禾望电气中报点评:营收大幅增长,各项业务进展顺利

事件:公司发布2019年中报,报告期内,公司总资产371,153.72万元,比期初增加1.37%;归属于上市公司股东的净资产244,844.80万元,比期初增加2.95%;公司实现营业收入69,378.39万元,同比增长134.25%;归属于上市公司股东的净利润2,316.06万元,同比下降-41.30%。
    各项业务进展顺利,风能变流器竞争优势明显。公司持续优化产品结构,凭借突出的产品质量优势和服务水平优势,经过多年来不懈努力在新能源电控系统领域,特别是风电变流器领域,建立了一定的竞争优势。公司较好地抓住了风电行业的发展机遇,一直坚持高性能、高品质、合理定价的策略,以拓展风电行业的市场,公司突破海上风电存在的防护和可靠性难点,多点试运行稳定,海上风电市场逐渐稳定增长;同时,公司在光伏逆变器领域实现了产品创新,新产品优异的性能得到客户的认可,光伏逆变器收入将逐渐提升;公司低压变频器和工程型变频器在多点试用的基础上,开始正式投放市场。
    持续加大研发投入。公司高管背景为纯正的华为艾默生体系,核心高管均有艾默生公司的研发和管理经验。公司拥有255人研发工程师团队,持续高强度的研发投入确保了公司拥有核心知识产权。据公司公告,近两年公司的研发费用占营收的比例为超过10%,高于制造业的行业中枢水平,公司长期高研发投入对公司产品性能、效率与成本均有积极影响。2019年上半年,公司持续加大研发投入,为0.62亿元。
    品牌优势明显,市场占有率有望提升。公司已经在风电变流器领域深耕多年,产品得到市场的高度认可,广泛应用于风电场。公司风电变流器产品市场占有率相对较高,体现了客户对于公司产品及品牌价值认可程度。一直以来,风电的整机厂商都主要使用自产的风能变流器,扣除这一部分,公司在其他市场中的占比达到近30%。未来,随着风电市场的发展,整机厂商释放一定的外部订单,公司有望进一步提升市占率。
    海上风电大功率变流器或成未来增长点。据公司公告,募集资金主要投向海上风电项目,从行业发展情况来看,海上风电近三年的增长速度不容小觑。当前海上使用的风能变流器主要是ABB等国际大型电气公司的产品,随着公司的技术和设计水平的提高,未来有望实现进口替代,为公司创造新的增长点。
    产业链向下延申,发挥协同效应。据公司公告,公司收购了孚尧能源51%的股权,产业链向下延伸至EPC,有利于公司发挥协同效应,开展电站业务,获得下游光伏电站、风力发电场的开发建设能力。此外,孚尧能源2018-2020年业绩承诺扣非净利润为1、1.4和1.7亿元。2019年上半年,孚尧能源实现净利润2,915,711.67元。
    投资建议:公司作为电气设备领先企业,抓住新能源行业的发展机遇,在风能变流器和光伏逆变器领域长久深耕,形成了一定的品牌优势和市场影响力,随着平价时间窗口的来临,公司有望在新能源行业快速发展的背景下,取得可期的收益增长。预计公司2019-2021年净利润分别为2.53、3.50和4.43亿元,对应EPS0.60、0.83和1.05元/股,对应PE16、11和9倍,给予“买入”评级。
    风险提示:行业政策风险,产品价格及毛利下降风险,竞争格局发生变化的风险。

美吉姆:早教子公司净利同增49%,看好公司在低线城市的下沉潜力

事件:
    (1)公司公告2019年半年度业绩,实现营业收入2.77亿元,同增183.49%;归母净利润3427万元,同增351.57%;扣非后归母净利润3632万元,同增1380.21%;
    (2)公司预计2019年前三季度归母净利润7500万元-8500万元,同增459.93%-534.59%。
    点评:
    教育业务收入占比达75%,毛利率提升明显。1)报告期内,公司传统制造业务、教育业务收入7546万元、2.01亿元,分别同增-7.6%、1165.4%;教育业务收入占比达72.7%,子公司美杰姆与楷德教育均实现快速增长;2)毛利率及归母净利率分别为66.7%(+31.6pct)、12.4%(+4.6pct),教育业务毛利率74.7%(+35.6pct),主要系高毛利率的早教业务并表;3)销售费用率7.9%(-0.7pct)、管理费用率22.5%(+1.8pct)、财务费用率1.4%(+2.7pct),管理费用率提升系美杰姆纳入合并范围增加了工资、房租等费用,以及股权激励费用;财务费用率提升系向大股东借款产生的利息费用。
    美吉姆上半年新开门店44家,扩张速度超行业平均水平。报告期内,公司控股子公司美杰姆实现营业收入1.77元、净利润9209万元,分别同增18.5%、49.0%,受益于早教中心规模持续扩张。截至2019年上半年,美吉姆在全国29个省市布局了478家早教中心,相比2018年末增加44家,增幅超过10%,扩张速度超行业平均水平(行业增长率仅为3%),预计全年新签约门店100家以上。开店策略上,公司在东北及华北地区优势稳固,上半年加强了在东部地区与南部地区的布局速度,华东地区、华南地区分别新增17家、9家。公司深挖一二线城市的需求,并加快在三四线城市的下沉速度,上半年一二线城市、三四线城市销售规模分别同增10.5%、24.4%。
    以“美吉姆”品牌为核心,持续推进教育产业布局。公司旗下拥有美吉姆与楷德教育两个教育标的,立足素质教育,布局儿童早期素质教育领域。美吉姆依托品牌知名度及课程体系方面的优势,积极深挖一线城市的需求,并开拓低线城市市场,标准化的加盟管理体系确保了单店复制能力,随着未来一二线城市规模效应的增强,以及三四线城市新开门店的成熟,公司平台优势与盈利能力将进一步提升。
    投资建议:“美吉姆”并表后,儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教行业在国内渗透率较低,国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张,看好公司在低线城市的下沉潜力。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.50亿元,对应EPS0.29/0.34/0.43元,PE42/36/29倍,6个月目标价14.5元,给予“买入-A”评级。
    风险提示:早教行业政策变化,线下门店扩张不及预期,消课率低于预期,商誉减值风险。

兖州煤业:业绩大增,中报分红超预期

事件:2019年8月30日,公司发布半年报,报告期内公司实现营业收入1059.76亿元,同比增长38.88%,实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%。
    点评
    上半年业绩超预期,税、费降低明显:上半年公司实现归母净利润53.61亿元,同比增长23.49%,二季度单季度公司实现归母净利润30.52亿元,同比增长44.41%,环比增长32.23%,超出我们预期。
    期间费用下降明显:上半年期间费用下降明显,合计为61.81亿元,同比下降22.78%,其中管理费用与财务费用下降明显,分别同比下降37.1%与30.11%;期间费用率为5.83%,同比下降4.66个百分点。二季度期间费用合计27.77亿元,同比下降38.24%,环比下降18.42%;期间费用率4.81%,同比下降5.41个百分点,环比下降2.25个百分点。
    确认递延税款,所得税大幅下降:上半年公司所得税为15.12亿元,同比下降37.03%。其中二季度发生6.14亿元,同比下降59.95%,环比下降31.57%
    二季度投资收益环比增长:上半年公司权益投资业务实现投资收益10.95亿元,其中二季度实现7.99亿元,环比增长170.25%,同比下降22.82%。
    上半年煤炭量减价升:上半年公司生产原煤5249万吨,同比减少1.7%;生产商品煤4699万吨,同比减少3.1%,销售煤炭5529万吨,同比减少0.4%。其中公司国内产能产量普遍下滑,但兖煤澳洲与兖煤国际增产明显,国内产能产量合计减少2293万吨,兖煤澳洲与兖煤国际增产1413万吨。上半年销售均价为546.68元/吨,同比增长4.72%,吨煤销售成本为319.57元/吨,同比增长12.82%,吨煤毛利为227.11元/吨,同比下降11.28%。二季度公司煤炭环比增产明显。二季度公司生产原煤2642.4万吨,同比下降2.97%,环比上涨1.39%,其中昊盛煤业产量大幅增加,二季度生产748万吨,同比增长223.81%,环比增长69.61%。二季度销售煤炭2885万吨,同比增长2.6%,环比增长9.11%。二季度平均售价为536.27元/吨,同比增长1.4%,环比下降9.98%。吨煤销售成本为308.8元/吨,同比增长12.81%,环比下降6.79%。吨煤毛利为227.41元/吨,同比下降10.85%,环比下降13.97%。
    煤化工业务盈利下滑:上半年公司实现甲醇产量846万吨,同比增长6.42%,销售甲醇834万吨,同比增长5.04%。上半年甲醇的销售价格为1695.59元/吨,同比下降19.56%;销售成本1314.21元/吨,同比下降2.63%,甲醇毛利为381.38元/吨,同比下降49.7%。二季度甲醇售价为1701.19元/吨,同比下降20.67%,环比增长0.6%,销售成本为1449.9元/吨,同比下降3.02%,环比增长20.38%。吨甲醇销售毛利为251.28元/吨,同比下降61.3%,环比下降41.36%。
    发、售电量同比下降:上半年公司实现发电量13.21亿千瓦时,同比下降6.26%,实现售电量7.93亿度,同比下降7.93%。度电收入为0.357元/千瓦时,同比增长3.71%,度电成本为0.301元/吨,同比增长3.13%,度电毛利0.055元/千瓦时,同比增长7.02%。二季度发电量为6.37亿千瓦时,同比下降16.22%,环比下降6.76%;售电量为3.61亿度,同比下降26.49%,环比下降16.58%。度电收入为0.361元/千瓦时,同比增长6.72%,环比增长2.28%,度电成本为0.313元/千瓦时,同比增长4.05%,环比增长7.27%。度电毛利0.048元/千瓦时,同比增长27.9%,环比下降21.38%。
    中报分红超预期,股息率居行业前列:据公告,公司继2018年年报分红26.62亿元(股利支付率33.54%)之后,在2019年中报拟派发现金股利人民币49.12亿元,占上半年净利润的91.62%,以8月30日市值测算股息率12.18%,处于行业领先水平。
    投资建议:目前公司估值处于底部区间,预计有望合理回升,给予买入-A评级,6个月目标价12.18元。预计2019-2021年公司归母净利为85.32/86.11/86.90亿元,折合EPS分别为1.74/1.75/1.77。
    风险提示:外部经济形势恶化;煤炭价格大幅下降、产量攀升不及预期。

芒果超媒:主业增长强劲,Q2超预期,媒体零售扭亏

公司 19H1实现收入 55.04亿,同增 10.41%,实现归母净利润 8.04亿,同增 40.33%,实现扣非归母净利润 7.88亿,同增 7370.30%, Q2公司实现营收 30.19亿,同增 18.83%, Q2实现归母净利润 3.86亿,同增63.7%。 公司中报业绩落在业绩预告上限, Q2业绩较超预期。
    会员业务增长复合预期, 广告维持逆势增长优势。 19H1快乐阳光实现营收 39.74亿,同增 52.69%,实现归母净利润 6.71亿,同增 59.18%,占总净利润的 83.46%。 其中互联网视频业务保持强劲增长, 快乐阳光会员收入 7.86亿,同增 136%,付费用户数达到 1501万,同增 149.75%,较 18年底增加 39.63%, ARPPU 为 52.37元,同减 5.51%,快乐阳光广告收入达 16.99亿,同增 62%, 广告逆势增长印证公司较强的品牌认可度和强运营能力。 此外, 公司运营商业务实现营收 5.65亿,同增41.12%, 目前公司合作省级运营商达 91个,覆盖用户达 1.47亿。 以上互联网视频+运营商业务对应公司新媒体平台运营业务,合计实现营收 30.49亿,同增 71.13%,毛利率为 43.56%, 同增 8.98pct。
    内容端规模收缩受行业影响, 媒体零售扭亏为盈。 公司收入端增速放缓, 主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响。 具体体现在公司的新媒体互动娱乐内容制作业务和媒体零售两大业务下滑对收入端的拖累, 但是二者业务盈利能力有一定提升。其中内容业务实现营收 15.74亿,同减 20%, 毛利率 38.06%,同增 3.48pct, 媒体零售业务实现营收 7.38亿,同减 40.18%,毛利率 32.94%,同增 5.27pct。 快乐购 19H1净利润为 1456.27万, 18年净利润为-7073.8万, 已经实现扭亏为盈,媒体零售业务转型初见成效,一是向媒体电视转型,二是拓展 IPTV、 OTT 等新渠道。
    全年业绩高增确定性较强, 19H1已完成业绩承诺的七成以上。 除此以外, 快乐阳光之外的另外四家公司天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐和芒果互娱 19H1分别实现净利润 4992.47万、 1111.77万、 4144.62万和 2004.69万,合计实现净利润 1.23亿, 19年四家业绩承诺合计金额为 1.84亿,18H1已经完成业绩承诺的 66.85%。此外快乐阳光 19年业绩承诺为 9.1亿,目前已经完成业绩承诺的 73.74%, 19-20年 5家合计业绩对赌金额分别为 10.94亿和 14.95亿, 预计 19年全年高增确定性较强。
    依托独特造血和激励机制,打造内容制作集团军。 优质内容是公司的核心竞争力之一, 公司自有内容制作人员逾 1500人。 综艺节目制作方面,公司全资子公司快乐阳光拥有 16个综艺制作团队,其创新制作的《妻子的浪漫旅行 2》《女儿们的恋爱》《密室大逃脱》等节目,进一步强化了对年轻人的引领。 影视剧制作与投资业务方面,报告期内,芒果 TV 自有+外部影视工作室达 15个,优质剧数量与质量实现双提升。骨朵热度指数排行榜数据显示, 2019年上半年度全网评论数热度前 50中,芒果 TV 占 14部,其中有 8部为独播剧,远超过去两年。
    紧抓 5G 新机遇,与华为、咪咕展开深度合作,布局 VR/AR。 5G 公司依托旗下创新研究院,对 5G、 AR、 VR 等技术进行前瞻性布局。与华为围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、 IPTV 产品和华为云 CDN 服务等六大板块展开深度紧密合作,开创共享收益的内容生态合作模式。公司通过重大资产重组配套融资引入中国移动全资子公司中移资本作为战略投资者,并与中国移动全资子公司咪咕文化科技有限公司签署《战略合作协议》,开展全方位战略合作和业务协同。
    盈利预测: 公司 Q2业绩较为超预期,考虑会员数的稳定增长、广告业务维持较高增速, 媒体零售业务的扭亏为盈,我们上调公司的盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润分别为 11.33/15.01/17.16亿, 对应增速为 30.84%/32.56%/14.28%, 19-21年 EPS 分别为 1.08/1.43/1.64元,对应 PE 为 39/29/26倍, 我们认为公司付费会员的稳增和优质内容带来广告收入的逆势增长, 有望逐渐培养市场对其有调性的媒体平台的定位,具备较单纯视频平台运营而言更加长期的发展逻辑, 同时利于提升公司估值中枢, 我们上调公司评级为“ 买入”。
    风险提示: 侵权盗版风险;成本压力持续上升风险;技术更新风险。

瑞普生物:禽业景气延续叠加新产品上市,公司利润大幅增长

事件: 公司发布 2019年半年度报告。 上半年,公司实现营业收入 6.53亿元,同比增长 12.05%;实现扣非后的归属于上市公司股东净利润7959.08万元,同比增长 30.00%。
    受禽养殖行业景气度延续及 H5+H7三价禽流感疫苗上市影响, 公司利润大幅增长。 上半年公司禽用疫苗实现营业收入 2.78亿元, 同比增长 34.43%;禽用疫苗毛利率增长 6.69pct,公司禽用疫苗实现营收、毛利率齐升,带动禽用疫苗毛利增长 5700万元。 年初我国将禽流感招采疫苗从二价升级为三价,公司控股子公司华南生物获得了重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗批准文号,并于 2月开始销售。受(H5+H7) 三价禽流感灭活疫苗加入政府招采影响, 公司利润快速增长。 子公司华南生物上半年实现营业收入 1.29亿元,同比增长 99%;
    实现净利润 3714.45万元,同比增长 2300万元,增幅 169%。 受今年禽养殖行业景气度延续影响,预计除(H5+H7) 三价禽流感灭活疫苗外的其他禽用疫苗产品收入增长 15%左右。
    原料药及制剂营业收入上升,缓和畜用疫苗销量下降影响。 由于非洲猪瘟导致我国生猪存栏量大幅下降,上半年公司畜用疫苗实现营业收入4326.43万元,同比下降 38.84%。 虽然畜用疫苗利润有所下降,但公司推出了针对非洲猪病毒的消毒剂,上半年公司原料药及制剂实现销售收入 3.05亿元,同比增长 5.82%,毛利率与去年同期相比增长 0.87pct,有效缓和了畜用疫苗销量下降带来的影响。
    期间费用率稳定,费用控制良好。 上半年公司销售费用率与去年同期相比上升 0.67pct,管理费用率下降 0.91pct,财务费用率上升 0.36pct,公司期间费用控制良好。
    加大研发投入,参与非瘟疫苗研发。 上半年公司投入研发费用 4200万元, 增幅约 7%。 非瘟疫情爆发后公司与其他机构合作开展了非瘟疫苗的研发工作,公司积极进行研发投入,研发工作取得了一定进展。 另外公司参与研制的非瘟病毒荧光 PCR 检测试剂盒于 2019年 6月获得生产资质,产品上市将有利于养殖场对非瘟的防控。
    风险提示:国家免疫政策变化风险,产品推广效果不及预期风险

