。
    变频器业务稳健增长，伺服业务逆势高增长。1）公司变频器产品线根据“全品类出击、全领域覆盖”战略，完善变频器的产品结构，形成高中低压、单传、多传全面涵盖的产品体系，收入同比增长30%。2）伺服及控制器业务方面，公司先后推出新品，新一代中大功率多传伺服SD810、新一代中小功率多传伺服SD860等多款新品，收入同比增长78%。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.1/4.0亿元，同比增长32%、25%、27%。截止4月17日市值对应24、25年PE估值分别是22/18倍。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

业绩显著提升，小米汽车交付带来新增量

无锡振华(605319)
    事件：公司发布2023年年报，公司23年营收23.2亿元，同比+23.2%；归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。点评：
    主业毛利率显著提升，盈利迎来大幅增长。公司23年实现收入23.2亿元，同比+23.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；实现扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。分业务看，冲压零部件业务实现营收12.7亿元（同比+7.6%），毛利率8.57%（同比+5.20pct）；分拼总成业务实现营收5.9亿元（同比+64.6%），毛利率41.57%（同比+8.17pct）；精密电镀实现营收1.5亿元（同比+14.2%），毛利率79.42%（同比-2.11pct）；模具业务实现营收1.3亿元（同比+39.9%），毛利率4.14%（同比-5.72pct）。营收增长主要因宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，配套量逐渐增加，分拼总成业务大幅上升；净利润增长主要因冲压与分拼总成业务毛利率显著提升。
    大客户上汽出口稳健增长，小米汽车交付带来新增量。公司大客户为上汽集团，宁德振德和郑州君润分别为上汽乘用车宁德和郑州工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，上汽宁德和郑州工厂均生产包括MG品牌在内的出口车型，其中郑州工厂23年出口超过31万辆，占基地生产总量的70%。24年1-3月，上汽集团出口销量22.7万辆，24、25年海外销量目标分别为135、150万辆，随着上汽出口产能逐渐释放，公司配套量有望逐渐增加。除上汽之外，公司积极拓展特斯拉、理想、小米、智己等造车新势力，小米汽车于4月初正式交付，根据易车app，小米汽车在4.1-4.7、4.8-4.14两周的交付量分别为1095、2407台，随小米汽车交付放量，公司新能源收入占比有望持续突破，23年公司新能源客户销售额占比达30%，24年公司预计该比例有望突破50%。
    23年公司拟分红9500万元，发行可转债有望进一步扩大产能。公司公布2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），合计拟派发现金红利共0.95亿元，合并23年半年度分红0.25亿元，合计共占公司2023年归母净利润的43.18%。2023年9月公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过9亿元，用于郑州工厂新建汽车车身零部件焊接生产线以及上海工厂新建自动化冲压及焊接生产线，有望进一步拓展产能，提升客户配套服务能力。
    盈利预测：公司深度绑定上汽，收入基本盘稳定，同时逐步切入新能源客户，有望迎来全新增量。暂不考虑转债项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.7亿元、4.6亿元、5.5亿元，对应PE分别为14、12和10倍。
    风险因素：客户拓展不及预期风险、原有客户销量不及预期风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

2023年年报点评：按摩椅需求承压，盈利能力改善实现业绩增长

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收18.6亿元，同比减少7.5%；实现归母净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣非净利润1.9亿元，同比增长47.8%。单季度来看，Q4公司实现营收5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比增长218.2%。2023年公司合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。
    国内市场需求疲软，韩美市场订单承压。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要系国内市场竞争激烈，叠加国内按摩椅消费需求承压所致；外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，主要系韩国、美国市场成在通胀影响下需求承压所致。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收17.7亿元/7211万元/466.4万元，分别同比-5.9%/-28.2%/-16.2%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，因此在全球高通胀及经济承压情况下需求有所萎缩，致使公司海内外营收出现下滑。
    外销毛利率提升明显，带动盈利能力改善。公司2023年毛利率同比提升4.3pp至30.8%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为31.1%/19.1/57.5，分别同比+4.2pp/-2.6pp/+43.5pp；分区域来看，海内外毛利率分别为36.6%/26.1%，分别同比+0.5pp/6.7pp，公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升，由外销毛利率提升带动整体毛利率改善明显。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11%/4.2%/-0.8%/4.3%，分别同比+0.6pp/+0.7pp/+0.3pp/-0.1pp；净利率来看，2023年公司净利率同比提升2.7pp至11%，净利率的提升主要来自于毛利率的改善。
    按摩椅需求有所承压，公司积极调整海外团队。公司作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有优势地位，2023年因全球经济疲软带来的需求承压而出现了营收端的下滑，但公司积极调整海外团队架构，通过改善盈利能力实现利润端的增长。随着后续经济的逐步复苏，公司国内重回增长轨道，海外订单量修复，公司有望继续增长。
    盈利预测与投资建议。公司作为按摩椅行业龙头，在行业需求承压下积极通过降本增效改善盈利能力，并进一步调整海外团队组织架构。预计公司2024-2026年EPS分别为1.69元、1.91元、2.13元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、大客户集中风险、汇率波动风险等。

2023年年报点评：4Q23营收增长17%；经营效率有效改善

北方导航(600435)
    事件：公司4月17日发布2023年报，全年实现营收35.6亿元，YOY-7.2%，下滑主要原因是2023年受税费政策调整影响；归母净利润1.9亿元，YOY+3.9%；扣非净利润1.8亿元，YOY+26.7%。业绩表现符合市场预期。2023
    年公司经济效益稳步增长，继续保持经济运行稳中向优的高质量发展态势。
    4Q23营收增长17%；2023年盈利能力提升。1）单季度看：公司4Q23实现营收11.7亿元，YOY+16.8%；归母净利润729.55万元，YOY-75.9%；扣非净利润-27.25万元，去年同期为3051.74万元。2）盈利能力：公司2023年毛利率同比增加3.2ppt至24.8%；净利率同比增加0.3ppt至7.0%。公司有效改善经营效率，盈利能力有所提升。3）经营计划：2024年，公司预计实现营收38.0亿元，YOY+6.6%；利润总额2.9亿元，YOY+3.2%。
    军民两用产品毛利率提升；子公司衡阳光电利润快速增长。2023年，1）产品方面：军民两用产品营收34.6亿元，YOY-7.3%；毛利率同比增加2.71ppt至24.2%。2）客户方面：公司前五大客户销售额27.4亿元，占总营收79%；其中关联方销售额24.5亿元，占总营收71%。第一大客户兵器集团系统内单位3销售额18.1亿元，占总营收52%。2023年，子公司：1）衡阳光电：营收同比增长13.2%至2.2亿元，净利润同比增长168.5%至0.7亿元；2）中兵通信：营收同比减少16.4%至4.5亿元，净利润同比减少38.7%至0.5亿元；3）中兵航联：营收同比减少5.7%至3.3亿元，净利润同比增长4.7%至0.5亿元。
    费用率较为稳定；加大研发提升科技成果转化能力。2023年期间费用率同比增加1.0ppt至14.8%：1）销售费用率同比减少0.003ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加0.2ppt至6.5%；3）财务费用率为-0.6%，去年同期为-0.5%；4）研发费用率同比增加1.0ppt至6.9%。截至2023年末，公司：1）应收账款及票据36.2亿元，较年初增加43.1%；2）预付款项0.2亿元，较年初减少41.1%；3）存货4.2亿元，较年初减少30.4%；4）合同负债0.5亿元，较年初减少17.7%。2023年经营活动净现金流为2.0亿元，YOY-57.4%，主要系销售商品收到现金同比下降及支付增值税及增值税附加同比增加所致。
    投资建议：公司隶属于兵器工业集团，是国内“导航控制和弹药信息化技术”的核心供应商，随着装备信息化程度提升，公司产品有望迎来量价齐升。同时，公司剥离不良资产进一步聚焦主业，并积极实施股权激励，在企业高质量发展和提质增效方面潜力较大。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是2.53亿元、3.33亿元、4.36亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是
    50x/38x/29x。我们考虑到公司核心业务的发展空间和高质量发展的盈利能力提升潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等。

公司事件点评报告：血液制品稳健增长，聚焦主业实现突破

博雅生物(300294)
    事件
    博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。
    投资要点
    血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润
    公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。
    非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展
    公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。
    在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批
    公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。
    盈利预测
    推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。
    我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

U8增势延续，利润表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。
    投资要点
    收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。
    1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。
    2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。
    利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。
    1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。
    2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。
    展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：
    1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升；
    2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。
    4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；
    5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。
    投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

