低估值的优质国企，盈利能力有望迎来修复

润邦股份(002483)
    2023年全年：1）实现营收71.83亿元，同比+38.82%；实现归母净利润0.55亿元，同比+4.12%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+127.62%。2）全年毛利率20.43%，同比+0.57pct；归母净利润率0.77%，同比-0.26pct；扣非归母净利润率0.7%，同比+4.19pct。3）期间费用率为10.42%，同比-1.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.55%、4.9%、2.86%、1.12%，同比分别变动-0.24、-0.49、-1.24、+0.62pct。
    2023Q4单季度：1）实现营收22.17亿元，同比-1.7%，环比+14.8%；实现归母净利润-1.62亿元，同比-40.29%，环比-374.15%；实现扣非归母净利润-1.61亿元，同比+53.13%，环比-472.42%。2）Q4单季度毛利率26.45%，同比+8.07pct，环比+10.33pct；归母净利润率-7.31%，同比-2.19pct，环比-10.37pct；扣非归母净利润率-7.25%，同比+7.95pct，环比-9.48pct。
    业务拆分分产品：1）物料搬运设备收入41.1亿元，同比+70.12%，毛利率18.96%，同比+1.14pct；2）海工装备收入14.4亿元，同比+21.11%，毛利率19.22%，同比+6.23pct。3）船舶及配套装备收入7.15亿元，同比+56.93%。分地区：1）内销收入22.20亿元，占比30.90%，同比-29.52%，毛利率25.07%，同比+1.59pct。2）外销收入49.63亿元，占比69.1%，同比+145.1%，毛利率18.35%，同比+4.13%。
    并购海外优质资产，散料装卸搬运设备迈向龙头地位迈进：2023年，润邦的德国子公司签署了《资产购买与转让协议》，公司拟通过控股子公司德国Koch公司收购FLSmidth集团旗下原蒂森克虏伯（Thyssenkrupp）和山特维克（Sandvik）的全球散料装卸搬运业务，包括该业务的全球售后服务所有在手订单，进一步提升公司在全球散料装卸搬运系统装备领域的市场竞争力及全球售后服务能力，有利于快速构建公司在全球散料装卸搬运系统装备领域的龙头地位。
    海工装备加速出海拓展：2023年，润邦海洋顺利向日本客户交付了海上风电基础桩及附属构件产品，成功打入日本海上风电市场。此外，上海天沨“3,000吨自航式全回转起重船”顺利吉水、试航、取得船检证书，并交付给客户。全年累计交付近13万吨海上风电基础桩及导管架产品。润邦工业向客户交付了DPW项目5台轮胎式集装箱起重机、龙门吊自动化改造等多个项目。
    盈利预测：考虑到公司商誉减值风险的绝大部分已经落地，后续减值压力较小，因此我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.37、6.64亿元（24-25年前值为3.34、4.13亿元），对应PE为10.54、8.40、6.80倍，调高成“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；市场竞争风险；宏观经济环境恶化的风险等。

2023年年报及2024年Q1预告点评：高端PCB领先供应商，AI需求为新增长极

沪电股份(002463)
    事件：
    3月26日，沪电股份发布2023年年度报告及2024年第一季度业绩预告。2023年，公司实现营业收入89.38亿元，同比增长7.23%；归母净利润为15.13亿元，同比11.09%。2024年第一季度，公司预计实现归母净利润4.6-5.2亿，同比增长129.66%-159.62%；扣非后归母净利润4.44-5.04亿，同比增长143.31%-176.18%。
    点评：
    高速高层（18层+）PCB高景气，AI服务器、HPC相关收入占比提升企业通讯市场板方面，2023年实现营业收入约58.7亿元，同比6.82%；毛利率约为34.51%，同比增加约0.18个百分点。其中，AI服务器和HPC相关PCB产品收入占公司企业通讯市场板业务收入的比重从2022年的7.89%增长至2023H1的13.58%，2023年全年的21.13%；绝对值方面，2023H2环比H1AI相关收入增长218.72%。未来随着数据传输需求的进一步提升，我们认为对大尺寸、高速高多层PCB的需求讲进一步增长。2023年高速高层数PCB(18层+)是表现最好的PCB领域，其结构性需求抵消了传统数据中心领域支出增速下滑、客户去库存及利率高企造成新增订单疲软的影响。
    汽车电动及智能化加速，高端新兴市场供不应求
    汽车板方面，2023年实现营业收入约21.58亿元，同比13.74%；毛利率约为25.65%，同比增加约1.6个百分点；其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，收入占比从2022年的约21.45%增长至约25.96%。受益于汽车电动化及智能化进程的推进，汽车板技术升级迭代和渗透率提升将为多层、高阶HDI、高频高速、耐高压、耐高温、高集成等方向的汽车板细分市场提供强劲的长期增长机会。
    投资建议与盈利预测
    随着AI硬件设施部署及汽车的电动化、智能化进程持续推进，沪电股份作为国内少数具备高速高层（18层+）PCB及高阶HDI等新兴高端细分供应能力的供应商，将深度受益。随着青淞厂产线向更适配算力网络的高密高速互连印制电路板生产线进行技改及2024Q4泰国工厂的投产，高端产线产能得以充分扩充，我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为20.05、25.97和32.40亿元，对应PE估值分别为28、22、18倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

改革红利加速释放，产品结构持续提升

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司披露2023年年报，全年实现营业收入142.13亿元，同比+7.66%；归母净利润6.45亿元，同比+83.02%。其中23Q4实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%；归母净利润-3.11亿元，同比+2.77%。
    营销变革持续推进，品牌高端化提速。
    收入端，公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，着力提升中高档产品占比，推动产品结构进一步升级。2023年度公司实现啤酒销量394.24万千升，同比增长4.57%，增速快于行业增速，其中燕京U8销量同比增长超36%。营业收入创历史新高，实现142.13亿元，同比增长7.66%，啤酒吨营收/吨成本同比+2.81%/2.07%至3322.45/2030.29元/千升，中高档/普通产品实现收入86.8/44.2亿元，同比+13.3%/-2.3%。2023年度，公司持续推广燕京U8、燕京V10等产品，焕新升级燕京清爽产品，发力高端产品市场，推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。通过产品焕新升级，实现产品竞争力持续提升。U8大单品维持良好增长，持续放量，助力产品结构优化。
    成本和管理优化，盈利能力持续提升。
    利润端，2023年公司推动治理改革，通过持续强化组织建设、完善产销分离运营模式以及实施精细化管理等多项举措。2023年实现归属于上市公司股东净利润6.45亿元，同比增长83.02%。啤酒毛利率同比+0.45pct至38.89%，销售/管理/研发/财务费用率同比-1.29%/+0.70/-0.06/-0.02pct至11.08%/11.40%/1.73%/-1.18%，净利率同比+1.9pct至4.5%，盈利能力稳步提升。受益于结构升级、生产成本管理、加强弱势企业治理、加大低效资产盘活等多种举措共同作用，公司整体运营效率不断提升，成本及费用率控制下行，共同助推公司盈利弹性释放。
    投资建议：
    公司借助大单品燕京U8的迅速推广放量，产品结构持续优化升级，叠加经营管理效率提升，净利率稳步提升且仍存在较大上升空间，业绩弹性有望持续释放；上调至买入-A的投资评级，6个月目标价为11.55元，相当于2024年35倍的动态市盈率。
    风险提示：
    宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险
   

23年年报点评：盈利&营运能力提升，期待24年恢复规模增长

森马服饰(002563)
    事件：近期公司发布2023年年报。2023年收入136.6亿元/同比+2.5%，归母净利润11.2亿元/同比+76.1%；单Q4收入47.6亿元/同比+8.5%，归母净利润2.9亿元/同比-20.8%。23年公司分红比例为72%，每股派息0.3元，对应股息率为5.2%。
    童装业务稳步增长突显经营韧性，线下渠道恢复增长态势。1）分品牌：23年休闲服饰/童装收入分别同比-2.6%/+4.9%至41.7/93.7亿元，占比分别为31%/69%，休闲服饰/童装的门店数量分别净减少48/155家，童装关店较多主因马卡乐品牌经营策略向线上转移。童装业务整体保持稳步增长态势。2）分渠道：线上/直营/加盟/联营收入分别同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6亿元，占比分别为46%/10%/43%/1%；3）线下门店数量：23年底共有7937家门店，其中直营/加盟/加盟分别为681/7164/92家，较22年底净变动-42/-172/+11家，23年公司线下门店处于调整阶段，整体净关店，看好公司渠道调整后24年门店净开恢复规模增长。
    折扣改善带动毛利率提升，费用管控良好，营运能力提升。1）毛利率：23年毛利率同比+2.7pct至44%，分渠道，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为43%/67.6%/39.2%/62.5%，分别同比+4.2/+2.5/+1.9/-5.8pct；分品牌，休闲服饰/童装毛利率分别为38%/46.8%，分别同比-2.0/+4.9pct。毛利率明显提升主因新品售罄提升、折扣改善和高毛利的直营占比增加。2）费用端：23年控费效果明显，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%。3）存货：存货周转天数同比-25.8天至155天，存货净额同比-28.6%至27.5亿元，商品运营效率提升，期待24年轻装上阵。4）现金流：2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比增加65.1%，现金流恢复健康。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进全域新零售，伴随渠道调整和经营质量优化，看好公司24年恢复规模性增长，海外布局助力公司中长期的持续发展。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为12.7/14.9/17.5亿元，当前股价对应的PE分别为13/11/9倍，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等

深度报告：预期差大、强阿尔法，低估值

北京人力(600861)
    北京人力预期差大，市场担心顺周期标的成长性减弱，但我们认为其有比较强的阿尔法属性。
    北京人力2023Q3业绩边际向下，叠加市场预期2024年经济波动，经济增速边际放缓，市场担心其成长性减弱。
    我们认为北京人力是顺周期中阿尔法很强的标的，经济波动下有望实现逆势增长。
    我们不同于市场的认知在于，认为北京人力成长性优秀，未来内生增长具备强支撑。
    FESCO总部：历史增长稳健，经济波动对其业绩增长影响较小，未来成长性仍好。
    FESCO业务管理属性强，招聘属性弱，经济波动对其业绩增长影响较小。以FESCO为品牌的北京总部历史业绩增长稳健，在于其外包业务管理属性更强、招聘属性弱，带招聘的业务占比低，因此业务韧性更强，可适当抵御经济波动；因此2023年经济疲软，对其业绩增长影响亦较小。
    未来增长驱动：1）上市后考核更积极，业务人员展业更激进；2）代理转外包驱动增长。FESCO传统业务品牌强；2023年重组上市后，总部对业务人员考核或更积极，业务人员展业更激进，驱动传统业务开拓更多新客户，渗透率有望持续提升。代理转外包是行业大趋势，外包服务费高于代理。
    FA：主业从事外包业务；大客户增长明显快。
    大客户集中度高，业绩增长与大客户业务相关性强。2021年前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗下多多买菜）。
    FA历史营收复合高增，主要受大客户外包人数快速增长驱动。以下是FA客户中，两个外包人头数快速增长的标杆案例：1）客户A（某世界领先的ICT公司）：FA服务其外包员工33000+人，月度为其招聘近800人，外包人头净增速度明显快。2）客户B（国内互联网标杆企业）：自FA 2023年承接服务以来，客户外包人数增加 155%，目前已达3000人，预计全年达到10,000人，一年内外包人数净增高达 2 倍。
    未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快。1）华为及其生态链：蓬勃发展，手机、汽车、出海等多方向孕育商机，细分岗位众多，有望持续释放庞大的用工需求。2）阿里：分拆1+6+N组织架构，各垂直业务拥有完整的公司架构，分拆后每项垂直业务均有望贡献增量外包需求) 北京人力当前估值低、赔率高，在逆周期中亦有自身阿尔法；分红不少于当年可分配利润的50%。
    估值低，股价接近大股东定增成本，筹码相对干净。4月17日股价对应2024-2025年PE分别为11x/9.6x，远低于历史中枢，处历史底部。截至4月17日，北京人力收盘价为18.56元/股，较接近控股股东北京国管的定增成本（16.8元/股）。目前，市场中重仓北京人力的机构并不多。
    赔率高，若经济持续复苏，顺周期行情下，北京人力估值提升弹性大；若经济波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有自身阿尔法。
    分红不少于当年可分配利润（剔除盈余公积后）的50%。
    我国人资行业具备持续成长的坚实基础；灵工行业空间广阔、穿越经济周期，竞争格局优且分散。
    行业持续成长动力足，核心驱动在于劳动法的持续完善+企业管理效率的持续提升。
    人资行业本质为人头生意，海外龙头穿越周期，中国享有人口优势、具备做大的天然基础。国内灵工万亿市场；2019年对标海外成熟劳动力市场，国内市场渗透率具备3-10倍的提升空间。
    灵工生意模式攻守兼备，逆势可提升渗透率、顺势可提升景气度。
    灵工行业已经过混战、仍高度分散（2021年国内灵工CR6仅6%，北京人力以2.4%的市占率领先），无论是以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的垂直领域灵工龙头，抑或是以北京人力、中智、外服为代表的综合型外包龙头，壁垒均深厚，且护城河可持续深挖，中小企业弯道超车概率小。
    盈利预测与投资建议。北京人力是国内综合型人服龙头，国有背景&市场化优势兼具，传统人事管理业务稳中有进，新兴外包业务携手德科合资，受大客户驱动增长势能强。考虑到经济波动，我们预计置入资产FESCO2023-2025年实现营业收入391.04/483.35/589.14亿元，同比+22.8%/23.6%/21.9%，实现归母净利润8.31/9.52/10.97亿元，同比+13.5%/14.6%/15.3%；北京人力2023-2025年实现归母净利润5.39/9.52/10.97亿元，同比+350.6%/76.5%/15.3% ，4月17日股价对应PE分别为19/11/10倍。基于公司中期业绩增长支撑强，当前估值处历史底部区域，因此上调至“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；大客户业务波动风险；行业竞争加剧风险；社会外包接受度提升缓慢；政府补贴力度减弱风险；海外市场情况并不具备完全可比性，相关资料和数据仅供参考。
   

2023年年报点评：自营业务表现亮眼，公募实力稳步提升

华泰证券(601688)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营收365.78亿元（+14.19%），实现归母净利润127.51亿元（+15.35%），扣非后归母净利润128.87亿元（+19.61%），基本每股收益1.35元（+14.41%)。2023年ROE为8.12%,较上年同期增加0.63pct。
    持续深化财富管理转型
    2023年，公司实现经纪业务净收入59.59亿元（-15.75%），公司股基交易量达37.16万亿元，同比下滑4.13%，稳居行业前列。“涨乐财富通”平均月活数为906.43万（-2.20%），位居证券公司类APP第一名。公司代销金融产品业务规模收缩，2023年实现代销金融产品业务收入6.46亿元(-33.33%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外)人民币4,435.24亿元（-13.42%）。另一方面，公司公募基金销售保有规模稳步增长，2023年四季度，公司权益类和非货币市场公募基金保有规模分别为1,345亿元（+9.71%）和1,597亿元（+16.83%）,均排名券商行业第二。
    股债承销规模行业领先
    2023年，公司实现投行业务净收入30.37亿元（-24.53%），其中，股权主承销规模达到912.99亿元（-41.24%），行业排名第四。IPO和增发承销规模分别达到173.55亿元（-45.67%）和377.82亿元（-23.79%），报告期内，公司全市场前十大IPO项目参与3单，前十大再融资项目参与5单，大项目优势持续巩固。债券主承销规模达到12,558.54亿元（+28.10%），主承销数量3150单（+24.02%），行业排名第三。
    公募业务稳步发展
    2023年，公司实现资管业务净收入42.56亿元（+12.92%）。公司资产管理规模小幅下滑（4,755.09亿元，-0.86%），主要是受集合资管（534.18亿元，-19.76%）和专项资管（1,954.02亿元，-4.81%）规模下滑影响，单一资管规模（1,307.51亿元，+13.89%），小幅上升。公募基金方面，公司基金子公司南方基金贡献营业收入27.75亿元（+4.20%），贡献净利润8.28亿元（+13.59%），管理规模达1.89万亿元（+9.43%），华泰柏瑞贡献营业收入8.61亿元（+24.81%），贡献净利润2.46亿元（+32.24%），管理资产规模3,982.20亿元（+21.86％）。
    自营业务带动业绩增长
    2023年，公司实现自营业务收入116.71亿元（+93.68%），是业绩增长的主要驱动力。公司2023年交易性金融资产布局基本与2022年一致，债券和权益类投资基本持平，其中，债券投资规模占比达到47.35%，股票和基金投资规模合计占比达到44.82%。此外，公司场外期权衍生品业务规模稳步提升，截至报告期末，收益互换存续规996.81亿元（-10.45%），场外期权存续规模1,491.90亿元（+18.40%）。
    国际业务深化布局
    2023年，公司国际业务收入79.26亿元（+21.67%），占总收入比例21.67%。公司国际业务贡献主要来源于香港轻资产业务和美国TAMP平台AssetMark。AssetMark平台资产总规模1,089.28亿美元(+19.09%),在美国TAMP行业中的市场占有率为10.8%,排名第二。
    投资建议
    公司自营业务表现亮眼，远超其他头部券商。同时，公司科技赋能财富管理转型成效显著。目前，随着经济逐步回暖，权益市场活跃度稳步回升，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场回暖和政策改革实现估值抬升。基于以上我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.51元、1.63元、1.77元，每股净资产分别为17.38元、18.58元、19.88元，上调为“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