永辉超市:聚焦超市主业成效显著,展店加速,H2高弹性可期

业绩与快报一致,符合预期
    2019H1公司营收同增19.71%至411.76亿元,归母净利润同增46.69%至13.69亿元;单Q2收入同增21.18%至189.4亿元,归母净利润同增32.25%至2.45亿元。公司业绩与快报基本一致,符合预期。
    聚焦超市主业,门店网络持续扩展
    2019H1公司新增门店84家(不含MINI店),其中Q1/Q2分别新开门店21/25家,5月并表百佳永辉38家Bravo门店,H1末门店总数791家,覆盖全国24省(直辖市),累计已签约未开业门店249家,门店储备资源丰富,预计H2有望保持较高展店速度。
    MINI业态模型打通,Q2扩张提速
    H1MINI店累计开业398家,单Q2开店305家,Q2扩张速度大幅提升。目前MINI店已覆盖19省50城市,门店平均面积488平,H1实现营收5.5亿。
    同店增速3%,预计H2同店在食品CPI带动下保持较高增速
    19H1公司同店增速3.1%,主要由客单价提升拉动。7-8月以来,食品类CPI同比增速持续位于高位,预计有望驱动公司H2同店保持较高增速。
    加码自有品牌建设,产品结构不断优化
    H1公司在售自有品牌44个,自有品牌SKU数1022支。自有品牌C端销售额7.86亿元,占比2.1%,其中食百5.44亿,生鲜2.42亿;B端销售额7.14亿,其中食百4.50亿,生鲜2.64亿。
    持续布局到家业务,京东合作、自建系统双管齐下
    2019年H1公司超市到家业务已覆盖22个省区、109个城市,共计518家门店接入到家服务,到家销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%。H1公司线上销售占比3.4%,同比大幅提高111%。公司一方面深化与京东合作,H1京东到家连接公司超市门店407家,新增112家;另一方面公司进一步支撑到家业务的C端应用及线上中台建设与优化,完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。目前社区团购已在300多家门店推广应用,累积用户数7万多,有效订单数超10万笔。
    毛利率受并表和让利影响有所下降,控费效果良好
    H1公司毛利率同比减少0.6pct至21.8%,预计主要受并表百佳永辉与新开门店让利影响;H1期间费用率同比减少1.9pct至18.2%,其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.72pct/-1.38pct/+0.24pct至15.19%/2.66%/0.37%,公司期间费用率下降主要受益于股权激励费用同比减少2.08亿至1.36亿。费用率降低叠加彩食鲜出表收益1.3亿,驱动H1公司销售净利率同比提升1.2pct至3.3%,盈利能力提升明显。
    现金流大幅提升,存货周转天数小幅增加
    H1公司经营性现金流净额同比增长52.87%至20亿元,其中单Q2同比由18Q2的-2.1亿转正至3.8亿,改善明显。H1公司存货周转天数同比增加5.8天至40.7天,预计主要受存货规模伴随销售扩大而增加影响;H1应付账款周转天数同比增加3.1天,对上游议价能力进一步提升。
    投资建议:公司聚焦主业成效显著,MINI业态Q2提速扩张,下半年受前期低基数影响,业绩高弹性可期。
    预计公司2019-2020年归母净利润分别为24.3、33.3亿,对应PE40X、29X,调高至“买入”评级。
    风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;新业态开展不及预期。

中国国旅:免税表现亮眼盈利持续改善,中长期成长可期

业绩总结: 公司发布 2019年中报, 2019H 实现营收 243.4亿( yoy+15.5%),归母净利润 32.8亿( yoy+70.9%),扣非净利润 25亿( yoy+30.9%),其中 Q2实现营收 106.5亿( yoy-12.9%),归母净利润 9.7亿( yoy+28%),扣非净利润9.1亿元( yoy+20.9%)。
    营收受国旅总社剥离影响, 免税占比提升推动毛利率大幅提升。 国旅总社 1月17日剥离 2018H 并表日上上海 4-6月业绩对营收及利润端同比均有所影响,且日上上海 2018年 3月业绩在 2018Q2并入国旅,需剔除 3月影响, 若剔除国旅总社 2018年 1-2月营收, 及国旅总社 2-6月出表影响,估算公司 2019H/Q2商品销售业务营收内生同比增长约 31%/26%; 分业务板块看: 2019H 免税销售/有税销售/旅游服务分别实现营收 229.1亿元/6.2亿元/6亿元,同比分别变动+53.3%/+21.2%/-89%,对应毛利率分别为 52.3%/32.1%/11.4%,同比变动-0.2pp/+4.5pp/+1.2pp。其中日上上海/三亚海棠湾/首都机场/香港机场/广州机场分别实现营收 73.8亿元/51.8亿元/43.7亿元/13亿元/8.4亿元,同比分别增长92.4%/28.5%/25.4%/36.1%/93.1%,此外海口免税托管后批发业务增长亮眼。
    免税业务营收占比提升推动整体毛利率提升至 51.1%( yoy+9.8pp)。
    扣点率提升销售费用大幅增加, 估算 Q2免税利润增速有所提升。 2019H 受日上上海扣点率提升影响销售费用率同比大幅提升 7.2pp 至 30.3%,受益于国旅总社剥离管理费用率同比下降至 2.3%( yoy-0.4pp),整体三费率提升至 7pp 至32.7%。在毛利率提振下,净利率同比提升 7pp 至 15.9%。 国旅总社剥离投资收益等形成非经常性损益 9.1亿,固我们认为扣非同比数据更具有参考意义,倘若剔除国旅总社及日上上海并表因素,估算 2019H/Q2扣非净利润同比增长24%/37%,可见实际免税经营利润同比增长有所提速,且利润增速快于营收增速, 盈利水平继续提升。
    市内店及海免并表利好仍未释放,免税龙头成长空间仍可期。 1)目前国旅市内店已全部复开(北京、青岛、厦门、大连、上海),市内店政策放开有望年内落地,出境旅客购物时长可充分延长,人均消费有望提振; 2)海免 51%股权有望尽快注入,海免统一采购在短期内可支撑传统免税批发业务继续增长,长期看国旅 128.6亿打造海口免税城,离岛免税资源整合可期; 3)消费回流方向不变,免税政策利好频出,国旅凭借 80%以上市占稳居绝对龙头地位,未来有望持续受益我国免税行业发展。
    盈利预测与评级。 根据中报情况,日上上海增速与批发免税增速等略超我们此前预期,我们对盈利预测进行调整, 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.27元、2.66元、 3.06元, 对应 PE 分别为 42X、 36X、 31X, 维持“买入”评级。
    风险提示: 人民币汇率或持续走低, 宏观经济景气度偏低或影响国际航线吞吐量,市内免税政策落地或不及预期。

德联集团:业绩超预期,后市场稳步开拓

业绩总结:公司公布2019年半年报,2019年上半年实现营收16亿元,同比下滑8.5%,实现归母净利润0.9亿元,同比增长46%,实现扣非归母净利润0.8亿元,同比增长37%。
    业绩符合预期,投资收益贡献较大。上半年受国内汽车产销低迷影响,公司营收出现负增长。后市场业务保持稳健,上半年实现营收1.1亿元。毛利率为15.9%,较去年同期提升约1个百分点。期间费用率为12.8%,同比提升2.2个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.1%、8.0%和0.7%,分别同比变动+0.6%、+1.3%和+0.3%。管理费用率大幅提升的主要原因为研发低碳绿色环保产品的投入增加所致。投资收益较去年增加约0.5亿元,主要增长来自于联营企业上海尚颀基金投资收益增加。
    主业稳步开拓,内生外延并重。公司主业贯彻现“贴厂基地”的思路,子公司青岛德联以及佛山德联二期继续加紧生产线、仓储设备建设。报告期内,公司相继投资参股汽车后市场危废品回收处理公司笃码信息、汽车前装市场胎压监测系统配套公司上海泰好科技,开启横向布局与整合之路,且投资风格稳健,与主营业务及战略方向高度契合。其中公司依托笃码信息建立的信息化平台,与终端4S店、汽修店建立广泛合作关系,获取大量回收环节的数据信息,建立精准货物流通数据库,实现技术和资源互补,从而发挥汽车后市场协同效应,节省综合配送成本,提升产品销售利润率。
    盈利预测与投资建议。半年报业绩超出预期,公司为汽车精细化工领域的优秀企业,同时并购积极拓展后市场业务,业务协同保障后续发展。上调公司2019-2021年归母净利润分2.1/2.4/2.7亿元,对应EPS分别为0.28/0.31/0.35元,未来三年业绩复合增长率为22%。我们给予2019年22倍PE,对应PEG为1,目标价6.16元,上调为“买入”评级。
    风险提示:后市场业务开拓不及预期;上游原材料价格大幅提升;新能源汽车客户开拓不及预期等风险。

武汉中商2019年中报点评:业绩超预期,二季度恢复明显

1H2019营收同比减少0.21%,归母净利润同比增长7.41%
    1H2019实现营业收入20.53亿元,同比减少0.21%;实现归母净利润1.10亿元,折合成全面摊薄EPS为0.44元,同比增长7.41%;实现扣非归母净利润1.05亿元,同比增长86.30%,业绩超预期。单季度拆分来看,2Q2019实现营业收入9.61亿元,同比增长2.61%;实现归母净利润0.63亿元,同比增长90.13%,;实现扣非归母净利润0.60亿元,同比增长80.57%。
    综合毛利率上升2.41个百分点,期间费用率下降0.33个百分点
    1H2019公司综合毛利率为24.85%,较上年同期上升2.41个百分点。1H2019公司期间费用率为15.52%,较上年同期下降0.33个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为1.10%/14.31%/0.11%,较上年同期分别变化0.18/-0.40/-0.11个百分点。
    二季度恢复明显,超市业务调改初见成效
    截至报告期末公司拥有9家现代百货店、1家购物中心、50家各类超市,分布于以武汉为中心的湖北省内十个主要城市。二季度公司经营情况出现较大幅度改善,主要源于超市业务调改初见成效。公司按照强食品和百货、扩生鲜和多功能原则,对相应门店植入海鲜加工等餐饮项目,打造精致社区超市+多功能+餐饮的经营组合,提升门店来客数。报告期内公司超市业务营收同比增长6.35%,净利润同比增长270.6%。
    上调盈利预测,上调至“增持”评级
    公司上半年经营情况好转,盈利能力有较大幅度改善,我们上调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至0.37/0.39/0.42元(之前为0.13/0.14/0.17元),考虑到公司业绩出现一定恢复后,市盈率处于相对合理水平,上调至“增持”评级。
    风险提示:区域零售市场竞争激烈,资产重组进程不及预期。

招商公路:19H1利润同比增长14.38%,路产扩张稳健成长

新闻/公告。招商公路发布2019年中报,上半年,公司实现营业收入36.88亿元,同比增长35.18%,实现归母净利润23.01亿元,同比增长14.38%,扣非归母净利润22.58亿元,同比增长13.97%,最终实现基本每股收益0.3725元,加权平均ROE为4.96%,同比提升0.37个百分点,业绩符合预期。
    路产收购,彰显扩张成长性,保障利润及现金流稳增长。招商公路作为招商局旗下高速公路上市平台,背靠招商局全国范围收购路产,截止报告期末,公司共计管控的14条收费公路项目,总里程超过900公里,得益于去年收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速(重庆)、亳阜高速等高速路段,报告期内包含发电收入的投资运营板块收入26.62亿元,较去年同期并表数额增长25.78%,彰显业务扩张的成长性。我们剔除路段并购影响,同口径看,报告期内14条并表路段总日均车流量24.78万辆,同比增长4.78%,总通行费收入25.25亿元,稳步增长2.8%,整体看公司路产业务具有稳健成长性。在控股路产收入增长带动下,公司上年经营性现金流达14.44亿元,同比大增25.31%,实现利润现金流双增长。
    继续参股多家上市高速,降低经营风险,同时助于业务扩张。公司在控股经营高速路产外,仍参股包括12家A股上市高速企业在内的多家优质上市企业,上半年共贡献17.91亿元投资收益,同比增长8.1%,占公司利润总额65%。这一方面为公司带来稳定投资收益,降低自身经营风险,另一方面也有助于公司借助股东身份促成交通科技及智慧交通板块业务合作。
    交通科技及智慧交通板块步入正轨。报告期内,公司交通科技业务依托交科院,一方面加强科技创新项目申报和产业项目推进,另一方面加大海外推广力度落地韩国汉娜大桥和大田产业园项目,实现营收7.31亿元,同比增长53%。智慧交通板块并表招商华软,在收费和管养方面继续推进智能化研发,并中标多省及直辖市,上半年实现营收2.44亿元,同比增长245%,此外公司基于自身健全的ETC门架检测技术,下半年有望在ETC推广浪潮中博取超额收益。
    九五折推广ETC或将影响收入,但风险可控不需过度悲观。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。从全行业口径看,我们预测对利润影响4%-5%,但此影响为一次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业发展,因此我们认为不需过度悲观。
    维持盈利预测。业绩基本符合我们此前预期,我们维持此前盈利预测,在不考虑未来收购路产收益的基础下,我们预计2019-2021年归母净利润分别44.19亿元、48.36亿元、52.72亿元,对应现股价PE 分别11倍、10倍、9倍。
    上调至“买入”评级。前期股价超跌,同时我们考虑到公司路产收购模式带来的发展领先于行业,可以享受估值溢价,当前估值偏低。此外,公司上半年向包括董事长、总经理在内的233名对象授予4125.96万份股票期权,行权价9.07元,高于当前股价(8月28日收盘价)15%左右,这一方面彰显管理层对公司未来业绩的信心,另一方面有助于激励管理层提质增效促进业务发展。基于以上考虑,我们保守估测公司估值具有30%修复空间,将评级由“增持”上调至“买入”,建议低位布局。
    风险提示:货车收费模式改变致使车流量大幅下滑。

新华文轩:稳健+成长,攻守兼备

业绩总结: 新华文轩发布 2019年中报,上半年,公司实现营业收入 38.7亿元,同比增长 8.29%;实现归母净利润 5.8亿元,同比增长 29%;扣非以后,公司实现净利润 5.51亿元,同比增长 35%。上半年,公司在教材没有提价的大背景下,实现了 30%以上的扣非利润增速,显示出公司卓越的管理和经营能力,也符合我们对公司的整体判断,另外,增值税退税对公司的利润也产生正面推动效应。
    出版异军突起。 上半年,新华文轩出版业务实现营业收入 10.7亿元,同比增长10%,毛利率 34.6%,较去年同期提高了约 5个百分点。具体来看,教材教辅业务基本保持稳健,和行业 10%的平均增速持平,实现收入 5.15亿;一般图书快速增长,增速超过 18%,实现收入 4.46亿。公司旗下幼儿图书、小说类图书爆款频出,显著推动公司毛利率增长。 《 米小圈上学记》《富爸爸穷爸爸》《成为》等图书进入天猫、当当、京东等 电商平台半年销售排行榜,《流浪地球》《世界金融大变局下的中国选择》等进入《中国新闻出 版广电报》等多家媒体畅销书榜单。
    发行稳健增长。 上半年,新华文轩发行业务实现营业收入 33.4亿元,同比增长7%,毛利率 31.63%,较去年同期提高了约 2个百分点。具体来看,教材教辅业务保持平稳,实现收入 21.9亿元,同比增长 4.1%。互联网销售实现收入 6.9亿元,同比增长 26%,公司旗下文轩网作为国内图书类销售平台,头部效应愈加明显,平台直接采购带来的极强溢价能力推动公司整体毛利率明显上升。
    盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.94元、 1.09元、 1.27元,对应的 PE 为 13倍、 11倍、 9倍。考虑到公司正处于高速发展阶段,一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价,有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构,我们较之前,上调了公司出版和发行业务的毛利率,上调新华文轩的投资评级为“买入” ,给予公司 16倍 PE目标估值,对应的目标价格为 15元。
    风险提示: 图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。