2023年年报及2024年一季报点评：2023年归母净利润受诉讼影响，阿拉善二期启动建设

远兴能源(000683)
    事件:
    2024年4月15日，远兴能源发布2023年年度报告：2023年实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%；销售毛利率41.1%，同比增长0.3个pct，销售净利率17.8%，同比下降11.2个pct；经营活动现金流净额为31.4亿元。
    2023年Q4单季度，公司实现营业收入40.1亿元，同比+52.2%，环比+49.3%；实现归母净利润为14.1亿元，同比+347.8%，环比+210.8%；扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%；经营活动现金流净额为11.4亿元。销售毛利率为48.5%，同比+15.7个pct，环比+9.6个pct。销售净利率为6.8%，同比-7.8个pct，环比-15.6个pct。
    2024年Q1单季度，公司实现营业收入32.8亿元，同比+31.0%，环比-18.1%；实现归母净利润为5.7亿元，同比-12.7%，环比-59.6%；扣非后归母净利润5.68亿元，同比下降13%，环比下降35.1%；经营活动现金流净额为4.2亿元。销售毛利率为44.5%，同比+2.9个pct，环比-4.0个pct。销售净利率为26.0%，同比-5.1个pct，环比+19.2个pct。
    投资要点:
    2023年归母净利润受非经常性损益影响
    2023年，公司实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%。归母净利润同比下滑较多，一方面，主要由于纯碱、尿素产品市场价格下滑；另一方面，主要参股公司蒙大矿业投资收益减少，叠加蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64亿元产生非经常性损益。分业务板块来看，2023年纯碱业务实现营业收入53.8亿元，同比+47%，实现销量257万吨，同比+59%，价格为2094元/吨，同比-8%，毛利率为59.5%，同比增长1.8个pct，2023年阿拉善一期部分生产线投料，产能逐步释放，一定程度对冲了纯碱价格下降带来的不利影响。小苏打业务实现营业收入18.0亿元，同比-23%，主要由于小苏打价格同比下滑26%至1506元/吨，实现销量120万吨，同比+4%，毛利率为43.1%，同比下滑9.5个pct。尿素业务实现营业收入38.4亿元，同比+1%，销量为181万吨，同比+16%，单价为2122元/吨，同比-13%，毛利率为24.5%，同比-5.1个pct。
    2023年Q4，公司扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%，非经常性损益来自于公司就参股子公司蒙大矿业诉讼计提预计负债9.64亿元。2023年Q4扣非后归母净利润同比增长亮眼，一方面，2023年Q4纯碱价格上涨，据百川盈孚，2023Q4纯碱均价（不含税）2407元/吨，环比+5.4%，天然碱价差1980元/吨，环比+4.3%；另一方面，阿拉善一期释放产能销量提升。
    利润分配方面，据公司2023年年报，2023年公司拟每股派息0.3元（含税），合计派发现金分红11.19亿元，按2024年4月15日收盘价计算，股息率为4.8%。
    2024年Q1业绩受产品价格下滑影响
    2024年Q1单季度实现扣非后归母净利润为5.7亿元，同比-0.9亿元，环比-3.1亿元。一方面，主要由于纯碱、小苏打、尿素等主营产品价格价差下滑，2024Q1纯碱、小苏打、尿素价格分别为1986、1593、2041元/吨，同比分别为-22%、-19%、-19%，环比分别-20%、-16%、-9%；纯碱、小苏打、尿素价差分别为1581、1136、670元/吨，同比分别为-22%、-19%、-15%，环比分别变动-20%、-19%、-15%。另一方面，煤炭市场价格下滑导致参股公司蒙大矿业确认投资收益减少，2024年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.6亿元，同比减少1.5亿元，环比减少0.9亿元。
    阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长
    公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，据公司2023年年报，截至2024年4月15日，第一条、
    第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司有望成为国内纯碱行业龙头。公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性。
    盈利预测和投资评级 基于公司阿拉善项目投产进度、纯碱行业供需格局趋势以及价格价差情况，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为146.47、163.83、183.51亿元，归母净利润分别为26.17、32.46、37.09亿元，对应PE为9、7、6倍。公司阿拉善一期逐步投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示 原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产低于预期、大股东债务问题。
   

2023年报及2024一季报点评：Q1主业利润高增，新业务+涨租助后续成长

小商品城(600415)
    投资要点
    业绩简评：2023年公司收入113.0亿元，同比+48%；归母净利润26.76亿元，同比+142%；扣非净利润24.7亿元，同比+40%，利润均符合业绩预告。2024Q1，公司收入26.8亿元，同比+26%；归母净利润为7.13亿元，同比-42%；扣非净利润为6.91亿元，同比-36%。
    Q1来自主业的归母净利润或增长100%以上：2023Q1的归母净利润中，投资收益（主要来自地产公司）和资产处置收益较高。用扣非归母净利润减去投资收益，公司2024Q1来自主业的归母净利为6.5亿元，同比2023Q1的3.0亿元增长114%。
    市场涨租落地，有望助公司实现长期持续增长。公司2023期末对市场到期商位的租金进行调整，平均上浮5.5%。未来公司结合义乌指数引入评价体系，结合我国GDP增速、市场化租金价格波动、市场景气指数等指标构建租金差异化定价模型，预计未来3年增长率不低于5%。市场经营（以租金收入为主）是公司的重要利润来源，2023年贡献74%的毛利润额；由于公司收取的租金与市场化租金价格之间存在一定的价差，故存在涨租空间。未来随租金提升，公司主业利润有望持续增长。
    义乌出口景气度较高，为公司进一步成长打下良好基础。2024年1~2月，义乌进出口总值达1166亿元，同比+47.3%，其中出口1027.7亿元，同比+41%。一带一路国家高增，合计出口759亿元，同比+56.6%。义乌市进出口贸易展现高景气度，2024Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人，同比+160%。
    新业务快速发展，数据资源入表取得进展。2024Q1公司Chinagoods平台在2024Q1新增GMV为110亿元，同比+37.5%；yiwupay完成跨境交易超62亿人民币。2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。新业务有望打造公司第二曲线，随着公司对数据资源变现的探索，未来也有望贡献利润增量。
    发布“提质增效重回报”行动方案：公司计划从2024年起三年内，以现金方式分配利润的比例不断提高；通过股权激励等方式，构建和完善公司的长期激励与约束机制，实现公司、员工和股东的多赢。
    盈利预测与投资评级：受益于涨租及新业务高增，我们将公司2024~25年归母净利润预期从30.0/33.3亿元，上调至31.2/35.2亿元，新增2025年归母净利润预期为40.0亿元，对应4月17日PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

公司信息更新报告：阿拉善项目逐步转固，天然碱龙头稀缺资源属性渐显

远兴能源(000683)
    公司公告高分红预案，天然碱龙头稀缺资源属性渐显，维持“买入”评级根据公司年报，2023年公司实现营业收入120.44亿元，同比+9.62%，实现扣非归母净利24.14亿元，同比-9.40%。2024年Q1公司实现营业收入32.80亿元，同比+31.03%，实现扣非归母净利润5.68亿元，环比下降35.11%。2023年，公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。考虑到未来纯碱行业供给压力增大，我们略调低公司2024-2025年以及新增2026年盈利预测，预计实现归母净利分别为27.21（-0.20）、27.33（-0.85）、30.79亿元，对应EPS分别为0.73、0.73、0.83元，当前股价对应PE分别为8.9、8.9、7.9倍。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性进一步凸显，维持公司“买入”评级。
    Q1纯碱景气环比下行，拖累公司扣非归母净利环比下行
    根据百川盈孚数据，2024年Q1，河南重碱、轻碱和小苏打均价分别为2,241、2,087、1,770元/吨，环比分别-16.94%、-15.88%、-16.92%；银根化工重碱、轻碱价格分别为2,016、1,809元/吨，环比分别下降16.23%、15.94%。截至2023年底，公司阿拉善项目一期工程尚有在建工程18.26亿元。截至4月16日，项目一期已完成预转固金额89亿元，碱加工装置除第三、四条生产线的机器设备外，均已完成预转固，剩余在建工程将根据生产线后续的实际达产情况进行预转固；公司持续推进阿拉善项目一期第四条生产线试车工作。
    公司启动内蒙项目二期建设，同时发布分红预案，未来成长可期
    公司于2023年底启动项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年项目建设工作，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成，未来成长可期。2023年公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性有望进一步凸显。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。

β与α共振，盈利水平有望持续改善

中际联合(605305)
    事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。
    风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现：
    （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。
    （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。
    （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。
    毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。
    海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。
    风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。
   

公司深度报告：光通信稳步发展，海缆+电网业务具备较强成长性

亨通光电(600487)
    设立之初，公司主营光纤光缆生产，后通过成立/定增收购/股权收购子公司进入海洋能源/智能电网/海洋通信领域，新业务拓展带来新的业绩增长点。同时，公司保持自身光通信领域优势，不仅在光纤光缆多项技术领域保持先发优势，并且2017年和英国洛克利公司成立亨通洛克利切入硅光光模块和光芯片领域，当前公司400G光模块产品已在国内外市场获得小批量应用，800G光模块产品已在领先交换机设备厂商通过测试。
    光纤光缆行业平稳向好，海缆+特高压电网建设需求增速较强。普通光纤光缆依旧是运营商2024年在光纤光缆板块集采的主力产品，预计三大运营商2024年集采需求规模与2023年基本持平。与此同时数据中心、400G骨干网建设带动特种光纤光缆以及光纤升级到G654.E产品采购需求。2024年国网电网投资总额预计同比增长10%，其中特高压电网依然是国家建设投资的重要领域，电缆线缆行业竞争格局分散，但是头部市占率提升叠加行业规模提升，仍将为上市企业带来较大增长确定性。2024年政策推动与前期积压海风项目需求释放共振，海缆板块预计迎来高速发展期，当前各地建设规划以及招标项目发布数量或表明2024年国内将迎来海风装机高峰，同时海外尤其是欧洲在海风装机需求大幅增长的背景下，供应链产能不足为国内海缆等风电设备龙头带来出海机遇。国内一线海缆企业在技术/服务/资产等相比二线均具备明显优势，在海风向深远海发展的趋势下，一线海缆企业将更加受益于当前行业发展方向。
    公司保持光纤光缆领先优势，海缆+电网业务或迎加速发展。公司稳坐光纤光缆前三强企业，同时积极布局海外产能，下游采购趋势的变化带来公司整体产品结构升级，同时在多年技术和制造经验积累下，规模效应显现，公司光通信产品毛利率提升。智能电网业务方面，根据公司披露2023年特高压和智能电网领衔各项业务增长。2024年国家电网两次输变电项目采购中，子公司已实现中标约3亿元，2024年中标进程加快。海缆业务方面，公司当前技术/资产/服务优势助力受益此轮海风建设增长，截至目前，公司公布2024年以来海缆和海工中标项目约11.86亿元，开年来规模行业领先。
    投资建议：公司整体业务发展稳健，其中光通信业务迎毛利率持续上升周期，海缆和智能电网板块迎增速发展期，我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润21.49/26.26/31.04亿元，同比增长35.7%/22.2%/18.2%，同期EPS分别为0.87/1.06/1.26元，对应PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内海风发展具备限制性因素风险，国内海缆公司出海业务或受限，2024年运营商光纤光缆采购力度不及预期。

