国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

中熔电气(301031)
    投资要点
    国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。
    熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。
    凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

公司动态研究报告：油服行业景气度提升，持续打造世界一流能源服务公司

中海油服(601808)
    投资要点
    上游勘探开发支出增加，公司业绩显著提升
    2023年全球上游勘探开发投资规模整体保持稳定增长，海上油气勘探资本支出和油田服务市场规模持续扩大，钻井平台利用率持续稳定恢复。公司在行业上升周期，以完整产业链优势打造以客户需求为导向的油田全生命周期一体化服务品牌，有效推动装备板块和技术板块的协同发展。2023年，公司油田技术、钻井、船舶、物探和工程勘察板块的收入同比增长31.4%、16.6%、5.9%、17.7%，油田技术服务板块的营收贡献最为明显。四个板块毛利率分别为22.1%、9.3%、2.9%、3.2%，同比分别-1.5pcts、+11.8pcts、+3.0pcts、+2.5pcts，钻井板块的盈利改善最为明显。
    行业景气回暖，钻井业务提供业绩弹性
    截至2023年底，公司的钻井平台有41座在中国，19座在国际地区。受海上油气行业持续回暖影响，2023年公司钻井平台作业日数为17726天，同比增加999天，增幅6.0%。2023年公司自升式钻井平台作业13830天，同比增加225天；半潜式钻井平台作业3896天，同比增加774天。平台可用天使用率同比增加1.7pcts至85.2%，其中自升式平台使用率受跨国拖航和海外客户验船影响同比下降2.3pcts至85.9%，剔除该因素影响后可用天使用率同比增加1pcts至89.2%。2023年公司半潜式及自升式平台日费收入分别为13.3万美元和7.4万美元，同比分别+16.7%和7.2%。随着公司北海地区钻井平台等新合同投入作业，我们认为公司未来钻井日费以及平台利用率仍将提升。
    高油价+能源安全，行业巨头持续受益
    全球石油需求持续增加，油公司将持续加大油气开发力度，尤其是超深水油田开发和非常规油气开发。国内仍将强化化石能源安全兜底保障作用，油气产业将深入研究实施油气中长期增储上产发展战略，加大油气勘探开发力度，国内油田服务市场仍将维持持续向好的态势。公司将充分受益于行业景气上行周期，持续打造世界一流能源服务公司。
    践行国际化发展战略，加速海外布局
    2023年公司持续优化海外市场开拓和战略布局，充分发挥一体化全产业链优势，国际市场实现营业收入94.7亿元，同比+50.9%。得益于长周期、大额度、高价值合同开拓，公司近年来海外新签合同金额持续攀升，2023年海外新签合同额42亿美元，同比+19.3%。同时随着公司技术品牌效应的不断增强，自主技术产品的规模化应用助力海外市场规模稳步扩大。2024年4月公司公告收到中东地区客户暂停4座钻井平台作业的通知，暂停期间公司将同步积极寻找合适的市场机会。尽管本次作业暂停将对公司中东区域发展形成短期的挑战，但无碍公司构建全球资源实现海外发展的步伐。
    盈利预测
    基于高油价背景下全球油气资本开支增长力度大，带动油服业景气度上行，预测公司2024-2026年收入分别为488.86、547.6、640.8亿元，EPS分别为0.83、1、1.19元，当前股价对应PE分别为22.4、18.6、15.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：血液制品稳健增长，聚焦主业实现突破

博雅生物(300294)
    事件
    博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。
    投资要点
    血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润
    公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。
    非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展
    公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。
    在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批
    公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。
    盈利预测
    推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。
    我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

U8增势延续，利润表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。
    投资要点
    收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。
    1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。
    2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。
    利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。
    1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。
    2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。
    展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：
    1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升；
    2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。
    4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；
    5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。
    投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