扩产稳步推进

沪硅产业(688126)
    事件
    4月13日，公司披露2023年年度报告，23年公司实现营收31.90亿元，同比-11.39%；归母净利润1.87亿元，同比-42.61%扣非归母净利润-1.66亿元。
    投资要点
    半导体周期性叠加扩产折旧等影响业绩。23年公司实现营收入31.90亿元，同比-11.39%，主要系半导体周期性影响。根据SEMI23年全球半导体硅片（不含SOI）出货面积合计12,602百万平方英寸，同比-14.35%。结合Gartner、Techinsights等机构的中长期预测，预计受新能源汽车、大数据以及人工智能等产业的快速发展驱动，半导体产业将在24年恢复增长、进入周期性上升通道。尽管23年半导体行业受终端市场需求疲软影响，公司作为国内领先的半导体硅片供应商，通过持续的市场开拓和新产品开发，主要产品300mm、200mm及以下硅片（含SOI硅片）仍保持稳定的产能利用率和出货量。利润端，23年公司实现归母净利润1.87亿元，同比-42.61%，主要系受整体经济环境和半导体市场影响，本期营收下降，叠加公司扩产过程中不可避免的前期投入和较大的固定成本，以及较高的研发费用，本期利润承压。
    扩产持续推动半导体产业链国产化进程。23年公司200mm及以下半导体硅片(含SOI硅片)/300mm半导体硅片分别实现营收14.52/13.79亿元，毛利率分别为17.23%/10.45%，同比-9.22pct/-1.90pct。产能建设方面：
    1）截止23年报告期末，公司子公司上海新昇正在实施的新增30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目实现新增产能15万片/月，公司300mm半导体硅片合计产能已达到45万片/月，并且在23年12月当月实现满产出货；预计到24年底，上海新昇二期30万片/月300mm半导体硅片产能建设项目将全部建设完成，实现公司300mm硅片60万片/月的生产能力建设目标。此外，上海新昇已与太原市人民政府、太原中北高新技术产业开发区管理委员会签署合作协议，计划与其他投资方共同在太原当地投资建设“300mm半导体硅片拉晶以及切磨抛生产基地”。太原生产基地计划总投资额91亿元，预计将于24年完成中试线的建设。上海新昇将通过太原生产基地的建设巩固公司在国内半导体硅材料领域的领先地位，进一步扩充产品种类、丰富产品组合，并以太原生产基地为载体，持续推动半导体产业链国产化进程。
    2）截止23年报告期末，公司子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。23年报告期内，新傲科技继续推进300mm高端硅基材料研发中试项目，以更好地满足射频等应用领域市场和客户需求，现已建成产能约6万片/年的300mm高端硅基材料试验线，其子公司新傲芯翼也在积极开展关键技术研发、相关产品的工艺推广和市场开拓；此外，在外延业务方面，结合新能源汽车和工业类产品需求持续成长的市场情况，新傲科技与客户开展全方位合作，积极开拓IGBT/FRD产品应用市场。同时，公司子公司芬兰Okmetic在芬兰万塔的200mm半导体特色硅片扩产项目正在按计划建设，以满足日益增长的利基市场需求，巩固Okmetic在先进传感器、功率器件、射频滤波器及集成无源器件等高端细分领域的市场地位。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入39.07/48.63/59.98亿元，分别实现归母净利润2.47/3.46/4.88亿元，当前股价对应2024/2025/2026年EPS分别为0.09/0.13/0.18元/股，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动的风险，市场需求不及预期风险，行业周期影响和业绩波动风险，行业竞争风险，商誉减值等财务风险。

2023年年度报告点评：利润端短期承压，看好新业务放量推动盈利改善

鼎龙股份(300054)
    事件：
    4月9日，鼎龙股份发布2023年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.67亿元，同比下降2%（若剔除珠海天硌出表影响，公司营业收入与上年同期基本持平）；归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比下降43.08%。其中，Q4公司实现营业收入7.95亿元，同比增长3.72%，环比增长11.42%；归母净利润0.46亿元。
    点评；
    半导体业务逐季放量，看好2024年盈利改善
    CMP耗材：CMP抛光垫实现销售收入4.18亿元，同比下降8.65%；分季度收入分别为0.64/0.85/1.19/1.49亿元，其中Q4创单季度历史新高，环比增长25.68%，同比增长49.21%。CMP抛光液和清洗液共实现销售收入0.77亿元，同比增长330.84%。分季度收入分别为0.12/0.15/0.22/0.29亿元，2023年季度间复合增长率达35%，抛光液、清洗液放量节奏趋势明显。半导体显示材料：显示材料实现销售收入1.74亿元，同比增长267.82%；分季度收入分别为0.13/0.37/0.53/0.67亿元，2023年季度间复合增长率达72%，公司已成为国内部分主流面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商。高端光刻胶：潜江一期小规模光刻胶量产线的建设基本完成，潜江二期300吨光刻胶量产线的建设也于2023年下半年启动。已布局16支国内还未突破的主流晶圆光刻胶（8支高端KrF光刻胶+8支浸没式ArF光刻胶），均为客户主动委托开发的型号。已完成7支产品的客户送样，其中包括一支极限分辨率KrF光刻胶和一支极限分辨率ArF光刻胶，获得客户一致认可。先进封装：PI方面，布局7款产品（包括非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI），已送样5款；临时键合胶方面，在国内某主流集成电路制造客户端的验证及量产导入工作基本完成，此外有三家以上晶圆厂和封装厂已完成技术对接，根据部分客户的需求正在进行内部验证中。
    提高鼎汇持股比例，实施回购股份并注销
    鼎龙股份4月9日公告拟以支付现金方式收购五家员工持股平台合计持有的鼎汇19.00%股权。本次交易完成后，公司持有鼎汇微电子的股权比例由72.35%提升至91.35%，鼎汇微电子仍为公司并表范围内的控股子公司。五家员工持股平台承诺，鼎汇2024-2026年实际实现的净利润分别不低于2.09、2.38、2.63亿元，三年累计净利润不低于7.10亿元。公司持续以实际行动回报股东，3月14日，鼎龙股份将第四次回购股份用途转为注销并相应减少注册资本，第四次回购股份累计744.88万股，占公司总股本的0.79%，支付金额合计1.5亿元（不计交易费用）。
    投资建议与盈利预测
    随着下游半导体市场持续修复，客户产能利用率持续爬升，公司各业务板块持续放量，盈利能力持续改善。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为：4.14、6.04和8.04亿元，对应PE估值分别为47、32、24倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、新业务验证及放量节奏不及预期

2024Q1业绩预告点评：2023年业绩快报及2023年利润同比高增，2024年Q1业绩亮眼

银轮股份(002126)
    事件:
    2024年4月9日，银轮股份发布2023年业绩快报&2024年Q1业绩预告：
    2023年公司实现营收109亿元，同比+28.5%；归母净利润6.1亿元，同比+58.9%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比+83.7%。
    公司2024Q1预计实现归母净利润1.9至2亿元，同比+50%至58%；预计实现扣非归母净利润1.6至1.75亿元，同比+45%至59%。
    投资要点:
    三大业务齐发力，2023年公司归母利润同比高增。2023年公司实现营收109亿元，同比+28.5%；归母净利润6.1亿元，同比+58.9%。2023年公司乘用车、商用车、数字与能源热管理业务三大业务共同发力，助力业绩实现较快增长。乘用车新能源业务快速增长，市场份额持续提高；商用车业务跑赢行业增速，实现业务增长；数字与能源热管理业务快速增长，重要订单持续落地。
    2024年Q1公司归母利润业绩预告均值同比+54%，表现亮眼。2024年Q1公司预计实现归母净利润1.9至2亿元，取平均值为1.95亿元，同比+54%。2024年Q1公司归母净利润较快增长主要系以下原因：1）公司持续开展降本增效工作，各项管理变革措施有助力公司经营效率明显提升；2）海外工厂产能持续爬坡，北美区域实现盈利。
    海外定点不断，出海步伐持续加速。2023年Q4至今，公司获得某国际著名机械设备公司、美国某电动汽车制造商、欧洲著名汽车零部件制造商等多个国际客户的定点，我们预计未来1-2年订单需求逐步释放，叠加公司波兰工厂、墨西哥工厂产能持续爬坡，未来有望增厚公司业绩。
    盈利预测和投资评级考虑公司乘用车、商用车、数字与能源热管理业务三大业务齐发力，2024年Q1业绩较快增长，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业总收入108.97、135.39、167.32亿元，同比增速为29%、24%、24%；实现归母净利润6.09、8.74、11.41亿元，同比增速为59%、44%、31%；EPS为0.74、1.06、1.39元，对应当前股价的PE估值分别为24、16、13倍，考虑公司降本增效工作推进顺利，叠加海外业务持续开拓，上调评级为“买入”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

扩能增产叠加金价上行，公司迎来发展新机遇

山东黄金(600547)
    事件：
    2024/4/11，公司发布一季度业绩预增公告。经初步核算，预计实现归母净利润6.5-7.5亿元，同比增长48.11%-70.90%；扣非后归母净利润6.6-7.6亿元，同比增长50.18%-72.94%。
    金价上涨与降本增效形成合力
    2024年一季度，公司强化生产组织，提高生产作业率与资源利用率。又据上海黄金交易所统计数据，2024年一季度黄金9999加权均价486.83元/克，较2023年同期上涨15.88%。此外，公司还通过科技创新、集中采购等方式，提高经营效率，稳定生产成本。根据公司公告，2023年公司矿产金生产成本230.38元/克，毛利率48.91%，较2022年提升5.57个百分点。
    成功并购银泰黄金增厚利润
    2023年，公司通过协议收购方式获得银泰黄金20.93%控制权，并在二级市场增持银泰黄金股份至28.89%，实现并表。根据银泰黄金公告，预计一季度实现归母净利润4.8-5.2亿元，同比增长61.94%-75.43%；扣非后归母净利润4.75-5.15亿元，同比增长69.46%-83.73%。强强联合，增厚利润。
    稳步推进产能提升引领发展
    根据公司年报，2024年计划自产金产量不低于47吨，较2023年(41.78吨)增长12.49%。稳步推进产能提升，挖掘扩能增产潜力。加快世界级黄金资源基地建设，推进卡蒂诺项目尽早建成投产。加快现有矿山周边和国内重要成矿带矿权项目并购步伐，稳妥推进海外优质资源获取，筑牢发展根基。
    持续受益金价上行周期
    2024年，随着通胀压力逐步缓解，预计以美联储为代表的海外发达经济或开启降息周期，流动性充裕利好黄金。全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢进一步上移。
    盈利预测、估值与评级
    因银泰黄金实现并表、加纳卡蒂诺项目尽早建成投产以及金价处于上涨周期，我们预计公司2024-2026年营收分别为715/827/931亿元，同比增速分别为21%/16%/13%，3年CAGR为16%；归母净利润分别为36/48/55亿元，同比增速分别为56%/31%/16%，3年CAGR为33%；EPS分别为0.81/1.06/1.24元/股。鉴于公司资源整合与并购步伐加速，特别是世界级黄金基地建设以及收购西岭金矿探矿权完成后进一步巩固公司行业地位。参考可比公司估值，给予公司2024年6.2倍PB，目标价38.44元。上调至“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。
   

研发技术创新驱动，2023年高质量快速发展

振邦智能(003028)
    事件：
    公司发布2023年年度报告：
    2023年公司实现收入12.26亿元，同比+17.62%；归母净利润2.08亿元，同比+21.92%。其中，2023Q4公司实现收入3.56亿元，同比+50.33%；归母净利润0.53亿元，同比+38.86%。Q4收入延续高增态势，利润增长环比提速。
    新客户新产品快速放量，新能源业务稳步推进
    2023年公司电动工具、机器人及创新智能产品、汽车电子控制器、新能源、智能电器控制器分别实现收入1.41、3.22、0.74、0.236.41亿元，同比分别-38.97%、+114.11%、-38.79%、+116.87%、+38.75%毛利率分别为16.58%、31.29%、40.79%、37.94%、27.47%，同比分别-1.67pct、+2.31pct、-4.61pct、+14.05pct、+3.70pct。其中，占收入比重较高的智能电器控制器、机器人及创新智能高速业务快速增长，且毛利率提升明显，主要得益于新客户新品类快速放量；新能源业务中储能项目成果转化效果显现，微型逆变器实现关键基数突破。
    研发技术创新驱动，盈利水平同比提升
    2023年公司整体毛利率、净利率分别为28.09%、16.97%，同比分别+1.84pct、+0.60pct，其中2023Q4公司毛利率、净利率分别为29.14%、14.92%，同比分别+1.46pct、-1.23pct，公司毛利率同比提升，主要是公司以研发技术创新促进高质量发展，产品结构持续优化2023年公司研发费用达0.79亿元，同比+30.08%；研发费用率6.44%同比+0.62pct。此外，2023年公司汇兑收益为642万元，而上年同期为4179万元，同比减少3537万元。研发费用率的增加以及汇兑收益减少，导致净利率提升幅度不及毛利率。
    投资建议：
    我们看好智能控制器行业市场空间广阔，公司在保持强劲盈利能力同时营收规模持续拓张，上调公司2023-2025年归母净利润分别至2.76/3.64/4.60亿元，同比分别+32.92%/+31.81%/+26.19%，对应PE分别为16/12/9倍，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求不及预期风险、原材料价格波动风险、储能及逆变器产品放量不及预期风险、汇率大幅变动风险。

经营性利润转正，成长空间值得期待

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2024年4月9日，艾为电子公告2023年度报告，2023年公司实现收入25.31亿元，同比增长21.1%；归母净利润0.51亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润-0.9亿元，同比少亏约0.17亿元。对应4Q23单季度收入7.48亿元，同比增长78.3%，环比微降3.4%；毛利率24.3%，同比增加1.4pct，环比增加2.2pct；单季度归母净利润1.59亿元，同环比扭亏为盈；扣非归母净利润1.33亿元，同环比扭亏为盈。
    公司控费效果显著，经营性利润已经转正
    从毛利和期间费用的差值来看，我们判断公司4Q23的经营性利润已经转正。公司4Q23收入7.48亿元，环比维持高位，毛利率24.3%，同比增加1.4pct，环比增加2.2pct。公司4Q毛利额1.82亿元，环比增加0.11亿元，从毛利的角度来看，公司在该等收入&毛利率的情形下，已经能供支撑住1.8亿元的费用；而从期间费用的实际情况看，公司控费的效果显著，已经连续3个季度收敛，1Q23→4Q23分别为2.40、2.36、2.12、0.78亿元，考虑到4Q23有激励费用的冲回（我们预估冲回费用在0.7亿元左右），我们预估加回该部分后的实际期间费用为1.5-1.6亿元，相较于3Q23仍然有明显的环比降幅。从公司产品分项的毛利率看，我们认为基本已经触底，后续会有望进入修复通道。原因在于2023年行业去库存时期，产品价格承压严重，如公司信号链芯片毛利率仅4.16%，显然远低于正常经营的毛利率范畴，而从我们的跟踪来看，随着行业去库存逐渐结束，4Q23开始部分低毛利产品已经开始陆续价格调涨，价格压力会逐渐降低，有助于毛利率修复。
    消费电子成长空间依然充足，期待工业+汽车料号增长
    我们认为公司在消费电子领域的成长空间依旧充足，1）公司产品料号在持续增长，目前主要产品料号已经1200多款，2023年出货颗数超过53亿颗，营收及产品出货量创历史新高。我们以个别品类为例，比如公司在国内首先突破手机摄像头光学防抖OIS技术实现规模量产，VCM驱动芯片已实现业绩大幅增长，SMA驱动芯片成功导入品牌客户实现量产出货。2）客户端仍有充足空间，公司在很多客户机型中供应的料号金额远远没到天花板，各条线产品还在陆续突破国内外客户过程中，未来增长的空间依旧充足。3）工业+汽车市场尚待挖掘，公司在流程认证上已经有所突破，随着公司车规实验中心奠基建设，产品会逐渐深入扩大汽车及工业领域的市场应用。
    投资建议
    公司4Q23的期间费用大幅收缩，经营性利润转正，在毛利率修复、期间费用增幅收窄的假设下，我们将2024-2025年归母净利润预测从1.7、2.5亿元上修至2.2、4.0亿元，新增2026年归母净利润预测6.1亿元，对应PE为53.61/30.10/19.82倍，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；行业竞争加剧；地缘政治风险。