兆易创新2019半年报点评:Q2业绩拐点出现,平台型企业迎接IOT大时代

事件:
    公司发布 2019年半年报, 实现营收 12.02亿元,同比增长 8.63%,净利润为 1.87亿元,同比下降 20.24%。
    点评:
    Q2业绩拐点出现, 收入利润同比由负转正
    单季度看,公司 2019Q2实现营收 7.46亿元,同比增长 31.98%( Q1同比下降 15.73%) ;归母净利润 1.48亿元,同比增长 1.43%( Q1同比下降55.58%) 。 公司 Q2收入和利润同比均由负转正,主要得益于公司主营产品NOR 和 MCU 下游需求旺盛,公司出货量大幅增长。 展望下半年,我们认为NOR 价格已基本触底, TWS 耳机等可穿戴需求旺盛, 公司 NOR 产品不断升级, 未来有望迎来量价齐升; MCU 受到中美贸易摩擦影响国产替代加速,公司不断扩展 MCU 产品组合, 竞争优势愈加明显。 我们认为公司已经重回高增长通道, 未来发展值得期待。
    成立三大事业部, 构建“ 存储+MCU+传感器” 平台型企业
    2019年 5月 31日, 公司完成思立微 100%股权收购。 公司立足已有的存储业务和 MCU 业务, 整合新加入的基于触控和指纹识别的传感器业务;同时,公司完成组织架构调整, 成立存储、微控制器、传感器三大事业部, 构建平台型企业, 打造存储、控制、传感、互联、以及边缘计算的一体化解决方案,有望在 IOT 物联网时代迎来快速发展。
    存储: NOR 需求旺盛, 55nm 产品值得期待
    受益于 TWS 耳机等可穿戴产品需求旺盛, NOR 价格已基本触底。结合台湾存储厂商月度营收来看,旺宏 5、 6、 7月营收环比增长分别为 30.6%、-1.9%、 13.6%;华邦电 5、 6、 7月营收环比增长分别为 2.8%、 2.0%、 5.7%。
    公司不断升级产品优化产品结构, 向 128M 等高容量发展,制程向 55nm 演进。 公司已针对物联网、可穿戴、消费类推出业界最小封装 1.5mm x 1.5mmUSON8低功耗宽电压产品线。TWS 耳机等可穿戴产品对芯片尺寸要求严格,55nm 制程可以进一步缩小芯片尺寸,公司 55nm 产品预计将于 2019Q4推出, 将有助于公司进一步抢占可穿戴产品市场份额。 针对工控、汽车电子等高可靠性及高性能领域推出 256Mb、 512Mb 等产品;并依据 AEC-Q100标准认证了 GD25全系列产品,是目前唯一的全国产化车规闪存产品,为汽车前装市场以及需要车规级产品的特定应用提供高性能和高可靠性的闪存解决方案。
    此外, NAND Flash 产品方面, 公司高可靠性的 38nm SLC 制程产品已稳定量产, 24nm 制程产品正在研发, 中小容量 NAND Flash 产品系列及相应 eMMC 解决方案进一步完善。
    MCU:国产替代加速, 积极打造“ MCU 百货商店”
    MCU 产品种类多, 应用广泛。 相比于手机 SOC 和电脑 CPU, MCU 无需庞大复杂的应用生态, 属于碎片化市场。 MCU 竞争格局较为分散,国内厂商在手机等消费电子产品中已具备国产替代的能力。在 2018年中国 ArmCortex 内核 MCU 市场中, 公司市场份额居第三位, 达到 9.4%。 受到中美贸易摩擦、华为事件等影响, MCU 国产替代加速进行中。
    公司积极打造“ MCU 百货商店”,丰富产品组合,不断提升竞争优势。
    公司 MCU 产品累计出货数量已超过 3亿颗,客户数量超过 2万家,目前已拥有 330余个产品型号、 23个产品系列及 11种不同封装类型, 可以覆盖入门级、主流型、增强型等开发应用需求。 公司积极打造三种形态 MCU 产品,即纯逻辑型 MCU, eNVM 型 MCU 和 eRF 型 MCU,公司预计 2020年将发布第一个加入 WiFi 连接的产品。
    此外, 公司成功研发出全球首颗通用 RISC-V MCU GD32V 产品系列,创新使用 RISC-V 架构内核开发通用 MCU,并向客户提供完整的软件包、开发套件、解决方案等支持,应用覆盖物联网、工业控制、智能终端等领域。
    传感器: 屏下指纹识别芯片研发进展顺利, 下半年有望放量
    在智能手机 OLED 全面屏发展趋势下,屏下指纹识别方案渗透率快速提升。思立微作为国内领先的光学屏下指纹识别厂商之一, 已推出第二代光学屏下指纹识别方案,预计将于 2019年下半年推出超薄光学屏下指纹识别方案,迎接 5G 手机时代。 此外,公司独创 CSM 封装方案,可大幅缩小屏下指纹识别模组的面积,目前正在下游品牌手机厂商验证中。
    盈利预测、 估值与评级
    公司构建“存储+MCU+传感器”平台型企业,存储产品需求旺盛, MCU产品国产替代加速, 并表思立微增厚业绩,我们上调公司 2019-2021年净利润预测分别为 5.07、 6.27、 7.39亿元( 上次分别为 3.91、 5.19、 6.69亿元) ,根据最新股本, EPS 分别为 1.58、 1.96、 2.31元,上调公司评级至“ 买入”评级。
    风险提示:
    半导体行业周期性风险, 新产品研发不及预期, 行业竞争加剧风险。

沪电股份:5G景气高涨,业绩持续超预期

业绩总结: 公司2019年上半年实现营业收入 31.2亿元,同比增长 26.7%;实现归母净利润 4.8亿元,同比增长 143.4%。
    业绩符合预期, 三季度指引超预期: 实际业绩位于中报预告业绩( 4.4-5亿)上限,同时预告前三季度业绩 8-9亿,同比增长 109-135%, Q3利润 3.2-4.2亿,环比 Q2持续提升。 公司 Q2营收 17.6亿,同比增长 35.9%,较 Q1显著加速,净利润 3.2亿,同比增长 150%,受通讯板需求强劲及高端产品占比提升拉动,毛利率显著提高, 预计随着 5G 建设加速推进,收入环比有望持续提升。
    通讯板需求高涨, 5G 助力毛利率提升: 公司 4G 通讯板受基站扩容拉动出货持续超预期, 19H1收入 21亿,同比增长 36.6%, 在产能利用率接近满产下公司顺势调整产品结构,高端板出货占比持续提升, 19年上半年 5G 出货加速,带动毛利率大幅提升至 31.9%。 目前 5G 尚处建设初期,相应通讯板出货占比仅20%,结构改善空间仍然较大,预计毛利率仍有提升空间。黄石一期产能爬坡顺利,随着瓶颈设备补足,单月产值有望在 19年底提升到 1亿,远期目标可达2.5亿。青松厂排污指标扩容,产能扩张有望加速推进,远期规划单月产值可达7.5亿,有效满足通讯板强劲需求。
    汽车板需求平稳: 19H1收入 6.6亿元,同比微降,毛利率 24.9%,同比提升1.9pct,主要受 ADAS 等细分市场需求景气度提升拉动, 公司也在积极开拓新能源车客户, 黄石二厂预计 19年底投产,随着汽车行业复苏有望恢复平稳增长。
    管理持续改善,费用率降低提升盈利能力: 19H1销售费率/管理费率/财务费率/研发投入占比分别为 3.3%/2.1%/0.2%/4.6%,同比变动(0.6)/0/(0.2)/0.1个百分点, 费率改善主要因黄石新厂管理改善,同时产能利用率较高, Q2单季度净利率达到 18%,较 Q1的 11.9%大幅提升, 创历史新高。
    盈利预测与投资建议。 基于公司通讯板需求强劲,产品结构改善超预期,上调公司 2019-2021年业绩预测, 19-21年归母利润分别为 12.8亿、 18.2亿、 24.5亿, 对应 PE 分别为 26x、 18x 和 14x, 参考可比公司 2020年平均 27倍估值水平,目标价 28.62元, 上调至“买入”评级。
    风险提示: 5G 建设进度不及预期、原材料价格大幅波动的风险、 产能爬坡进度不及预期的风险。

桃李面包:基本面拐点已现,短保龙头地位难以撼动

基本面拐点已现,Q2收入加速增长
    公司发布19年中报,19H1收入25.58亿元,同比增长18.1%;19Q2收入14.16亿元,同比增长20.2%,收入加速增长主要由于1)公司积极渠道下沉和开拓空白市场。截至19年6月公司终端23万多个,同比增长15%左右。2)增值税下降提升产品均价。19H1醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长。公司东北和华北地区收入11.76\5.98亿元,同比增长15.5%\19.3%,华东和华南地区收入同比增长22.8%\38.9%。19H1归母净利润3.04亿元,同比增长15.5%;19Q2归母净利润1.83亿元,同比增长17.89%。净利润增速略低于收入增速主要由于销售费用率提升。19H1公司毛利率同比提升0.32pct,主要由于增值税率下降和产品结构升级。销售费用率提升0.99pct,主要由于行业竞争加剧导致费用投入加大以及公司加大对华东和华南等新开发市场的费用投放。
    公司收入有望稳健增长,长期龙头地位难以撼动
    随着公司在华北、东北等成熟区域渠道下沉以及华南、华东等区域覆盖终端网点提升,我们认为19年公司收入有望增长15%以上。预计竞争对手持续高费用投放不可持续,随着公司产能扩张,规模效应显现,费用率有望下降。公司拟发行可转债募资投资于江苏、四川、青岛和浙江共约12万吨产能建设,产能布局完成后规模效应将进一步显现,叠加产品结构升级,公司盈利能力仍将提升。长期来看,公司在短保面包行业深耕多年,渠道和供应链管理能力强,产品性价比高,短保面包龙头地位难以撼动。
    盈利预测上调盈利预测和评级,预计19-21年EPS1.15/1.37/1.63元/股,对应PE40/34/28倍。目前调味品龙头19年平均PE51倍,我们认为桃李面包在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似,给予公司19年50倍PE,对应合理价值57.5元/股,给予买入评级。
    风险提示
    新市场销售情况低于预期;行业竞争加剧,公司市场推广费用超预期;公司产品结构升级低于预期;食品安全问题。

韶能股份:水电业绩大幅修复,高分红承诺提振估值

事件:
    公司发布2019年中报。上半年公司实现营业收入21.94亿元,同比增长32.0%,归母净利润3.54亿元,同比增长73.5%,符合申万宏源预期。
    投资要点:
    广东、湖南上半年水电利用小时数接近16年高点,公司水电业绩大幅改善。公司水电机组主要分布在广东北江支流以及湖南沅江、耒水和湘江,2018年湖南、广东两省来水严重偏枯,两省全年水电利用小时数均为近年最低点,拖累公司业绩表现。2019年初以来我国南方地区降水偏丰,截至6月底湖南、广东两省水电累计利用小时数分别同比增长764和374小时,全省平均利用小时数接近2016年高点。公司上半年水电利用小时数达2940小时,相当于2018年全年水电利用小时数,上半年实现水电营业收入7.36亿元,同比增长76.45%,业务盈利能力大幅改善。
    生物质业务两台机组上半年投产,在建机组进度超预期。依托韶关市林木资源,公司近年来加快生物质发电业务发展,今年5月和6月新丰电厂扩建工程1、2号机组(2*3万千瓦)相继投产,截至目前公司在运6台生物质机组,合计装机容量18万千瓦。上半年公司在运生物质项目平均利用小时数达3699小时,较2018年同期增加411小时,实现营业收入3.07亿元,同比增长24.81%。韶关市总共规划12台合计36万千瓦生物质项目(均在公司旗下),目前公司重点推进翁源生物质一期及二期项目建设(2*3万千瓦),争取年底前全部投产。推进翁源三期、四期以及新丰扩建三期、四期前期工作,确保下半年动工建设。公司生物质发电在建及拟建项目进度超预期,未来将成为公司主要盈利增量。
    发布未来三年股东回报计划,高分红低估值确保高股息率。公司发布未来三年股东回报计划,提出2019-2021年现金分红以年度分配为主,中期分配为辅,当年现金分红金额占归母净利润比例为60%左右。考虑到2019年公司水电机组所在流域来水大幅改善,根据我们2019年盈利预测及2019年8月22日收盘价计算,公司2019年股息率达到5.57%。公司生物质发电业务具备长期成长性,预计未来公司分红有望持续提升。
    盈利预测与估值:我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为5.81、6.50、6.98亿元(调整前分别为5.39、5.97和6.58亿元),对应EPS分别为0.54、0.60和0.65元/股,当前股价对应PE分别为11、10、9倍。鉴于7月份广东、湖南来水情况继续向好,公司生物质发电业务投产进度超预期,在建机组年内全部投产,公司业绩有望持续增长。同时受益于公司未来三年60%的分红承诺,当前PE显著低于行业平均,股息率位于电力板块前列,估值水平有望进一步提升。我们判断公司当前股价还有20%以上上涨空间,上调至“买入”评级。

中信出版:少儿增长提速、书店业务减亏,稳健中持续有新亮点

Q2增长亮眼,增速超过前期指引。公司上半年实现营收89,594.04万元,同比增长18.29%,归属净利润13,044.10万元,同比增长13.03%。Q2实现营收50,631.34万元,同比增长36.11%,归属净利润7,340.47万元,同比增长42.53%。上半年的收入及净利润均超过前期公告指引。
    少儿类图书增长提速,预期高增长可维持。公司上半年一般图书出版与发行业务整体实现收入6.78亿元,同比增长14.94%,上半年出版新书853种,同比增长61%,出品周期、人均效能得到大幅提升。细分品类方面:1)少儿类图书实现收入1.49亿元,同比增长60.96%,增速相比2018年的45%有明显提升,我们认为全年该增速有望得到保持,公司在高品质的低幼益智、科普、文化通识和精品绘本等领域已形成较强的竞争优势。2)非少儿类图书保持稳定增长,上半年实现收入5.29亿元,同比增长6.38%,其中经管类图书实现营收同比增长10.34%,经管、社科类图书上半年受到了行业外部因素的影响,但我们认为该影响为阶段性的,该品类为公司传统优势领域,市场领先优势依然十分显著,我们认为后续增长有望得到修复。整体,我们预计一般图书出版与发行业务下半年增速有望进一步提升。
    书店业务转型初见成效,上半年同比减亏。1)公司书店上半年营收同比增长45.27%,归母净利润同比减亏628万元,公司在经过前期的门店结构调整后,当前的发展态势已经逐渐趋于积极和明朗,上半年机场店客单量同比增长达到31%,写字楼店坪效和客单量均有较大提升,城市主题店在北京世园会成功试水,随着运营打磨逐渐成熟,我们预计后续书店业务亏损将进一步缩窄。2)中店信集上半年实现收入2,038.07万元,亏损1,865.33万元,其中归属于公司的亏损988.63万元,考虑到一方面中店信集已形成正的经营性现金流,另一方面,亏损额相比2018年下半年也有所缩窄,后续中店信集经营预计将持续好转。
    上调公司评级至“买入”。看好公司平台化的内容生产与营销模式,随着行业向头部集中,公司市场占有率有望持续提升,预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.76/3.32/3.91亿元,对应PE为26/21/18倍,给予公司2019年30倍PE,目标价为44元。
    风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品,零售业务经营不及预期。

埃斯顿2019年半年报点评:研发投入持续加大,并购整合再下一城

上半年公司业绩增速持续放缓,工业机器人本体业务逆势增长。2019H1,公司实现营收6.8亿元,同比降低6.0%;实现归母净利润0.6亿元,同比增长0.7%;实现扣非后归母净利润0.4亿元,同比降低15.9%;实现每股收益0.07元。上半年,受工控市场需求不足,下游自动化改造需求减弱影响,公司业绩增速持续放缓。分业务来看,上半年自动化核心部件及运动控制系统/工业机器人及智能制造系统分别实现营收3.6/3.2亿元,分别同比降低3.1%/9.1%。但公司工业机器人本体业务较去年同期逆势增长10%左右,产品在焊接、码垛、上下料、折弯、光伏排版、打磨等应用领域具有明显的市场竞争力优势。第二季度,公司实现营收3.6亿元,同比降低14.9%;实现归母净利润0.4亿元,与去年同期持平。二季度业绩仍未出现明显的边际改善。
    盈利能力有所提升,研发投入持续加大,现金流情况大幅改善。上半年,公司毛利率达36.9%,同比提升0.7pct;净利率达9.5%,同比提升0.9pct;ROE为3.6%,与去年同期基本持平。公司自动化核心部件及运动控制系统/工业机器人及智能制造系统毛利率分别为42.0%/31.2%,分别同比提升2.9/-1.9pct。上半年,公司研发投入8284.5万元,占营收的比重进一步提升至12.2%,公司注重研发投入,上半年新增授权专利28件,新增软件著作权3件,公司研发及工程技术人员占员工总数的35.41%。上半年,公司经营活动现金净流量达4235.2万元,同比大幅提升1.3亿元,公司回款状况大幅改善,现金流情况持续好转。
    收购国际焊接机器人巨头Cloos,并购整合再下一城。公司8月26日发布公告,德国SPV拟以现金方式出资1.96亿欧元收购Cloos100%股权。Cloos成立于1919年,是世界上最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一,历经百年发展,Cloos已发展成为全球焊接机器人巨头。本次收购是埃斯顿继英国TRIO,德国M.A.i之后的又一次重要并购。通过本次收购,埃斯顿将获得Cloos机器人的品牌、全部关键技术和产品以及Cloos全球的一流客户和销售渠道,将确立公司在当今工业机器人单一应用占比最大的焊接领域的行业领先地位;距公司2025年进入全球机器人产业“第一阵营”的目标更近一步。
    投资建议:公司是我国工业机器人行业领军企业。我们预计公司2019/2020年的每股收益分别为0.14/0.19元,当前股价对应PE分别为67.6/49.4倍,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下滑;下游自动化改造需求减弱;并购整合效果不及预期;市场竞争加剧;业绩不及预期等。

陆家嘴动态跟踪报告:前滩高毛利项目结转,写字楼出租率略回升

营收同比+23.86%,毛利率同比提升9.36pc2019年上半年,公司营收81.89亿元同比+23.86%,归母净利润20.47亿元同比+11.34%。分项来看,销售、租赁、金融、物管板块增速分别为27.48%、8.9%、47%、7.62%。整体毛利率58.62%,较2018年同期提升9.36pc,主要系住宅板块高毛利项目结转拉动。
    房产销售:天津项目仍有支撑,苏州项目梯度合理2019年上半年签约面积1.17万平米,签约金额6.16亿元,分别同比-22%和-12%。上半年主要销售项目为天津海上花苑(东标段)及上海存量房,下半年主要在售项目仍为天津海上花苑(东标段),同时苏州项目梯度布局合理,下半年有望择机入市。
    租赁:写字楼出租率带动租赁业务毛利率回升,新项目持续入市上半年实现租赁收入15.05亿,同比增加8.9%,较一季度增速下降,主要系2019年二季度写字楼租金增速下滑。商业物业收入同比+66%,主要受上海、天津的两个L+Mall影响(2018年下半年开业)。2019年上半年甲级写字楼出租率较2018年回升1pc,带动租赁业务毛利率较2018年提升0.91pc。下半年东方广场一期和陆家嘴滨江中心有望入市,随着租赁面积扩大,租赁板块收入有望持续提升。
    净负债率小幅上行,融资成本优势凸显2019年上半年净负债率提升12.58pc至118.29%,主要系发行债券增加,现金短债比上升0.07至0.39。公司的主体长期信用等级为AAA,最新一期公司债票面利率进一步下降至3.88%,融资优势持续凸显。出于谨慎性考虑,我们在业绩预测中将涉债券“16富贵01”和“15新光01”、“15新光02”、“11新光债”违约纳入考量。
    目标价17.12元,上调至“买入”评级考虑到上半年SN1办公楼项目交付,2019年高毛利项目步入结转,我们上调公司2019-2021年预测EPS至0.95、1.04、1.19元(原为0.91、1.02、1.16元),当前股价对应2019-2021年预测PE为14.9、13.6、11.9倍。鉴于申万房地产行业估值中枢下移,我们下调2019年PE至18倍(原为19倍),下调目标价至17.12元。高毛利项目入账,出租率企稳回升,上调至“买入”评级。
    风险提示:公司推盘有不及预期的可能;结算进度有不及预期的可能。