2023年年报及24年一季报点评：24Q1业绩持续环比提升，期待新产能落地进一步巩固龙头优势

科思股份(300856)
    事件：1）2023年实现营收24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润7.34亿元/yoy+89.02%，归母扣非净利润7.15亿元/yoy+89.11%，现金分红2.54亿元，分红比率34.6%。2）1Q24实现营收7.12亿元/yoy+21.10%，归母净利润2.20亿元/yoy+37.16%，扣非净利润2.04亿元/yoy+29.78%。
    化妆品活性原料及合成香料产销率持续提高，境外收入占比扩大。1）分产品看，①化妆品活性成分及其原料实现收入20.70亿元/yoy+43.68%，占总营收比重86.25%/+4.6pct；②合成香料实现收入3.08亿元/yoy+6.83%，占总营收比重12.83%/-3.53pct；③其他产品实现收入0.21亿元/yoy-40.06%，占总营收比重0.88%/-1.11pct。2）分地区看，境内收入2.41亿元/yoy+22.51%，境外收入21.59亿元/yoy+37.68%，占总营收比重89.96%/+1.13pct。3）产能方面，截止23年底，化妆品活性成分及其原料产能3.32万吨/年，产能利用率75.05%，产销率78.41%，销量同比增长17.52%，在建产能0.56万吨/年；合成香料总产能1.64万吨/年，产能利用率64.64%，产销率67.51%，销量同比增长21.71%。
    毛利率同比提升12.17pct，需求增长、产能释放等助力毛利率水平提高。
    1）毛利率方面，2023年公司毛利率水平上升12.17pct至48.83%，主要得益于化妆品活性成分及其原料业务的下游市场需求增加、以新型防晒剂为代表的产品持续放量，以及公司新产品产能快速释放和整体产能利用率逐步提升。其中化妆品活性成分及其原料、合成香料分别实现毛利率53.06%/+12.95pct、23.60%/+0.38pct。境内、境外毛利率分别为34.95%/+8.40pct、50.38%/+12.45pct。24Q1毛利率为47.82%/-1.21pct，环比+1.19pct。2）费率方面，2023公司实现销售/管理/研发费用率1.37%/6.81%/4.72%，同比+0.40/+0.78/+0.16pct，主要系市场推广费用、职工薪酬和物料耗用增加所致。3）净利率方面，2023公司实现净利率30.57%，同比+8.58pct。24Q1净利率30.87%/+3.61pct，环比-0.68pct。
    积极推动海外产能投建，市占率有望进一步提升。公司在马来西亚建设1万吨防晒剂项目，生产产品以传统防晒剂AVB和新型防晒剂P-S为主，项目建设期为2年，预计于2025年下半年投放市场。
    扩产及新品产能陆续落地，进一步打开成长空间。公司23年完成了马鞍山科思5000吨/年扩产项目部分产线的建设和试生产，AVB、PA、EHT的产能规模进一步提升。当前在建项目包括安庆科思高端个护品及合成香料（一期）和3200吨/年高端个护品项目，首批项目1.28万吨/年氨基酸表活、3000吨/年去屑剂PO相继建成并投产，2600吨/年高端个护品项目基本建设完成。在研项目包括二氧化钛和氧化锌物理防晒剂、高端润肤剂、高效保湿剂等。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，防晒需求持续增长。看好24年新型防晒剂P-S、氨基酸表活以及PO贡献收入，以及未来2-3年的新项目不断放量，30.3%/21.8%/19.7%，对应PE为15/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

既定战略持续推进，分红率维持高位

兰生股份(600826)
    核心观点：
    事件：2023年，公司实现收入14.2亿元/同比+84%，实现归母净利2.75亿元/同比+141%；4Q23公司实现收入4.6亿元/同比-18%，实现归母净利0.3亿元/同比-73%。此外，公司拟分红1.46亿元，分红率53%。
    会展业务快速复苏，超额完成2023年业绩承诺
    受益国内出行恢复，2023年会展集团实现收入13.6亿元/同比+85%，实现扣非净利1.85亿元，超额完成重组上市时1.27亿的业绩承诺。从主要业务看，会展组织实现收入7.6亿元/同比+247%，主要因举办展会场次增长；会展配套服务实现收入2.2亿元/同比-7%，主要因2022年承担政府应急工程项目搭建；赛事活动实现收入1.6亿元/同比+59%；展馆运营业务实现收入2.7亿元/同比+1008%。其中，4Q23公司营收同比-18%，主要受2022年同期应急工程项目收入结算，导致营收基数较高。
    内生和外延并举，“会展中国”战略稳步推进
    公司作为国资会展公司，经营动能强且具备落地能力，既定战略“会展中国和“数字会展”已开始落地并取得成效。公司9月27日公告，拟联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业通过协议受让及定向增资的方式，取得上海它布斯展览有限公司40.74%股权，其中公司拟出资4230万元，持有34.81%股权。它布斯主营业务为TOPS它博会宠物展，近年来处于高速发展期，可进一步完善公司在消费类展会领域的布局。
    分红率维持高位并推出回购计划，重视股东回报
    公司历史分红派息稳定，2020-23年分红率均维持高于50%水平，当前股息率3.4%。同时，公司仍持续进行回购，维护公司价值及股东权益，2024年2月7日公司董事会决议，使用自有资金回购公司股份，总额不低于人民币1-2亿元（含1、2亿），回购价格不超过人民币12.93元/股。
    投资建议
    预计公司2024-26年归母净利3.2、3.6、4.1亿元，对应PE各为14X、12X、11X。考虑公司作为国资会展龙头，一方面持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时对股东回报高度重视，估值与股息率均具备较强吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：异地会展项目扩张低于预期的风险；持有的金融资产公允价值波动的风险。

2023年报点评：U8增速亮眼，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    事件。公司发布2023年年报，全年实现营收142.1亿元，同比增长7.7%；归母净利润6.5亿元，同比增长83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比增长84.2%。23Q4实现营收18.0亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3.1亿元（22Q4亏损3.2亿元）；扣非归母净利润亏损3.7亿元（22Q4亏损3.6亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    销量增速快于行业，U8持续放量。23年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至131.0亿元/394.2万千升/3322.5元，实现量价齐升。23Q4受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别-4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8全年销量同比增长超36%至53万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2亿元，占比分别+3.4/-3.4pct至66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct至52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。
    产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23年公司整体毛利率同比+0.2pct至37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct至38.9%，吨成本同比+2.1%至2030.3元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct至43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct至8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受2022年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至1.5亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct至4.5%。全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至2023年底，公司员工人数为21405人，相较2012年底员工人数峰值时减少49.7%，人均创收增加117.0%。随着改革持续推进，我们预计到2025年员工数量有望降至1.5万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固U8核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。
    投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为151.7/163.6/175.8亿，归母净利润分别为9.1/11.1/12.9亿，对应EPS分别为0.32/0.39/0.46元（前值为0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司2025年35倍PE（维持不变），对应目标价13.5元（维持不变），维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

中小盘信息更新：受需求影响收入小幅下滑，加码研发注入增长活力

晶晨股份(688099)
    受行业需求不足影响，2023年公司营收业绩小幅度下滑
    晶晨股份发布2023年报，全年实现营收53.71亿元，同比下降3.14%；实现归母净利润4.98亿元，同比下降31.46%。营收小幅度下滑主要源于2023年公司所处的消费电子领域面临总体需求不足的困难，行业依然没有完全走出下行周期。分业务来看，多媒体智能终端芯片实现收入52.92亿元，同比下滑4.16%，毛利率为36.54%，同比下滑0.58pct。公司全年积极开拓重要增量市场，继续保持高强度研发投入，推动战略新产品商用上市，通过持续的内部挖潜提升经营质量和毛利率水平，并逐步摆脱行业下行周期的影响，步入上升通道。结合2023年报以及公司费用率情况，我们下调2024年、2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.56/8.03/9.80亿元（原值8.19/11.97亿元），对应EPS分别为1.57/1.92/2.34元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为34.4/28.1/23.0倍，考虑到公司于2023年开始逐步摆脱行业下行周期的影响，维持“买入”评级。
    公司积极开拓重要增量市场保持高强度的研发投入，注入业务增长活力随着消费电子市场整体需求的继续回暖，公司新的增量市场的继续开拓和新产品销量扩大，公司经营业绩预计将会继续改善。公司于2023年推出第二代Wi-Fi芯片，并快速商用化，2024年还将进一步推出三模组合新产品。公司的汽车电子芯片已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    公司重视研发投入，为公司提供增长新动力
    公司作为高端集成电路设计企业及高新技术企业，已经自主研发全格式视频解码处理、芯片级安全解决方案、软硬件结合的超低功耗技术等核心技术。在行业下行周期，公司持续保持高强度研发投入，2023年公司研发人员相较2022年增加99人，2023年发生研发费用12.83亿元，相较2022年增加0.97亿元。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争激烈、产品研发进展不及预期等。