公司事件点评报告：盈利能力大幅提升，MR+钛合金+新能源三大结构件放量助力成长

长盈精密(300115)
    事件
    长盈精密发布2023年年报及2024年第一季度业绩预告：2023年公司实现营收137.22亿元，同比减少9.74%；实现归母净利润0.86亿元，同比增加102.23%。2024Q1公司预计实现归母净利润2.5-3.5亿元，扭亏为盈；预计实现扣非后归母净利润1.05-1.35亿元，扭亏为盈。
    投资要点
    受益消费电子及新能源市场复苏向好，盈利能力持续改善
    2023年上半年消费电子行业终端需求疲软，影响公司全年整体营收略有下滑，同比下降9.74%。但随着消费电子及新能源市场复苏向好，国际及国内大客户均有重要新项目量产交付，2024Q1营收同比增长约30%，创第一季度历史新高。盈利能力方面，受益于新能源零组件业务产能利用率提升以及汇率变动产生的积极影响，公司2023年实现归母净利润同比增加102.23%至0.86亿元，毛利率同比增加2.49pct至19.86%。
    持续加强技术创新，消费电子业务焕发新生机
    2023年公司持续加强新材料、新工艺的技术创新，消费电子业务多个新项目取得重大进展。新材料方面成功实现安卓客户智能手机钛合金结构件量产，并为三星Galaxy S24供应钛合金中框；XR（AR/VR/MR）项目也顺利实现量产，为VisionPro提供关键外观件，截至3月31日Vision Pro在美国市场总销量也超过约37万台。得益于三星Galaxy S24以及苹果Vision Pro出货量大增，公司2024年一季度业绩大幅提升。除手机、XR设备之外，公司还是高端PC类产品重要供应商，已向头部AI企业提供新型智能终端产品零组件。生成式人工智能将带动消费电子行业进入新一轮产品创新以及换机周期，公司将充分受益于AI硬件的加速渗透，为消费电子业务注入新活力。
    新能源业务产能逐步释放，加速布局海外业务
    2023年公司新能源业务保持快速增长，实现营收35.40亿元，同比增长43.46%，营收占比增长9.57pct至25.80%，主要得益于宜宾、自贡、常州、宁德动力电池结构件生产基地的产能释放。目前公司已成为问界汽车的核心供应商，主要供应电池箱总成、Busbar产品。与此同时，公司加大海外生产基地建设力度，在越南、墨西哥的生产基地已初步具备出货能力，后续将推进在欧洲的生产基地的落地，提升全球化交货能力。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为169.94、205.30、240.67亿元，EPS分别为0.58、0.74、0.91元，当前股价对应PE分别为18、14、12倍。当前消费电子及新能源市场复苏向好，生成式AI将提升下游智能硬件价值量及生态创新，并加快手机、PC及XR设备的更新换代以及复苏节奏，公司整体业绩有望迎来增长，我们看好公司的发展前景，将评级上调至“买入”。
    风险提示
    宏观经济风险，汇率波动风险，客户集中度风险，下游需求复苏不及预期风险等。

全年业绩符合预期，三年规划及股权激励目标展望积极

中炬高新(600872)
    事件：1、公司发布2023年年报，2023年实现营收51.4亿元，同比-3.8%，归母净利润17.0亿元，同比+386.5%，扣非净利润5.2亿元，同比-5.8%。2023Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%，归母净利润29.7亿元，同比+393.7%，扣非净利润0.6亿元，同比-60.0%。2、公司公布限制性股票激励（草案），拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。
    积极调整以蓄长远发展，全年业绩符合预期。美味鲜子公司实现收入49.32亿元，同比-0.45%，Q4受到春节错期以及内部改革调整的影响，Q4美味鲜子公司收入同比-13.4%，Q4拖累导致全年收入略有下滑。全年整体稳中求进，符合此前预期。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿元，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%，销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%/-6.6%，吨价分别同比-1.7%/-2.0%/-1.1%/-0.2%；2023Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部分别实现收入11.6/20.3/10.8/6.4亿元，分别同比-1.5%/+0.3%/+7.4%/-10.3%，其中Q4收入分别同比-15.5%/-6.1%/-6.2%/-43.9%。全年经销商净增长81家至2084家，区县开发率提升4.1pct至72.24%。
    内部调整推进有条不紊，盈利能力逐步提升。2023年公司毛利率同比提升1.0pct至32.7%，其中Q4毛利率同比提升1.5pct至33.1%，毛利率提升主因原材料成本下降，以及低毛利食用油产品占比下降。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.3%/3.5%/-0.1%，销售及财务费用率同比持平，研发费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+1.3pct，2023年公司积极优化内部管理架构，员工解除劳动关系补偿支出增加导致管理费用率有所上升。同时，公司与工业联合实现诉讼和解与撤诉，转回自前一年以来计提的预计负债，2023年净利率同比提升44.1pct至33.0%。
    三年规划以及股权激励靴子落地，目标展望积极。近期公司公布未来三年发展规划，目标至2026年美味鲜子公司实现营收100亿元，实现营业利润15亿元，收入年复合增速为25%。同时，公司颁布新一轮限制性股票激励方案，拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。授予对象包含董事长、总经理在内的新任管理层以及中层、核心骨干等员工，业绩考核目标为：1）以2023年为基数，2024-2026年营收增长率分别不低于
    守正出奇宁静致远
    12%/32%/95%，即2024-2026年营收分别同比增长12%/18%/47%，预计该目标包含并购盈利，2024-2025年近两年收入复合增速为15%。2）2024-2026年营业利润率达15%/16.5%/18%，测算2025-2026年营业利润分别同比增长约30%/61%。3）2024-2026年分别实现ROE为14%/15.5%/20%。
    盈利预测：公司三年规划及股权激励方案落地时点符合预期，收入及利润锚定高目标，充分反应公司对高速稳健发展的信心，未来将从品牌营销、研发创新、营运优化以及投资并购四个方面确保目标的达成。今年为公司调整第一年，业绩目标规划较稳健，可关注后续调整以及行业需求恢复进度。我们预计2024-2026年公司实现收入57.6/67.1/79.1亿元，同比增长12.0%/16.5%/18.0%，实现归母净利7.5/9.4/11.5亿元，同比-56%/+25.9%/+22.1%，剔除房地产业务后对应PE为25/20/17X。我们按照2024年业绩给调味品主业30倍PE，一年目标价32.3元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

海信家电：2023Q4营收业绩快增，三电公司客户端获新拓展

海信家电(000921)
    事件：2024年3月29日，海信家电发布2023年年报。2023年公司实现营收856.00亿元（+15.50%）；归母净利润28.37亿元（+97.73%）。单季度来看，2023Q4实现营收207.01亿元（+21.13%），归母净利润4.11亿元（+12.68%）。公司拟以13.73亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10.13元（含税），总计13.91亿元。
    2023年冰洗业务驱动增长，东盟区自有品牌表现亮眼。1）分季度：2023Q4营收207.01亿元（+21.13%），维持较快双位数增长；2）分产品：2023年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现收入386.52/260.70/122.37亿元，分别同比+12.04/+22.93/+3.81%，冰洗同比增长较快或系产品高端化、技术升级及渠道端优化所致。3）分地区：2023年公司内销/外销分别实现收入490.35/279.24，分别同比+15.04/+12.28%。新设合资公司赋能拓展东盟区品牌建设，2023年东盟区整体收入同比增长超20%，自有品牌业务增长亮眼（同比增长70%+）。
    2023Q4毛利率稳健提升，渠道建设及汇率波动致费用率提升。1）毛利率：2023Q4毛利率22.04%（+0.65pct），实现小幅提升；2）净利率：2023Q4净利率4.00%（-0.51pct），或系部分长效激励费用在Q4计提所致。3）费用端：2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.35/3.49/4.16/0.50%，分别同比+1.62/+0.75/+0.27/+1.01pct，其中销售费用率提升或系公司渠道营销投入加大所致。
    业务结构不断优化，三电公司热管理拓展取得突破。1）暖通空调业务：2023年公司中央空调业务收入同比+9.3%，利润总额同比+20.5%，多联机市场份额超过20%；海信品牌家用空调深化中高端市场布局，推出璀璨C2、C3、X6等高端新品，根据奥维云网数据，2023年海信中高端空调零售额高增（+43.7%）；2）汽车空调压缩机及综合热管理业务：三电公司持续突破新能源汽车综合热管理系统，推出以CO2和R290为冷媒的综合热管理系统，在全球重点客户端取得突破：在欧洲区成功获得了战略级客户在热管理核心零部件的HVAC和ECH业务，在日本区获得了重点客户的ECH业务，在中国区获得重点空调箱业务，签单总额同比+43%；3）渠道端：线上积极拓展新兴渠道规模，2023年冰箱板块在抖音、快手等新渠道规模同比提升151%；线下完善实体门店及下沉渠道建设，2023年海信专卖店规模实现同比+25%；深挖前装渠道增长空间，前置门店数量增长80%；大力拓展下沉渠道增长空间，2023年空调下沉渠道收入增长66%。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。 我们预计， 2024-2026 年公司归母净利润分别为 32.88/37.69/42.84 亿元，对应 EPS 分 别 为 2.37/2.72/3.09 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为13.30/11.60/10.21 倍。 维持“买入”评级。

方正证券2023年年报点评：传统优势稳固，财务杠杆抬升

方正证券(601901)
    事件：方正证券发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入71.19亿元，同比-8.46%；实现归母净利润21.52亿元，同比+0.21%；剔除客户资金后的财务杠杆率回升至3.98倍，ROE（加权）为4.88%。
    轻资产业务承压，重资产业务表现出色。受市场交投情绪低迷和融资政策收紧影响，公司轻资产业务持续承压，报告期内公司轻资产业务收入40.08亿元，同比-15.58%。重资产业务为公司业绩提供支撑，报告期内公司重资产业务收入31.25亿元，同比+8.62%。
    证券经纪业务优势明显，基金管理规模快速扩张。公司经纪业务手续费净收入32.74亿元，同比-9.06%；其中代理买卖证券业务净收入21.74亿元，截至23Q4证券经纪业务市占率同比+0.28pct至2.90%。公司投行业务手续费净收入2.11亿元，同比-60.38%；2023年公司股债承销规模均下滑，股权、债券承销规模分别同比-41.84%、-47.08%至41.23、196.82亿元。公司资管业务手续费净收入1.81亿元，同比-23.15%；方大富邦基金管理规模保持高速增长，公募基金管理规模同比+22.37%至611.67亿元，私募资产管理规模同比+41.32%至163.54亿元。
    两融业务市场份额提升，投资规模增加驱动自营业务收入增长。利息净收入方面，公司利息收入同比+6.59%至43.91亿元，但拆入资金和应付债券大幅增加导致利息支出同比+26.27%至29.71亿元，利息净收入同比-19.61%至14.21亿元；截至报告期末公司两融余额308.93亿元，市场份额同比+0.17pct至1.87%。自营业务收入方面，公司自营业务收入同比+53.54%至17.05亿元，为主要的收入增量来源；公司金融投资规模快速增加，截至报告期末金融投资规模为986.68亿元，同比+22.38%。
    资产负债表结构优化，监管指标大幅改善。截至报告期末，剔除客户资金后的总资产同比+28.51%至1802.17亿元，公司重点通过发行债券带动杠杆提升，财务杠杆倍数同比+0.73倍至3.98倍。公司监管指标明显改善，母公司流动性覆盖率同比+83.56%至222.99%，净稳定资金率同比+23.16%至162.26%。
    投资建议：公司证券经纪业务优势稳固，自营业务为业绩提供支撑，融资环境修复后负债成本下降、杠杆率回升，后续ROE提升可期。预计2024-2026年营业收入同比+17.84%、+9.80%、+8.40%，归母净利润同比+18.19%、+10.36%、+8.88%，EPS为0.31、0.34、0.37元/每股，对应3月28日收盘价的PE为26.47、23.98、22.03倍。给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期、市场交投情绪持续低迷、行业竞争大幅加剧

2023年报点评：业绩符合预期，资本支出上调助推产储量齐升

中国海油(600938)
    事件：中国海油发布公司2023年年度报告，2023年实现营业收入4160.09亿元，同比去年下降1.33%；实现归属于上市公司股东的净利润为1238.43亿元，同比下降12.60%。
    2023年国际油价有所下滑，桶油成本管控能力依然亮眼，业绩降幅仍低于同期油价跌幅，业绩符合预期。2023年Brent原油均价为82.56美元/桶，同比下降18.23%；2023年公司的平均实现油价为77.96美元/桶，同比下降19.29%。2023年公司坚持提质降本增效，桶油成本得到良好的控制，桶油主要成本为28.83美元，相较于2022年下降了1.56美元，降幅为5.13%，成本优势显著。2023年公司实现归母净利润为1238.43亿元，比去年同期下降12.60%，降幅低于同期国际油价，2023年实现营业收入4160.09亿元，同比去年下降1.33%，业绩符合预期，公司业绩韧性凸显，盈利能力强。
    油气产量创5年历史新高，公司未来业绩确定性强。2023年，公司油气产量创5年历史新高，实现油气净产量约678.0百万桶当量，超额完成年初设定的650-660百万桶当量的产量目标，同比增长8.65%。据公司规划，2024-2026年公司油气净产量目标将进一步达700-720、780-800、810-830百万桶油当量，按中枢计算同比增速分别为4.72%、11.27%、3.80%，未来产量稳中有升，公司业绩有所保障。
    新项目有序推进，资本支出上调助推增储上产再上新台阶，公司高成长性值得期待。2023年，公司共获9个新发现，并成功评价22个含油气构造，储量替代率达180%，较前3季度增加1个新发现，并成功评价1个含油气构造，储量寿命连续七年保持在10年以上，增储步伐稳步前行。公司加快产能建设，2023年公司实际发生的资本支出1279.13亿元，同比上涨27.46%。展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变，公司将坚持油气增储上产，预计资本支出1250至1350亿元，助推增储上产再上新台阶。2024年，公司有多个新项目顺利投产，主要包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期项目、惠州26-6油田开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，高成长性值得期待。
    公司持续维持高股息，股东投资回报率高。2023年，公司现金分红总额为539.34亿元（以1港元兑0.9071人民币计算），公司股利支付率为44%。以公司2023年12月29日收盘价计算，公司A股股息率为5.44%，H股股息率为9.62%。公司自2022年4月21日上市以来，已现金分红3次，累计现金分红数额达807.45亿元，分红率达32.78%，累计分红占比（含回购股份）达到80.44%。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好油价中枢稳健下的未来公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，持续维持我们预测，公司2024-2026年营业收入为4349.88/4612.20/4876.00亿元，归母净利润为1312.10/1478.85/1554.54亿元，对应EPS分别为2.76/3.11/3.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为10.85/9.62/9.16倍。上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

23年业绩符合预告，分红比例显著提升

中国铝业(601600)
    事件：公司发布2023年年报，公司实现营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；实现归母净利润67.17亿元，同比上升60.23%；实现扣非归母净利润66.14亿元，同比上升111.27%。第四季度公司实现营业收入495.53亿元，环比-1.00%；实现归母净利润13.64亿元，环比减少29.51%；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比减少17.65%。
    业绩符合此前业绩预告。此前业绩预告预计2023年实现归母净利润为人民币63亿元至人民币73亿元，中值68亿元；扣非归母净利润为66亿元至76亿元，中值71亿元，此次业绩落在此前业绩预告范围内。
    年度减值金额大幅收窄，四季度集中减值使得业绩环减。2023季度公司资产和信用减值合计6.99亿元，2024年全年资产和信用减值为6.09亿元，较2022年大幅改善46.89亿元。
    原铝及氧化铝盈利改善，煤炭产量历史最高。
    量：据公司公告，报告期内公司
    ①2023年原铝产量679万吨（同比-9万吨），Q4产量186万吨（环比-1万吨）
    ②2023年冶金氧化铝产量1667万吨（同比-97万吨），Q4产量421万吨（环比-2万吨）；精细氧化铝产量499万吨（同比+70万吨），Q4产量216万吨（环比+121万吨）
    ③2023年煤炭产量1305万吨（同比+231万吨），Q4产量336（环比-11万吨）
    价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。铝土矿均价449.22元/吨，同比+32元/吨，烧碱均价2688.57元/吨，同比-850.17元/吨。
    2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨；氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8吨；预焙阳极均价4100.5元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨；铝土矿均价460.53元/吨，同比+38.87元/吨，环比-3.25元/吨；烧碱均价2652.88元/吨，同比-980.17元/吨，环比+130.97元/吨。
    考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。
    考虑一吨氧化铝需要2.7吨铝土矿和0.14吨烧碱，2023年原料成本端波动对吨毛利影响为同比增厚28.87元/吨，2023年Q4原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少8.46元/吨。
    利：据公司公告，
    ①2023年原铝板块税前利润112.43亿元，税前吨利1653.38吨，较2022年提升233.7元/吨。
    ②2023年氧化铝板块税前利润9.85亿元，税前吨利151.07较2022年提升110.54元/吨。
    ③2023年能源板块税前利润20.98亿元，较去年减利1.03亿元。
    分红：据公司公告，按公司目前已发行股本总数17,158,381,228股计算，本次派息总额约为13.73亿元（含税），约占公司2023年度合并财务报表归属于上市公司股东净利润的20.44%，较2022年提升5.7pct。
    国资委控股铝业龙头，国企改革催化经营效率提升，我们看好国企改革背景下公司经营质量提升。
    肩负保障资源安全重任，资源保障得到提升。
    据公司公告，2023年新增国内铝土矿资源量2100万吨，同时公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长；此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71亿吨。截止至2023年底，公司拥有铝土矿资源量23亿吨。
    2023年12月19日，公司公告拟与控股股东中铝集团及中国铜业、中铝资本共同出资人民币20亿元设立中铝（雄安）矿业有限责任公司，公司以现金及资产出资人民币6亿元，持有合资公司
    公司参与建设中铝集团统一、高效的矿产资源发展平台，有利于提升公司战略性矿产资源保障能力，实现资源保障需要。
    稀缺的电解铝量增标的，我们持续看好国企改革背景下公司经营质量提升。国内电解铝新增产能稀缺，此前公司公告为盘活云铝限制指标资产，云铝（权益29.1%）拟向中国铝业股份有限公司青海分公司转让10万吨电解铝产能指标，同时公司内蒙古华云三期电解铝项目已开工建设，未来青海内蒙区域有望贡献电解铝产能增量。
    投资建议：
    我们预计2024-2026年营业收入预估为2332.54、2376.05、2407.02亿元，预计净利润88.05、105.37、112.70亿元，对应EPS分别为0.51、0.61、0.66元/股，目前股价对应PE为14.4、12.1、11.3倍考虑公司仍有量增属性且经营效率改善，我们给予2024年17倍PE，上调为“买入-A”评级，6个月目标价调整为8.67元/股。
    风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。
   