当升科技中报点评:业绩抢眼,凸显龙头地位

正极逆市量、利齐升,龙头地位显著。2019Q2公司实现营收6.86亿元,同比下降28.5%,环比增长4.9%;同期归母净利润8701万元,同比上升18.01%,环比上升35.76%,其中扣非净利润7660亿元,同比上升8.95%,环比上升54.22%。公司业绩增长主要来源两个方面:1)公司正极材料虽受到锂、钴原材料价格下降的影响,其产品售价有所下滑,导致其营收同步收窄。但正极材料属于成本加成,其单吨盈利保持相对稳定,2019Q2销量同比、环比均有所增长。同期毛利率与净利率分别为18.2%与11.28%,同比分别增长4.25pct与4.36pct。因此,在行业需求萎靡的情况下,公司正极实现量、利齐升,龙头地位显著。2)公司所持中科电气股票分红带来投资收益1938万元,占H1利润总额10.85%。同时,公司持有的中科电气股票公允价值上升产生公允价值变动损益2285万元,占H1利润总额12.79%。
    高端产能叠加优质客户稳步推进,夯实核心竞争力。1)产能方面:目前公司具有16000吨正极材料产能,2000吨为钴酸锂正极材料,14000吨为三元正极材料。江苏当升海门三期第一阶段10000吨工程已全部完成土建和设备安装,目前正在进行带料调试,并同步推进客户认证工作,形成年内新的业绩增量。此外,常州锂电新材料产业基地目前已完成主体设备采购工作,加速土建。两大新产能建成投产后,公司锂电正极材料总产能将实现翻倍增长。2)产品方面:公司产品主要为NCM 三元正极材料,其中NCM523 是主打产品,同时高端NCM622、NCM811 占比也实现逐渐提升,其中大部分产品用于国内动力电池以及海外储能等高端应用领域。2019H1公司研发费用6036万元,同比增长18.68%,产品与技术优势有望进一步提升。3)客户方面:全球前十大锂电巨头均是公司客户,近年来海外销量占比实现大幅增长,目前产品外销占比近40%。公司动力型NCM 产品在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系。在加大海外动力市场开发的同时,公司进一步加强与比亚迪、上海卡耐、蜂巢能源等国内动力大客户的战略合作,实现稳定供货。
    行业将迎中长期向上通道,正极龙头受益显著。中汽协数据显示,2019年1-6月全国新能源狭义乘用车销量57.6万台,同比增长65.8%。6月26日,补贴新政正式实施,预期在7月份迎来电动车产销大考,大概率为年内低点。我们认为,在8月份之后,将会迎来中长期产销拐点。站在当前时点展望2019H2,有以下利好催化因素值得期待:政策利好催化,产销数据环比改善,行业排产改善,外资与合资车企新车型的投放,特斯拉国内工厂投产、国产Model3呼之欲出,部分产品价格有望企稳或反弹甚至反转,龙头业绩增长等。新能源汽车行业投资核心在需求驱动,进而影响产业链价格与企业盈利能力,头部企业将在迎来需求向上拐点后步入中长期成长通道,公司作为正极材料龙头,将显著受益。
    维持“买入”评级:预计公司2019-2021年将分别实现归母净利润3.82、5.46、7.09亿元,对应EPS为0.88、1.25、1.62元,同期PE分别为26、18、14倍。基于1)下游电动车2019Q3迎来需求拐点,正向拉动下游材料需求,公司将显著受益;2)海门三期产能投放,其销量有望持续增长,公司将迎来中长期向上通道;3)下半年为智能装备需求旺季,公司该业务年内环比将持续改善;4)此外公司估值处于历史区间底部,向上弹性大。我们给予公司目标价35.2元,对应2019年40*PE,维持公司“买入”评级。
    风险提示:新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;大盘系统性风险。

晨光文具:新业务全面开花,营收实现稳步增长(买入)

楷公司发布半年报: 2019年上半年实现营收 48.39亿元,同比增长27.78%;归母净利润 4.71亿元,同比增长 25.78%;扣非后归母净利润 4.27亿元,同比增长 25.39%。对应单二季度营收 24.83亿元,同比增长 27.57%;归母净利润 2.13亿元,同比增长 25.02%;扣非后归母净利润 1.94亿元,同比增长 20.50%。点评:
    营收实现稳健增长, 业绩符合预期。分季度看, 公司 19Q1/ Q2分别实现营收 23.56/ 24.83亿元,分别同比增长 28.00%/27.57%。 19Q1/ Q2分别实现归母净利润 2.59/ 2.13亿元,分别同比变动 26.42%/ 25.02%。
    分产品看, 书写文具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销11.33/ 10.75/ 10.25/ 1.04/ 15.00亿元,分别同比增长 10.49%/ 26.67%/11.52%/ 248.22%/56.01%。
    毛利率小幅改善, 费用率略有提升。毛利率: 公司 19H1毛利率为26.20%,同比上升 0.6pct。分季度看, Q1/ Q2毛利率分别为 27.07%/25.38%。分产品看,书写文具/ 学生文具/ 办公文具/ 其他产品/ 办公直销的毛利率分别为 34.96%/ 33.24%/ 26.58%/ 46.84%/ 12.77%,分别同比变动 0.90pct/ 1.92pct/ 1.19pct/ -0.11pct/ -1.28pct。 费用率: 公司 19H1期间费用率为 15.04%,同比提升 0.19pct。销售/ 管理/ 财务费用率分别为 9.20%/ 5.96%/ -0.12%,分别同比变动-0.37pct/0.58pct/ -0.11pct。
    盈利预测与估值: 预计 19-21年公司实现 EPS 分别为 1.09、 1.33、1.57元,对应 PE 分别为 39X、 32X、 27X。给予“买入”评级。
    风险提示: 科力普推进不及预期、九木杂物社推进不及预期

浦发银行:业绩反转延续,风险持续出清(买入)

事件: 8月 20日, 浦发银行披露 19年中报。营收 976.0亿, YoY +19.0%;
    拨备前利润 756.8亿, YoY +23.8%;归母净利润 321.1亿, YoY +12.4%; ROE达 13.78% (年化),同比下降 16BP;不良率 1.83%,拨备覆盖率 158.1%。
    点评:
    营收及 PPOP 增速较高, 息差提升支持净利润高增营收和 PPOP 保持高增态势。 1H19营收 976.0亿 YoY +19.0%, 仍处于较高水平。 净利息收入+其他非息收入 744.3亿, YoY +20.5%; 中收 226.9亿,YoY +14.2%, 延续了 18H1以来的强势回升态势。 净息差显著提升。 1H19净息差为 2.12%,同比提升 35BP。 主要原因: 1)发债融资和同业付息率同比下行 92BP 和 119BP; 2) 贷款收益率同比上行 11BP。 拨备前利润 756.8亿, YoY +23.5%, 比 19Q1仅下降 4pct, 盈利能力依然强劲; 归母净利润321.1亿, YoY +12.4%, 主要归因于息差扩大、规模扩张。 ROE 维持较高水平。 1H19年化 ROE 达 13.78%,同比-16BP, 保持稳定; ROA 同比+3BP。
    贷款结构优化使风险缓释, 存款增速大幅提升贷款结构优化使风险下降。 19H1末贷款 3.71万亿,投资 2.09万亿,比年初分别增长 4.7%、 8.6%,投资增速较 18年显著反转。 增量拆解来看,贷款主要靠个贷(+1185亿,其中房贷+774亿、 消费贷款及其他+198亿)。 对公增加主要在金融业(+470亿)和制造业(+233亿),批发零售业大幅压降(-624亿), 风险仍在大力出清。 投资增量主要在非标、政府债和投资基金。 增量主要在信托/资管计划(+1144亿)、政府及准政府债(+436亿)、投资基金(+390亿)。 非标增量或主要源于理财老产品非标回表所致,风险可控。 存款增速大幅提升,付息率亦有所抬升。 19H1存款余额 3.67万亿, YoY +14.2%(18H1仅为 1.2%)。 其中,活期 1.64万亿, YoY +9.3%,定期 2.03万亿, YoY +37.5%。
    是故 1H19存款付息率比 18年全年提升了 17BP 到 2.10%。
    风险指标全线下降, 永续债和可转债使资本更充足贷款风险指标全线下降, 拨备覆盖率有所提升。 19H1末不良率/关注率/逾期率/逾期 90天以上比例依次为 1.83%、 2.91%、 2.43%、 1.47%,比年初下降 9BP/4BP/2BP/16BP。 拨备覆盖率较年初提升 1.67pct 到 158.05%。 资本充足率略有下降,但整体水平较高。 19Q2的三个资本充足率 9.80%、 10.45%、13.05%, 环比下降 28BP/31BP/46BP; 核心一级资本充足率空间仍有 2.3pct,对近 2-3年扩张约束不大。 7月 13日公告已完成的 300亿永续债,将补充64BP 的其他一级资本; 8月 17日 500亿可转债已获证监会核准,若成功发行并全部转股, 以 19H1的 RWA 静态测算, 将提升 107BP 的核心一级资本。
    投资建议:业绩延续反转态势,风险指标全线下降浦发中报业绩延续 19Q1反转态势,资产质量持续改善, ROE 保持平稳。 预计 19-21年归母净利润增速为 9.7%/10.1%/11.8%,对应 EPS 为 2.09/2.30/2.57元,因其基本面大幅反转, 风险持续出清,维持目标估值至 1倍 19年 PB,目标价 16.90元, 维持买入评级。
    风险提示: 利率市场化推进使息差持续收窄;政策收紧使“资产荒”加剧。

晨光文具:产品渠道齐头并进,业绩增长一路高歌

事件:晨光文具发布2019年半年度报告。2019H1公司实现营收48.4亿元,同比增长27.8%;实现归母净利润4.7亿元,同比增长25.8%;实现扣非后归母净利润4.3亿元,同比增长25.4%。单二季度公司实现营收24.8亿元,同比增长27.6%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长25%;实现扣非后归母净利润1.9亿元,同比增长20.8%。
    四大产品齐头并进,毛利率稳中有升。分产品看,公司书写工具实现营收11.3亿元,同比增长10.5%,其中量/价分别增长6.4%/3.8%;毛利率35%,同比提升0.9pct。学生文具实现营收10.7亿元,同比增长26.7%,其中量/价分别增长15.3%/9.9%;毛利率33.2%,同比提升1.9pct。办公文具实现营收10.2亿元,同比增长11.5%,其中量/价分别增长5%/6.2%;毛利率26.6%,同比提升1.2pct。办公直销产品实现营收15亿元,同比增长56%,其中量/价分别增长18%/32.3%;毛利率12.8%,同比下滑1.3pct。公司综合毛利率26.2%,同比提升0.6pct。其中Q1/Q2毛利率27.1%/25.4%,同比下降0.1pct/上升1.3pct。
    传统业务稳健前行,新业务持续快速扩张。分渠道看,公司传统业务(含晨光科技线上销售)同比增长15%;晨光科力普、晨光生活馆等新业务同比增长60%。传统业务方面,公司聚焦重点终端,打造完美门店,推进渠道优化升级,2019H1在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.8万家。科力普方面,公司上半年成功入围山西/吉林/重庆政府电商项目,中国邮政,默沙东,TCL等优质客户,同时在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,客户与市场同步拓展,实现营收15亿元,同比增长56%。上半年晨光生活馆(含九木)实现营收2.3亿元,同比增长95%,其中,九木杂物社实现营收1.6亿元,同比增长240%。公司在全国范围内已拥有300家门店,较2018年末增长45家。其中含晨光生活馆129家,九木杂物社171家。上半年晨光科技实现营收1.2亿元,同比增长43%。
    费用率基本持平,ROE略有提升。2019H1公司销售费用率9.2%,同比下降0.4pct;管理费用(含研发费用)率6%,同比上升0.6pct;财务费用率-0.1%,同比持平。公司净利率为9.7%,同比小幅下降0.2pct。上半年公司ROE13.3%,较去年同期提升0.6pct,主要系总资产大幅增长(2019H1总资产63亿元,同比增长36.7%),导致权益乘数上升所致。
    投资建议:我们预估公司2019-21年实现归属于母公司净利润10.1、12.7、15.1亿元,同比增长25.6%、24.9%、19.5%,对应EPS为1.1、1.38、1.64元,维持“买入”评级。
    风险提示:新业务拓展不及预期风险,文具行业竞争加剧风险。

新和成:业绩环比改善,在建工程再次大增新项目投产在即(买入)

事件公司与 8月 22日晚发布 2019半年报, 2019上半年公司实现营收38.7亿元,同比下滑 17%;实现归母净利 11.6亿元,同比下滑44%;实现扣非后归母净利 10.6亿元,同比下滑 47%;实现经营活动现金流量净额 7.6亿元,同比下滑 58%;实现加权平均 ROE7.0%,同比下降 6.9个百分点。
    简评公司业绩同比下滑,主因 2018上半年基数较大2017年底,由于 BASF 事故,导致 2018年上半年 VA、 VE 价格均处于历史高位,上半年均价分别高达 1050、 81.4元/kg,而今年上半年两者均价分别为 371、43.8元/kg,同比分别下滑 65%、46%。
    从绝对数值来看, 19年上半年产品价格下滑导致的营收下滑、毛利率下降使公司毛利润同比减少 12.00亿元;税金及附加减少0.35亿元;三费减少 0.13亿元;其他收益和投资收益合计增加0.61亿元;所得税减少 1.74亿元,上述个因素使净利润合计减少9.17亿元,与公司归母净利降幅 9.03亿元较为接近。
    业绩环比大幅改善, VE 价格上涨和产品出货量增加料为主因Q2单季公司业绩 6.45亿元,环比 1季度大幅改善 26%,绝对数值增加 1.34亿元,主要由于:营收增加毛利率基本持平使毛利润增加 0.92亿元;三费环比减少 0.26亿元,主要由汇率变化导致的财务费用变化贡献;投资净收益增加 0.67亿元;公允价值变动净收益减少 0.12亿元;所得税增加 0.40亿元,各项合计使净利润增加 1.33亿元,与归母净利环比增幅 1.34亿元基本一致。在VA 和 VD3价格环比均微降的情况下, Q2业绩环比的大幅改善主要与 VE 和蛋氨酸价格的环比回升相关, 但根据我们的模型测算,上述价格变化不足以完全解释业绩的环比涨幅,公司产品出货量应当也有所增加。
    在建工程再次大增,新项目投产在即特别地,公司 2019中报在建工程再次大幅增加 30%至 63.4亿元,在建工程/固定资产比值达到 122%,成长属性更加凸显。从公司重要在建工程项目列表中进行拆分可以发现,公司在建工程的增加主要为 25万吨蛋氨酸项目、山东产业园一期项目、黑龙江工业园一期项目、黑龙江新昊项目所贡献,上述 4个项目在 19年中报中工程进度分别达到 25%、 85%、 80%、 94%,而在 2018年报中工程进度仅为 6%、 45%、 48.5%、 65%。
    VA: 9月 BASF 对停产事件的进一步说明将对后续走势产生较大影响近期 VA 价格主要受以下因素影响:①BASF VA1000和 AD3产品停产,至少持续至 10月底。 6月份 BASF 因冷却装置故障导致 VA1000和 AD3两种维生素粉产品停产。 7月初 BASF 披露进一步进展,称由于 9-10月计划进行的停产以配合扩产计划,上述产品的生产在 11月以前无法恢复。②此前(估计 2019年 4月份)维生素 A 已因 DSM废水处理问题供应紧张,行业库存水平较低。③9月份 BASF 将就停产及恢复供应情况进行进一步说明,若停产事件再次超出此前预计,将导致 VA 价格的进一步上涨。
    VE:长期格局转好,中期间甲酚反倾销,短期能特存停产预期,涨价大势所趋近期 VE 价格主要受以下几方面因素影响:①DSM 收购能特科技行业重回 4大家族。 8月 20日, DSM 收购益曼特完成工商变更登记, DSM 对能特的收购最终宣告落地,此举将使 DSM 掌控能特科技及部分中小厂商(因其中间体依赖能特供应),行业将重回 DSM、 BASF、新和成、浙江医药 4大家族格局,集中度显著提升。②间甲酚供应紧张及反倾销事件。进入 2019年以来,国内间甲酚进口量和进口平均单价变动趋势出现背离,进口量减少而进口平均单价逐步增加,我们认为可能与海外间甲酚供应紧张有关。特别地, 4月份间甲酚进口量骤减而出口量大增,直接由净进口变为净出口; 5月份进口量虽有所回升,但进口平均单价出现接近翻倍的暴涨。 50% VE粉单耗间甲酚约 0.25,不论从“量”供应不足角度还是“价”提升成本角度,间甲酚均为 VE 价格提供了有力支撑。进入 6月份以来,间甲酚进出口量均大幅回升,进口平均单价也回落至略高于 4月份的水平,但仍处于相对高位,叠加进口间甲酚反倾销事件,预计未来间甲酚仍将对 VE 价格形成一定支撑。③DSM 收购能特科技后,后者存在停产技改预期。
    蛋氨酸:产能竞赛破局端倪已现,行业静待拐点到来2016年下半年开始,蛋氨酸价格即开始一路下跌, 2018年 4月以后更是跌破 20元大关, 2019年 4月初创出 16.9元的历史新低后虽然受反倾销刺激有所反弹,但当前固蛋价格已经又跌至 17.0元/kg。 2019年以来,蛋氨酸行业先是 4月 10日迎来反倾销,随后 5月份诺伟司终止 12万吨扩产计划,行业触底特征逐步显现,从新增产能来看, 2021年行业新增产能基本将投产完毕,行业供需格局在 2022年将逐步迎来拐点。但从行业目前的价格水平来看,大部分生产商的盈利状况均不佳,成本较高的厂商或已经被击穿成本红线,不排除行业提前发生整合的可能性。公司现有产能 5万吨,另有二期 10万吨和三期 15万吨布局,将成长为行业新晋寡头。
    预计公司 2019、 2020、 2021年归母净利分别为 25.8、 33.0、 37.8亿元,对应 PE 18、
    14、 12倍,维持买入评级。