季度改善符合预期，展望医保首年销售放量

艾迪药业(688488)
    主要观点：
    事件
    2024年4月16日，艾迪药业发布2023年年报，公司实现营业收入4.11亿元，同比+68.44%；归母净利润-0.76亿元，同比+38.70%；扣非归母净利润-0.88亿元，同比+42.55%。其中，抗HIV创新药收入预计为7,357.88万元（+119.67%），人源蛋白粗品收入预计为2.56亿元（+78.93%）。
    点评
    销售Q4环比季度改善明显，ACC008销售提升显著
    公司整体毛利率为46.19%，同比+3.29个百分点；期间费用率66.45%，同比-28.50个百分点；其中销售费用率25.38%，同比-5.53个百分点；管理费用率23.16%，同比-14.54个百分点；研发费用率15.36%，同比-10.81个百分点；财务费用率2.54%，同比+2.38个百分点；经营性现金流净额为-1.66亿元，同比+79.60%。2023年研发投入总额0.84亿元，占营业收入比例20.46%，符合科创板亏损企业不分红条件。单季度来看，23Q4营收1.10亿元（同比持平），归母净利润-0.42亿元（同比减亏6.38%），扣非净利润-0.42亿元（同比减亏22.81%）。HIV口服新药方面，艾诺米替（ACC008）实现4884万元销售收入，艾诺韦林（ACC007）实现2474万元销售收入。23Q4单季度HIV创新药收入为2709.22万元（同比增加80%，环比增加98.33%），季度改善明显。
    公司团队全新架构，直营+招商模式扩大渗透市场
    公司于23Q2开始逐步调整创新药商业化模式及销售策略，充分发挥“医学、市场、销售”三驾马车的拉动作用，强化市场部职能，以学术带领销售为指引，采用学术推广及多模式覆盖，将直营和招商业务模式进行有效结合；根据医院规模、影响力、学术地位及HIV患者人数进行分级管理，划分为核心医院及基层医院，聚焦重点核心医院，同时关注提升药物可及范围，业务下沉，逐级扩展到三四线城市与基层医院。
    自2023年下半年，公司聘任新任公司总裁，同时担任公司首席执行官管理公司运营事务，并陆续引进分管HIV创新药商业化领域高级副总裁、市场总监、财务总监、HR总监等。新管理团队调整之余，公司陆续启动营销团队专业人员扩充，为准入后首年的商业化加速奠定基础。
    HIV在售药物扩大进院，整合酶抑制剂临床推进中
    2023年公司成功推动两款创新药分别成功纳入及续约国家医保目录，支付范围调整为“限艾滋病病毒感染”，其中，艾诺米替片医保支付价格为724元，艾诺韦林片维持原支付标准515元，进入医保目录将进一步提高临床先进药物的可及性，降低患者的用药负担。公司在新的一年将着力推动药品进入大型传染病医院，提高药占比，目前针对头部传染病医院的覆盖、DTP药房的渗透正在持续扩大范围中。
    公司全新机制的口服HIV新药，整合酶抑制剂（INSTIs）ACC017目前已开展临床试验，患者入组持续推进中，未来有望完善公司HIV产品靶点矩阵，带动新增长曲线，
    投资建议：维持“买入”评级
    公司核心产品艾诺韦林（ACC007）及艾诺米替（ACC008）作为国产首个HIV第三代口服新药、首个口服三联复方单片，我们看好核心产品的市场稀缺性及放量能力，以及公司在艾滋病领域的大单品领先优势及全面的产品布局。
    我们预计，公司2024~2026年收入分别5.0/8.2/10.9亿元，分别同比增长21.1%/64.0%/33.6%，归母净利润分别为-0.6/0.2/1.1亿元，分别同比增长18.2%/132.8%/434.5%，对应估值为亏损/310X/58X。维持“买入”评级。
    风险提示
    艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

2023年报点评：光伏业务产销高增，电子材料盈利提升

福斯特(603806)
    投资要点
    业绩总结：公司发布23年年度报告，23年公司实现营收225.9亿元，同比+19.7%；归母净利润18.5亿元，同比+17.2%；扣非净利润17.1亿元，同比+18.6%。23年四季度公司营收59.4亿元，环比-1.6%；归母净利润4.2亿元，环比-23.3%；计提资产减值损失+信用减值损失1.6亿元。
    光伏胶膜产销高速增长，龙头地位稳固。23年公司光伏胶膜营收204.8亿元，同比增长21.5%；销量22.5亿平，同比增长70.2%；其中23Q4销量6.5亿平，环比增长4%左右。全年光伏胶膜市占率提升至50%以上，四季度传统淡季下逆势扩张。23年受上游EVA、POE粒子价格下降的影响，公司胶膜均价9.1元/平，同比下降28.6%。公司充分发挥供应链管理的能力和优势，胶膜单位材料成本同比下降28.6%；另一方面，产销规模增长带来规模效应提升，23年公司单位人工成本下降20.4%，单位制造费用下降16.6%。同时，下游TOPCon电池组件占比提升，公司POE类胶膜出货占比提升，盈利较EVA胶膜更好。综上，23年公司光伏胶膜毛利率基本维持稳定，全年14.6%，23Q4环比提升3.2pp至16.3%。
    感光干膜客户拓展顺利，随AI算例基础设施、人形机器人等产业兴起，前景广阔。23年公司感光干膜营收4.5亿元，同比-2.5%，销量约1.2亿平，同比基本持平，主要受全球消费电子需求下降、PCB产业增速放缓的影响。公司感光干膜产品持续进步，目前已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，在客户拓展持续突破，顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。未来随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，感光干膜业务发展有望加速。
    制定光伏事业合伙人计划，设立员工持股平台入股电材公司，充分激发员工积极性和增强团队稳定性。23年公司通过光伏事业合伙人计划，当年度光伏材料业务加权平均净资产收益率＞6%时，将计提一定比例的专项资金通过现金、公司股票等形式实施激励。报告期内公司设立9个合伙企业入股电子材料公司，健全长效激励机制，充分调动员工的积极性。
    盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，成本与盈利优势显著，预计未来三年归母净利润CAGR为21.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。

2023年年报点评：新产能提供业绩增量，智能座舱前景广阔

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2023年年度报告，2023年实现营收45.99亿元，同比+25.45%；实现归母净利润5.46亿元，同比+6.71%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+18.80%。其中，23Q4实现营业收入15.24亿元，同环比分别+40.45%/+23.42%；实现归母净利润1.62亿元，同环比分别+13.92%/+5.08%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同环比分别+41.75%/+20.57%。（2）公司发布《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司拟派发现金红利1.64亿元（含税），每股派发现金股利0.4312元（含税），现金分红比例为30.01%。
    新能源客户不断优化，对联营企业和合营企业的投资收益同比增长明显。2023年公司业绩增长乐观，主要系客户订单持续稳定增长，新工厂投产及项目量产。新能源客户方面：2023年公司把握新能源行业增长机会，与比亚迪、特斯拉、大众、奔驰、宝马、蔚来、理想、小鹏、零跑、哪吒、北汽极狐、奇瑞新能源、小米、极越、英国捷豹路虎、北美ZOOX等保持稳定、良好的合作伙伴关系，为公司的可持续发展提供了保障。2023年公司新能源销售占总销售比例已达32.90%，同比提升1.9pp。投资收益方面：公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、一汽富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%）。2023年度常熟汽饰实现投资收益2.35亿元，其中联营企业及合营企业投资收益2.34亿元，同比增长9.79%，占全年利润总额的39.76%。
    新基地、新产能提供增量，海外市场取得重大突破，发展驶入快车道。公司新增肇庆、大连、合肥、安庆基地，并进一步扩大沈阳、天津等基地产能，2023年实际新增投资8.12亿元，其中设备投资5.32亿，基建投资2.76亿。产能有序扩张、区域布局实施进一步完善，为企业可持续发展奠定了坚实的基础。2024年，新基地产能将进一步释放，国内的销量将会继续稳步增长。海外发展步入新征程，公司已进入德国主机厂体系，2024年将直接参与RFQ报价。公司开始筹建海外基地，催生持续增长动力。德国WAY研发中心的成立，将为公司未来发展高品质的海外客户拓宽空间。
    研发投入继续增长，智能座舱前景广阔。2023年，公司研发投入1.76亿元，同比增长37.87%。研发费用增加主要系增加研发人员及工资费用水平的增长，并且为开发新工艺，新材料，增加了前期设计、试制、试验检测等相关费用。公司持续加大对设计研发的投入，完善智能座舱的各项前沿科技，至今公司及控股子公司已拥有发明专利29项，实用新型专利441项，外观设计专利9项，软件著作权28项。第三代智能座舱参加2023年广州车展，并应邀参加德国主机厂的技术展示，获得一致好评，验证了公司技术开发能力。智能座舱技术为公司巩固了乘用车内外饰件行业的领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为1.73/2.06/2.47元，三年归母净利润年复合增速19.81%，给予公司2024年15倍PE，对应目标价25.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

HIV新药艾诺米替片纳入医保快速放量

艾迪药业(688488)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入4.11亿元（+68.44%），毛利率46.19%（+3.3pp），归属于母公司股东的净利润-0.76亿元（同比减亏38.70%），归属于上市公司股东的扣非净利润-0.88亿元。
    艾诺米替片纳入医保快速放量，患者积累呈“滚雪球”式增长。报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片上市，填补国产空白，有助于减轻患者的经济压力、实现进口替代。公司获得艾诺米替片（转换治疗经治获得病毒抑制的HIV-1感染者）与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）头对头III期临床结果，数据表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，同时两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，将有利于提升该产品于患者的可负担性和可及性，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%，新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈“滚雪球”式增长。
    人源蛋白粗品业务稳中向好，稳步推进人源蛋白成品制剂研发。公司依靠自身技术与资源优势，通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固人源蛋白业务市场，同时有利于公司“人源蛋白原料制剂一体化”战略的实现。2023年实现人源蛋白粗品收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造人源蛋白产品研发管线。在创新药方面，在研管线包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。仿制药方面，自2023年10月国家药监局发布关于无参比制剂品种仿制研究的公告后，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，已向CDE递交了沟通交流申请。
    深度布局新药在研管线，不断满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司在研项目18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。两款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片、艾诺米替片已获批上市并进入商业化阶段。HIV整合酶抑制剂ACC017片目前境内生产药品临床试验申请获得批准，进入Ⅰ期临床试验。达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段。
    盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元。
    风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