点评报告：全球化、多元算力布局，迈入新一轮成长周期

浪潮信息(000977)
    事件：
    2024年4月2日，根据IDC最新数据：2023年，中国加速服务器市场规模达到94亿美元，同比增长104%。其中，GPU服务器占比92%，达到87亿美元；NPU、ASIC和FPGA等非GPU加速服务器占比8%，超过7亿美元，同比增长49%。出货厂商中，浪潮、新华三、宁畅的销售额位居前三，合计份额近70%。
    投资要点：
    AI服务器：训练+推理需求强劲，公司布局全球化、多元架构公司在人工智能计算领域具备硬件、平台、管理和框架等全面的业务布局，AI服务器市场份额连续多年位居中国第一。我们预计，2024年大模型在训练和推理侧算力需求将持续增长，面对国内市场高端AI芯片供给的不确定性风险，公司AI业务仍具备多个看点：
    （1）多元AI算力：根据IDC数据，2023年，中国加速芯片市场规模近140万张，其中，中国本土AI芯片品牌出货量超过20万张。随着国产AI芯片性能持续提升、产业链和生态完善，国产算力需求将进一步扩大。公司积极布局多元算力创新，将受益于多元AI芯片需求放量。
    （2）AI推理算力：根据IDC数据，2023年，中国加速芯片市场中推理芯片占比67%。推理芯片是AI应用的关键基础设施，2024年或将是大模型应用元年，长期看AI推理算力市场空间尤为广阔。公司在AI领域持续保持全球领先，推理型AI服务器有望实现持续增长。
    （3）海外AI算力：公司海外收入包括海外客户的订单以及国内客
    户在海外交付的订单两部分，2023H1，公司海外收入达45.16亿元，同比增长47.44%。大模型浪潮席卷全球，2024年，全球CSP巨头普遍上调AI资本开支指引，将驱动海外AI算力需求增加。
    （4）NVIDIAH20：据据IT之家，英伟达H20中国渠道定价设定在12000~15000美元（约8.63-10.8万人民币），H20预计2024Q1开始少量出货，预计将在2024Q2批量出货。
    通用服务器：行业整体需求回暖，长期受益于数字化、智能化公司牵头或参与了服务器全部国标，是唯一一家同时加入全球三大开放计算组织的服务器供应商，并不断创新产品技术和交付模式，突破高端市场。2023年，服务器出货量和销售额均位居全球第二，存储销售额、出货量位列中国前二，边缘服务器份额蝉联中国第一。
    根据DIGITIMES数据：2024Q1全球服务器出货量预计环比增长1.7%，并有望恢复同比增长。美系大型云服务商2023年下半年因竞相购买高价AI服务器，导致传统通用型服务器采购减少，2024Q1重启新一轮通用服务器采购。据TrendForce数据，2024年全球服务器整机出货量约1,365.4万台，同比增长2.05%。长期看，数字化、智能化发展将驱动通用算力规模持续增长。
    核心技术：液冷+服务器OS不断强化，驱动长期高质量增长
    公司持续强化服务器产业链核心竞争力，在液冷、服务器OS等方面加大投入，强化核心竞争力。
    （1）液冷：公司确立“All in液冷”战略，全栈布局液冷并不断加大研发投入。据IDC数据，公司在2023H1中国液冷服务器市场份额接近50%，位列第一。2024年，公司产品NF5180G7成为业界首个可支持浸没式液冷50℃进液温度的服务器，NF5180G7通过浸没式液冷散热解决高功耗问题，能满足金融交易、电商平台、在线游戏、大模型训练等高强度计算应用产业苛刻的计算密集型和图形渲染需求。
    （2）KOS：2022年，浪潮信息以整机厂商身份加入了龙蜥社区，同年推出了面向智算时代的服务器操作系统云峦KeyarchOS。KeyarchOS是基于龙蜥操作系统开发的衍生商业版，支持多种芯片架构和计算场景。截至目前，KOS累计装机量突破25万台，广泛服务于金融、教育、能源、通信等关键行业。
    盈利预测和投资评级：公司是全球服务器行业领军企业，全球化、多元算力布局，短期受益于通用服务器行业回暖和AI训推需求，长期受益于各产业的智能化、数字化发展。结合公司供应链和需求侧变化，我们调整公司盈利预测及投资评级，预计2024-2025年公司归母净利润分别为25.30/35.64亿元，EPS分别为1.72/2.42元/股，当前股价对应PE分别为22.90/16.26X，上调至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求，AI算力需求不及预期，上游供应链不稳定，中美博弈加剧，市场竞争加剧等。
   

2023年报点评：煤机业务稳健增长，汽车零部件盈利修复

郑煤机(601717)
    投资要点：
    郑煤机3月29日披露2023年年报。2023年公司实现营业总收入364.23亿元，同比增长13.67%；归母净利润32.74亿元，同比增长28.99%；公司2023年年度利润分配预案为：拟向全体股东每10股派8.4元（含税）。
    煤机业务继续稳健增长，汽车零件盈利修复
    公司2023年报实现实现营业总收入364.23亿元，同比增长13.67%；归母净利润32.74亿元，同比增长28.99%；扣非净利润30.27亿元，同比增长50.13%。业绩快速增长。
    分季度看，2023年Q1-Q4公司营业收入分别为92.16亿、90.07亿、90.38亿、91.63亿，分别同比增长13.83%、21.03%、9.54%、11%；2023年Q1-Q4归母净利润分别为7.83亿、8.98亿、7.86亿、8.076亿，分别同比增长14.86%、14.74%、58.02%、39.98%。
    2023年报分业务看：
    1）煤机业务实现营业收入188.54亿，同比增长12.51%，实现归母净利润30.52亿，同比增长21.48%；
    2）汽车零部件业务实现营业收入175.65亿，同比增长14.94%，实现归母净利润2.22亿，同比下滑26.64%。汽车零部件板块净利润较较上年同期下降7,913.72万元，剔除2023年度亚新科山西商誉减值准备计提及汽车零部件板块上年同期取得资产处置收益的影响，汽车零部件板块净利润较上年增加14,055.79万元，其中SEG2023年度实现净利润18,547.21万元，较上年增加13,143.68万元，同比增幅2.4倍，主要是由于SEG业务重组、降本增效等一系列改善盈利能力的措施取得显著成效所带来的贡献。
    盈利能力稳步提升，煤机业务毛利率提升2个百分点
    公司经营稳健，各项盈利指标稳步提升。
    2023年年报公司毛利率、净利率分别为22.05%、9.53%，分别同比+1.39pct、+1.32pct，主要原因是公司主要业务毛利率均有所提升风，同时费用管控良好。
    2023年报公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.09%、3.46%、4.28%、0.45%，分别同比+0.56pct、+0.03pct、-0.02pct、+0.02pct。公司除了销售费用增长较快，其他费用较为稳定。公司2023年度销售费用较上年同期增加3.07亿元，同比增长37.50%。主要是由于收入增加导致相关产品
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    质量保证、服务等费用增加。
    分业务来看，公司煤机、汽车零部件业务毛利率分别为29.26%、15.56%，分别同比+2pct、+0.39pct。煤机业务毛利率大幅提升2个百分点，主要原因是原材料价格有所下降成本有所降低。
    煤炭需求稳健，大规模设备更新政策加速煤矿综采智能化推进
    公司煤机业务是煤炭综采装备及其零部件、煤炭智能化开采控制系统的研发、设计、生产、销售和服务，为全球煤炭客户提供安全、高效、智能的一流的煤矿综采技术、成套装备解决方案和服务。公司是煤机液压支架行业绝对龙头，在煤矿综采智能化中处于行业领先地位。
    中国是全球最大的能源消费国和生产国，能源是我国经济繁荣和可持续发展的前提与重要支撑，经济的可持续发展与能源的需求紧密相关。基于我国“富煤、贫油、少气”基本国情，决定了未来较长时期内，煤炭仍将继续保持我国的主体能源地位。2023年我国原煤产量47.1亿吨，增长3.4%；全年煤炭消费量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%，比上年下降0.7个百分点。
    自2020年八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》以来，煤炭开采智能化加速，煤矿客户对智能化开采装备和系统的需求持续增加。2021年6月，国家能源局、国家矿山安全监察局印发《煤矿智能化建设指南（2021年版）》，对煤矿智能化建设的总体要求、总体设计、建设内容、保障措施等方面予以明确。
    根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4000处左右，建成煤矿智能化采掘工作面1000处以上，煤矿采煤机械化程度90%左右。目前中国煤矿智能化建设速度已达到新的高度，全国758处煤矿建成1651个智能化采掘工作面。煤矿综采智能化改造仍有空间。国务院推动大规模设备更新，在相应配套政策促进下有望加速老旧煤矿设备综采智能化改造进度，对公司业务有明显的推动作用。
    郑煤机作为全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，凭借先进的技术研发体系，持续推进煤炭高端装备和智能化技术的研发。公司举办10米超大采高液压支架出厂评议暨郑煤机第30万台支架下线庆典仪式，并以此为契机，向重点客户展示行业首家数字化原生工厂的智能制造优势和智能成套一体化解决方案；以“数字、智能”为支撑亮相行业展会，取得巨大反响。公司2023年订货、回款、产值、产量、人均工效、研发成果等方面全方位再创历史新高，其中国际市场全年订货13.60亿元，同比增长超40%。未来仍将受益煤矿综采智能化改造和大规模设备更新。
    汽车零部件业务盈利修复，借助新能源汽车形势成长为第二主业
    公司汽车零部件产品主要包含汽车动力系统零部件、底盘系统零部件、起动机及发电机，主要包括两大子公司亚新科和索恩格（SEG）。
    亚新科业务主要产品为动力系统零部件、底盘系统零部件，包括商用车发动机配套的缸体缸盖、活塞环、凸轮轴、气门座圈等，为乘用车和新能源汽车配套的降噪减振及制动密封件以及新推出的智能空气悬架产品等。亚
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    新科销售收入同比增长24%，其中新能源汽车零部件业务收入约3.9亿元，同比增速超过100%，占比超过22%。
    索恩格前身为德国博世集团起动机和发电机事业部，是全球领先的起动机和发电机技术及服务供应商。公司欧美地区快速提升12V和48V BRM的市场占有率，巩固传统业务优势的同时，加快发展新能源驱动电机业务。配备自主研发逆变器的48V BRM第二代产品量产下线，获得欧洲多个头部车企的48V BRM订单，沃尔沃项目在欧洲和中国已经量产。高压继电器产品获取全球汽车零部件集团订单并实现量产，800V高压扁线胶粘定转子产品成功量产并实现批量供货，具备了新能源电驱大规模工业化生产的能力。
    2023年，中国汽车行业多项指标创历史新高，推动汽车行业实现了质的有效提升和量的合理增长，成为拉动工业经济增长的重要动力。2023年，汽车产销累计完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，产销量创历史新高。根据中国汽车工业协会预计，2024年中国汽车市场将继续保持稳中向好发展态势，呈现3%以上的增长。
    汽车市场在中央和地方大规模设备更新及消费以旧换新等政策、多地汽车营销政策和市场价格波动、企业新车型大量上市等因素的共同拉动下，市场需求逐步恢复。传统汽车市场结构和产品结构的加快调整，新能源汽车渗透和发展加速。公司将持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，提升在各领域的市场竞争力。公司汽车零部件板块近年逐步扭亏为盈，业绩逐步修复，有望成为郑煤机第二块主业。
    盈利预测与估值
    公司是煤机液压支架和综采智能化设备龙头企业，充分受益煤矿智能化建设进程，同时，汽车零部件板块在经历收购阵痛期后通过引入员工持股，健全完善事业合伙人激励约束机制，已经逐步释放活力，未来有望成为公司第二业绩贡献主业。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为406.52亿、445.87亿、480.59亿，归母净利润分别为39.45亿、44.48亿、49.59亿，对应的PE分别为7X、6.21X、5.57X，公司基本面稳健增长，估值较低，23年利润分红每股0.84元，按4月2日收盘价计算股息率5.43%，具有较好的投资价值，上调公司投资评级为“买入”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

2023年年报点评：2023年销售与利润双高增

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司发布2023年报：2023年公司实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润1.9亿元，同比+64.5%。公司2023年的销售毛利率至28.17%，同比+2.55个百分点。
    2021Q4之后公司销售额进入较高增长区间，2023年延续了高增趋势。2023Q1、Q2、Q3、Q4，公司营业收入分别同比+68.4%、+35.17%、45.92%和26.51%，全年延续2022年的高增势头。
    市场红利、渠道拓展以及产品策略构成高增长的三大原因。公司深耕的休闲鱼制品市场目前处于高增长阶段，公司在该市场占有先机，销售指标位列第一，充分享有了市场红利。此外，销售高增长受益于线下渠道的强势拓展：2023年线下渠道贡献的收入接近80%，销售额较上年增长43%，较线上高8.24百分点。最后，公司的“大包装”和“散称”等产品策略为消费者提供了较高的价值，产品性价比突出。
    产品储备丰富，大单品培育接力未来增长。分产品看，继“深海小鱼”后，“鹌鹑蛋”有望成为第二个大单品。2023年，公司的深海小鱼系列销售额12.91亿元，同比增25.87%，在一定的基数上保持了较高的双位数增长。其次，公司的禽类制品2023年收入达到4.52亿元，同比增长147.56%；其中鹌鹑蛋实现3亿元突破，未来有望成为“十亿元”级别的大单品。
    产品毛利率上升，主要因为2023Q3之后成本显著回落。2023年，公司实现销售毛利率28.17%，同比+2.55个百分点。其中，各项品类的毛利率，以及经销和直营模式的毛利率均有不同幅度的上升。2023年下半年公司的营业成本显著回落，是全年毛利率提升的主要原因：2023Q3、2023Q4，营业成本同比增幅较当期收入分别低7.21、11.45个百分点，2020年四季度以来的成本压力显著缓解。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为
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    0.62、0.84、1.01元，对应的市盈率分别为23.56、17.29、14.44倍。继坚果之后，鱼制品跻身为高增长赛道。公司在零食市场占据了较好的赛道，高增长可持续。我们上调公司评级为“买入”。
    风险提示：零食的竞争门槛低，品类高增长招致更多对手进入该市场，加剧市场竞争，品类盈利将会大大降低。

23年营收高速增长，业务有望多点开花

润邦股份(002483)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营收 71.8 亿，同比+38.8%；归母净利润 0.55 亿，同比+4.2%。单 2023Q4，实现营收 22.2 亿，同比-1.7%；归母净利润-1.6 亿，同比+40.3%。公司营收高速增长， 商誉减值影响利润。
    物料搬运装备等高端装备业务增速高，公司营收大幅增长；环保业务 23年业绩承压，计提 2.15 亿商誉减值拖累净利润。 2023 年，公司物料搬运装备业务实现营收 41.1亿，同比+70.2%，营收占比为 57.2%，增速高主要得益于 2021年以来公司累计签订物料搬运订单超百亿， 23-25年为其集中交付期； 海洋工程装备及配套装备业务实现营收 14.4亿，同比+56.9%，占比为 20.0%；船舶及配套装备板块受益船舶周期向上，实现营收 7.2 亿，同比+21.1%，占比为 10.0%；高端装备业务拉动公司营收增长。另外， 2023年公司环保板块实现营收 7.2亿，同比-21.3%，公司计提约 2.15亿商誉减值；目前公司商誉减值已较为充分， 且环保板块业绩压力基本出清，未来有望实现稳定发展。
    业务结构优化，核心业务毛利率提升；规模效应显现，期间费用率明显下降。2023 年公司综合毛利率为 20.4%，同比+0.57pp；毛利率提升主要系占比高的物料搬运转隔壁毛利率提升 1.14pp至 19.0%、 海洋工程装备及配套装备毛利率提升 6.23pp 至 19.22%，另外环保业务需求承压毛利率下滑 10.58pp；净利率为 2.8%，同比+0.9pp。 2023年公司期间管理费用率为 10.4%，同比-1.35pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为 1.6%、 4.9%、 2.9%、 -1.2%，分别同比-0.2pp、 -0.5pp、 -1.2pp、 +0.6pp；公司净利率为 17.4%，同比+0.2pp。
    物料搬运订单充足+海风发展向好+船舶周期向上，公司业务多点开花。 公司物料搬运装备新订单接连落地， 21 年以来签订订单超百亿，目前在手订单充裕，该板块业绩有望实现稳增长； 23 年以来船舶行业进入新一轮上行周期，受益于新造船市场景气，公司船舶配套装备业务有望保持稳定；公司南通基地单桩及导管架等海上风电基础装备年产能已提升至 30万吨，将充分受益海风需求增长；同时公司首批海上风电基础桩及附属构件已于 2023年 2月通过日本客户现场高标准验收，为公司进一步推进海外业务打下坚实基础。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.4、 5.8、 6.3亿元，未来三年归母净利润复合增长率 125%，当前股价对应 2024-2026 年 PE为 9、 7、 7 倍，给予2024 年 15 倍 PE，目标价7.50 元，“买入”评级。
    风险提示： 宏观经济恶化风险；合同履约风险；商誉减值风险； 诉讼事项可能造成业绩波动影响的风险。