新易盛:业绩高增长,未来有望迎来5G+数通升级双轮驱动

业绩高增长,未来趋势有望持续向好
    2019H1公司收入4.8亿元,同比增长42.92%,其中点对点光模块收入4.41亿元,同比增长53.45%,主要为中高速率光模块增长拉动;归母净利润为8066万元,同比增长632.27%,环比增长50%,源于一方面收入快速增长,另一方面因高速光模块占比提升,毛利率显著提升,同时三项费用率也有明显下降。
    毛利率显著提升,随着高速产品占比持续提升,盈利能力有望进一步增强
    公司2019H1毛利率31%,同比提升16.56个百分点,环比提升1.37个百分点,其中点对点光模块毛利率33.53%,同比大幅提升14.94个百分点,主要源于高毛利的高速产品占比提升,同时公司工艺流程优化,进一步提高了产线的自动化水平。我们认为,随着公司中高速率光模块销量持续增长,未来毛利率有望持续改善,盈利能力有望进一步增强。
    公司2019H1整体费用率11.27%,同比下降2.99个百分点,其中销售费用率为2.14%,同比略降0.17个百分点;管理费用率为2.94%,同比下降1.66个百分点;研发费用率为6.55%,同比下降2.05个百分点;财务费用率为-0.36%,同比提升0.89个百分点。
    产品竞争力凸显,5G+数通升级有望打开未来持续成长空间
    公司是国内少数批量交付100G光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业,并已成功研发出200G、400G光模块产品,部分产品已通过验证并实现量产,其中成功出样的400G光模块为业界最低功耗,未来将显著受益超大数据中心和云网络升级。另外,公司产品种类丰富,光模块产品近3000种,一方面使公司可以从量大、主流的光模块盈利,另一方面使公司可以从量小、非标的光模块盈利,可分散公司经营风险。随着未来5G规模建设及数据中心的持续升级,将会给光模块行业带来全新的市场机遇,公司在电信市场和数通市场都将直接受益。
    盈利预测及投资建议:
    公司电信市场中高速产品受益5G传输网建设,未来有望持续快速增长;数通高速光模块产品在云计算流量增长驱动下迭代需求较强,而公司400G产品也已成功出样,未来有望充分受益。因公司毛利显著改善,并且高毛利的高速率产品占比有望持续提升,我们将19-21年盈利预测从1.66亿、2.54亿和3.35亿元上调为1.98亿、2.95亿和3.86亿元,对应19-20年PE分别为37倍和25倍,上调为“买入”评级。
    风险提示:5G推进、400G升级进度低于预期,产品价格大幅下降等风险。

锐科激光:收购国神光电,进军超快激光

事件:公司董事会审议通过议案,拟以11475万元收购周士安先生、胡雪原先生等9位股东的国神光电科技(上海)有限公司51%股权。投资要点
    国内第一家工业化超快激光器厂商,LED芯片细分市场龙头:国神光电自2011年创立以来深耕超快激光器,主营产品为飞秒、皮秒激光器,是中国第一家工业化超快激光器的厂商。目前产品已广泛应用于OLED切割、太阳能光伏硅切割、通信芯片切割、消费电子等领域,已进入苹果产业链。此外,根据公司资产评估报告,在LED芯片市场公司占据60%以上份额。2018年,国神光电实现营收1954.7万元,净利润663.9万元。2018年底总资产7114.9万元,负债率仅16%,资产质量良好。
    协同效应显著,形成三方面共振:1:技术共振:国神光电在皮秒、飞秒激光器具有技术领先优势,不仅丰富锐科激光产品线,锐科激光雄厚的研发实力也可以助力其产品升级;2:市场共振:锐科激光在产业化、市场化方面丰富的经验将推动国神光电产品更好更快的推向市场,而国神现有的客户关系也有利于丰富锐科激光客户结构;3:降本增效:锐科激光较强的零部件自给能力可以有效降低国神光电生产成本,提升产品稳定性以及竞争力。未来发展方面,周世安博士承诺,未来三年每年将研发并实现销售的飞秒、皮秒新产品不低于三种,每种产品销售不低于10台,总体包括高功率皮秒激光器,紫外高功率皮秒激光器,高功率飞秒激光器等。
    高功率、超快、脉冲等板块逐步兑现成长性:锐科激光近几年在高功率连续激光器发展迅猛,市占率快速提升,2018年已经实现了6000W功率段的批量销售。1000-3000W功率段已经具有较好市场口碑。2019年,12KW功率连续光纤激光器也实现规模销售。超快领域,公司通过收购国神光电,有望在面板等3C行业、医疗、美容等多个细分领域快速突破。脉冲领域,随着公司产能的逐步释放,以及下游厂商集中度的不断提升,预计公司脉冲领域市场份额也将不断增加。此外,公司的技术开发费用也快速提升,扩大公司收入规模。
    盈利预测与投资评级:激光器行业仍处于快速发展期,市场空间广阔。短期市场需求的放缓、以及价格战的持续进行放缓公司短期业绩增速,但公司处于高功率激光器加速替代的快速发展期,市占率快速提升,技术迭代也不断推进。预计2019/20/21年归母净利5.5/8.2/10.8亿元,对应EPS4.31/6.37/8.47元,PE29/20/15X,基于对公司高功率、超快、军工、脉冲等多条线快速发展的预期,维持“买入”评级。
    风险提示:国产激光器发展不及预期;行业景气度下滑超预期。

天坛生物:经营效益改善,成长确定性高

进口白蛋白大幅降价冲击国内市场的概率不大
    市场担心进口白蛋白可能大幅降价,从而对国内市场形成较大冲击。我们认为,进口和国产白蛋白的商业模式并不相同,进口白蛋白“以价换量”的逻辑不成立。白蛋白的价格将由总需求和总供给的关系决定。
    白蛋白总需求尚有增长空间,未来有望实现进口替代
    白蛋白中约占70%的科学性用药有对羟乙基淀粉的替代空间,约占30%的营养性用药的向上空间取决于渠道推广力度,总体看白蛋白需求端约有20%~25%的增长空间。随着行业采浆量的增长,预计国产白蛋白有望逐渐实现进口替代。
    吨浆效益低由单厂投浆量低导致,过去两年经营效率改善明显
    天坛生物吨浆收入、利润不及同体量的国内民营龙头,这并非国企体制限制,而更多是由于单厂投浆量较低导致。2013年前成都蓉生投浆量仅为200~300吨,不具备研发小品种的经济效益。浆量提升后天坛的研发投入眼光和执行力优秀。过去两年天坛生物单站采浆量迅速提升、业绩稳健向好、产品收率提升,经营效率明显改善。
    未来成长确定性高
    天坛生物过去两年利润的成长主要依靠营收扩大带来的经营性杠杆的放大。假设未来两年人工成本约以5%的速度增长,则采浆量增长带来营收12%~14%的增速对应7%~8%的吨浆净利润率的增速,二者叠加可带来利润端20%左右的增速。公司永安血制的建设顺利推进,2021年将会有产能释放叠加层析法高纯静丙、凝血因子类产品上市带来的业绩跳升。
    风险提示
    产品研发进度不及预期、新工厂投产进度不及预期。
    投资建议:经营效益改善,成长确定性高,维持“买入”评级
    预计未来2~3年行业采浆量增速在10%左右,白蛋白、静丙价格企稳,总需求仍有向上空间。天坛生物经营效率明显改善,成长确定性高,采浆量增速高于行业平均,2021年永安血制投产带来业绩跳升。公司已是国内领先的龙头,长期来看,随着采浆量和产能的不断提升、产品线的持续丰富,公司的发展目标应是国际血制品龙头公司。预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿,对应当前股价估值为37.0/30.7/21.3x。给予2021年利润25~30x估值,合理估值在270~330亿,对应股价为为31.0~37.9元,维持“买入”评级。

新华保险:值归高处,与众不同

主要结论: 聚焦健康险业务转型,未来或一片坦途
    新华保险近年来积极转型,聚焦健康险。 围绕新华保险,本篇报告主要回答以下几个问题:
    (1)聚焦健康险赛道值不值?
    (2)新华保险在该赛道目前走得有多好,未来的上升空间如何?
    (3)优秀的健康险企业是怎样的?我们首先重点阐述行业未来的发展空间,然后聚焦新华保险, 回顾企业近年的转型历史,阐述其转型之后的投资价值, 并探讨与优秀的同业相比新华保险的优势何在。
    行业: 商业健康险赛道的投资价值与众不同
    我国商业健康险行业刚刚起步,覆盖程度低,同时政策环境友好,行业未来的上升空间巨大。 参考国外发展经验,商业健康险赛道的价值不同一般, 其本质在于商业健康险赛道拥有其他行业无法媲美的价值:
    (1)网络价值以及
    (2)主动管理价值,并最终形成业务的价值闭环。健康险企业销售健康险产品, 然后通过保单令客户保持相当的粘性,以积累庞大的客户群落,形成网络价值,然后利用网络价值介入相关产业链,实现赔付端的主动管理, 并同时提升保险产品的吸引力, 以进一步积累客户数量, 提升网络价值, 最终形成价值闭环。
    公司: 聚焦健康险赛道,龙头地位坚实
    新华保险作为典型的寿险龙头企业,成长一路曲折,但终究披荆斩棘, 实现了业务的转型以及战略的聚焦,龙头地位依然坚固。 展望未来, 我们认为新华保险的关键优势在于以下逐步递进的三个方面:
    (1)汇金的入主以及 A+H 的同步上市,资本实力坚实;
    (2)布局于全国的销售团队已然实现了战略转型;
    (3)战略清晰, 赛道优质, 业务基础坚实, 未来发展空间不可限量。
    投资建议: 维持“买入”评级
    我 们 保 守 预测 新 华 保险 在 2019/2020年 的 每 股对 应 内含 价 值 分 别 为65.61/77.97元,同时预测 2019年的 P/EV 保持至少保持在 1.2-1.3倍, 2020年的 P/EV 保持在 1.2-1.3倍,则新华保险在 2019年对应的股价为 78.73-85.29元。
    风险提示
    战略更改; 宏观形势动荡; 行业的竞争环境更趋严厉。

桃李面包:成长赛道中的高护城河公司

短保:高景气度的生意,又是极为难做的生意。空间:我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看,我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间,面包主食率或能再提升,而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势,有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒:短保是难做的生意,首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求,使得行业天然盈利能力弱,第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大,以及由此带来的扩张速度偏慢等问题,使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业,但也因此对现有玩家产生了一定保护。
    桃李:管理壁垒赋能,高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测,未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势,优秀的管理壁垒构建护城河,家族企业匠心保障精耕细作,文化一致性和渠道执行力强,周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间,长期成长性较为难得。
    利润波动:短期波动,长期路径清晰。1)季度间的释放节奏有一定波动性:全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期,季度间的利润释放节奏有一定波动性。2)但可设置长期目标值:由于产品结构等因素,各地区在净利率上存在差异,但我们认为,长期净利率水平当与其区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看,我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长,从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平,并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。
    桃李VS达利: 1)其实是两种不同生意模式。①模式:桃李专注短保高周转,达利多点开花、低成本强规模;②渠道:桃李扎实小步跑,达利渠道网络优势明显;③品牌:桃李不言下自成蹊,达利品牌高举高打。2)达利布局美焙辰,是对达利(切入不同模式)的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战,桃李相应跟进,但整体仍然稳健,我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓,桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是,在两家共同发力下,行业亦正在扩容。
    估值与投资建议:成长赛道+高壁垒公司,长期视角买入,给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑,这给予了估值回落的确定性预期,因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究,我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53,参考DCF的结果(折算19年初40.1元),给予2019年40X估值,对应45元目标价,上调评级至“强烈推荐-A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测,该股价对应2023年估值大致为20X。
    风险提示:1、需求回落;2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。

中国联通:内生改善成效显著,代际更替迎接质变

投资建议
    中国联通作为国企混改标杆,无论从战略、商业模式、内生业绩情况来看,都表现出较深刻变化,随着公司继续推进混改措施落地,效果将更为明显。
    5G赋能下,运营商除了获得增量客户之外,还可以利用变革性技术,深耕垂直领域,建设开放平台,成为应用的孵化者和创造者,在价值链上更进一步,实现价值重估。
    预计2019-2021年净利润分别为59.30亿元、80.31亿元、97.62亿元,对应2019-2021年PE分别为31X、23X和19X, PB分别为1.25、1.20和1.14倍,考虑到公司历史估值情况以及5G时代重大机遇,给予PB为1.6倍,目标价7.5元,调整评级为“买入”评级。
    风险提示
    混改落地整合或不及预期
    5G投资成本和应用落地节奏或不匹配
    运营商市场竞争加剧。

密尔克卫:与天津地方国企合作,开启危化品运营新篇章

与天津地方国企合作,开拓危化品运营新模式。公司与天津市西青经济开发总公司签订了《投资协议》,拟在天津市西青经济技术开发区成立控股子公司西青新公司,用于建设甲类、乙类危险品仓库,预计于2020年6月1日投入运营,投资金额1.6亿元,公司持股95%,交易对方持股5%。我们认为公司与天津西青合作,与地方国企合作的模式已经铺开,有利于公司国内业务的布局。西青新公司项目竣工投入运营后,优先满足中芯国际集成电路制造(天津)有限公司及其配套商针对该危险化学品仓库的仓储需求。对于计划租赁该危险化学品仓库的租户,须经天津西青同意后,西青新公司方可租赁。
    天津西青协调土地等相关事宜促进项目顺利实施。天津西青是西青经济开发区管理委员会独资控股的国营企业,公司与之合作,可以享受天津市政府在西青开发区的政策、市场、服务配套和人才配套等方面的优惠。天津西青将协调土地、规划、建设、安全、环保、工商、税务等部门为西青新公司办理用地、规划、项目审批、环评报告、建设施工许可、消防验收、工商登记等相关事宜,这有利于控股子公司快速投入运营,拓展公司在华北地区的业务范围,对公司长期的战略布局有积极的影响。
    投资策略:我们预测公司2019-2021年净利润为2.02/2.67/3.56亿元,同比增长52.5%/32.4%/33.3%。我们认为公司拥有优质客户,仓储业务持续发力,与地方国企合作的模式已经铺开,具有高成长性,维持“买入”评级。
    风险提示:下游化工行业市场风险、安全经营风险、信息技术系统有关的风险、合作进程低于预期风险。

移为通信:轻资产M2M龙头产品出新、应用扩展、地域扩张

公司成长归因为产品出新、应用扩展、地域扩张三个层面。(1)产品出新:公司募投项目进展顺利,2018年度推出18款新产品,其中3G、4G产品出货量持续增长,实现销售收入1.45亿元,占营收的30.48%,同比增长37.12%。客户主要面对资产追踪需求领域,目前产品包括车载追踪、物品追踪、个人追踪、牲畜追踪等。与澳大利亚利德合作至今,已完成超过30款产品的研发,包括可视标、电子标与读写器在内等的一系列产品。(2)应用扩展:2018年动物追踪溯源产品作为新业务之一,实现收入近1800万元,共享经济类产品实现收入超5500万元。预计2019年将保持快速增长。(3)地域扩张:2018年国内事业部结合中国国内车载定位终端市场情况和公司总体发展规划,选定汽车金融风控领域作为国内市场开拓的突破口,研发出顺应国内市场、客户需求特点的多款产品。未来在全球范围推广产品,拓展欧洲、南美、北美及非洲等市场。
    轻资产经营模式,研发紧跟需求,转化为收入周期短。公司通过供应链采购元器件,进行架构和功能设计软件研发,外包加工成终端。2018年报资产负债率18.61%、流动资产/总资产76.49%。现在销售人员大多为外籍,常年在国外跟踪和发掘市场。2018年研发支出6739万元,同比增长46.60%,占收入比达14.15%。依据市场需求投入研发,次年即可转化为收入。
    盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为7.87、11.06、15.16亿元;归母净利润分别为1.71、2.32、3.14亿元;EPS分别为1.06、1.44、1.94元。对应当前收盘价的PE分别为32.87、24.31、17.95倍。给予“买入”评级。风险提示:系统性风险,行业竞争加剧,下游拓展不及预期。