2023年年报点评：发布23年分红预案，关注重点新游表现

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2023年年报。
    点评：
    短期业绩承压，影视业务快速增长，发布分红预案
    2023年，公司实现营业收入77.91亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润4.91亿元，较去年同期下降64.31%，扣非归母净利润实现2.10亿元，同比下降69.56%，非经主要来自环球片单公允价值变动收益。其中，游戏业务实现营收66.69亿元，同比下降7.91%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.21%，主要受产品研发周期影响，2023年公司新游上线数量较少，在营游戏受自然生命周期影响流水较22年回落，业绩贡献同比下降；影视业务实现营收10.34亿元，同比增长222.46%，归母净利润为9300万元，同比上升39%，扣非后归母净亏损8200万元，较上年同期有所收窄，主要为应收款项的信用减值损失。此外，公司发布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），现金分红金额合计8.73亿元。
    在营产品坚持精细化长线运营，新产品周期稳步推进
    存量产品方面，公司长线运营《诛仙》《完美世界》《梦幻新诛仙》《幻塔》等产品。新品方面，2024年公司陆续上线《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》，有望开启产品新周期。储备产品方面，手游《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》以及端游产品《诛仙世界》《完美新世界（PerfectNew World）》积极开展测试，《诛仙2》《神魔大陆》《代号新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》《代号野蛮人》以及轻量化小游戏等多款产品也在研发中。
    布局AI前沿科技，持续赋能游戏主业
    公司践行“技术驱动”的核心理念，逐步落地开发工具与生产管线的AI化。现阶段，公司已将AI技术应用于研发管线中的多个核心环节及应用场景，面向不同类型的游戏项目需要，开发多个AI工具。2024年2月，公司自研的完美世界智能角色对话算法完成备案，该模型将结合游戏自有数据进行训练，针对游戏对话场景提升产出效率，优化用户体验。2024年3月，英伟达GTC大会上，公司产品《诛仙世界》宣布正式接入英伟达Audio2Face技术，后续也将在AI在多领域、多场景的落地上进行密切合作，实现AI技术在游戏业务的持续赋能。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，提升品效合一发行能力，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2024-2026年公司归母净利润预测为9.84/12.96/14.61亿元，EPS为0.51/0.67/0.75元/股，对应PE为20/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

首次覆盖报告：“矿山+贸易”结合，打造全球一流矿业公司

洛阳钼业(603993)
    报告要点
    “矿山+贸易”双轮驱动， 助推公司业绩快速增长
    公司属于有色金属矿采选业， 主要从事基本金属， 稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前， 公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲， 是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商， 亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 公司2023 年全年实现营收 1862.69 亿，同比增长 7.68%，实现归母净利润 82.50亿，同比增长 35.98%， 2023Q4 单季度实现归母净利润 58.07 亿，同比增长 663.01%。 公司“矿山+贸易”双轮驱动发展， 覆盖“勘-采-选-冶-贸” 5个环节。 矿山端， 公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属， 钼、钨、铌战略金属及磷肥， 其中， 铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至 2023 年资源量分别达 3464 万吨、 525 万吨、 136 万吨、 11 万吨、 204 万吨， 全年收入 445.18 亿元。 贸易端， IXM 覆盖全球 80 多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系， 2023年贸易板块整体实现主营业务收入 1414.63 亿元，其中精矿产品收入442.79 亿元，精炼金属收入 971.84 亿元。
    公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
    公司矿山全球布局， 在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、 TFM 铜钴矿、 KFM 铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等 7座优质矿山。 2023 年公司所有产品产量全部实现增长，其中， 铜、钴、铌、磷产量创历史新高， 产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。 分产品看， 铜产量（不含 NPM） 39.40 万吨，销量 38.98 万吨， 实现营业收入 245.95 亿元，预计 2024 年产量 52~57 万吨；钴产量 5.55 万吨，销量 2.97 万吨， 实现营业收入 34.06 亿元，预计2024 年产量 6~7 万吨； 钼产量 1.56 万吨，销量 1.56 万吨， 实现营业收入71.31 亿元，预计 2024 年产量 1.2~1.5 万吨； 钨产 7975 吨，销量 7871吨， 实现营业收入 14.80 亿元，预计 2024 年产量 6500~7500 吨； 铌产量9515 吨，销量 9378 吨， 实现营业收入 26.28 亿元，预计 2024 年产量9000~10000 吨； 磷肥产量 116.82 万吨，销量 116.35 万吨， 实现营业收入36.96 亿元，预计 2024 年产量 105~125 万吨。
    IXM 深耕矿产贸易行业， 管理变革落地助力效率提升
    IXM 是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。 作为专注关键金属的独特平台， IXM 运营超 17 年， IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 2023 年， IXM 管理变革落地助力效率提升， 实现归母净利润 9.13 亿元，创历史最好水平。 按照区域划分， 国内矿产贸易实现营收505.81 亿元，占比 36%； 境外矿产贸易实现营收 908.82 亿元，占比 64%。多年来， IXM 深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
    公司资源禀赋强大， 全面完善多种类金属布局
    公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金） TFM 是全球最大的铜钴矿之一、 KFM 是全球第一大钴矿， 巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。 2024 年，刚果（金） 矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。 其中，KFM 铜钴矿， 公司间接持有 71.25%权益， KFM 项目总投资 18.3 亿美元， 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.4 万吨，钴 3.4 万吨，实现归母净利润 16.6 亿元。 TFM 铜钴矿， 公司间接持有 80%权益， TFM 项目总投资 25.1 亿美元， 2023 年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模， 2023 年实现归母净利润19.4 亿元。 此外， 公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务和 NML 铌矿 100%权益。 公司资产吐故纳新， 2023 年出售 NPM 铜金矿 80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
    盈利能力持续提高， 公司步入发展快车道
    2023 年，公司销售毛利率为 9.72%，较 2022 年同期增加 0.43pct； 销售净利率为 4.58%，较 2022 年同期增加 0.42pct。 期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高， 二者相较于同期分别增加 0.57pct 和 0.24pct。 销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加 0.02pct，研发费用率较同期下降 0.04pct。 公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用 5G 技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升 40%以上。 2020 年至 2023 年， 公司研发费用分别为1.74 亿元、 2.72 亿元、 3.89 亿元、 3.27 亿元。
    投资建议与盈利预测
    国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易” 相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸； 通过资源整合降低成本，发挥 IXM 覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局； 随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为： 105.72、 122.99 和 132.36 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.49、 0.57 和 0.61 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 18.08、 15.54 和 14.44 倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险、 地缘政治及政策风险、 安全环保及自然灾害风险、 市场风险

23年年报&24Q1业绩点评：23年业绩高增，24年防晒剂新产能&个护原料有望贡献增长

科思股份(300856)
    公司发布2023 年年报&2024 年一季报。 1） 2023 年公司实现营收 24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润 7.34 亿元/yoy+89.02%，扣非归母净利润7.15 亿元/yoy+89.11%； 2）23Q4 单季度实现营收 6.26 亿元/yoy+21.27%，归母净利润 1.97 亿元/yoy+47.33%，扣非归母净利润 1.89 亿元/yoy+42.67%； 3） 24Q1 单季度实现营收 7.12 亿元/yoy+21.10%，归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，扣非归母净利润 2.04 亿元/yoy+29.78%；4） 2023 年度公司拟每 10 股派息 15 元（含税），每 10 股拟转增 10 股，现金分红金额 2.54 亿元（含税），占归母净利润的 34.6%； 5）因工作安排原因，曹晓如辞去董秘职务，未来担任公司董事、副总裁；拟聘任陈家伟为新董秘，陈家伟曾于安永、海通证券、中信证券任职， 23 年 12月至今任公司总裁助理。
    化妆品活性成分及其原料贡献核心增量，并带动综合毛利率提升。 23 年化妆品活性成分及其原料业务收入 20.70 亿元/yoy+43.68%，毛利率53.06%/yoy+12.59pct；合成香料业务收入 3.08 亿元/yoy+6.83%，毛利率23.60%/yoy+0.39pct。 我们认为化妆品活性成分及其原料业务高增主要源于： 1）全球防晒剂市场持续高景气，公司传统防晒剂产能利用率高，新型防晒剂新产能的产能利用率持续提升； 2） 23 年公司防晒剂原料价格维持高位， PS 等单价&毛利更高的新型防晒剂占比提升，助力综合毛利率提升至 48.83%/yoy+12.17pct。
    23 年 盈 利 能 力 提 升 亮 眼 。 费 用 端 看 ， 23 年 公 司 期 间 费 用 率12.29%/yoy+2.23pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.37%/6.81%/4.72%/-0.61% ， 同 比 分 别 变 化+0.40pct/+0.78pct/+0.16pct/+0.89pct，销售费用率提升主要系市场推广费用增加所致，管理费用率提升主要系职工薪酬增加、新增股份支付费用所致，财务费用率提升主要系汇兑收益减少所致。整体来看， 23 年公司归母净利率 30.57%/yoy+8.58pct。
    海外供应链出现扰动+自身产能扩张，公司市占率有望进一步提升。 1）12 月 28 日晚印度 Chemspec 工厂发生火灾， 我们预计短期难以实现复产，科思 24 年有望抢占部分客户需求。 2）科思于 23 年 11 月公告拟在马来西亚建设 1 万吨防晒剂项目，产品包括传统防晒剂 AVB 等以及新型防晒剂 P-S，预计将于 25-26 年投产，海外投建产能有望缓解成本压力，并助力其市占率进一步提升。
    24Q1 收入&利润环比增长， 23Q4&24Q1 归母净利率仍维持高位。 24Q1收入 7.12 亿元/yoy+21.10%，环比+14%；归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，环比+12%；综合毛利率 47.82%/yoy-1.22pct，环比+1.18pct；归母净利率 30.85%/yoy+3.59pct，环比-0.70pct。我们认为 24Q1归母净利润增速高于收入增速主要源于毛利率更高的新型防晒剂放量带动综合毛利率提升以及期间费用率下降。
    展望 24 年，我们认为： 1）新型防晒剂收入增速仍将高于传统防晒剂，公司 PS 新产能放量有望贡献业绩增量； 待美国 FDA 批准 PS 的使用，我们预计未来美国市场 PS 需求增量有望逐步提升。 2）个护新品 PO 进入宝洁和联合利华供应链，规划 3000 吨年产能， 我们预计 24Q2 有望开始放量。 3）个护新品氨基酸表面活性剂规划 12800 吨年产能， 我们预计 24 年亦有望开始放量。 4）物理防晒剂二氧化钛等新原料持续推进中。
    盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为9.6/11.6/13.1 亿元， 4 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 15/13/11 倍。我们认为 24 年防晒剂景气度依然很高，公司的防晒剂新产能放量&个护原料放量有望支撑业绩增长，考虑到公司近两年的成长性， 建议关注。
    风险提示： 上游原料成本大幅上涨； 国内消费持续疲软； 地缘政治风险；马来西亚项目建设不及预期等。