2023年度报告点评：保持卫星等新领域高投入，北斗导航同比113%

海格通信(002465)
    事件：
    3月29日，海格通信发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营业收入64.49亿元，同比14.84%；归属于上市公司股东的净利润7.03亿元，同比5.21%。其中，单Q4公司实现营业收入24.14亿元，同比26.62%；归母净利润3.44亿元，同比26.24%。
    点评：
    四大业务板块均实现增长，北斗导航板块收入同比增长113%
    报告期内，海格通信“无线通信、北斗导航、航空航天、数智生态”四大业务板块分别实现26.67/9.37/4.19/23.40亿元，同比分别增长5.06%/113.27%/25.98%/4.19%。1）无线通信领域，超短波全面取得下一代主型产品研制资格；天通一号产品全面进入新高端平台；卫通卫导产品实现在机构用户新细分市场的突破；5G方向获重大突破，多款产品取得电信设备进网许可证书。2）北斗导航领域，北斗三号产品正在成为新的支柱业务；北斗时频新业务进展顺利，国内首条芯片原子钟生产线落成投产。3）航空航天领域，摩诘创新14吨六自由度全电运动平台通过国内首家民航最高D级鉴定，驰达飞机持续取得大额订单，同时拓展大型无人机整机研发制造业务。4）数智生态领域，海格怡创持续中标中国移动网络综合代维重要合同，同时母子公司协同拓展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户，向数智生态转型升级。
    持续重点投向卫星、无人系统及平台、5.5G及6G等多个新领域
    2023年，海格通信研发投入约9.34亿元，同比增长18.49%，重点投向北斗三号产业链、下一代卫星通信、无人系统与平台、卫星互联网终端及核心部件、芯片、人工智能、6G等领域，布局服务于低空经济的空天地全域通导一体网络，打造无人系统平台与空域管理平台。公司定增募集资金18.6亿元，引入多家知名投资方在卫星、无人智能等多个领域形成战略协同。
    投资建议与盈利预测
    考虑到公司在无线通信、卫星、北斗导航等领域的先发优势，未来随着特种领域需求修复、卫星领域需求在政策及海外组网部署加速催化下亦有望进入高速增长期，公司有望深度受益。综上，我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为8.96、11.63、13.14亿元，对应PE估值分别为31x、24x、21x，上调至“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境风险、行业竞争加剧风险

公司信息更新报告：激励草案正式推出，内部活力有望激发

中炬高新(600872)
    2023年业绩表现符合预期，激励草案正式推出
    公司2023年营收/归母净利润51.4/17.0亿元（同比-3.8%/扭亏），调味品/房地产营收同比-0.5%/-42.0%；利润扭亏主要系预计负债转回影响。2023Q4营收/归母净利润11.9/29.7亿元（同比-14.4%/扭亏），符合预期。公司推出限制性股票激励计划（草案）：拟以14.19元/股价格授予不超过1438.80万股限制性股票（占股本总额1.83%），解除限售条件以2023年为基准，2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%。基于公司内生增长，考虑股权激励费用及管理效率提升，我们预测2024-2026归母净利润7.5（-0.1）/9.7（+0.6）/12.3亿元（同比-55.6%/+28.1%/+26.9%），EPS为0.96（-0.01）/1.23（+0.08）/1.56元，当前股价对应PE28.9/22.6/17.8倍，考虑激励推出员工积极性提升，上调至“买入”评级。
    渠道开发稳步推进，内部管理调整短期影响2023Q4业绩表现
    2023Q4调味品业务营收同比-13.6%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比变动-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。2023Q4营收明显下滑主要系春节备货后移叠加内部管理层调整带来的短期影响。2023年净增经销商81个，区县/地级市开发率分别为72.2%/94.4%（同比+4.1pct/+0.9pct）。
    成本下降+结构优化，盈利能力逐步改善
    2023年公司调味品毛利率同比+2.0pct至32.2%，主要系成本下降叠加产品结构优化。2023年/2023Q4美味鲜净利率为12.1%/7.9%（同比+0.4pct/-5.2pct），2023Q4美味鲜净利率同比大幅下滑主要系管理费用率明显走高，2023Q4美味鲜管理费用率同比+5.4pct，主要是解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。
    长期展望：内生增长+外延并购双轮驱动，推进三年战略目标
    据美味鲜未来三年战略规划，2026年美味鲜营收/营业利润目标分别为100/15亿元。我们预计公司稳定内生增长同时，不排除通过外延并购等方式实现份额提升。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

需求复苏叠加平台升级，端侧智能化浪潮将至

全志科技(300458)
    事件点评：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入167,299.30万元，比上年同期增加10.49%，归属于上市公司股东的净利润2,296.29万元，比上年同期下降89.12%。
    23年利润短期承压，毛利率企稳、库存水位下降：2023年，受宏观经济及半导体行业周期性变化等因素的影响，公司所处的下游行业景气度及需求经历了由低点逐步复苏的过程，过程中出现库存过剩、行业竞争加剧等情况，产品库存成本及价格竞争导致公司产品销售毛利率同比下滑。根据公司公布的过往十年的财务数据显示，2014-2023年近十年，公司销售毛利率基本在30%~40%的区间内波动，个别年份如2016年、2021年的年度销售毛利率略高于40%，分别为41.10%、40.51%。以季度数据来看，2021年以来，公司单季度销售毛利率呈现先升后降的趋势，单季度销售毛利率在2022年Q1达到阶段性高点44.46%后在2023年Q2达到阶段性低点31.52%，2023年Q3、Q4开始略有回升。从公司库存水位来看，2020-2023年近四年，公司集成电路设计产品库存量分别为3,523.5万颗、4,408.65万颗、3,959.44万颗、2,925.11万颗，公司存货库存金额分别为3.09亿元、4.79亿元、5.74亿元、4.35亿元。整体来看，公司2023年库存水位已经下降。2023年，公司实现营业收入167,299.30万元，比上年同期增加10.49%，从销售量来看，2023年公司集成电路设计产品实现销售量17,284.04万颗，同比增长15.26%，营收增长略低于销售量增长。
    需求复苏叠加平台升级，端侧智能化浪潮将至：根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）最新数据显示，半导体行业在2023年经历了前低后高的发展，最终实现了5,268亿美元的销售额，虽然比2022年的历史最高值5,741亿美元下降了8.20%，但2023年第四季度的芯片销售额跃升至1,460亿美元，与2022年同期相比增长了11.60%。这些数据表明，半导体行业在2023年下半年已经走出了低谷，进入了一个新的增长周期。预测2024年全球半导体市场同比增长率将达13.10%，总规模将攀升至创纪录的5,884亿美元。2023年，公司积极投入先进工艺芯片的研发，通过持续投入模拟和数字IP的自研，在先进工艺上有效的进行了面积优化、性能提升和功耗降低，进一步提高芯片集成度，并为客户带来更高品质的解决方案。在IP自研方面，自研数字、模拟IP，均实现了显著的降本；基于公司自研的新一代总线NSI，实现了明显的性能提升，同时布局视频输出，DDR等数模混合高速IP并实现了量产，进一步提升了工艺完整性和产品竞争力。在系统架构上，迭代异构多核系统，实现八核芯片的量产性能提升，典型场景功耗同比上一代产品显著降低。2023年7月ChatGPT的安卓版上线为用户提供了在移动设备上与AI进行交互的便利性。随着越来越多的国产手机厂商进入AI大模型赛道，有望推动移动端侧应用的飞速发展，各算法厂商开始尝试将AI应用到端侧产品的同时，对端侧算力性能提出了更高的要求。
    投资建议：考虑到需求复苏叠加公司新品持续推出，我们将公司2024年至2025年营收预测由之前的22.71亿元、27.25亿元分别上调至22.79亿元、28.44亿元，预计2026年公司实现营收35.15亿元，将公司2024年至2025年归母净利润由之前的2.68亿元、3.39亿元分别调整为1.80亿元、3.71亿元，预计2026年公司实现归母净利润5.47亿元，2024年-2026年对应的PE分别为67.8倍、32.9倍、22.3倍。考虑到由于公司工艺平台升级导致研发费用提升，目前还处于研发投入期，我们建议采用PS估值法来分析公司估值，2024年4月2日公司收盘价19.34元/股，总市值122亿，对应2024年22.79亿营收的PS约为5.35倍，低于公司过往5年PS（TTM）的平均值8.91倍。此外需求复苏、公司工艺平台升级叠加端侧AI的发展大机遇，因此将公司的评级由之前的增持-B上调至买入-B建议。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期

2023年度报告点评：深耕射频同轴连接器，卫星等新领域增长可期

富士达(835640)
    事件：
    3月16日，富士达发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营业收入8.15亿元，同比0.82%；归母净利润1.46亿元，同比2.34%；扣非归母净利润1.33亿元，同比0.35%。其中，单Q4公司实现营业收入1.52亿元，同比-14.49%；归母净利润0.28亿元，同比3.36%。
    点评：
    民用通信+商业卫星+防务等多领域突破，技术储备丰富、成果显著民用通信领域，公司在多个低成本连接方向上进行了设计、材料、工艺的深入研究，同时围绕华为、中兴等大型通讯厂商的需求，提升了响应速度。宇航领域，公司开发了多款应用于商业卫星的低成本、高可靠互联产品，形成了全套商业卫星用射频连接解决方案，并通过商星市场的提前布局与能力储备，实现相关产品订货的稳步增长。在保持了在宇航领域领先地位的同时，成功开拓多家航天系客户的舰船新领域资质。防务领域，公司在毫米波工艺研究、微波网络集成化设计方向上得到加强，继续向高频化、集成化、轻量化、耐高温、超稳相方向发展，同时基于大客户需求开展多个重要醒目的联合研发，形成了与客户的深度合作，既提升了客户粘性，又实现在防务大客户市场占有率稳步提升。
    盈利能力持续上扬，看好卫星等新领域新增量
    富士达综合毛利率及净利率自上市以来实现持续的上扬，2019-2023年，分别从31.46%/12.45%增长至41.51%/19.07%。2023年，卫星互联网在覆盖能力、6G和特种通信等领域的重要程度被逐渐认知，叠加海外其他各国在低轨的部署速度明显加速，低轨卫星的战略价值凸显。政策端，工信部在积极推进卫星互联网的准入制度改革，各省市政府也在加快卫星产业链布局。技术端，火箭发射及卫星制造的水平和成本均在持续优化。我国的2.6万颗卫星组网计划也被提上提成，基于ITU的政策，空间和节奏均有确定性，将是未来重点战略方向。
    投资建议与盈利预测
    考虑到公司的宇航级连接器在卫星领域具有的先发优势，叠加防务领域需求持续修复，我们认为公司的规模与盈利能力有望进一步上扬。综上，我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为1.94、2.09、2.21亿元，对应PE估值分别为16x、15x、14x，上调至“买入”评级。
    风险提示
    下游行业新领推进不及预期、客户集中度较高风险

2023年年报点评：经营利润超预期，扁电磁线龙头扬帆再启航

金杯电工(002533)
    投资要点
    事件：公司2023年实现营业收入152.9亿元，同比增长15.8%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长41.1%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长46.5%。2023年第四季度公司实现营收43.1亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长54.1%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长70.3%。
    费用率管控较好，净利率持续提升。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为11.3%/3.9%，同比-0.3/+0.7pp；单Q4毛利率/净利率分别为11.2%/4.2%，分别环比提升0.2/0.8pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.1%/1.6%/0.2%，分别同比-0.1pp/+0.02pp/-0.1pp，整体费用率较为稳定。
    变压器扁线技术及认证壁垒高，公司有望持续受益海外红利。国内大多数电磁线企业发展路线为圆线到扁线，且多用于电车行业，高电压等级变压器对扁线需求量较大。公司所有电磁线均为扁线，其中75%应用于变压器行业，产能充足。2023年公司扁线收入50亿元，同比增长27%，净利润同比增长27.5%，销量突破7万吨，同比增长23.3%，其中特高压扁线订单饱和同比增长超2倍。此外，公司2023年直接出口扁电磁线收入合计4亿元，出口毛利率16.6%，比国内（11.1%）高5.5pp。我们认为，国内扁线技术优于外资，此前受限于产能及船运周期在海外变压器份额较低。目前国内同行出海规划较缓，后续公司有望加强海外本土化生产能力进而有望提升份额。
    线缆行业集中度有望提升，公司业务稳中求进。国内线缆行业参与者众多，规模以上（年产值2000万元以上）数量有4000余家，行业集中度远低于美国、日本等。公司目前拥有五大品牌，七大生产基地，2023年电线电缆实现营收101亿元，同比增长13%，净利润同比增长41.6%，销售公里数279万公里，同比增长12.7%。公司持续加强大客户开发，入围“五大六小”发电集团，通过内部优化改进降本增效，龙头优势稳固。
    重视股东回报、高分红彰显投资价值。截至2023年底，公司2023年股息率为4.95%，在同行企业中位于较高水平。每10股派发现金红利4元（含税），23年现金分红2.9亿，同比增长13.23%，连续14年累计分红约16亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为173.4亿元、196.8亿元、222.5亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为20.6%/13.6%/14.1%。公司为国内扁电磁线龙头，变压器业务国内外景气度较高，公司有望充分受益。给予公司2024年15倍PE，对应目标价12.9元，上调至“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期的风险；原材料价格持续上涨风险；汇率波动影响公司海外业务的风险；电车、房地产行业产品价格下降影响盈利能力的风险。

2023年报与股权激励计划点评：股权激励落地，或迎三年新周期

中炬高新(600872)
    核心观点：
    事件：3月29日，公司发布公告，2023年实现收入51.4亿元，同比-3.8%，归母净利17.0亿元，同比+386.5%，扣非归母净利5.2亿元，同比-5.8%；23Q4实现收入11.9亿元，同比-14.3%，归母净利29.7亿元，同比+393.7%，扣非归母净利0.6亿元，同比-60.0%。此外，公司发布股票激励计划（草案）与美味鲜公司未来三年战略规划。
    短期处于变革过渡期，23Q4主业略有承压。23Q4调味品主业收入同比-13.6%，主要归因于：1）2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后；2）调味品渠道结构变革的影响仍存；3）终端家庭需求面临较高基数压力；4）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期。分品类，23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%，鸡精鸡粉表现较好预计主要得益于渠道扩张。分渠道，23Q4末经销商2084家，较23Q3末减少1.2%，仍处于渠道调整过渡期。
    23Q4毛利率小幅改善，费用投入致扣非利润承压。23Q4毛利率为33.1%，同比+1.5pcts，预计主要得益于：1）大豆、包材类成本价格下降；2）产品结构优化，毛利率较高的鸡精鸡粉收入占比提升。23Q4销售费用率为10.7%，同比+0.7pcts，其中销售人员薪酬支出有所减少。23Q4管理费用率11.2%，同比+5.8pcts，主要系开启新一轮内部变革，解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。土地诉讼问题解决推动23全年利润扭亏为盈，但剔除预提负债等因素影响之后，23Q4扣非归母净利率为5.1%，同比-5.9pcts，主要系短期管理费用增幅较大所致。
    股权激励落地有望助力战略新目标实现。本计划拟授予限制性股票1439万股，占公司总股本1.83%，授予价格为14.19元/股，主要覆盖7名董事、高管与322名中高层管理人员、核心骨干等。按照本计划考核目标，2024-2026年营收较2023年增速分别不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。总体来看，公司股权激励覆盖面较广，激励力度较大，考核目标积极，有望开启新一轮成长。
    发布三年战略规划方案，有望再造一个新厨邦。2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元，营业利润目标15亿元，将通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。短期来看，考虑到2024年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低，以及终端家庭动销基数压力走低，预计24Q1收入端有望实现较快增长。
    投资建议：引入2026年盈利预测，仅考虑内生增长的情况下，预计2024~2026年归母净利润分别为7.4/9.2/11.0亿元，对应PE分别为28/23/19X，考虑到公司股权激励落地，并且通过多维度变革有望推动业绩在未来3年实现较快增长，调整至“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