粤水电:业绩持续高成长,订单快速落地

经营持续向好,2019Q1业绩同比高增长:
    公司目前经营状况持续向好,根据公司此前发布的2019年一季报,公司2019Q1实现营业收入28.08亿元,同比增长54.90%;实现归母净利润3.10亿元,同比增长36.75%。营业收入增长较大的主要原因一是本期工程施工项目确认的工程施工收入增加;二是清洁能源项目发电量增加,本期取得的发电收入增加。经营性现金流净额-0.51亿元,同比增加57.54%,主要系收到的项目预付款增加及对以前年度应收账款进行追收;投资性现金流净额-5.50亿元,同比减少92.88%,主要系本期购建长期资产支出增加。筹资性现金流净额4.70亿元,同比增加74.42%,主要系本期取得的借款增加。
    2019Q1订单保持快速落地,在手订单充裕:
    根据公司2019年第一季度经营情况简报,公司2019年第一季度新签项目订单26.74亿元,相比2018年同期订单额54.08亿元,同比下滑50.55%;已中标尚未签约工程施工项目40.03亿元,相比2018年同期14.78亿元,同比增长170.84%;签约与中标未签约订单二者之和66.77亿元,与2018年同期持平。截至2019年,公司累计已签约未完工订单共计260.05亿元,为2018年全年营收的3.13倍,在手订单充裕。
    受益粤港澳大湾区建设,紧抓历史机遇:
    公司未来将把握好国家打造世界第四大湾区的战略规划,在万亿级基建投资的背景之下,抓住有利时机,加大优质项目承接力度;同时借助国有控股上市公司背景及品牌、人才、技术等优势,联合社会资本,积极承接大型PPP项目;发挥上市公司平台优势,借助集团的支持,全面拓展水利水电业务,加快轨道交通、公路等基础设施工程的发展。
    广东省建工集团收购,推进国企改革:
    为贯彻落实中央《关于深化国有企业改革的指导意见》,推进广东省建筑产业国企改革步伐,2017年12月29日经广东省国资委批复,同意将本公司控股股东广东省水电集团100%股权无偿划转至广东省建工集团。2018年11月14日,公司收到水电集团的《关于计划增持粤水电股份的告知函》,计划自2018年11月14日起6个月内以自有资金增持上市公司股份不低于1%,不高于2%。截至2019年2月15日,水电集团累计增持1794.18万股,占公司总股本1.49%。增持完成后,建工集团间接持有公司合计36.86%的股份。
    财务预测与估值:
    预计公司2019-2021年实现归母净利2.51/3.09/3.55亿元,同比增长24.8%/23.4%/14.9%,对应EPS为0.21/0.26/0.30元。当前股价对应2019-2021年的PE为15.9/12.9/11.2倍,公司作为广东本土轨交施工企业,或将受益基建补短板及粤港澳大湾区建设,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:固定资产投资下行,政策落地不及预期。

中联重科:大金额回购传递积极信号,主业混凝土机、起重机高增长

事件:公司拟以29.8亿自有资金回购股份,回购数量在总股本2.5%到5%之间,回购价不超过人民币7.63元/股,将全部用于员工持股。
    投资要点
    大金额回购传递积极信号
    公司此次回购资金全部来自自有资金,可见对自身未来的经营情况具有十足信心,同时也给市场传递了积极信号。从2018年Q2以来公司的经营性现金流均维持在较高水平(10亿以上),2019Q1末在手现金+交易性金融资产已合计达277亿,在手现金充足。此外,员工持股计划的推出也有望将企业、员工、股东利益统一,有利于企业长期健康发展。
    起重机、混凝土机作为后周期产品将接力挖机高增长
    基建投资增速回升+环保加速更新需求两大因素下,起重机、混凝土机作为后周期品种,接力挖机高增长。4月份以来,起重机、混凝土机开工良好,销量有望继续超预期,聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益。其中公司强势业务塔机需求旺盛,份额向龙头厂商集中,2019年公司市占率目标由40%提升至50%,对应全年贡献收入有望达80亿+。
    战略聚焦效应凸显,新业务土方机械+高空作业平台发展可期
    公司致力于做精工程机械,工程机械优势板块集群效益更加凸显。公司起重机械、混凝土机械的国内产品市场份额持续保持“数一数二”,其中建筑起重机械、混凝土长臂架泵车保持行业第一,主营产品市场地位持续良性提升。
    此外,公司还加强发展有潜力的新兴市场。公司研制的G系列全新一代土方机械产品已经上市,销售渠道正在布局中;同时加速布局高空作业平台产品,2018年10月发布三大类别共8个型号的高端智能产品,有望受益快速增长的下游需求;持续拓展机制砂、干混砂浆、喷射机械手业务,势态良好。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年的净利润是30、36、41亿元,对应PE为12/10/9X,给予“买入”评级。
    风险提示:工程机械行业景气度不及预期;新业务开展不及预期

宏川智慧:18年业绩稳扎稳打,19年业绩增长可期

事件:公司发布2018年年报,2018实现营业收入3.98亿元,同比增长9.20%;实现归母净利润1.03亿元,同比增长11.48%;Q4单季度实现营收1.06亿元,归母净利润2549万元。
    石化仓储区域性龙头,掌握区位核心稀缺资源:我国石化产品消费地区主要集中在华东和华南地区,公司的仓储业务分布于珠三角、长三角及东南沿海,区域优势明显--三江港储、宏川仓储及宏元仓储位于珠三角地区中心地带;子公司太仓阳鸿、南通阳鸿位于长江南北两岸,有效联动配合;子公司福建港能位于东南沿海,所在地湄洲湾石化基地泉惠石化园区是中国石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一,可为其提供较多的石化产品储存需求。此外,码头属稀缺资源,拥有自有码头是保障及促进仓储业务发展的关键因素。
    太仓、南通阳鸿为甲醇、乙二醇大宗商品指定交割库,盈利能力稳定:太仓阳鸿、南通阳鸿为公司主要业绩贡献子公司,盈利能力十分稳定--目前二者均为郑商所甲醇指定交割库、大商所乙二醇指定交割库,甲醇、乙二醇指定交割库资质的取得,有利于提高客户信任度,增强客户粘性,促进公司甲醇、乙二醇仓储业务开展,进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。
    收购港丰能源,罐容规模不断扩大,19年业绩增量明显:2018年,公司完成对福建港丰能源85%的股权收购,港丰能源拥有3万吨级码头和总罐容约40.85万立的库区,收购完成后,公司运营罐容达到132.23万立,在建罐容达到60.63万立,全部建成后总罐容将达到92.86万立。石化仓储企业盈利能力与储罐规模呈正相关性,预计公司19年盈利能力、市场地位会进一步提升。
    盈利预测:调整公司2019-2020年归母净利润1.37/1.47亿元(原值为1.11/1.25亿元),新增2021年净利润1.58亿元,对应PE分别为45/42/39倍,给予“增持”评级。
    风险提示:甲醇、乙二醇等贸易量下降,项目建设不及预期

三一重工:重磅回购彰显信心,坚定看好双击机会

回购彰显发展信心,在手现金体现资金实力
    按回购资金总额上限人民币10亿元、回购价格上限14元/股进行测算,若全部以最高价回购,预计最大回购股份数量约为7143万股,约占公司截至目前已发行总股本的0.85%;公司目前估值已接近底部区域,通过此次回购有望释放积极信号。
    此次回购预案,公司以自有资金主动回购公司股份,是基于对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可,并结合公司目前经营情况及财务状况等因素,以推进公司股价与内在价值相匹配。从2016年以来,公司的经营性现金流进入了健康增长通道,从最新的情况来看,2019Q1公司的货币资金已达154亿,再创历史新高,在手现金充足。
    拟进行股权激励绑定高管团队,促长期稳定发展
    同时预案也指出,本次回购的股份拟用于员工持股计划或者股权激励,预计将在本次回购完成之后36个月内进行。从公司历次的股权激励情况来看,激励对象都是面向中高级管理人员和核心业务(技术)人员,并且激励人数在总人数中的占比在提高(由7%扩大至12%);此外,公司在2016年底实施的激励方案将于2021年到期,我们认为公司有望在2020年或2021年推出新的股权激励计划,以维持高管队伍的稳定,保障公司经营的稳定健康运行,促进长期发展。
    行业景气度将持续,份额超预期提升+全球化逻辑开始兑现提升估值水平
    宽松政策和环保核查趋严加快更新需求释放,工程机械行业景气度将持续,起重机、混凝土机接力挖机高增长。公司作为行业龙头,挖掘机性能已与卡特同处于世界第一梯队,服务质量也明显优于其他品牌,2019年以来大中小挖、起重机等各机型市占率均实现超预期增长,出口也持续高增长。高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续为公司带来业绩弹性,全球竞争力逐步体现带来估值溢价,我们继续看好公司双击机会。
    盈利预测与投资评级:我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位:第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升;第二、出口不断超预期,全球布局最完善;第三、行业龙头估值溢价;第四、经营质量和现金流持续变好。我们预计公司2019-21年净利润分别为101亿、115亿、125亿,对应PE分别为9、8、8倍,给予“买入”评级。我们给予目标估值15倍PE,对应市值1515亿,目标价18元。
    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。

兴业银行:业绩重回两位数增长,真实确认不良赋予充足安全边际,维持银行首推组合

事件:2019年4月29日,兴业银行披露2018年报及2019年一季报。2018年实现营业收入1583亿元,同比增长13.1%;实现归母净利润606亿元,同比增长6.0%。2019年一季度实现营业收入476亿元,同比增长34.8%;实现归母净利润197亿元,同比增长11.3%,一季报业绩表现超预期(原预测1Q19归母净利润同比增长8.5%)。1Q19不良率1.57%,季度环比持平;1Q19拨备覆盖率206.34%,季度环比下降0.9个百分点。
    业绩重回两位数增长,核心源自连续两年深度优化资产负债表赋予息差逐季走阔的确定性向好趋势。1Q19兴业银行归母净利润同比增长11.3%,自2014年以来业绩增速再次回归两位数水平。17年强监管环境使得兴业银行重构资产负债表历经短期阵痛期,但即便如此,兴业银行在尚未缩表的情况下持续优化资产负债结构:(1)18年贷款同比增长20.7%,1Q19同比增速进一步提升至21.7%。从资产结构来看,仅一年时间,贷款占比提升将近10个百分点,从17年末的37.9%提升至1Q19的46.3%。同时,持续压缩理财产品、信托及其他收益权等非标投资,非标投资占比由16年末的31.3%下降至18年末的14.63%,结构优化力度可见一斑。(2)从负债端来看,1Q19存款同比增长13.5%,存款占比提升至56.5%,与此同时同业负债同比压缩16.2%。资产负债结构的深度优化助力息差持续走阔,我们测算兴业银行2H18息差环比1H18提升12bps,从结构因素来看,2H18资产端持续增配信贷为息差环比提升带来显著正贡献20bps,压降同业负债带来正贡献14bps。从价层面来看,2H18贷款利率依然保持向上趋势,下半年付息负债成本率环比1H18下降23bps,超过生息资产收益率环比收窄幅度(10bps)。受切换会计准则IFRS9影响,1Q19息差同环比并不可比,但预计环比依然明显走阔。展望全年,结构优化空间犹存叠加同业市场利率维持低位的大环境下,兴业银行息差有望维持企稳回升的向好趋势。
    手续费净收入表现依然亮眼,期待“商行+投行”转型为中收增长显著创收。1Q19手续费净收入同比增长23.6%,与1Q18、2018增速相比均显著提升。从手续费收入结构来看,18年手续费净收入增长核心受银行卡等传统零售和结算清算业务驱动,银行卡、结算清算业务手续费收入同比增长61.8%和41.3%。(转下页)
    (接上页)同时,以咨询顾问和担保承诺为主的投行化融资类手续费收入占比降低至26.9%,但预计仍然位居上市银行前列。截至18年末,兴业银行非金债券承销规模及只数同创市场第一,公募企业资产证券化(ABN)落地规模列全市场第二,从长期来看,在当前直接融资发展的大环境下,我们更加期待兴业银行的泛投行业务能够有效驱动兴业银行中收业务的持续增长。
    一季度不良率环比持平,真实确认不良,预计19年资产质量保持企稳态势。4Q18兴业银行不良率环比下降4bps至1.57%,18年前三季度不良率持续攀升的趋势得以扭转,1Q19不良率环比持平,资产质量趋于平稳。18年兴业银行加大不良核销力度,不良核销同比增加30.5%,从不良核销节奏来看更加集中在18年四季度。我们测算4Q18加回核销的不良生成率环比提升28bps至161bps,18年全年加回核销不良生成率同比小幅提升15bps至118bps。由于19年兴业银行开始切换IFRS9,剔除切换准则影响后,我们测算一季度兴业银行基本没有不良核销,真实暴露不良,即便在此情况下不良率仍能环比持平,1Q19拨备覆盖率环比微降0.9个百分点至206.34%。从不良先行指标来看,逾期贷款占比由1H18的2.12%下降至18年末的2.02%,18年关注类贷款占比延续降势,但1Q19环比小幅反弹0.07个百分点至2.12%。在经济下行叠加监管要求加大、加快不良暴露的环境下,预计今年上半年部分银行不良指标会呈现一定波动,这是行业的共性趋势。我们认为,兴业银行关注类贷款占比呈现季度波动,一方面与宏观大环境有关,另一方面更和兴业银行主动做实资产质量有关,并不存在以借新还旧来美化不良指标。18年末”逾期90天以上/不良贷款“保持在78.88%的低位,依然严格认定不良。
    投资建议:上调盈利预测,上调评级至买入,重申银行首推组合。短期来看,“宽货币”环境持续叠加主动优化资产负债结构极确立了息差企稳回升的向好趋势,而此前市场对兴业银行流动性监管压力的担忧事实上已经不再,全面真实地确认不良更为未来资产质量提供有效保障。长期来看,领先于同业的投行化业务对中收的贡献有望再度深化,将有效地驱动核心盈利能力持续提升。预计2019-2021年归母净利润分别同比增长12.7%、13.5%、15.3%(原预测19-20年分别为6.4%、7.8%,调整息差和拨备,新增2021年盈利预测),给予目标价19年1.2倍PB,当前股价对应19年0.82倍PB,对应46%的上行空间,上调评级至买入,重申银行首推组合。
    风险提示:经济大幅下滑引发不良风险。

苏宁易购:销售规模保持高增长,全场景零售布局持续发力

销售规模保持高增长,业绩符合预期。公司公布2019年一季度报告:(1)2019Q1实现营业收入622.42亿,同比增长25.44%,实现归属于上市公司股东的净利润1.36亿元,同比增长22.16%。基本每股收益0.0147元,同比增加23.53%。收入提升一方面系推进全场景零售发展,提升商品专业化经营能力。另一方面系加强非电器品类的运营,进一步加强物流、金融服务能力建设和用户体验的提升;(2)2019Q1整体GMV为869.26亿元,同比增长25.38%。
    净利率同比持平,费用率同比小幅增加。(1)综合毛利率15.90%,同比降低0.47pct,环比提升0.18pct。净利率0.17%,同比持平。毛利率环比改善一方面系持续优化商品供应链,加强单品运作,发展自主产品。另一方面系加大对非电器品类商品的推广;(2)费用率17.34%,同比增加1.90pct。其中销售费用率13.21%,同比提升1.30pct,财务费用率0.80%,同比提升0.41pct,管理+研发费用率3.33%,同比提升0.19pct。费用提升一方面系支持苏宁小店业务发展,运营费用率同比增长1.49%。另一方面系银行借款规模增加以及计提债券利息。
    线上:加强精细化管理,GMV持续较快增长。(1)2019Q1线上GMV541.24亿,同比增长36.09%,自营GMV379.09亿,同比增长40.87%,平台GMV162.15亿,同比增长26.08%;(2)全品类战略效果凸显,加速百货类目发展。收购万达百货37家门店,进一步优化百货供应链管理。开放平台聚焦百货、超市、家装建材等品类,新引入商户数占比76.94%;(3)持续推进社交化运营,加强产业联动。截至3月31日零售体系注册会员数量4.22亿,2019年3月苏宁易购移动端月活跃用户数同比增长39.39%,一季度移动端订单数量占线上整体比例达94.93%。
    线下:持续完善全渠道布局,优化店面、商品结构。线下GMV328.02亿,同比增长10.97%。
    (1)优化各业态布局,打造规模优势。截至2019年3月31日,零售云加盟店2499家,各类自营门店共计9758家,面积689.17万平米,其中苏宁小店5,098家(含迪亚天天自营门店184家),直营店2,306家,专业店2,116家,红孩子店163家,苏鲜生9家,海外门店66家(香港28家、日本38家)。以及报告期内尚未完成交割的收购万达百货的37家门店;(2)专业店、直营店、红孩子店同店增速-4.92%、-5.56%、15.70%。
    小幅上调盈利预测,上调至“买入”评级:公司智慧零售战略进入红利释放期,线上实现流量聚合和品类扩展,线下构建差异化消费场景竞争优势,零售云赋能深化,加速下沉低线城市及乡镇市场,物流和金融等业务完善生态闭环,整体盈利能力提升,小幅上调盈利预测。我们以京东为可比公司,2018财年京东实现营业收入673.18亿美元,给予2019年30%的增速,对应PS为0.66。预计公司2019年收入为3069.90亿,给予公司估值2026.13亿元,对应股价为21.76,较当前股价有67.28%的空间,投资评级从“增持”上调至“买入”。考虑2019年金服出表预计增加投资收益161亿,我们预计2019-2021归母净利润185.77(原值178.51)/30.21(原值30.00)/34.20(原值31.43)亿,对应EPS为2.00/0.32/0.37元,对应当前股价PE为7/41/35倍。
    风险提示:行业竞争进一步加剧,线上增速大幅放缓,线下展店不及预期。