深度报告：定制厨柜领航者、全速进军大家居

金牌厨柜(603180)
    投资要点：
    国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。
    我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。
    全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。
    销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。
    首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

2023年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升

金禾实业(002597)
    核心观点
    金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。公司主营产品三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。此外，公司投建的定远循环经济产业园项目，覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能，基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。
    海外三氯蔗糖需求持续增长，或带动产品价格企稳回升。三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长，就产品价格走势而言，历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期，2023年两种产品均处于价格下行周期。我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整，需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长，我们判断，金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善，进而带动产品价格企稳回升。
    公司主营产品价格下降，2023年营收及利润同比下滑。2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，公告显示，公司实现营业收入53.11亿元，同比下滑26.75%；实现归母净利润7.04亿元，同比下滑58.46%；实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比下滑64.75%。其中视频制造产品实现收入28.90亿元，同比下滑36.60%，基础化工实现营收19.42亿元，同比下滑14.43%。定远二期部分项目顺利投产，新增产品规划赋予公司未来成长性。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。另外根据《安徽金禾实业股份有限公司10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》显示，公司将建设10000吨/年生物绿色制造健康产业装置，达到年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。随着公司规划新品的不断落地，将赋予公司一定成长性，带来新的盈利增长点。
    风险提示：甜味剂需求低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险；供给侧产能调整无法持续的风险。
    投资建议：
    我们在2022年10月针对公司2022年三季报的点评报告中，对于公司2022-2024年给出了归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元的预测，我们根据实际情况，下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为：7.9/9.1/9.9亿元，下调评级为“增持”评级。
    调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021 年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023 年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。
    回溯公司 2022-2023 年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1 亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0 亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。
    在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022 年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026 年的营业收入至 55.5/58.7/62.7 亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9 亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 55.4亿，同比+36.6%；归母净利润 7.2 亿，同比+54.9%。单 2023Q4 实现营收 13.0 亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润 1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。 公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。
    下游多行业拓展顺利， 国内外业务双增长。 除传统的石油天然气能源项目， 公司在 LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。 23 年公司海外业务实现营收 30.3 亿，同比+27.4%，占比达 54.6%，毛利率为 32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外 LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收 24.5亿，同比+48.2%，占比提升至 44.1%，毛利率为 31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、 +24%、 +30%、 +64%、 +22%、 +26%，拉动业绩增长。
    下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升， 盈利能力提升。23 年公司综合毛利率为 31.4%，同比+0.81pp，净利率为 13.24%，同比+1.56pp；期间管理费用率为 13.8%，同比-1.4pp； 毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、 油气、 LNG等行业及油气开采设备毛利率高） +成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp 至 31.5%， 零件板块毛利率+18.5pp 至 58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp 至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp 至 57.9%。
    下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头， 高增长可期。 23 年以来，公司下游油气开发、 LNG、造船海工、 FPSO等核心行景气度高， 公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户， 有望保持业绩高增。 从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、 API6A 阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案； 23 年实现高压硬密封紧急切断球、 偏心半球阀、 丁二醇装置用超高压截止阀、 大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破， 打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的 SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4、 9.6、 10.6 亿元，对应 EPS 为 1.11、 1.26、 1.40 元，当前股价对应 PE 为 16、 14、 12 倍，未来三年归母净利润复合增长率 14%， 给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价19.98 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险

自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。
    自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼
    2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。
    产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。
    分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。
    出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长
    海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。
    投资建议
    乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。
    海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。
    海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。
    深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。

2023年实现归母净利润2.19亿元，提升分红比例至97%

行动教育(605098)
    核心观点
    2023年实现归母净利润2.19亿元，符合预期。2023年，公司实现营收6.72亿元/+49.02%；归母净利润2.19亿元/+97.95%；扣非归母净利润2.15亿元/+116.04%，收入及利润表现均位于预增公告中枢位置、符合预期。2023Q4，公司营收2.11亿元/+91.45%；归母净利润5879万元/+250.95%；扣非归母净利润5855万元/+309.29%。2023年内实现销售收款8.99亿，同比+93.70%，2023年底公司合同负债为9.58亿元/+24.90%，合同负债创历史新高。
    “浓缩EMBA”课程增速居前，“校长EMBA”课程预计稳健。公司以大客户为开发重点，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎等行业&区域龙头达成合作。分项目看，管理培训/管理咨询分别实现营收5.95/0.74亿元，同比+55.3%/+13.5%，“浓缩EMBA”课程（3天课时、大班模式）预计增速居前，“校长EMBA”课程（课时1.5年）表现稳健；对应毛利率分别为82%/48%，同比+1.7/+2.7pct，班容&报到率提升带动下，各项毛利率均有所回升。成本费率控制良好，盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率为78.3%/+3.07pct，系班容扩大、报到率提升带动；期间费率为40.6%/-8.8pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别-5.6/-4.7/-1.9/+3.4pct，期间费用率改善系收入增长的摊薄效应综合带动，其中销售费用绝对额扩大系公司发力建设销售团队规模，但客户续约率良好（对于销售而言续费客户的提成比例相对低）、销售费率同样可控。期内归母净利率为32.6%/+8.1pct。
    大客户战略贯彻全年，维持高分红比例。2023年公司董事长牵头、集团核心管理层为第一负责人贯彻实施“大客户战略”，客户的约见率以及课程转化率大幅提升。依托于大客户的关系网拓展，我们认为公司未来市占率有望继续提升。公司继续维持高分红，期末拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），全年累计派发现金红利2.13亿元，占全年归母净利润比例为96.85%（2022年为89.61%），对应最新收盘价股息率为3.88%。
    风险提示：招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失等投资建议：2023年公司课程收款在弱势环境下仍展现出强韧性，2024年配合销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，4%的股息率也增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2025年预测，新增2026年预测，对应归母净利润为2.88/3.61/4.43亿元，对应PE估值为19/15/12x，看好公司增长确定性和相对高股息率，维持“增持”评级。

23归母净利同比高增52.90%，金矿稳增，钒矿增储

玉龙股份(601028)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收24.2亿元，同比-77.83%，营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利4.46亿元，同比+48.10%，公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司2022年底取得帕金戈100%控制权，2023年是第一个完整的并表年度）。计划2023年度现金分红0.39亿，股利支付率达8.73%。公司2024Q1单季度实现营收3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收3.54亿元，同比增长6.09%，实现净利润1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨9.5%，充分体现业绩弹性。
    帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。黄金采选业务方面，2023年，帕金戈矿区实现产金量9.15万盎司（2.85吨），同比增加9.5%，销售量9.11万盎司（2.83吨），同比增加8.7%。黄金采选实现营业收入12.6亿元，同比大幅增加772.98%，占公司营业收入的52.01%；实现归母净利润3.96亿元，占净利润的88.88%。据我们测算，公司全年黄金销售单价为445元/克，较2022年增长6.1%，单位销售成本为211元/克，较2022年减少5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为235元/克，同比增加18.8%；黄金采选业务毛利率52.70%，比2022年增加5.63个百分点；黄金业务计算净利率为31.4%，单克净利为140元/克。贸易业务方面，2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收11.6亿元，毛利3.2亿元，毛利率27.81%。
    帕金戈增储取得显著成效，钒矿发现新矿体。帕金戈金矿区截至2023年6月30日，拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比2022年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。
    推进回购激励，塑造发展信心。公司于2023年9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至2024年3月，累计回购公司股份5098755股，累计金额5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司营收分别为22/17/22亿元，归母净利预测分别为5.87/6.14/8.28亿元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为14.6x/14.0x/10.4x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