业绩稳健增长，产能持续释放

苏试试验(300416)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告，全年实现营收21.17亿元，同增17.26%；实现归母净利润3.14亿元，同增16.44%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同增17.08%。
    事件点评
    试验服务、设备销售贡献主要增长。分板块来看，试验服务、设备销售、集成电路验证与分析服务、其他业务收入分别实现营收10.03、7.53、2.57、1.05亿元，同比增速分别为19.45%、23.00%、2.34%、1.57%。
    盈利能力方面，2023年公司毛利率为45.6%，同比降低1.06pct净利率17.42%，同比提升0.16pct。分板块来看，试验设备毛利率32.76%，同比下降1.01%；环境与可靠性试验服务毛利率58.80%，同比增长1.85%；集成电路验证与分析服务毛利率43.28%，同比下降13.80%。
    深耕细分行业，加快拓展新领域。公司持续加大环境与可靠性、集成电路验证与分析、电磁兼容等试验能力建设，不断补充实验室专项测试需求，加快拓展新能源、储能、航空航天、通讯、医疗器械等应用领域步伐；通过建设绵阳、贵州等专项实验室，并开启了走出去的战略，筹建泰国实验室，细化试验服务网络建设，增强企业规模效应。
    产能持续释放。上海宜特的设备预计二季度基本到位并安装调试完成，后续将开始陆续释放产能。同时，公司加快新能源汽车产品检测中心扩建项目、第五代移动通信性能检测技术服务平台项目的建设进度，预计2024年下半年正式投入运营。
    盈利预测与估值
    预计公司2024-2026年营业收入为25.35、30.06、35.28亿，同比增速为19.74%、18.60%、17.36%；归母净利润为3.87、4.77、5.81亿元，同比增速为23.19%、23.12%、21.78%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为19.05、15.47、12.70倍，成长性突出，且当前估值与未来增长中枢相比较已有较强性价比，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    政策风险；新兴领域拓展不及预期风险。

营收创历史新高，6nm芯片今年量产

恒玄科技(688608)
    核心观点
    2023年营收同比增长46.57%，扣非归母净利润同比增长135.96%。2023年实现营业收入21.76亿元（YoY+46.57%），主因其新一代BES2700系列智能可穿戴芯片的市场广泛认可与快速上量，拓宽了下游应用领域并显著提升了营收结构多元化；同时，公司通过持续增加研发投入，提升核心技术能力，并通过实施人才激励计划，强化人才驱动，进一步增强了产品竞争力和公司的创新能力，最终实现了整体营收的增长。公司实现归母净利润1.24亿元（YoY+0.99%），扣除结构性存款收益、政府补助等影响，实现扣非归母净利润0.29亿元（YoY+135.96%）。
    出货量显著增长，单价下降及成本上升致毛利率承压。2023年实现普通蓝牙芯片销售量8869.20万颗（YoY+11.07%），实现销售收入3.60亿元（YoY-0.08%），毛利率28.89%（YoY-8.11pct）；智能蓝牙芯片销售量7181.39万颗（YoY+99.37%），实现销售收入11.69亿元（YoY+59.28%），毛利率33.39%（YoY-9.01pct）；实现其他芯片销售量3165.33万颗（YoY+26.57%），实现收入6.47亿元（YoY+65.77%）。受上游成本上涨，同时消费电子产品单价下降影响，全年综合毛利率34.20%（YoY-5.17pct）。
    6nm多核BES2800今年量产，可穿戴和智能家居领域共同发展。新一代基于6nm FinFET工艺的智能可穿戴芯片BES2800集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验，预计2024年实现量产。BES2700iBP手表芯片功耗降低，进一步优化了终端产品的待机时间和操作流畅度。公司针对智能可穿戴、智能家居和音箱市场对无线连接的需求，对Wi-Fi6相关技术进行了特性优化，并实现芯片的量产出货。
    投资建议：领先的可穿戴和智能家居芯片设计公司，上调至“买入”评级。伴随着全球半导体需求回暖，公司先进工艺产品逐步上量，下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表、手环、AR、智能家居、连接芯片等领域，从而业绩取得显著提升，我们上调公司2024-2025年营收至28.20/35.68（前值21.18/27.30亿元），预计2026年营收为43.84亿元；上调2024-2025年归母净利润至3.12/4.44亿元（前值2.67/3.77亿元），预计2026年归母净利润5.99亿元，对应2024-2025年PE为40.58/28.55倍，上调评级至“买入”。
    风险提示：需求不及预期；新品研发导入不及预期等。

2023年报点评：原油油运步步登高，持续5成分红显红利属性

中远海能(600026)
    事件:
    2024年3月28日，中远海能发布2023年报：公司2023年实现归母净利润33.51亿元，同比增长129.95%；扣非归母净利润41.34亿元，同比增长197.31%。同时由于船舶非常规性修理、潜在投资损失等原因，公司2023年非经营性净损失7.84亿元。
    投资要点:
    供给紧张提升运价中枢根据克拉克森数据，2023年原油油轮市场供给紧张加剧，需求增长5.4%，而供给增速仅为3.8%。根据波罗的海交易所数据，原油轮代表航线VLCC船型中东至中国（TD3C）、苏伊士西非至欧洲（TD20）和阿芙拉科威特至新加坡（TD8）全年平均日收益分别为35,416美元/日、39,714美元/日和44,163美元/日，较2022年分别上升110%、39%和71%。2023年公司外贸油轮毛利为人民币41.5亿元，同比增长184.6%。
    原油油轮周期向上不变，红海事件增加向上弹性
    原油油轮供需差持续拉大，特别是VLCC，周期向上不变供给侧上，截至2024年3月28日，根据克拉克森数据，VLCC在手订单仅为现有船队运力（按DWT计）的2.56%，处于历史低位；此外，VLCC船队船龄高达11.58年，为2001年来最高，15-19年和20年+船队占比分别达到18.2%和17.2%，船队更新压力较大。行
    业法规上，2024年的CII等减碳政策将逐渐对老船的经营施加压力，老旧船舶将被迫减速航行，甚至退出合规市场，对未来几年VLCC市场的运力供应持续施压。需求侧上，在中国原油进口量创历史新高、大西洋区域产能增加以及地缘政治持续加深石油贸易流向重构的综合影响下，原油轮吨海里需求同比提升6.2%，需求增速得以支撑。根据克拉克森数据，以载重吨为统计口径，预计原油油轮和VLCC需求在2024年分别增长2.9%和3.2%，2025年分别增长4.2%和4.7%。因此，我们预计未来几年VLCC运输市场将持续向好，景气度有望进一步上升。
    红海事件增加向上弹性红海危机后，亚丁湾原油油轮通行量持续下降。通过红海航线的船舶主要为苏伊士型与阿芙拉型，服务于俄罗斯与亚洲、中东与欧洲贸易。一旦完全绕行，原油油轮运力需求将增加7.3%，直接利好Suezmax和Aframax市场，VLCC将受益于中型船需求外溢与绕行后的船型替代，利好运价向上弹性与2024年运价中枢的提升。
    公司持续5成分红，周期向上凸显公司红利属性根据公司2023年报，董事会建议实施每10股现金分红3.5元的利润分配方案，并将提交股东大会审议，合计分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的49.84%，与2022年度（约49.10%）基本持平。在原油油运市场持续向好下，公司持续5成红利凸显红利属性。
    盈利预测和投资评级中远海能是全球油、气运输龙头，拥有全球规模第一的油轮船队。由于公司计提了较高非经营性损失，我们调整了公司的盈利预测，预计中远海能2024-2026年营业收入分别为258.95、279.05与362.10亿元，归母净利润分别为67.87、82.62与95.62亿元，对应PE分别为12、10、8倍。考虑到
    所属行业周期景气度持续向上，预计2024-2026年归母净利润持续向好，上调至“买入”评级。
    风险提示OPEC+减产超预期；地缘危机冲突；油轮订单超预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；现金分红或不及预期。
   

2023年年报点评：分红提升回报股东，毛差修复可期

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营收1438.4亿元，同比降低6.7%；实现归母净利润70.9亿元，同比增长21.3%。
    平台交易气量快速增长，核心利润持续增加。2023年公司平台交易气销售气量达50.5亿方，同比增加44.0%，其中海外平台交易气销售气量达19.4亿方，同比下降4.4%，国内平台交易气销售气量达31.1亿方，同比增长110%，主要覆盖浙江、广东、福建、重庆、山西等省份。2023年公司平台交易气核心利润达到34.1亿元，同比增长56.2%，毛利率达18.1%，同比下滑0.9pp，主要系天然气价格下滑。
    剥离煤炭资产，加强分红力度。公司于2023年四季度出售煤炭资产新能矿业，并将所得投资收益进行三年特别派息，23-25年每股特别派息分别为0.25/0.22/0.18元（含税），此外公司承诺23-25年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），综合特别派息和现金红利规划，2023-2025年公司每股分红将不低于0.91/1.03/1.14元（含税）。
    顺价机制持续推进，毛差有望修复。2022年以来，各地陆续出台政策推进顺价机制，公司拥有国际国内双资源联动，具备天然气上中下游一体化优势，随着“双碳”政策的深入推进，公司天然气市场占比有望进一步扩大。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别66.3亿元/74.8亿元/83.0亿元，对应2024-2026年EPS分别为2.14/2.41/2.68元。我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价25.68元，上调至“买入”评级。
    风险提示：天然气价格上行风险，新项目建设不及预期风险，政策不及预期风险。

产量稳步提升，矿业龙头持续成长

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入2934.03亿元，同比增长8.54%，实现归属于上市公司股东的净利润211.19亿元，同比增长5.38%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润216.17亿元，同比增长10.68%。
    矿山产铜板块将受益于铜价上升周期：目前全球铜开采成本持续抬升，矿企资本开支增长乏力，未来铜矿供需关系趋紧，铜价已经进入上升周期。2023年，公司矿山产铜1,007,290吨，同比增长11.13%，公司矿山产铜相当于中国总量的62%左右，2023年铜业务销售收入占营业收入的25.21%（抵销后），毛利占集团毛利的47.19%。根据公司产量规划，公司2024-2025年矿山产铜产量预计实现111/117万吨，年复合增长率达11%，为公司带来稳定的业绩支撑。
    黄金价格中枢持续抬升，矿山产金收入持续增长。受美联储降息宽松预期及全球避险情绪提升等影响，黄金价格中枢持续抬升。2023年，公司矿山产金67,726千克，同比上升20.17%，公司矿山产金相当于中国总量的23%左右。黄金业务销售收入占报告期内营业收入的42.09%（抵销后），毛利占集团毛利的25.35%。根据公司产量规划，公司2024-2025年矿山产金产量预计实现73.5/90吨，年复合增长率达20%，为公司带来持续的利润增量。
    碳酸锂即将放量，增厚公司利润。2023年，公司当量碳酸锂产量2903吨，公司规划至2025年形成12-15万吨当量碳酸锂产能。公司西藏拉果错盐湖全面建成达产后预期形成4-5万吨/年氢氧化锂产能，湖南湘源硬岩锂多金属矿500万吨采选项目建成达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。阿根廷3Q锂盐湖全面建成达产后预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能。随着碳酸锂产能的建成放量，将持续增厚公司利润。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为265.48亿元、339.45亿元、407.29亿元，对应EPS分别为1.01元、1.29元、1.55元，对应现价PE15.26倍、11.94倍和9.95倍。考虑到公司将充分受益金、铜价格中枢上涨，我们调高公司评级，我们给予公司2024年18-23倍的PE，对应股价18.15元-23.20元，调整公司评级至“买入”评级。
    风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

扣非翻倍高增，多肽订单潜力大

诺泰生物(688076)
    2024年3月28日，公司发布年报，2023年营收10.34亿元，同比增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长102.31%。业绩好于预期。
    点评
    制剂与多肽原料药增长强劲，后续订单潜力大。（1）公司2023年自主产品收入6.29亿元，同比增长145.48%。此增长主要得益于公司2003年就开始前瞻布局的多肽药物等品种。公司在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。截至报告期末，公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内先后取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDA First AdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。（2）4大潜在重要订单，将确保公司未来业绩成长空间。①与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；②与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，由公司提供低成本高质量的司美格鲁肽原料药，借助客户的制剂生产及区域销售推广优势，双方销售分成以实现双赢；③与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；④与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。
    前瞻构建多肽及小核酸产能，成长后劲充足。（1）公司已突破长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力；如司美格鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，位于行业领先水平。（2）公司已开发出高效的GalNAc寡核苷酸偶联平台，实现将GalNAc共价缀合到寡核苷酸链上；可以在树脂上反应，也可以将寡核苷酸氨解下来后在液相中反应。
    盈利预测、估值与评级
    我们上调盈利预测，将2024/25年公司营收，上调12%/13%至12.87/16.81亿元，预计2026年营收22.69亿元；归母净利润2.04/2.67/3.88亿元。上调至“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧、新药研发失败或销售不及预期、股东减持、汇率波动以及药品审评审批政策风险等风险。

高质量稳健发展，业绩再创历史新高

美的集团(000333)
    事件
    公司发布2023年度报告，2023年公司实现收入3737.10亿元，同比+8.10%；归母净利润337.20亿元，同比+14.10%；扣非后归母净利润329.75亿元，同比+15.26%；经营活动产生的现金流量净额为579.03亿元，同比+67.07%。
    其中，2023Q4收入为813.30亿元，同比+10.00%；归母净利润60.02亿元，同比+18.08%；扣非后归母净利润61.34亿元，同比+35.05%；经营活动产生的现金流量净额为131.16亿元，同比+152.93%。
    全年完美收官，业绩再创历史新高，有效贯彻“稳定盈利，驱动增长”的年度经营原则。
    公司拟每10股派发现金30元（含税），现金分红占归母净利润61.57%，同比+3.41pct，加大分红比例。
    国外毛利率提升明显，ToB业务持续发展
    分地区看，2023年公司国内/国外分别实现收入2211/1509亿元同比分别+9.87%/+5.79%;毛利率分别为26.03%/27.16%，同比分别+1.33pct/+3.57pct。国内业务稳步增长，国外业务毛利率提升明显分产品看，2023年暖通空调/消费电器/机器人、自动化系统及其他制造业实现收入分别为1611/1347/373亿元，同比分别+6.95%、+7.51%、+24.49%，以上主业均良好增长。
    此外，ToB业务持续发展，2023年新能源及工业技术/机器人与自动化/智能建筑科技分别实现收入为279/311/259亿元，同比分别+29%/+12%/+14%。
    毛利率稳步提升，期间费用率同比提高
    2023年公司毛利率、净利率分别为26.49%、9.07%，同比分别+2.25pct、+0.40pct。其中，2023Q4公司毛利率、净利率分别为28.82%6.74%，同比分别+2.25pct、-0.21pct。毛利率提升，主要得益于产品升级以及原材料、海运费价格下行等成本压力逐步释放。2023年公司双高端品牌战略持续推进，COLMO&TOSHIBA零售收入同比+20%以上。
    费用端来看，2023年公司期间费用率为15.97%，同比+1.64pct其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为
    1.03pct/+0.26pct/+0.25pct/+0.11pct。其中，2023Q4公司期间费用率为20.46%，同比+2.23pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.72%/5.09%/5.62%/-1.97%，分别同比+1.55pct/+0.31pct/+0.61pct/-0.24pct。期间费用率同比有所提升
    投资建议：
    公司作为全球化科技集团，已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，受益于产品结构持续优化以及ToB业务的快速发展，长期稳健增长可期，上调至“买入”评级。我们预计2024-2026年公司收入分别为4057/4391/4745亿元，同比分别增长8.57%/8.22%/8.07%；归母净利润分别为373/410/449亿元，同比分别增长10.54%/10.03%/9.38%对应PE分别为12/11/10倍。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动风险；业务/市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2023年年报点评：减值拖累业绩，矿端保持稳定

江西铜业(600362)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入5218.93亿元，同比增长8.74%，归母净利润65.05亿元，同比增长8.53%，扣非归母净利润53.74亿元，同比减少0.80%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入1223.37亿元，环比减少7.34%，同比增长9.44%；实现归母净利润15.62亿元，环比减少1.35%，同比增长23.44%；实现扣非归母净利润12.33亿元，环比减少14.12%，同比20.74%。
    量：2023年公司新建成项目快速释放产能，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，产量同比快速提升。2023年，公司自产铜精矿产量约20.20万吨，同比减少1.17%；阴极铜产量209.73万吨，同比增长14.02%；黄金产量112.64吨，同比增长26.85%；白银产量1351.54吨，同比增长9.64%；硫酸产量595.79万吨，同比增长10.00%；铜加工产品产量181.79万吨，同比增长2.86%；钼精矿折合量（45%）10006吨，同比增长23.41%。2024年公司生产指引为：铜精矿含铜20万吨、阴极铜232万吨、黄金128吨、白银1286吨、硫酸597万吨、铜加工材197万吨。
    价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格上行以及硫酸价格大幅下跌所致。公司2023年毛利率为2.68%，同比下降0.30pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为2.81%，同比下降0.32pct；铜杆线为0.54%，同比下降0.26pct；铜加工产品为3.87%，同比下降2.30pct；黄金2.25%，同比下降0.27%；白银3.68%，同比提升0.75pct；硫酸及硫精矿为10.62%，同比下降47.67%，主要系硫酸价格大幅下跌导致。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.35元/克，同比上升14.71%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.98%。再来看铜冶炼加工费，2023年中国冶炼厂与Freeport确定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨，同比上涨35.38%。
    减值计提：2023年公司共计提减值8.92亿元，影响归母净利润约6.97亿元。其中计提存货跌价准备6.33亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备8645万元，计提信用减值准备1021万元，对固定资产、在建工程及长期股权投资计提减值准备合计2.48亿元。
    核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司为国内最大的综合性铜生产企业，目前已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。②公司是国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，年产铜精矿含铜超过20万吨，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，阴极铜产量超过200万吨/年，年加工铜产品超过180万吨，为国内最大的铜加工生产商。
    投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势和铜产业链一体化优势，铜精矿供给低预期驱动铜价上行公司有望受益。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为68.13、71.23、73.54亿元，对应3月28日股价的PE分别为11/11/11X，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