奥瑞金2019年一季报点评:19Q1经营拐点显现,经营性现金流大幅改善

公司公告2018年及19Q1业绩,18年业绩低于预期,19Q1略超预期:2018年公司实现收入81.75亿元,同比增长11.3%;实现归母净利2.25亿元,同比下滑68.0%;扣非归母净利为1.24亿元,同比下滑79.3%;经营性现金流量净额同比增长9.9%。单18Q4实现收入19.25亿元,yoy6.4%;归母净利-4.77亿元。19Q1实现收入20.51亿元,同比增长2.9%;归母净利2.37亿元,同比增长11.0%;扣非归母净利同比增长15.2%。
    出于谨慎会计处理考虑,2018年业绩受到波动,不会影响后期经营与业绩表现,维持盈利预测。由于公司持股中粮包装22.93%股份,中粮包装的审计师对其2018年度财报出具了保留意见,出于谨慎考虑公司对中粮包装长期股权投资计提减值5.01亿元,若加回此部分则18年归母净利润应为7.26元,同比增长3.2%。公司18Q3-Q4现金流情况环比大幅好转,同比增长49%和193%,带动18全年同比增速由负转正。
    19Q1利润端开始提速,经营性现金流大幅改善。Q1原材料价格回落的弹性还未充分体现;展望后续目前2019Q1马口铁均价同比下跌10%、国内铝锭价格下跌4%、LME铝价下跌13%,以及新建产能利用率提升,毛利率还有抬升空间。19Q1净利润回归双位数增长,两片罐提价落地、叠加三费有效控制,销售、管理(不包括研发)及财务费用率同比下降0.33pct、0.47pct和1.54pct,预计未来利润将继续快于收入增速。19Q1经营性现金流量净额同比增长619.4%,系应收同比下降32.6%、存货下降4.4%,经营性现金流继续延续良好态势。
    两片罐:行业进入向上通道,新建产能逐渐爬坡,后期盈利弹性有望体现。2018年两片罐业务实现收入15.96亿元,yoy20.5%,我们测算其中约15pct来自于湖北咸宁异型罐新产能投产,剩余5pct来自于标准两片罐提价贡献。随着2016-2017年供给侧改革、原材料大幅上涨,两片罐行业盈利水平筑底,龙头加速整合集中。我们从以下三点认为未来两片罐价格将重回向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!目前2019年提价已落地(预计0.7-0.8分/罐),预计随着波尔收购完毕后,2020年提价幅度有望提升。
    三片罐:大客户生产销售情况稳定,2018重回销售高峰。三片饮料罐实现收入52.71亿元,yoy10.4%。大客户在17Q1经历短期事件性冲击后,18增速高达双位数,目前经营生产稳定政策,未来仍需持续关注事件后续进展。公司不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。三片食品罐实现4.42亿元,yoy34.6%,高增长主要受益于与优质奶粉罐等客户深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式、不断提升配套服务能力,继续深化与优质客户合作。
    大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。
    公司拟推出股权激励计划,增强团队凝聚力,彰显长期信心。本次计划实施前,公司高管持股共244.74万股,占总股本仅0.1%,本次拟授予股份占总股本0.94%。推出股权激励有利于将管理层与公司利益统一,保留优秀人才,利好公司长期发展。
    业绩短暂波动,不改长期看好逻辑!股权激励计划彰显未来发展信心。收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性!大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。我们假设波尔亚太在2019年中至三季度左右完成并表,且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2019-2020年EPS为0.35元和0.43元的盈利预测,新增2021年EPS为0.55元的盈利预测,yoy27%,目前股价(5.15元/股)对应2019-2021年PE为15倍、12倍和9倍,维持买入。

山东黄金:2019年一季度归母净利润略超预期,看好金价中期上涨,上调至买入评级。

2019年Q1实现归属于上市公司股东净利润同比增长5.47%,略超预期。2019年Q1,公司实现营业收入106.21亿元,同比下降25.03%;实现归属于上市公司股东净利润3.66亿元,实现归母扣非净利润3.65亿元,同比增长4.07%,对应扣非每股收益0.17元,略超预期。
    大幅减少外购合质金和小金条生产比例,降收增利,费用率有所上升。报告期内,SHFE黄金均价为286.52元/克,较2018年同期上涨3.87%;除了价格改善带来的毛利率提升之外,公司亦通过减少超低毛利率的业务比如外购合质金冶炼/小金条生产(2018年年报显示两项业务毛利率分别为0.17%和0.14%)做到了降收增利,因此2019年Q1公司综合毛利率提升3.86个百分点至12.4%,这个毛利率水平创下了近10年来新高。另一方面,公司2019年Q1费用率上升抵消了毛利率的部分改善,主要是销售税金及附加(香港公司销售阿根廷金矿对应的出口关税增加)、管理费用以及财务费用占销售收入比重合计同比多增1.64个百分点,最终拖累了归母净利润增长的幅度低于毛利润增加的幅度。
    国内金矿产量稳步扩张,后续期待进一步外延。矿产金产量方面,2019年起公司三山岛、焦家矿山改扩建工程陆续投产,按我们测算,公司一季度矿产金产量接近10吨,相较2018年Q1,自产矿产金产量增加约0.4吨,其中2019Q1国内矿产金产量约7.75吨,国外(阿根廷贝拉德罗金矿)产量约2.18吨。成本方面,国内矿产金入选品位整体保持稳定,而国外适逢低品位矿脉带开采,品位边际上有所下降,再叠加新增的税费,预计整体2019年海外矿产金成本将上升20-30元/克;根据巴里克黄金的公告,阿根廷贝拉德罗金矿2019年预计的开采成本大致为1150-1250美元/盎司。另外,我们预计截止到2020年底,公司希望实现自产矿产金产量50吨的目标,以当下产量来看,进一步的外延并购是可以期待的方式。
    看好金价中期上涨,维持盈利预测,上调至“买入”评级!我们认为美国当前库存高位,私人部门从被动补库存转向主动去库存,消费、固定资产投资仍然疲弱,中期利率向下驱动金价向上的格局确定。我们预计2019-2021年SHFE黄金均价为310/315/306元/克;公司层面,伴随自产黄金的增加,预计低毛利率的外购黄金冶炼业务将持续压缩,净利润有望季度环比进一步增长,因此我们维持公司2019-2021年净利润预测20.08/22.28/25.4亿元,对应当前股价动态PE分别为31X/28X/25X。我们认为未来市场趋于弱势,滞胀格局逐步明晰,黄金股将显著跑赢市场20%以上,因此上调评级至买入!

青岛啤酒:业绩超预期,量价齐升

收入高增,盈利能力提升
    公司2019年Q1实现营业收入79.51亿元,同增11.38%,归母净利润8.08亿元,同增21.04%,扣非净利润7.18亿元,同增26.73%,收入业绩略超市场预期,产品销量增加以及产品结构优化贡献明显。盈利能力上,19Q1毛利率39.66%同增0.5pct,主因高端产品提升较快拉动均价上行。费用端,销售费用率17.5%同增0.8pct,期内公司加大品牌宣传力度,管理费用率3.55%同减0.3pct,公司积极管控费用投入,费效比提升。所得税率24.9%同减2.6pcts,期间内资产减值损失同减96.55%,主因子公司计提固定资产减值损失同比减少。综合影响下,Q1净利率10.2%同增1pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现82.5亿同增1.6%,经营现金流净额17.6亿同减30%,主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。
    高端产品领衔增长,量价齐升空间大
    2019年第一季度公司啤酒销量216.6万千升,同增6.6%,吨均价3671元同增2.9%,实现量价齐升。其中主品牌“青岛啤酒”实现销量117.5万千升,同增8.5%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品实现销量58.8万千升,同增10.5%,高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,在竞争格局的边际改变的背景下,公司在保证市场占有率稳定的基础下,积极调整产品结构构提升价格、趋利控费,有望获高质量发展。
    区域战略清晰,营销升级优化资源配置
    公司主力抓四大战略市场和城市积极市场,做大大山东基地经济圈战略,发挥覆盖全国主要市场的生产及销售网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,推进现代渠道发展及巩固电商渠道优势。营销端以深化体育营销和音乐为主线,优化资源配置,全面提升品牌的国际化、年轻化和时尚化形象。
    盈利预测及评级:公司强品牌力支撑下中高端产品表现积极,均价上行仍有空间,关厂加速利于经营效率提升,受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性,按照规划将在2020年6月底前推进管理层长期激励计划。预计2019-2021年EPS为1.29/1.54/1.80元,对应PE分别为37/31/25倍,一年期目标53.9-58.5元,维持“买入”评级。
    风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;区域竞争加剧。

江苏银行:零售与小微发力明显,潜力被市场严重低估

盈利增速走高,业绩改善显著
    盈利增速走高。1Q19营收增速高达29.18%,较18年大幅上升;1Q19净利润增速14.4%,亦较18年明显上升。我们认为,业绩的大增主要源于资产负债结构优化带来的净息差大幅提升以及资产规模的稳健扩张。
    ROE上升。由于业绩改善大,1Q19年化加权平均ROE为14.66%,同比上升0.47个百分点,ROE或进入上行通道。
    资产负债结构优化,净息差上升
    资产负债结构优化。得益于较好的对公与零售客户基础,1Q19存款达1.21万亿元,较年初大增11.2%;其中,零售存款较年初大增24.55%,非常亮眼。1Q19存款大增使得负债中存款占比较年初提升4个百分点至64.7%。
    近两年贷款占比保持上升,1Q19贷款占比已达46.55%,资产结构优化。
    净息差上升较多。1Q19净息差(将I9影响还原后)1.85%,较18年1.59%的息差明显上升,主要是小微及消费贷款增长较快,带动贷款收益率明显上升。考虑到市场利率维持相对低位以及资产结构的持续优化,我们预计净息差进一步上升。
    资产质量保持较好,拨备水平提升
    资产质量保持较好。1Q19不良贷款率1.39%,关注贷款率2.26%,基本与年初持平,凸显其较好的风控能力。18年末,逾期贷款率仅1.59%。近几年信贷结构亦改善明显,不良高发行业贷款占比明显下降,个贷占比上升。
    拨备水平较高。1Q19拨贷比2.92%,较年初提升8BP;拨备覆盖率210.8%,亦较年初有所提升,风险抵补能力增强。
    投资建议:业绩改善大,潜力被市场严重低估
    江苏银行经营范围以江苏为中心,辐射环渤海湾、长三角(江苏以外)以及珠三角,区域优势明显。经过近几年消化历史包袱后,其业务发展翻开了新的一页,我们认为,江苏银行潜力被市场严重低估。
    零售及小微是银行股的长逻辑。考虑到,经过近几年的零售转型与客户积累以及对金融科技的持续投入,江苏银行零售业务正迎来质的飞跃;此外,依托较好的风控水平,小微业务蓬勃发展;将19/20年净利润增速预测由此前的9.2%/8.3%上调至13.8%/14.8%。给予1倍19年目标估值,对应目标价10.15元/股,上调至买入评级。
    风险提示:贷款利率大幅下降;经济超预期下行等。

隧道股份2019年一季报点评:营收增速回暖延续,深度受益长三角一体化

事件:隧道股份发布2019年一季报。1Q19公司营收66.7亿元,YoY+13.6%;归母净利4.2亿元,YoY+7.3%。
    营收增速持续回暖,盈利能力基本稳定:公司2Q18-1Q19营收增速、毛利率分别为22.4%/17.8%/19.4%/13.6%,12.9%/13.0%/12.2%/12.6%,分别同比变动+16.5/-10.0/+16.5/+2.6pcts、-0.6/+2.2/-0.2/+0.1pcts;受益于充足在手订单及订单推进顺利,营收增速连续两季度回暖,毛利率基本稳定。随着基建投资边际改善,长三角一体化战略推进进程加快,我们判断营收将保持稳健增长,存在超预期可能。1Q19公司管理费用率同比提升0.7pct至3.8%,推测或源于18年业绩增量计划达标提取奖励,带动期间费用率同比提升0.6pct至8.1%,拖累归母净利率同比下降0.4pct至6.2%,判断未来归母净利率仍有提升空间。
    在手订单相对充足,判断新签订单将逐渐回暖:公司1Q19新签订单120.5亿,YoY+9.2%,其中施工业务订单占比93.4%,2Q18-1Q19新签订单合计599.1亿,为18年全年营收之1.6倍,在手订单相对充足,业绩具有较强保障。2Q18-1Q19施工业务新签订单额YoY分别为-14.8%/+36.2%/-37.4%/9.5%,增速同比变动分别为-60.8/-43.5/-60.7/-25.8pcts,订单增速下滑趋势边际改善。分行业看,1Q19轨交/市政/道路/房建新签订单额YoY分别为-34.2%/146.3%/-51.6%/101.8%,市政/房建新签订单延续高增长,随着发改委轨交项目审批节奏恢复,长三角一体化战略地位提升,我们判断轨交/道路新签订单增速将回暖,市政/房建将稳健增长。
    业绩增量计划提振管理层积极性,上调至“买入”评级:公司2018年业绩超过业绩增量计划要求,管理层为主的激励对象将获较大金额激励,业绩增量计划深度绑定管理层与公司利益,有助于激发公司活力。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一,公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化持续推进,考虑到1Q19新签订单增速下滑趋势边际改善,我们上调公司19-21年归母净利预测至21.7/24.0/26.7亿(前值21.5/23.6/26.3亿),当前股价对应PE分别为9.9/9.0/8.1倍,参考可比公司19年PE均值12.0倍,上调公司目标价至8.28元,上调至“买入”评级。
    风险提示:基建投资不及预期;轨交项目批复不及预期;原材料价格大幅上涨;应收账款风险。

豫园股份:一季报超预期,时尚珠宝主业焕新颜

公司2019年Q1营收增长39.22%,归母净利润增长141.67%,增速超预期。全部按照调整后口径,公司2019年Q1实现营收81.06亿元,其中,珠宝时尚业务同比增长8.85%,物业开发与销售业务同比增长821.01%;实现归母净利润4.02亿元,同比增长141.67%,“蜂巢”板块全年并表带来增速超预期。加盟商网点梳理基本完成,2019年Q1公司持续拓展黄金珠宝连锁门店,新增门店183家,其中新增直营店4家,新增加盟店179家。
    分业态看,物业开发与销售业务实现高增,拉动营收与利润实现较快增长。珠宝时尚产业是公司的核心业务,在2018年Q1高基数的前提下,2019年Q1调整期依旧实现营收53.40亿元,同比增长8.85%,维持稳定增速,随着公司对“老庙”及“亚一”品牌的重新定位,珠宝时尚业务有望在未来几年随着加盟商的下沉开店快速爆发。物业开发与销售2019年Q1实现营收18.92亿元,同比增长821.01%,毛利率为22.99%,相较于珠宝时尚的6.69%,对短期利润增长贡献明显。
    2019年Q1净利率同比提升2.10pct,盈利能力大幅提升。2019年Q1公司毛利率18.06%(同比提升1.75pct),净利率4.96%(同比提升2.10pct),销售费用率3.47%,管理费用率6.48%,销售+管理费用率改善0.68pct,财务费用率2.66%(同比提升0.76pct),三费同比提升0.08pct,基本维持不变,公司净利率的大幅提升主要是由于毛利率的改善。
    依据18年年报数据更新测算得出公司价值安全边际区间在410到456亿元:黄金珠宝板块参考主业为黄金且净利润率可比的同行上市公司,参考历史P/E为13到25倍,估值水平38到73亿元左右;餐饮板块参考全聚德估值水平,参考3年历史可比P/E为25到50倍,板块估值水平约8到17亿元;豫园内圈等商业自有物业10万平米,其中1/3物业面积在16年变更为投资性房地产,假设其全部为一楼沿街商铺,参考房天下18年挂牌信息,沿街商铺均价约7万元,二楼及以上均价4万元,豫园内圈估值在50亿元上下;童涵春堂参考A股连锁药房上市公司18年平均PS1.70,可比估值约5.66亿元。招金矿业当前市值约50亿。18年注入的“蜂巢”资产包仍在业绩承诺期,按照约220亿元。星野度假村对标滑雪度假村VAILRESORT的4.9倍PS,对应40亿元。
    维持盈利预测,主业重整后焕新颜,给予“买入”评级。预计公司19-21年归母净利润35.72/42.21/50.16亿元,对应PE为10/9/7倍,预期19年起公司核心主业将出现直观改善,预计公司消费时尚板块整体贡献净利润约8亿元,地产板块约27亿元,采取分部估值计算,给予消费板块整体25倍PE,给予地产板块8.6倍PE(参考可比公司新城控股18TTM),对应股价11.13元,较目前较目前股价有20%的空间,由“增持”上调至“买入”评级。
    风险提示:核心主业竞争加剧、国际金价波动、业务多元化带来的管理风险等。

华泰证券:自营投资彰显业绩弹性,子公司贡献度提升

业绩表现好于预期,净利润率创新高:1)公司19Q1营收和归母净利润同比分别增长45.65%和46.06%。公司19Q1净利润率与ROE分别为44.5%与10.6%,较18年(31.2%和5.3%)均有显著提升,净利润率为公司历史最高水平。2)自营、经纪、资管、信用、投行收入占比分别为35%、18%、11%、8%、4%,自营占比同比提升15个百分点。
    自营投资彰显公司业绩弹性,资管业务逆势提升:1)公司19Q1实现自营业务收入22.04亿元,同比增长149%,市场行情显著回暖下,公司自营投资的业绩弹性得以体现。截至2018年末,公司权益类自营资产规模399亿元,占归母净资产的比重达38.59%。2)公司实现资管业务收入7.12亿元,同比增长26%。在全行业资管规模受新规影响不断缩减的情况下,公司的资管收入实现逆势增长,主要得益于资管结构的不断优化与调整(18年公司集合资管占比提升2%至14.5%)。
    投行业务期待逆袭,子公司贡献度显著提升:1)公司19Q1实现经纪业务收入11.24亿元,同比增长14%,主要得益于一季度全市场股基成交额同比增加19%。2)公司19Q1实现投行业务收入2.48亿元,同比大幅下滑39%。公司19Q1合计股权承销金额935亿元,市场份额较18Q1下滑近3个百分点至5.3%,其中IPO承销金额挂零,但预计随着科创板的设立,公司19年投行业务有望完成逆袭。3)公司19Q1实现信用业务收入5.03亿元,同比下滑28%。4)公司实现其他业务收入14.57亿元,同比增长95%,主要由于子公司实物销售增加以及对联营和合营企业的投资收益(11.68亿元)同比翻倍。此外,海外子公司AssetMark已于4月23日向SEC递交了拟上市注册声明,距离完成分拆上市更进一步。
    估值
    鉴于19年市场显著回暖活跃度维持高位,我们将19/20/21年归母净利润预测值由74/86/98亿元上调至83/94/107亿元,鉴于19年市场显著回暖,政策改革与开放不断推进,公司作为龙头将充分受益,同时公司19年PB1.57倍,估值较低,维持买入评级。
    风险提示
    政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