首次覆盖报告：“矿山+贸易”结合，打造全球一流矿业公司

洛阳钼业(603993)
    报告要点
    “矿山+贸易”双轮驱动， 助推公司业绩快速增长
    公司属于有色金属矿采选业， 主要从事基本金属， 稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前， 公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲， 是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商， 亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 公司2023 年全年实现营收 1862.69 亿，同比增长 7.68%，实现归母净利润 82.50亿，同比增长 35.98%， 2023Q4 单季度实现归母净利润 58.07 亿，同比增长 663.01%。 公司“矿山+贸易”双轮驱动发展， 覆盖“勘-采-选-冶-贸” 5个环节。 矿山端， 公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属， 钼、钨、铌战略金属及磷肥， 其中， 铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至 2023 年资源量分别达 3464 万吨、 525 万吨、 136 万吨、 11 万吨、 204 万吨， 全年收入 445.18 亿元。 贸易端， IXM 覆盖全球 80 多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系， 2023年贸易板块整体实现主营业务收入 1414.63 亿元，其中精矿产品收入442.79 亿元，精炼金属收入 971.84 亿元。
    公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
    公司矿山全球布局， 在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、 TFM 铜钴矿、 KFM 铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等 7座优质矿山。 2023 年公司所有产品产量全部实现增长，其中， 铜、钴、铌、磷产量创历史新高， 产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。 分产品看， 铜产量（不含 NPM） 39.40 万吨，销量 38.98 万吨， 实现营业收入 245.95 亿元，预计 2024 年产量 52~57 万吨；钴产量 5.55 万吨，销量 2.97 万吨， 实现营业收入 34.06 亿元，预计2024 年产量 6~7 万吨； 钼产量 1.56 万吨，销量 1.56 万吨， 实现营业收入71.31 亿元，预计 2024 年产量 1.2~1.5 万吨； 钨产 7975 吨，销量 7871吨， 实现营业收入 14.80 亿元，预计 2024 年产量 6500~7500 吨； 铌产量9515 吨，销量 9378 吨， 实现营业收入 26.28 亿元，预计 2024 年产量9000~10000 吨； 磷肥产量 116.82 万吨，销量 116.35 万吨， 实现营业收入36.96 亿元，预计 2024 年产量 105~125 万吨。
    IXM 深耕矿产贸易行业， 管理变革落地助力效率提升
    IXM 是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。 作为专注关键金属的独特平台， IXM 运营超 17 年， IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 2023 年， IXM 管理变革落地助力效率提升， 实现归母净利润 9.13 亿元，创历史最好水平。 按照区域划分， 国内矿产贸易实现营收505.81 亿元，占比 36%； 境外矿产贸易实现营收 908.82 亿元，占比 64%。多年来， IXM 深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
    公司资源禀赋强大， 全面完善多种类金属布局
    公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金） TFM 是全球最大的铜钴矿之一、 KFM 是全球第一大钴矿， 巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。 2024 年，刚果（金） 矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。 其中，KFM 铜钴矿， 公司间接持有 71.25%权益， KFM 项目总投资 18.3 亿美元， 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.4 万吨，钴 3.4 万吨，实现归母净利润 16.6 亿元。 TFM 铜钴矿， 公司间接持有 80%权益， TFM 项目总投资 25.1 亿美元， 2023 年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模， 2023 年实现归母净利润19.4 亿元。 此外， 公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务和 NML 铌矿 100%权益。 公司资产吐故纳新， 2023 年出售 NPM 铜金矿 80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
    盈利能力持续提高， 公司步入发展快车道
    2023 年，公司销售毛利率为 9.72%，较 2022 年同期增加 0.43pct； 销售净利率为 4.58%，较 2022 年同期增加 0.42pct。 期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高， 二者相较于同期分别增加 0.57pct 和 0.24pct。 销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加 0.02pct，研发费用率较同期下降 0.04pct。 公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用 5G 技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升 40%以上。 2020 年至 2023 年， 公司研发费用分别为1.74 亿元、 2.72 亿元、 3.89 亿元、 3.27 亿元。
    投资建议与盈利预测
    国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易” 相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸； 通过资源整合降低成本，发挥 IXM 覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局； 随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为： 105.72、 122.99 和 132.36 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.49、 0.57 和 0.61 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 18.08、 15.54 和 14.44 倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险、 地缘政治及政策风险、 安全环保及自然灾害风险、 市场风险