2023年业绩超预期，出口高增拉动盈利能力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入105.41亿，同比+5.43%；归母净利润7.65亿元，同比增长21.16%；归母扣非净利润7.02亿元，同比增长176.53%。2023年四季度，公司实现营业收入30.11亿元，同比-13.25%，归母净利润2.63亿元，同比80.73%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长286.62%。
    出口高增，盈利能力创近十年新高
    （1）成长性分析：2023年出口市场高增长对冲了国内市场的下滑。①由于工程机械国内需求仍处于下行周期，2023年国内营收36.4亿元，同比-20.07%，占比34.5%；②公司在结构调整的战略指引下，积极开拓海外市场，2023年出口营业收入58.78亿元，同比+33.73%，占比55.77%。③23Q4公司收入同比下滑，主要由于22Q4国内标准切换，国三切国四内销基数较高。
    （2）盈利能力分析：2023年公司归母净利润增长高于营收增长，主要来自毛利率提升。①2023年公司毛利率/净利率为18.44%/7.29%，同比+3.75/0.93pct，其中出口毛利率24.05%，同比+1.57pct，国内毛利率10.92%，同比+2.91pct。2023年期间费用率为11.45%，同比+0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/3.70%/4.34%/-0.06%，同比分别变动-0.52/+0.31/+0.36/+0.64pct。②23Q4毛利率/净利率为19.42%/8.73%，同比+5.05/4.53pct，环比+0.54%/1.18pct，单季度净利率达历史新高。23Q4期间费用率为12.85%，同/环比+2.98/1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78%/4.11%/4.40%/0.57%，同比-0.63/+2.34/+1.11/+0.16pct，环比+0.39/0.88/0.16/-0.36pct。
    （3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023年公司应收账款周转天数为107天，同比增长22.6天；2023年公司经营性净现金流3.5亿元，主要由于采购付款及存货增加。
    （4）持续加大研发投入：2023年公司研发投入持续增长，公司研发费用为4.58亿元，同比增长14.90%，占营业收入比重为4.34%。
    渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。
    推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。公司推土机产品市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。
    加大降本控费力度，盈利能力持续提升。公司实施数字化升级项目，并从业务层需求出发，精准开发“让业务应用数据更简单活动”项目，深度挖掘业务数据，建立信用评估模型、处理、风险预警等信用数据体系；建立6大类主机产品100余种机型准时化交付PTF模型，实现从订单签订到排产交付业务全流程跟踪管理，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。
    盈利预测：上调至“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%（上调，前值2023-2025年营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%）。
    风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

产品+研发+产能三重奏，2024年高成长有望延续

锦波生物(832982)
    事件：
    公司近期发布研发进展：锦波生物科研团队最新研究发现，A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而重建细胞外基质（ECM），实现细胞重塑、组织重塑。
    注射类品项持续拓展
    2021年6月国际首个注射用重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市，2023年年销售额超过57万瓶，拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家；2023年6月“薇旖美”由4mg极纯眼周拓展至10mg至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久；2023年12月推出“3型+17型”胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑；2024年3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。
    研发项目丰富、成果持续突破
    在研项目丰富：根据2024年1月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。研发成果突破：公司科研团队最新设计的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、降解可控、性能是人全长III型胶原蛋白的2倍。
    产能扩张、原料进入欧莱雅供应链体系
    2023年5月锦波合成生物产业园正式投产，建设完成注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人源化胶原蛋白单一成分无菌智能胶原、人源化胶原蛋白10吨级原料三条生产线，目前公司的原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料。2023年公司首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料，未来欧莱雅集团背书下公司原料业务有望持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司2024年以来产品拓展与临床项目进度较快，我们小幅上调盈利预测，预计2024-2026年收入分别为12.12/16.46/21.15亿元（原值为11.41/15.27/18.69亿元），对应增速分别为55.4%/35.8%/28.5%；归母净利润分别为4.87/6.77/8.94亿元（原值为4.56/6.39/8.09亿元），对应增速分别为62.5%/39.1%/32.0%；EPS分别为7.15/9.95/13.13元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，对应目标价286.15元，上调至“买入”评级。
    风险提示：监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期
   

业绩稳健，分红力度超预期

三维化学(002469)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收26.6亿元，同比+1.8%，归母净利润2.82亿元，同比+3.1%。
    业绩整体稳健，化工业务景气度回暖。23年公司实现营业收入26.57亿元，同比+1.82%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.07%，扣非净利润2.73亿元，同比+4.73%。分业务来看，醛醇酸酯类和残液加工类业务实现营收13.84、4.36亿元，较22年分别同比+3.51%、11.85%；23年下半年丁辛醇市场稳中向好，公司醛醇酸酯类和残液加工类平均售价较上半年分别环比增长5.45%、13.93%。
    财务状况健康，加大股东回报力度。截至2023年末，公司资产负债率仅17.8%，无任何短期和长期借款。分红方面，公司规划向全体股东每10股派发现金红利人民币3.00元（含税），共计1.95亿元，按3月22日收盘价计算，公司股息率达5.4%。此外，公司拟开展2024年半年度分红，并制订了未来三年股东回报规划（2024-2026年），在满足一定条件的前提下，规定公司2024-2026年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    拟投资7.2亿，持续增加产能。公司控股子公司三维隆邦规划投资两大技改项目：（1）拟投资4.02亿元，对2400吨/年丁酸酐装置及配套设施进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模为：年产丁酸酐10000吨、正丁酸10000吨、异辛酸50000吨，副产乙酸7264吨、混合醇醛15832吨（异辛酸与混合醛醇外售，其他自用），计划24年12月竣工。（2）拟投资3.2亿元，对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模提升至15000吨/年，即：醋酸纤维素5000吨/年、醋酸丙酸纤维素3000吨/年、醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年；同时配套提升淡酸回收装置处理能力至20万吨/年，计划25年12月竣工。
    投资建议与估值：我们预计公司2024年-2026年营收分别为30.72亿元、34.23亿元、38.98亿元，营收增速分别达到15.6%、11.4%、13.9%，归母净利润分别为3.52亿元、3.96亿元、4.96亿元，增速分别达到24.7%、12.5%、25.3%，上调评级至“买入”。
    风险提示：原材料价格波动风险、安全生产风险、氢能、光热项目开展不及预期风险。

营收增长和投资优化助力投资回报不断提升

中国联通(600050)
    事件：
    2024年3月19日中国联通发布2023年年度报告。2023年公司实现营收3725.97亿元，同比增长4.97%，联网通信业务收入2445.8亿元，同比增长3.1%，网数智业务收入752.8亿元，同比增长12.9%；公司实现归母净利润81.73亿元，同比增长11.96%。
    公司联网通信业务稳盘托底效应突出。
    移动联网方面，2023年移动用户规模达到3.33亿户，净增用户达到1060万户。用户结构持续优化，5G套餐用户渗透率达到78%；宽带联网方面，公司持续打造千兆服务口碑，固网宽带用户达到1.13亿户，同比净增979万户，净增规模创近十年新高。信息业务方面，个人数智生活收费用户达到9923万，联通智家用户达到10296万。
    算网数智业务进中向好，创新转型向稳向实
    公司积极拥抱新一代数字革命浪潮同频共振带来的战略机遇，2023年联通云业务2023年实现收入510亿元，同比增长41.6%。数据服务方面，公司依托一点集中和技术领先的大数据能力，数据服务连续5年行业份额超过50%。数智应用方面，数智应用规模化发展取得显著成效，5G行业应用项目累计达3万个，覆盖国民经济71个大类，服务超8500个5G专网客户。
    践行“以投资者为本”，投资者回报逐步提升。
    中国联通始终将上市公司投资价值作为推动高质量发展的重要一环，致力于持续提升股东回报率。全年股息合计每股人民币0.132元，同比增长21.1%。公司2024年业绩指引全年资本开支650亿元，利润总额力争双位数增长。资本开支下降、利润稳定增长，投资者回报有望逐步提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司联网通信业务稳健发展，算网数智持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4251.54/4421.35/4725.64亿元，同比增速分别为14.11%/3.99%/6.88%，归母净利润分别为93.07/105.36/113.70亿元，同比增速分别为13.88%/13.21%/7.91%，EPS分别为0.29/0.33/0.36元/股，3年CAGR为11.64%。鉴于公司坚持拥抱数字化产业，核心业务稳健发展，我们给予公司2024年20倍PE，目标价5.8元，上调为“买入”评级。
    风险提示：数智业务发展不及预期、ARPU值提升不及预期、成本优化不及预期等。
   

2023年年报点评：原矿产能持续增加，布局新能源领域

大中矿业(001203)
    事件：3月19日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营收40.03亿元，同比减少1.4%；归母净利润11.41亿元，同比增长16.8%；扣非归母净利10.97亿元，同比增长16.5%。2023Q4，公司实现营收11.65亿元，同比增长199.7%、环比增长11.3%；归母净利润3.12亿元，同比增长606.1%、环比减少3.7%；扣非归母净利3.23亿元，同比增长1033.8%、环比增长1.9%。
    点评：总销量提升，毛利率稳定
    ①量：铁精粉产量同比提升。2023年，公司铁精粉产量376.38万吨，同比增长16.78%，其中内蒙矿山铁精粉产量190.80万吨，同比增长18.42%，安徽矿山铁精粉产量185.58万吨，同比增长15.14%，公司球团销量53.49万吨，同比下滑73%。
    ②价：公司毛利率保持稳定。2023年，铁精粉的平均销售价格为1008.94元/吨（含税），同比增长0.29%。2023年公司毛利率53.49%，同比增长8.28pct。2023Q4，公司产品毛利率为55.23%，同比下滑2.39pct，环比增加0.03pct。
    ③期间费用同比增加。2023年公司销售费用增加34.05%，主要由于销量增加所致；财务费用增加30.02%，主要由于贷款增加，利息费用增加所致。
    未来核心看点：原矿产能持续增加，布局新能源领域
    ①原矿产能持续增长。公司重点推进了周油坊铁矿、重新集铁矿、固阳合教铁矿扩产项目的证照审批手续，安徽两矿陆续完成了可行性研究、安全预评价、职业卫生评价论证与评审工作。固阳合教铁矿完成100万吨/年产能的初步设计、安全设施设计方案，并开始为技改扩建推动斜坡道主体工程的建设。公司目前扩建产能达570万吨，投产后铁精粉将会有较大的增量。
    ②布局新能源领域。公司于2023年4月通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿。公司现已取得一期2万吨/年碳酸锂项目、年处理1200万吨含锂资源综合回收利用项目的政府立项，并取得能评批复、完成安全预评价评审工作，且成功摘牌项目用地。公司于2023年8月通过竞拍的方式取得四川加达锂矿，并完成拍卖价款的缴纳，预测该矿勘查区块氧化锂平均品位1.26%，矿石潜在资源量2967万吨至4716万吨，氧化锂推断资源量37万吨至60万吨（折合碳酸锂当量92万吨至148万吨），具备大-超大型锂辉石矿产资源潜力。
    盈利预测与投资建议：公司原矿产能持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为11.89/13.22/14.66亿元，对应3月22日收盘价，PE为12x、11x和10x，盈利能力稳步增长，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

深度研究：储能微逆白马，高成长+高弹性可期

德业股份(605117)
    【投资要点】
    公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。
    高成长：差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等，组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等，储能逆变器的主要市场为南非、美国等。
    1）市场：公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应110多个国家和地区客户。
    2）产品：新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。
    3）渠道：自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。
    高弹性：降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。
    1）需求：订单持续改善，预计24Q1出货环比增长20%-30%，我们预计2024年逆变器收入有望在60亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超40亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在10亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。
    2）库存：目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。
    3）产能：我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对2025年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。
    【投资建议】
    公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为76/104/138亿元，归母净利润分别为18.0/25.3/34.8亿元，对应当前股价PE分别为21/15/11倍。
    中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司，2022-2024年平均PE分别为38/26/22倍。考虑到2024年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并，20-30倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢25倍，目标12个月内市值633亿元（目标价147元）。我们上调公司至“买入”评级。

2023年年报点评：盈利能力表现强劲，高比例分红回馈全体股东

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2023年净利润为441.2亿元，同比+44%。公司2023年营收4009.2亿元，同比+22%；归母净利润441.2亿元，同比+44%；毛利率22.9%，同比+2.7pct。公司2023Q4营收1062.4亿元，同比-10%、环比+1%；归母净利润129.8亿元，同比-1%、环比+24%；毛利率25.7%，同比+3.1pct、环比+3.2pct。
    公司2023Q4出货量快速增长，盈利能力表现强劲。我们估计2023Q4公司动力与储能电池合计出货量达到115-120GWh，环比+15%至+20%。我们估计2023Q4公司动力储能电池单位扣非净利润约为0.11元/Wh，环比+0.02元/Wh，Q4产能利用率走高对盈利产生积极影响。此外，2023Q4公司计提30.06亿元资产减值损失；若剔除此影响Q4单位盈利则达到0.13-0.14元/Wh。
    研发创新与技术迭代持续引领行业。综合全年情况来看，公司2023年动力电池销量为321GWh，同比+33%；全年平均售价为0.89元/Wh，同比-0.09元/Wh；单位毛利为0.20元/Wh，同比提升0.03元/Wh。2023年，公司发布高比能高安全凝聚态电池、超快充神行电池，第一代钠离子电池、M3P电池实现量产。依托4C快充性能优势，公司所研发的神行电池已与阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽新能源、东风岚图、广汽等众多车企展开合作。展望2024年，我们预计公司动力电池出货量有望超过390GWh，同比增长超23%。
    公司储能电池全球第一份额稳固。公司2023年储能电池销量为69GWh，同比+47%；单位售价为0.87元/Wh，同比-0.09元/Wh；单位毛利为0.21元/Wh，同比+0.04元/Wh。2023年公司储能电池全球市占率为40%，稳居全球第一。展望2024年，我们预计公司储能电池出货量有望突破90GWh。同时，公司自营储能系统产品规模持续提升，有助于稳定储能电芯的行业份额。
    公司2023年加大分红力度，回馈股东。2023年公司拟实施年度现金分红与特别现金分红，拟分红总金额达到220.6亿元、股利支付率为50%左右（2022年约为25%），每股现金分红为5.03元，对应年报公告日股息率约为2.78%。
    风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原料价格波动超预期。
    投资建议：调整盈利预测，上调至“买入”评级。全球新能源车以及动力电池竞争日益激烈，部分客户的降本压力和销量压力可能传导到动力电池环节，2024年海外储能市场交付进展存在一定不确定性，基于审慎性原则我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为461.09/539.79/615.39亿元（原预测2024-2025年为494.73/600.47亿元），同比+5/+17/+14%，EPS分别为10.48/12.27/13.99元，当前PE为17/15/13倍。公司现金流稳健，行业前景依然积极，但估值水平处于历史低位，因此上调至“买入”评级。

引领量子信息新突破，赋能前沿科技新质生产力

国盾量子(688027)
    事件： 近日， 公司与中电信量子信息科技集团签订《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》， 公司以 78.94 元/股的价格向中电信量子集团增发2411.23 万股股票，募集资金总额 19.03 亿元，用于发展量子科技主营业务。 同时， 中电信量子集团通过与科大控股等签订《一致行动协议》，成为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人。
    开辟量子信息未来产业发展规划， 量子通信行业呈现加速发展态势。中央经济工作会议及政府工作报告指出， 打造新兴未来产业发展， 开辟量子技术等新赛道，创建一批未来产业先导区， 国家实验室体系建设有力推进。 全国两会期间，国务院国资委指出， 2025 年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达 35%，在类脑智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局。 伴随产业结构政策积极推进量子新基建规划及建设，加强相关领域的产学研合作， 量子技术等前沿领域创新成果有望不断涌现。
    国家队赋能，“DICT+量子场景应用”不断丰富， 业绩有望边际改善。中国电信近年来积极布局量子技术， 2023 年在合肥成立中电信量子集团，打造量子信息产业核心聚集地， 推出全球首款量子安全通话产品，全国用户规模已经达到百万级。 伴随中国电信成为战略投资者并控股公司， 持续优化公司股权结构和治理结构， 公司有望依托运营商云网融合等资源优势，不断丰富“DICT+量子”场景化解决方案，赋能千行百业发展。 公司盈利能力不断增强，业务不断拓展。根据业绩快报， 23 全年实现营收 1.56亿元/+15.87%； 实现归母净利润亏损 1.25 亿元， 同比减少 39,09 万元，主要系部分客户回款不及预期，致减值损失预计较上年增加 1,700 万元左右；因递延所得税费用影响，致所得税费用预计较上年增加 1,800 万元左右。 伴随中国电信与公司之间的合作和协同加深， 持续拓展下游业务应用， 保持核心技术竞争优势， 未来公司业绩有望边际改善。
    量子通信标准持续完善， 研发赋能关键技术突破带来估值有望提升。公司瞄准世界科技前沿发力， 坚持自主可控技术创新， 23 全年费用化研发投入预计较上年增加 1,200 万元左右。 公司深度参与的首个量子计算领域国家标准《量子计算术语和定义》以及通信行业标准《量子保密通信网络架构》等重要标准获得发布。 近日， 公司制定未来三年（ 2024-2026年）股东回报规划， 进一步落实上市公司现金分红有关事项， 确保利润分配政策的连续性和稳定性。
    投资建议： 伴随国家产业政策支持量子技术发展， 量子通信基建网络有望持续推进。 公司自主可控技术创新的突破，持续引领国内外量子通信标准建设。 结合最新业绩情况，给予 2023-2025 年营收预测值 1.56 亿元、2.56 亿元、 3.43 亿元，对应 PS 为 67.83 倍、 41.34 倍、 30.88 倍。 考虑未来新兴产业发展空间， 及公司核心竞争力结合中电信入股， 公司中长期发展边际改善， 上调“推荐 ”评级。
    风险提示： 技术开发的风险；技术核心人员流失的风险；市场开拓不及预期的风险；销售收入季节性波动的风险。