光迅科技:业务稳定发展,战略竞争力持续积累

光迅科技发布2018年报,实现营收49.29亿元,同比增8.26%;实现归属上市公司股东净利润3.32亿元,同比下降0.47%;并发布2019年一季报,期间实现营收12.19亿元,同比增0.99%;实现归属上市公司股东净利润6393万元,同比下降17.8%。
    竞争环境恶化和股权激励支出拖累业绩,第四季度毛利水平持续好转。去年净利润出现下滑,源自几方面:电信市场去年受外部冲击影响,以及上游光器件竞争环境恶化,综合毛利率为19.71%,较2017年略降;新一期股权激励费用使管理费用上升15.34%到1.1亿元,加上研发费用3.95亿元,同比增10.11%;使得净利润同比下滑5%。若扣除股权激励费用影响,净利润同比增长11%。收入结构出现明显变化:传统电信传输业务占比下滑约3个百分点,而数据和接入业务占比提升约2个百分点;国外市场占比提升超过10个百分点,主要还是因为去年外部事件冲击。同时注意到,综合毛利率连续四个季度持续向上,Q4实现毛利率22.8%,比Q3的18.79%和H1的16.88%明显回升,表明业务已逐步恢复正常。总体上,公司面临不确定性和挑战,仍保持稳定发展,业务有序布局,恢复卓有成效。
    2019Q1经营状况与去年同期相当,转结政府补助为影响业绩主因。一季度营收大致与去年持平,毛利率提升一个百分点,各项费用与资产减值损失同比2018年各有涨跌,但营业总成本大致相当。影响业绩的主要因素是结转的政府补助同比大幅减少90.19%到231万元,使得归属上市公司净利润同比下降17.8%。我们认为行业季节性特征导致Q1表现平淡,后续几期有望出现好转。
    直面产业变革,全力投入核心技术创新,综合竞争力有望持续提升。公司去年加大研发投入,总额4.58亿元,同比增12.56%,营收占比达9.3%,为历史高位。在高速芯片、5G、400G、平台建设等领域实现阶段性突破:完成高速25G系列芯片的开发,在100Gbps光模块占比快速提升背景下,有望实现上游EML和DFB芯片的自主供应能力,提升产品综合竞争力;此外,大功率硅光光源的输出功率、硅光调制芯片带宽均得到有效提升,为硅光产品化应用扫除关键技术障碍;平面光波导集成推出工业级应用;5G前传/中传应用产品开发已形成系列;完成硅光有源芯片首轮设计开发、流片和测试;通过光纤激光器测试验证平台立项,完成整机和器件验证平台搭建;重点推进五个技术功能平台建设,以支撑400G高速数据通信器件研发。面对封装集成度和单通道速率越来越高的技术变革、产业链扁平化和需求碎片化引入的商务变革,公司积极围绕核心方向创新,综合竞争力有望持续提升。
    市场地位全球领先,聚焦核心战略,龙头价值将持续体现。根据Ovum,4Q17-3Q18内光迅全球市场占比约7.1%,排名第四,本次排名同比上升一位,说明在高度分散、竞争激烈的光器件市场,公司的行业地位还在持续提升。同时也应看到,挑战者Iolight凭借其在北美数据市场的优势已跃居第二,Lumetum和Oclaro合并形成新巨头,新的中游厂商还在不断涌现,未来市场竞争格局将更趋激烈,机遇和挑战并存。公司“十三五”战略聚焦发展光电子核心技术,在已有的涵盖传输、数通和接入的几乎全部品类基础上,强化长期积累形成的垂直整合优势;除了光通信,还强调了在物联感知应用的战略布局,打开新的市场局面;同时将深挖研发和运营效率,与国家信息光电子中心和资本平台形成协作。公司作为国内光芯片自主可控唯一龙头的价值将持续体现。
    盈利预测与估值:我们预计公司2019到2021年将实现净利润分别为3.95亿、4.76亿和6.05亿元,对应EPS分别为0.61、0.74和0.94元。结合公司龙头地位和行业持续向上,给予公司2020年50倍的市盈率,目标市值为238亿元,给予买入评级。
    风险提示:运营商投资不达预期风险、光芯片开发进度不达预期风险、主流器件扩产能不达预期风险、竞争风险

杉杉股份:绩低于预期,现金流得到改善

公司发布2018年报和2019年度一季报:公司2018年度实现营收88.53亿元,同比增长7.05%,归母净利润11.15亿,同比下滑24.46%,扣非归母净利润3.03亿,同比下滑31.30%。业绩低于预期主要是由于(1)内蒙古青杉新能源客车销量同比减少;(2)宁波利维能、广州云杉智行新能源汽车有限公司退出合并报表范围;(3)锂电池正极材料业务增长低于预期。得益于公司优化客户结构和进行账期管理,经营性现金流净额5.4亿元,六年内首次转正,应付账款和应收账款差额为5.65亿元,同比增长113%。同时公司发布2019年度一季报,实现营收20.32亿元,同比增长12.05%;归母净利润0.35亿元,同比减少76.37%;扣非归母净利润0.38亿元,同比减少66.98%。
    锂电材料增长不及预期,计提部分商誉减值准备:公司2018年度业绩中,锂电池材料业务营收70.05亿元,同比增长16.06%;归母净利润 4.41亿元,同比下降21.67%,锂电材料业务增长不及预期。(1)正极材料方面,销售量20063 吨,同比下滑 6%,毛利率从24.67%下滑至17.13%。主要是钴酸锂销量同比下降 17%,而三元的销量同比增长 14%;投产的7200吨高镍材料前期产能爬坡造成折旧增加;杉杉能源引入战略投资者,股权被部分稀释。(2)负极材料方面,实现销售量 33907吨,同比增加 9.69%,毛利率24.41%,同比下滑2.78 pct,归母净利润1.09亿元,主要是湖州创亚计提2000 万元商誉减值的影响。(3)电解液方面,销售量为13383吨,同比增加 109%,归母净利润亏损0.45亿元,亏损同比增加0.23亿元。主要由于原收购巨化凯蓝的六氟磷酸锂老装置加速计提折旧2038万元,以及衢州杉杉计提商誉减值1326 万元。(4)新能源汽车业务方面,归母净利润亏损1.71亿元,同比2017年度的亏损1.80亿元无明显改善,主要由于行业补贴下滑带来新能源客车销量减少,以及应收账款计提减值增加所致。(5)能源管理服务业务实现营收7.08亿元,同比减少16.61%,主要是531光伏新政的实施导致产品价格与销量出现同比下降。归母净利润0.32亿元,同比增长2.7%,主要是光伏电站投资收益推动业绩增长。
    盈利预测:考虑到公司目前业绩低于预期,下调公司盈利预测, 2019-2021年实现营收89.5/102.5/118.3亿元,归母净利润10.9/11.4/10.4亿元。对应EPS分别为0.97、1.01、0.93元。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2019年度19-20倍估值,合理价格区间为18.4-19.4元。维持“推荐”评级。
    风险提示:公司销售增长不及预期;产品价格下跌超预期;下游需求不及预期;插电式混合动力汽车超预期替代纯电动汽车导致电池需求量放缓;电动汽车事故频发导致行业遇冷。

麦格米特:业绩增速顶格上限,收入增速超预期

事件
    公司一季度实现营业收入7.74亿元,同比+101.39%,归母净利润5809万元,同比+138.67%,扣非归母净利润5304万元,同比+255.45%。
    简评
    此前一季度预告增速区间90%-140%,实际为139%,顶格上限;收入增速101%,超预期!各项业务均取得不同程度的增长,贡献最大的是新能源汽车电控,2018Q1新能源汽车业务收入占比较小,今年开门红,同比增速预计数倍以上。业绩增速快于收入增速主要是由于去年收购三家子公司剩余股权并表影响。家电业务增长较快,导致一季度综合毛利率下降4.94pct至24.55%。
    2019Q1销售费用率和管理费用率(剔除研发)为3.95%、1.92%,同比分别下降1.68pct、1.63pct。研发投入6746万元,同比增长36.58%,占营业收入比重降到10%以下(8.72%),主要是由于业务收入结构性爆发,全年预计仍将保持在10%以上。经营活动现金流量净额1.69亿元,同比大幅改善(+4629.12%),主要是由于本期客户回款较好以及票据贴现操作等所致。
    今年北汽新能源战略重心从EC转移至EU和EX等中高端车型,而公司是EU和EX电控的最主要供货商,将直接受益于中高端车型的放量。前3月北汽新能源累计销量同比增长20.5%,其中EU和EX累计同比增速分别约4708%、95%。EX3在4月上市,有望进一步拉动EX系列车型销量,公司也是EX3的最主要供应商。
    公司组建了一支高学历、高水平并具有国际化背景和视野的管理团队,并给予充分的股权激励和人文关怀(第三期员工购房借款计划与一季报同时公告)。“事业部+资源平台”的管理模式已经走向成熟,我们再次强调公司围绕电控技术进行下游应用的能力,这将带来极强的业务延展性和想象空间。看好公司长期发展!
    盈利预测:
    预计2019-2021年归母净利润分别为3.40亿、4.36亿、5.48亿元,上调至“买入”评级!风险提示:功率器件缺货、新能源汽车政策变化、贸易摩擦

世茂股份:稳中求进,变革之年

公司收入和利润稳健增长,符合预期。公司2019Q1实现营业收入31.9亿元,同比增长19.2%;归母净利润2.6亿元,同比增5.2%,扣非归母净利润2.5亿元,同比增长4.9%。同比增加主要系苏州金鸡湖6号地块项目销售结转增长,由于公司一季度可结转资源较少,对全年业绩不具有太大的前瞻意义。
    可售货值充足,下半年销售提速可期。2019年1-3月,公司实现合同签约销售额52亿元,比2018年同期增长4%;实现合同签约销售面积23万平方米,比2018年同期增长5%。截至3月末,公司已实现全年销售目标的17%。由于公司可售货源主要分布在一二线城市,且以商业为主,预售证获取条件严格,预计主要货量(深圳龙岗项目等)会在未来三个季度推出,考虑到公司整体未售货值约1400亿(未签约口径),今年可售逾500亿元,下半年销售提速可期,并且大概率超预期完成销售目标。2019Q1公司招拍挂拿地金额36.2亿元,并以3.8亿元的价格获取泰禾集团杭州蒋家村项目51%股权,拿地金额/销售金额达76.9%,拿地强度较高,体现了公司强烈的扩张意愿。
    销售稳健增长为业绩提供安全保障,土储布局丰富区位优越。公司2018年销售额271亿元,同比增长25%,销售的稳健增长为公司2019年的业绩提供安全保障,截至2018年末,公司拥有土地储备总计1300万平,静态测算预计可供销售5年以上,土储布局丰富区位优越。其中一二三线占比14%/52%/35%,长三角/华南及海西/珠三角/其他占比为28%/10%/26%/35%。按货值计算一二三线占比分别为63%/27%/10%,长三角珠三角合计占比82%。
    盈利能力处于行业最高位之列,杠杆率依然较低。公司资产负债率59.4%,剔除预收款的资产负债率为55.3%,较2018年末微增1.4个百分点,杠杆率依然处于行业最低水平。公司2019Q1毛利率31.3%,同比下降12.6个百分点,依然处于行业较高水平,因单个项目在一季度结算资源中占比过高因此毛利率有较大波动,预期后续会回归正常水平。经营效率继续提升。公司销售期间费用率较2018年下降2pct至11.7%,主因销售费用控制良好带来的销售费用率下行(2019Q1为3.85%,下降了1.8个百分点),管理费用率及财务费用率基本持平。
    维持买入评级,维持盈利预测。公司践行集团一体两翼战略,拥有1500亿的优质住宅+商业土地储备,一二线占90%。资产质量优质,市场严重低估,管理层经营思路转变积极,今年是ROE提升的起点之年。公司2018年分红率大幅提升至40%,并有望长期维持,目前价格对应的股息率达5.2%,对长期投资者颇具吸引力。预计2019-21年归属于母公司的净利润27.9/33.5/40.0亿元,同比增速为15.8%/20.1%/19.6%。对应EPS分别为0.74/0.89/1.07元。当前价格对应的PE为6.8X、5.6X、4.7X。

永辉超市:业绩超预期,超市龙头加速奔跑

公司公布2018年年报及2019年一季度报告,业绩超市场预期:
    (1)2018年实现营收705.17亿,同比增长20.35%,归母净利润14.80亿,同比减少18.52%。我们测算,剔除股权激励费用及云创亏损影响,云超净利润增速21.14%;
    (2)2019Q1实现营收222.36亿,同比增长18.48%。归母净利润11.24亿,同比增长50.28%。我们测算,剔除股权激励费用、云创亏损及彩食鲜出表收益影响,云超净利润增速18.74%;
    (3)2018Q4实现营收178.24亿元,同比增长16.63%。归母净利润4.63亿元,同比增长8.98%。
    费用上升致2018年净利率放缓,2019Q1盈利能力回升。
    (1)2018年毛利率22.15%,同比提升1.31pct。净利率1.41%,同比下降1.47pct。毛利率提升主要系业务规模扩大,对上游议价能力更强;
    (2)2018年费用率20.86%,同比提升3.54pct。销售费用率16.39%,同比提升1.97pct。管理费用率4.26%,同比提升1.22pct。
    (3)2019Q1毛利率22.71%,较2018年提升0.56pct。净利率5.07%,同比提升1.59pct,较2018年提升0.18pct。费用率16.62%,同比下降1.67pct,较2018年下降4.24pct。
    聚焦云超业务,做强到店业务,加固全国渠道优势。
    (1)2018年底门店共708家,覆盖全国24个省和直辖市,实现一至六线城市全覆盖。年内新开门店135家,面积96.25万平米,已签约未开业门店240家,储备面积188.48万平米;
    (2)线上业务快速发展,到家业务覆盖20省市88城市490家门店,会员数达300万,销售额达16.8亿,同比增长3.2倍,业务占比2.4%,同比提升1.5pct。330家门店接入京东到家,同比新增95家;
    (3)19Q1超市/mini 店新开21/93家,绿标店签约27家、Mini 店签约146家。
    打造食品供应链平台型企业,推动数字化转型战略实施,2018年:
    (1)供应链板块:自有品牌及品质定制销售16亿元。物流中心覆盖全国17个省市,总面积45万平米,配送作业额409亿。彩食鲜在6个省市建立生鲜中央工厂,覆盖405家超市门店,实现营收24亿;
    (2)大科技部版块:搭建云平台,升级门店管理工具,启动辉腾项目强基工程,构建消费供应链系统平台,一期系统已落地,二期将逐步落地。
    小幅上调盈利预测,上调至“买入”评级。公司近期调整战略,聚焦云超板块,做强到店业务,探索到家新业态,不断推进全国扩张。考虑到mini 店带来的业绩增长,以及一二集群合并后公司运营效率提升,经营管理成本下降。基于对公司未来的乐观预期,我们小幅上调盈利预测,并对公司专注主业发展的管理变化给予45倍估值,对应股价11.25元,较当前股价有25%的空间,评级从“增持”上调至“买入”,预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.39(原值23.65)/32.92(原值32.49)/42.76(新增)亿元,对应EPS 分别为0.25/0.34/0.45元,对应当前股价PE 为36/26/20倍。
    风险提示:终端需求下降,行业竞争加剧,业务扩张不及预期,成本费用提升过快。

苏宁易购2019年一季报点评:收入增长符合预期,收购万达商管股权增厚业绩

1Q2019营业收入同比增长25.44%,归母净利润同比增长22.16% 公司发布2019 年一季报:1Q2019 实现营业收入622.42 亿元,同比增长25.44%,增幅小于4Q2018 的同增28.44%,公司收入增长符合预期; 实现归母净利润1.36 亿元,折合成全面摊薄EPS 为0.01 元,同比增长22.16%,增幅小于4Q2018 的同增103.37%;实现扣非归母净利润-9.91 亿元,而4Q2018 扣非归母净利润为-1.36 亿元。
    综合毛利率下降0.47个百分点,期间费用率上升1.90个百分点 1Q2019 公司综合毛利率为15.90%,较上年同期下降0.47 个百分点。 1Q2019 公司期间费用率为17.34%,较上年同期上升1.90 个百分点, 其中,销售/ 管理(含研发)/ 财务费用率分别为13.21%/3.33%/0.80%, 较上年同期分别变化1.30/ 0.19/0.41 个百分点。
    渠道扩张持续推进,同店有待改善 报告期内公司线下渠道扩张战略持续推进:新增零售云直营店/小店/3C 专业店/红孩子母婴店/苏鲜生净开店 -62/ 921/ 11/ 6/ 1 家,各业态门店总数达到9692 家。同店方面除红孩子外均有一定下滑,3C 专业店/红孩子/零售云直营店同店分别为-4.92%/ 15.70%/ -5.56%,有待通过后续优化改进。线上方面GMV 实现541.24 亿元(含税,下同),同增36.09%,略超市场30%的预期。其中自营379.09 亿元,同增40.87%,开放平台162.15 亿元。 报告期内公司对万达商管投资确认公允价值变动损益4.23 亿元,同时按持股比例计算的可辨认净资产公允价值份额与账面价值差额带来约4.48 亿元的营业外收入,增厚了报告期归母净利润。
    维持盈利预测,维持“买入”评级 万达商业对公司业绩有一定增厚,但考虑到公司同店较弱,我们维持对公司19 年EPS 的预测1.65 元。由于其存在不确定性,暂不考虑万达商业公允价值变动对20/21 年的影响,维持对20/ 21 年EPS 分别为0.16/ 0.18 元的预测。公司有望受益于地产回暖与家电销售复苏,维持“买入”评级。
    风险提示:一线城市地产景气度下降,居民消费需求增速未达预期。