2023年年报点评：海外库存致23年储能交付不及预期，24年看好数据中心乘风成长

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收54.4亿元，同增23.61%；归母净利润8.45亿元，同增28.79%。其中2023Q4营收13.71亿元，同降17.46%，环增10.06%；归母净利润1.54亿元，同降26.75%，环降19.45%。2023年毛利率为32.89%，同比上升1.10pct，归母净利率为15.54%，同增0.63pct；2023Q4毛利率32.71%，同降0.70pct，环降0.44pct；归母净利率11.21%，同降1.42pct，环降4.11pct。
    海外户储库存致23年储能交付不及预期、充电桩实现翻倍增长。2023年公司光储充收入26.9亿元，同增38%，其中我们预计储能收入约16亿，同增20%+，充电桩收入约2亿，翻倍增长，光伏逆变器收入8-9亿，同增50%+；2023年光储充毛利率26.5%，同比提升1.9pct。公司2023年Solaredge供货确收12.1亿元，先前14.6亿元订单交付略有延期，主要系客户库存较高提货较缓所致。2023年公司海外光储认证多有建树，同时国内与国电投、中核等积极开展合作，目前已成为全球化+全场景的光储供应商。充电桩业务，公司国内计划加大对电网市场的突破，海外加快认证欧标，Chademo以及北美标准的充电桩产品，为新能源业务创造新增长。2024年在公司持续推进的产品+渠道布局下，我们预计2024年户储库存去化后有望恢复增长，充电桩收入将维持翻倍增长，光伏逆变器收入增长30-40%。
    数据中心乘风高增，积极布局多领域实现突破。2023年数据中心业务收入增长13%，全年贡献26.7亿元，毛利率同增2.2pct达38.1%。公司针对当下快速发展的算力型数据中心，推出了高度适配的产品。此外，公司跟进东数西算项目落地，着重布局高端中大功率UPS市场，进一步提升扩大高端产品市场占有率，2023年实现中国银行、中国工商银行等金融客户成功选型入围，成功交付杭州亚运会应急保障项目、武当山云谷等数据中心项目，在各行业及领域市场的持续深耕、重点突破。我们预计随AI快速发展，以及公司多领域布局深耕，2024年数据中心业务营收有望保持15%+增长！
    23Q4费用率环比增长，订单备货致全年存货增加。2023年期间费用率12.42%，同增0.97pct，系研发费用率提升；Q4期间费用率16.42%，同环比+0.97/+2.72pct，环增系业务拓展、股权激励支出分别致销售、管理费用率增加，同时较多储能、数据中心新产品在研，研发费用率持续增长。2023年底存货11亿元，同增15%，主要因订单备货增加；信用减值0.56亿元，主要系应收账款坏账计提。
    盈利预测与投资评级：基于海外户储仍在去库阶段、未来行业增速或低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润8.9/11.2/14.5亿元（24/25年前值15.8/20.4亿元），同比+5%/+26%/+30%，对应PE15x/12x/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

23年报及24Q1季报点评：Q1景气度高，24年市场经营持续扩容，新业务迅速崛起

小商品城(600415)
    事件：小商品城发布23年年报，收入、利润均创历史新高：1）23年公司实现营收113亿元/同比+48.3%，归母26.76亿元/同比+142.25%；2）23Q4实现营收33.94亿元/同比+161.24%，归母3.60亿元/同比+169.79%，扣非3.18亿元/同比+56.18%。
    24Q1维持高景气度，经营性业绩快速增长：1）24Q1实现营收26.81亿元/同比+26.42%，归母7.13亿元/同比-41.66%，扣非6.91亿元/同比-36.03%，主因投资收益同比减少7.3亿元，资产处置同比减少1.65亿元；剔除后同比增长95.95%，主要系市场经营及贸易服务利润同比增长所致；2）1-2月，义乌进出口总值达1166亿元/+47.3%；对共建“一带一路”国家合计进出口759.3亿元/+56.6%，占比65.1%，拉动增长34.7pct；3）24Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人/+160.2%，日均车流量9.95万车次/+6.8%，景气度高于19&23年同期。
    主业市场经营业务持续扩容：1）23年市场经营业务实现营收30.74亿元/同比+81.16%，主要来自于新增二区东新能源产品市场营业结转收入及22年低基数，毛利率71.83%/+28.52pct；展望24年，租金方面，23年末公司基于定价模型对市场租金进行调整，平均上浮5.5%，预计未来3年不低于5%；23年12月完成二区东新能源市场三层招商定位，我们预计有望将进一步贡献可观增量；2）商品销售业务实现营收67.92亿元/同比+37.22%。
    23年配套服务板块实现营收4.67亿元/同比+79.30%，毛利率23.58%/+6.88pct：1）会展方面，举办义博会、文旅会、礼品展等国内展52场，吸引采购商超174万人次；组织企业参加海外展会、经贸活动18场，参与企业超100家；举办其他活动44场，累计招引采购商超170万人次；2）酒店业务线（含受托经营酒店）实现营收超4亿元，创历史新高，实现CG平台与酒店会员系统互通，联合大数据公司、义支付开展数字化营销活动，年度新增会员1.5万人。
    CG平台GMV持续超预期：23年贸易服务板块实现营收6.02亿元/同比+43.37%，毛利率69.74%/+22.48pct。chinagoods平台上线以来，累计上传商品数超1000万个，注册采购商超409万人，已上线6个国家站，23年GMV超人民币650亿元，同比增长超80%，24年Q1chinagoods AI智创平台新增GMV达到110亿元/同比+37.5%，24年计划GMV不低于800亿元，累计上线200个数字化服务应用。
    Yiwu Pay跨境人民币业务增长迅猛：Yiwu Pay平台为内外贸经营户提供了全面的资金管理、多币种收款和全程交易支持服务。截至23年末，累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境支付交易额超85亿人民币，24年Q1跨境交易额超62亿元。
    盈利能力：1）23年实现销售毛利率26.50%/+11.19pct，销售净利率23.73%/+9.25pct，预计主因市场经营板块新增面积开业、商品销售规模所致；销售费率2.13%/-0.47pct，管理费率4.95%/-2.0pct，财务费率1.11%/-0.85pct，研发费率0.19%/-0.04pct；2）24年Q1实现销售毛利率39.05%/+8.02pct，销售净利率26.52%/-31.06pct，销售费率1.33%/+0.21pct，管理费率3.79%/-1.35pct，财务费率0.93%/-1.05pct，研发费率0.21%/-0.06pct。
    投资建议：公司锚定一流国际贸易综合服务商，打造以市场为核心的实体经济生态和以chinagoods平台为核心的数字经济生态，线下、线上深度融合，多元化经营联动发展，同时，公司有望持续受益于一带一路建设深化，我们看好公司短中长期发展，预计24/25年归母净利润分别28.72、31.92亿元，对应PE分别为16、14X。
    风险因素：全球宏观经济波动，出口贸易景气度，新业务拓展不及预期

23Q4业绩加速好转，看好天然甜味剂大订单持续放量

莱茵生物(002166)
    事件
    公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.94亿元，同比增长6.65%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降53.84%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比下降86.17%。单Q4公司实现营业收入6.05亿元，同比增长43.40%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长1322.72%，主要系Q4行业回暖，市场需求恢复增长。
    下游客户去库存公司业绩承压，23Q4曙光已现！
    公司2023年全年营业收入14.94亿元，同比增长6.65%。2023年上半年，下游客户库存去化需求迫切导致新增需求萎缩，业内竞争加剧，引发产品市场价格出现历年来的首次较大幅度下滑，公司迅速调整经营策略，丰富天然甜味剂产品线，打造“常规+定制配方”的多元产品体系，公司前三季度实现8.89亿收入，同比下降9.18%，毛利率下滑明显。2023年第四季度，行业回暖，市场需求恢复增长，在此前较为扎实的布局基础上，23Q4公司天然甜味剂业务迅速恢复，单季度毛利率较前三季度平均水平提升12pct，推动公司2023年收入增速回正。公司2023年归母净利润下滑主要是受到核心植物提取物产品市场价格下滑影响，以及本年度公司部分存货计提减值、费用增加。费用方面，23年公司管理费用1.40亿元，同比增长33.88%，主要系股权激励分摊的股份支付费用，以及因工业大麻工厂业务体量暂无法覆盖工厂运营费用与成本而造成的停工损失费用；销售费用为0.54亿元，同比增长20.20%，展览费、差旅费等有所增加；财务费用0.24亿元，同比增长210.88%，利息支出增加及因汇率变动汇兑收益相比上年同期减少；研发费用为0.48亿元，主要是人工费的增长。
    与客户签订5年合作新协议，2024年甜叶菊产能释放，天然甜味剂业务持续增长可期！
    公司主营植物提取物业务2023年实现营业收入14.84亿元，同比增长12.27%，占比总收入99.34%，毛利率为23.87%，同比下降5.13pct。其中天然甜味剂业务持续稳健增长，核心业务优势不断提升。公司产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。2023年甜味剂产品实现收入9.03亿元，同比增长1.51%，占比总收入60.42%。分地区来看，国外市场，公司与大客户芬美意2018年9月签署的五年合同于2023年到期，合同总金额3.45亿美元，已履行金额3.03亿美元，实际达成率为87.73%。双方于2023年6月16日签署未来五年合作新协议，将于2024年正式启动，本协议累计目标收入金额为8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元。国内市场，公司加大天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌、研发等竞争优势加速抢占国内新兴食饮市场，成功与部分国内主流食饮品牌达成合作，2023年公司国内业务营业收入占比持续提升。2024年公司将全面完成甜叶菊专业提取工厂和合成生物车间的建设，释放更大的产能与成本优势，奠定业务发展根基。我们认为，公司天然甜味剂产能、销量全球领先并已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，未来或将建立全球领先的天然甜味剂一站式采购与服务基地，成为天然甜味剂行业一流标杆。
    工业大麻业务发展不及预期，市场未来有望实现快速提升。
    公司拥有全美最大的工业大麻提取工厂，其在生产规模、工艺技术、质量标准等方面均大幅领先同行业。受行业政策进程缓慢及市场发展不及预期的影响，公司工业大麻市场拓展、产能释放进度延缓，导致业务仍处于亏损状态。据MordorIntelligence的预测，全球工业大麻市场规模将从2023年的22.1亿美元快速增长至2028年的49.7亿美元，未来五年的复合平均增长率为17.56%。法国、乌克兰、美国、老挝、日本、欧洲、德国等国家和地区皆出台大麻放宽政策，随着全球范围内政策的不断松绑，全球工业大麻应用拓展与市场需求有望实现快速提升，公司拥有全美产能最大的工业大麻提取工厂，有望享受行业快速增长红利，提升业绩空间。
    盈利预测：我们认为，随着与芬美意五年新订单的签约，公司天然甜味剂业务或将迎来高速增长期;工业大麻全球政策的不断松绑，全球工业大麻市场有望快速提升，公司有望享受行业红利，提升业绩空间。考虑到海外政策开放进程具备不确定性以及市场供需或出现阶段性不平衡，我们下调此前盈利预测，现调整为：预计24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元（24-25前值为21.5/26.9亿元），归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，（24-25前值为3.5/5.3亿元），公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。
    风险提示：市场风险；原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分;坚决反对娱乐大麻合法化;相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险;具体合作实施进度和效果存在不确定性;我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