公司动态研究：破茧成蝶，打破流量困局，转型初显成效

三只松鼠(300783)
    “高端性价比”战略持续验证，公司收入迎来拐点。复盘三只松鼠的发展历程，公司自2012年成立以来，受益于传统电商渠道发展红利，收入持续增长，于2019年达到百亿收入的顶峰，之后伴随新兴渠道的崛起和流量的分化，公司进入了调整改革期。2022年，公司确立“让坚果和健康食品普及大众”的新使命，“人人吃得起，处处买得到”的愿景，2022年年底，公司进一步将该愿景明确为“高端性价比”的长期战略，在该战略的牵引下，公司构建了“全品类、全渠道”的全新基本盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；归母净利为0.16亿元，同比+40.86%。2024年货节表现亮眼，在销售时间进程三分之二时，公司全渠道销售已超去年年货节全周期总额。
    重视“品销合一”，实现品类领先。2022年，公司提出“品销合一”新战略，即以销为龙头，以品类为核心，打通运营、产品、货品、质量、物流等供应链端口，通过全链路运营优化实现品类领先。以线上渠道为例，公司从以往的重视“店铺运营”转向重视“品类运营”，过去是流量运营和店铺运营逻辑，以店铺为单位，通过超高性价比的产品引流，并促进其他产品的连带销售。而近年来，流量规则及消费习惯正在发生改变，人群分层导致连带消费占比降低，消费者更加注重性价比，单拍占比更高。因此公司更加突出以SPU单品运营的逻辑，弱化满减促销，向消费者提供更加高质价优的硬折扣产品，根据消费者的选择，优化对应大单品的供应链路。
    推进以坚果为核心的供应链全链路优化，构建“一品一链”供应链能力。“高端性价比”的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的零食，主要通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。“一品一链”是指一个产品对应一个链条，把链条上的每个环节拆开，重新梳理整条价值链，实现精准控费。具体来看：1）制造端：公司从2022年4月起涉足自主制造，当前已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂，坚果品类已基本实现自主生产，自有工厂投产以来，每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善，我们预计后续仍将享受规模效应带来的降本增效。2）采购端：与行业全球知名企业或农场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场Ocean Spray、全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin、全球知名夏威夷果农场Golden等，通过原料一产集采，实现规模效应；3）代工端：先洞察消费者需求，然后反向根据需求联动供应商进行全链路的优化，深入参与供应链，打造极致性价比的单品；4）交付端：在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发，进一步降本增效。
    线上聚焦抖音等新兴渠道，线下重视分销和零食量贩门店。公司线上主要发力短直渠道（抖音、快手）、私域、社团等新兴渠道，并优化天猫、京东等核心渠道的品类和运营策略。2024年年货节期间，公司在传统电商阿里和京东持续引领行业，远超2-3名之和。据蝉妈妈数据，今年1、2月公司抖音销售收入突破10亿，同比增长超3倍，远超其他零食品牌。公司线下聚焦分销改革和门店拓展，分销端构建和稳固线下日销品销售网络，推动淡季产品销售；门店端优化传统店型，贯彻高端性价比战略，积极开拓社区零食店，据央广网，公司零食量贩店数量由去年10月70家增长为今年1月的180家。对比其他零食企业，公司无论是经销商数量，网点数量，还是线下门店数量仍处于较低水平，在“高端性价比”战略引导的全渠道全品类发展思路的引导下，我们预计公司线下业务未来存有较大的优化空间。
    盈利预测和投资评级：公司坚定执行“高端性价比”总战略，在“全渠道、全品类”布局中，聚焦做强新兴渠道与聚焦做强坚果和零食大单品，通过品销合一做到了“链路更短、工具更先进、组织更协同”，我们预计未来几年公司改革有望持续兑现在收入和业绩端。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.08/100.97/116.02亿元，分别同比变动-7%/+48%/+15%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.05/3.66/4.45亿元，分别同比增长59%/78%/22%，对应PE分别为43/24.11/19.80X，鉴于公司内部改革变化明显，根据公司业绩预告我们上调盈利预测，上调至“买入”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。
   

成都银行：享受区域经济红利，后续利润弹性可期

成都银行(601838)
    报告摘要
    国资股东实力强劲，治理结构较为完善。成都交子金融控股集团为公司大股东，截至2023年Q3持有公司20%的股权；成都市国资委合计持有公司30.45%的股权，为公司的实控人。主要高管均始终扎根在四川，具备丰富的基层工作经历，公司治理结构完善。
    区域经济动能充足，同业竞争环境温和。2023年成都GDP达2.21万亿元，在全国城市中位于第7位；同比增速为6%，在GDP前十的城市中与深圳并列第二。成渝双城经济圈建设升级为国家级战略，剑指国内“第四极”，后续经济增长持续性较强。成都地区竞争环境温和，公司与主要竞争对手存在错位竞争，且公司ROE远超其他两行，具备比较竞争优势。
    资负两端稳健增长，资产质量表现优异。量上，公司资负两端近年来维持高速扩张；公司贷款端增速同业第一，截至2023年Q3贷款总额达5900.01亿元，同比增加25.85%；公司揽储能力较强，截至2023年Q3公司存款达7526.01亿元，同比增加17.32%。价上，公司净息差持续收窄，2023年Q3净息差为1.82%，同比收窄15bp；横向比较来看，公司净息差在上市城商行中排名第6。质上，存量风险包袱出清，资产质量大幅改善；公司资产质量持续向好，截至2023年Q3公司不良率为0.71%，处于上市城商行中领先水平；不良前瞻指标也表现出资产质量的向好，2023H1关注率和逾期率分别降至0.44%和0.82%，资产质量改善趋势持续。
    盈利预测与投资建议：我们认为公司将充分受益于成都的重大发展机遇，资负两端有望持续稳健增长，尽管短期存在净息差收窄的压力，但公司优异的资产质量将有力支撑后续的利润释放。预测2023-2025年公司营收同比增速分别为9.82%、11.17%、15.11%，归母净利润同比增速分别为20.19%、17.81%、17.92%，每股净资产分别为16.42、18.62、22.00元，对应PB为0.71、0.60、0.51倍。给予“买入”评级。
    风险提示：区域经济发展不及预期、同业竞争大幅加剧、资产质量大幅恶化。

三轮反倾销初裁结果超预期，美国工厂有望充分受益

梦百合(603313)
    投资要点
    事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那217.38%；保加利亚106.27%；缅甸181.71%；印度42.76%；意大利257.06%；科索沃62.51%；墨西哥41.29%；菲律宾538.23%；波兰330.71%；斯洛文尼亚744.81%；西班牙10.74%；中国台湾624.5%（以上均为普遍税率）。
    初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1收入1.2亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。
    反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。
    1）需求端：2022年美国床垫消费总量2939万张，其中47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；
    2）供给端：2022年美国本土床垫生产商总产能为2249万张，产量1409万张（产能利用率62.6%），以美国境内销售为主；
    3）进口：2022年美国床垫进口总量1536万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906万张（西班牙46万张），占美国进口床垫总量的59%，占美国床垫消费量的31%；
    短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约20亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。
    中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在200美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价376美金/张，平均制造成本238美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。
    投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24年5月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2023-25年公司归母净利润为1.30、4.17、6.47亿元（2023-25年前值为2.60、4.52、6.23亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调23-24年盈利预测，上调25年盈利预测），对应PE为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计2024年归母净利润增速221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

业绩目标高增，考核目标彰显公司信心

申菱环境(301018)
    事件：本激励计划拟授予的限制性股票数量为350.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.32%。其中，首次授予310.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.17%，占拟授予权益总额的88.57%；预留授予40.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.15%，占拟授予权益总额的11.43%。本激励计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为每股9.65元。
    业绩考核方面，公司考核分为24-25年两期，第一期为以23年为基准，目标值为24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于40%；触发值为以23年为基准，24年营收增速不低于30%，且24年净利润增长率不低于30%。第二期为以23年为基准，目标值为25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长不低于89%；触发值为以23年为基准，25年营收增速不低于62.5%，且25年净利润增长率不低于62.5%。目标值完成解锁100%；触发值完成解锁80%。
    公司此前已推出了第一期股权激励计划（考核22/23年）。业绩方面，如果对应第一期股权激励计划23年的触发值，24-25年业绩目标值分别为净利润3.2/4.3亿元；24-25年业绩触发值分别为净利润3.0/3.7亿元。我们认为，公司此次的收入业绩目标设定凸显公司增长的信心。
    以此激励目标计算，公司24年目标值和触发值对应的PE仅18.1x/19.5x，估值处于历史低位。2月19日，国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，强调把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快建设一批智能算力中心。
    投资建议：我们认为，后续随着AI等超算应用场景带动的服务器和数据中心需求增加，应用于数据中心的液冷散热设备需求或将再次迎来高速增长。同时，公司结合国家能源发展和变革趋势，战略性加大在新能源板块的投入，预期随着相关订单交付落地和新能源业务持续和快速增长，公司相关营收将实现快速增长。根据公司三季报和业绩考核目标的情况，我们适当上调了毛利率、共建商用业务和工业业务收入增速，预计23-25年归母净利润分别为2.3/3.2/4.3亿元（前值2.1/2.7/3.4亿元），对应PE分别为26.3x/18.8x/13.9x，上调至“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；替代产品风险；营收增长不及预期等；订单确认进度不及预期；股权激励业绩目标完成不及预期。

23Q4净利同比大增，出货量份额持续提升

天德钰(688252)
    事件
    公司发布2023年度业绩快报，公告显示，2023年Q4公司实现营业收入3.83亿元，同比+49.92%；实现归母净利润3,815.89万元，同比+242.95%；实现毛利率20.21%，同比+8.47%。2023全年，公司实现营业收入12.09亿元，同比+0.88%；实现营业利润1.16亿元，同比-10.96%；实现毛利1.15亿元，同比-11.16%；实现归母净利润1.13亿元，同比-12.94%。
    营收全年逐季增长，Q4净利同比大增。业绩快报显示，2023年Q4公司实现营业收入3.83亿元，同比+49.92%；实现归母净利润3,815.89万元，同比+242.95%；实现毛利率20.21%，同比+8.47%。2023全年，公司实现营业收入12.09亿元，同比+0.88%；实现营业利润1.16亿元，同比-10.96%；实现利润总额1.16亿元，同比-11.16%；实现归母净利润1.13亿元，同比-12.94%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比-19.92%。虽然市场景气度低迷，但公司在2023年依然保持营收稳定并略有增长,净利润略有下滑主要是毛利率还处于低位。2023年度,公司更加注重技术创新和研发积累，加快产品的更新迭代，拓宽产品品类,提高产品性能以能够满足更广泛的客户应用需求,持续市场开拓。此外，公司同时积极拓展与多个上游供应商的紧密合作以取得成本上的竞争优势。2023年下半年，受益于节假日消费刺激和市场库存水平的改善,下游客户需求有所增长,公司抓住了客户需求,下半年业绩得到了较大的提升。
    DDIC市场复苏温和，fabless库存去化周期接近尾声。根据群智咨询，2024年全球显示驱动芯片的供需基本平衡，全球DDIC市场需求正在缓慢恢复，但中国大陆智能手机OLEDDDIC在2024年下半年可能会出现供应短缺问题。各类DDIC的需求预计在2024年会有不同程度的增长，其中电视、笔记本电脑和智能手机DDIC需求预计同比增长5.3%/8.6%/2.7%,同时显示器和平板电脑的需求也会有增长，但增长幅度较小，分别为1.1%/1.0%。此外，产业链上游的显示驱动设计公司已实现有效去库存，到2023年Q3，库存去化进程已接近尾声，各Fabless公司的库存水平已经趋于正常。部分公司如联咏、瑞鼎等公司的库存已降至2个月以下。预计到2024年Q2，行业内主要Fabless公司的库存将恢复到健康水平。
    TDDI出货提升，AMOLEDDDIC放量可期。2023H1公司显示驱动芯片收入4.13亿元，主力产品TDDI出货量持续增长，出货量同比+60%。TDDI产品市场份额快速增长主要原因是公司TDDI技术先进，产品性能规格领先并且获得了全球主流手机品牌的认可，手机品牌客户有三星、VIVO、OPPO等。近年来，随着智能手机、智能穿戴、PC等下游市场快速发展，AMOLED渗透率不断提升。根据CINNO Research数据，预计2026年全球显示驱动芯片出货量有望达到96.9亿颗，整体市场规模预计将超过140亿美元。随着AMOLED在中高端智能手机、智能穿戴领域渗透率的提高，AMOLED显示驱动芯片将成为显示驱动芯片主要增长点。近年来，随着全球显示面板产业向中国转移，我国显示驱动芯片行业市场规模不断扩大，并且市场增长速度高于全球增速。根据CINNO Research数据，我国显示驱动市场规模为64.7亿美元，预计2026年将增长到71.7亿美元。公告显示，公司重点布局的AMOLED显示驱动芯片已经在终端客户和屏厂测试验证，预计2024年对公司营业收入产生贡献。
    投资建议
    我们预计公司2023-2025年分别实现营收12.09/15.73/18.97亿元，实现归母净利润1.13/1.72/2.33亿元，对应2024年2月22日股价PE分别为49/32/24倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产品研发导入进展不及预期；客户拓展不及预期；产业转移进度不及预期；市场竞争加剧；成本波动风险。

航空主业盈利修复，非航板块高速成长

深圳机场(000089)
    深圳机场：旅客吞吐量全国第四的现代化国际空港
    公司成立于1998年，主要运营深圳市宝安国际机场，深圳市国资委为实控人，通过深圳机场持股56.97%。截至目前，机场拥有T3航站楼、卫星厅、以及两条跑道，可共同承担5200万人次/年的需求。2023年，深圳机场旅客吞吐量5273万人次，客流量位居全国第四，国内旅客首次跃居全国第二。
    航空业务：陆空产能扩张，业绩有望步入上升通道
    21年底卫星厅投产以来，机场陆空两侧产能较疫前提升明显，而随着硬性产能约束的缓解，23冬春机场时刻资源较19年提升18%。对比白云、香港机场，三大机场产能整体较为充裕，并不会对机场经营产生明显约束造成溢出客流，机场客流更多还是依托于粤港澳大湾区的经济发展实现内生式增长。对于深机自身而言，1）深中通道预计24年开通，深圳机场与中山、江门等地通达性提升明显，机场对于广东地区的辐射范围进一步扩大；2）国际业务上，深机国际枢纽定位在“十四五”规划中再次强调，作为基地航司的深航、海航等有望持续助力深圳国际化枢纽建设。随着国内旅客的稳健增长，国际旅客的加速修复，叠加机场短期内无项目投产、重大资本开支，机场航空主业有望实现盈利修复，业绩步入上升通道。
    非航业务：商业潜力有待释放，物流业务高速成长
    商业：1）增值业务：卫星厅投产，机场商业面积增加约6000㎡，有税商业潜力增长近两成。目前机场门店目前仍存在空置率，有税商业尚未恢复疫前水平；免税方面，机场通过合资经营方式部分弥补扣点率下滑，同时深免渠道能力增强后机场免税客单价具备较大提升空间，23年底已实现翻倍增长。2）广告业务：业务采取“保底+提成+投资收益”的经营模式，兼具安全垫与弹性，机场卫星厅投产增厚优质广告商业资产，24年广告合同重签，基本经营费有望同比提升。综合来看，我们认为卫星厅投产优化了机场商业资源，机场商业收入有望充分享受流量红利实现高速增长。
    物流：23年机场物流业务快速修复，同时新增与DHL的物流合同，至少每年带来4162万元的直接增量收入；另一方面，随着新兴跨境电商平台加速出海，公司与希音、拼多多等头部电商平台及菜鸟、云途等电商物流企业密切对接，参股公司货量、收入与利润高增，进一步增厚投资收益。
    投资建议：上调至“买入”评级。我们预计机场23-25年实现营业收入43.49、47.55、53.90亿元，同比增长63%/9%/13%；归母净利润3.65、4.85、7.39亿元，同比扭亏为盈/+33%/+52%；对应EPS分别为0.18、0.24、0.36元/股，对应PE分别为37x、28x、18x。参考可比公司估值，给予公司24年1.4倍的PB估值，结合绝对估值公司对应股价为8.83元/股。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际客流恢复不及预期，免税客单价提升不及预期，核心资源限制风险，测算具有主观性。