2023年年报点评：LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。
    低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。
    盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp；期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。
    紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。

三只松鼠2024一季报点评：Q1业绩增61%，高端性价比持续引领

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利2.63亿元，同比+92.84%。
    24Q1公司收入、利润持续改善
    1）高端性价比总战略引领下，公司收入、利润持续改善。24Q1，公司总营收/归母净利同比增速分别为91.83%/60.80%，同比分别+130.31/+42.07pct，环比分别+62.65/+21.07pct。
    2）公司多渠道表现亮眼。24Q1公司延续23年变革成效，通过“抖+N”实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，持续重点布局分销，心智品类礼包在年货节全渠道热卖。
    核心品类毛利率保持稳定，非经收益金额较大
    1）公司净利率小幅降低。24Q1，公司净利率为8.46%，同比-1.63pct，净利率小幅降低主要是毛利率小幅下行和非经收益占总营收比重下降影响。2）高端性价比转型下，公司毛利率基本稳定。24Q1，公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，高端性价比引领下，公司终端产品更具性价比，而通过“一品一链”新供给体系，公司在产品高性价比同时，核心品类毛利率保持稳定。3）公司管理费用率下降带动期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比分别+1.08/-1.86/-0.16/-0.02pct，公司通过“品销合一”协同组织有效降低管理费率。
    4）公司非经收益金额及占比较大。24Q1，公司非经收益0.45亿元，同比-18.46%，占总营收的1.23%，同比-1.67pct，其中计入当期损益的政府补助0.55亿元，同比-22.29%。
    “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘公司坚持“高端性价比”总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”商业模式：
    1）公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。
    2）公司深耕坚果领域，同时构建全品类基本盘，全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化，聚焦大单品打造和改造升级。3）公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区店单店模型初步跑通并持续优化。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.54/4.64/5.89亿元，增速61.19%/30.87%/26.99%，对应4月16日PE26/20/16倍（市值92亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

多品牌全品类助力增长，提高分红回馈股东

索菲亚(002572)
    事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。
    业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。
    从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看：
    1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。
    2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。
    3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。
    4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。
    从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。
    原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。
    投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

长安汽车(000625)
    投资建议
    三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。
    电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。
    启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。
    深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。
    阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。
    引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。
    汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。
    华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。
    海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。
    投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。

橡胶业务稳步上升，深耕细作华北市场

华密新材(836247)
    事件：
    公司发布2023年报，2023年实现收入4亿元，同比增加19.35%，利润总额0.58亿元，同比增加22.40%，归母净利润0.52亿元，同比增加21.55%，扣非归母净利润0.47亿元，同比增加36.21%。其中，四季度单季实现收入1.08亿元，同比增加28.63%，归母净利润0.11亿元，同比增加0.36%，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长0.11%。
    点评：
    橡胶业务稳步上升，期间费用有所增加。受益于公司加大业务拓展，客户订单增加，2023年收入端增长明显，橡胶材料实现收入2.89亿元，同比增加23.57%；橡胶制品实现收入1.11亿元，同比增加50.73%。2023年公司毛利率31.11%，增加3.09个百分点，其中橡胶材料毛利率增加4.7个百分点。期间费用率16.47%，增加1.59pp，其中销售费用率4.27%，增加1.19pp，，主要原因在于销售力度增加，大幅增聘销售人员，相关的差旅、业务招待费以及工资薪金增加；管理费用率5.85%，增加0.17pp；财务用率-0.08%，减少0.12pp，主要原因是由于银行存款利息增加导致财务费用同比下降124.89%。
    研发投入持续推高，深耕细作华北地区市场。2023年公司持续加大研发投入，研发费用达到2577万，较上年同期增长33.98%，主要原因系本期新增技术人员，工资薪金增加。公司生产的橡胶材料主要应用于汽车、高铁、工程机械、石油机械、航空航天等相关领域，其客户主要分布于华北地区，2023年营业收入达到2.67亿元，占总收入的67%。
    盈利预测与估值评级。受益于市场需求扩张，公司新园区正着积极扩大特种工程塑料产线，，我们预估24~25年归母净利润为0.77/1.01亿元，对应24~25年EPS分别为0.71/1.00元，对应P/E为0.59/0.40倍，考虑到公司在抗生素领域的领先地位，核心品种有望于24年放量且后续管线梯队有序，维持增持评级。

2023年年报点评：2023Q4业绩符合预期，全球化发展加速

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入110.18亿元，同比增长29.93%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长59.71%。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长11.05%，环比增长6.96%。公司2023Q4业绩整体符合我们的预期。
    2023Q4业绩符合预期，营收、毛利率均环比提升。营收端，公司2023Q4实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%。从主要下游来看，2023Q4国内重卡销量20.44万辆，环比下降6.32%；国内狭义新能源乘用车批发295.60万辆，环比增长24.97%。毛利率方面，公司2023Q4综合毛利率为22.94%，环比提升0.95个百分点，预计主要系收入持续增长带来的规模效应所致。费用率方面，公司2023Q4期间费用率为13.84%，环比提升0.17个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/5.66%/3.84%/0.54%，环比分别+1.39/+0.12/-1.08/-0.26个百分点。净利润端，公司2023Q4归母净利润为1.69亿元，环比增长6.96%，对应归母净利率5.58%，环比微降0.21个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别为8.49亿元、11.13亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为13.71亿元，对应EPS分别为1.03元、1.35元、1.67元，市盈率分别为16.78倍、12.81倍、10.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

动态点评：“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【事项】
    2024年3月，公司公告拟对外投资设立境外子公司及孙公司，拟投资规模约1,800万美元。公司拟在新加坡设立全资子公司LONGSHINE
    由新加坡子公司与控股子公司江阴尚驰机械设备有限公司在泰国共同设立控股孙公司，该孙公司主要从事回转减速器及液压产品相关业务，用于提升相关业务海外市场份额。
    【评论】
    公司作为国内知名的机械制造零部件生产商，主营业务包括液压元件及零部件、回转减速器、精密铸件三大板块，下游应用领域覆盖工程机械、光伏、智能物流、家电、汽车等领域，此次泰国孙公司的设立有望成为公司对接海外业务的桥梁，进一步打开市场空间。
    液压元件及零部件业务：公司主要产品为工程机械用液压中央回转接头及张紧装置，应用于挖掘机、高空作业车、起重机、海工装备等方向，目前与三一重工、柳工、徐工机械、卡特彼勒等国内外知名主机厂建立了长期合作关系，市占率位居国内前列，同时为“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准主持起草单位。
    回转减速器业务：公司自2021年启动光伏跟踪支架/工程机械回转减速器研发项目，持续引入研发团队、购置并建设生产线、积极开拓下游客户，并于2023年收购江阴尚驰70%股权，进一步拓展相关业务。
    江阴尚驰是行业内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，2019-2022年出货量位列全球第三，客户覆盖中信博、天合光能、FTC、IDEEMATEC、SOLTEC等，具备较为突出的行业地位。
    精密铸件业务：该业务系公司于2021年通过外部收购并辅以技改形成，除外销的汽车及家电铸件之外，还可用于工程机械零部件内部配套，根据公司招股说明书，铸件为液压零部件重要原材料之一，占原材料成本比重约15%，通过内部配套供应有望进一步降低成本。
    【评论】
    公司作为机械制造零部件生产商，根据现有产品结构，下游主要受工程机械更新需求及光伏跟踪支架装机需求影响。
    工程机械领域：
    以挖掘机为例，销量自2021年达到顶峰后逐年下滑，公司业绩受此拖累。自2023年Q3开始，挖掘机销量同比跌幅逐渐收窄，2024年3月挖掘机国内销量15,188台，同比增长9.27%，边际改善逐渐显现，2024-2025年有望进入缓步筑底过程。
    此外，公司基于液压挖掘机零部件领域多年积累的经验，积极开发高空作业平台、随车吊等新型领域，业绩有望逐步修复。
    光伏领域：
    光伏跟踪支架经过多年发展，从经济性上已接近固定支架，这为市场渗透率的提升奠定了基础，此外光伏新增装机量的逐年提升则提供了广阔的市场空间。
    因此，回转减速器作为公司近些年重点押注业务，有望成为第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为7.64/10.17/11.46亿元，归母净利润分别为0.931/1.567/1.884亿元，EPS分别为0.65/1.09/1.31元，对应PE分别为35.77/21.24/17.66倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    工程机械复苏不及预期；
    光伏下游装机不及预期；
    跟踪支架渗透率提升不及预期；
    零部件行业竞争环境加速风险。