深度报告：定制厨柜领航者、全速进军大家居

金牌厨柜(603180)
    投资要点：
    国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。
    我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。
    全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。
    销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。
    首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 55.4亿，同比+36.6%；归母净利润 7.2 亿，同比+54.9%。单 2023Q4 实现营收 13.0 亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润 1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。 公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。
    下游多行业拓展顺利， 国内外业务双增长。 除传统的石油天然气能源项目， 公司在 LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。 23 年公司海外业务实现营收 30.3 亿，同比+27.4%，占比达 54.6%，毛利率为 32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外 LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收 24.5亿，同比+48.2%，占比提升至 44.1%，毛利率为 31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、 +24%、 +30%、 +64%、 +22%、 +26%，拉动业绩增长。
    下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升， 盈利能力提升。23 年公司综合毛利率为 31.4%，同比+0.81pp，净利率为 13.24%，同比+1.56pp；期间管理费用率为 13.8%，同比-1.4pp； 毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、 油气、 LNG等行业及油气开采设备毛利率高） +成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp 至 31.5%， 零件板块毛利率+18.5pp 至 58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp 至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp 至 57.9%。
    下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头， 高增长可期。 23 年以来，公司下游油气开发、 LNG、造船海工、 FPSO等核心行景气度高， 公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户， 有望保持业绩高增。 从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、 API6A 阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案； 23 年实现高压硬密封紧急切断球、 偏心半球阀、 丁二醇装置用超高压截止阀、 大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破， 打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的 SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4、 9.6、 10.6 亿元，对应 EPS 为 1.11、 1.26、 1.40 元，当前股价对应 PE 为 16、 14、 12 倍，未来三年归母净利润复合增长率 14%， 给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价19.98 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险

自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。
    自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼
    2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。
    产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。
    分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。
    出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长
    海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。
    投资建议
    乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。
    海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。
    海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。
    深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。

2023年年报点评：LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。
    低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。
    盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp；期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。
    紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。

深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

长安汽车(000625)
    投资建议
    三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。
    电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。
    启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。
    深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。
    阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。
    引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。
    汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。
    华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。
    海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。
    投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。

动态点评：“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【事项】
    2024年3月，公司公告拟对外投资设立境外子公司及孙公司，拟投资规模约1,800万美元。公司拟在新加坡设立全资子公司LONGSHINE
    由新加坡子公司与控股子公司江阴尚驰机械设备有限公司在泰国共同设立控股孙公司，该孙公司主要从事回转减速器及液压产品相关业务，用于提升相关业务海外市场份额。
    【评论】
    公司作为国内知名的机械制造零部件生产商，主营业务包括液压元件及零部件、回转减速器、精密铸件三大板块，下游应用领域覆盖工程机械、光伏、智能物流、家电、汽车等领域，此次泰国孙公司的设立有望成为公司对接海外业务的桥梁，进一步打开市场空间。
    液压元件及零部件业务：公司主要产品为工程机械用液压中央回转接头及张紧装置，应用于挖掘机、高空作业车、起重机、海工装备等方向，目前与三一重工、柳工、徐工机械、卡特彼勒等国内外知名主机厂建立了长期合作关系，市占率位居国内前列，同时为“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准主持起草单位。
    回转减速器业务：公司自2021年启动光伏跟踪支架/工程机械回转减速器研发项目，持续引入研发团队、购置并建设生产线、积极开拓下游客户，并于2023年收购江阴尚驰70%股权，进一步拓展相关业务。
    江阴尚驰是行业内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，2019-2022年出货量位列全球第三，客户覆盖中信博、天合光能、FTC、IDEEMATEC、SOLTEC等，具备较为突出的行业地位。
    精密铸件业务：该业务系公司于2021年通过外部收购并辅以技改形成，除外销的汽车及家电铸件之外，还可用于工程机械零部件内部配套，根据公司招股说明书，铸件为液压零部件重要原材料之一，占原材料成本比重约15%，通过内部配套供应有望进一步降低成本。
    【评论】
    公司作为机械制造零部件生产商，根据现有产品结构，下游主要受工程机械更新需求及光伏跟踪支架装机需求影响。
    工程机械领域：
    以挖掘机为例，销量自2021年达到顶峰后逐年下滑，公司业绩受此拖累。自2023年Q3开始，挖掘机销量同比跌幅逐渐收窄，2024年3月挖掘机国内销量15,188台，同比增长9.27%，边际改善逐渐显现，2024-2025年有望进入缓步筑底过程。
    此外，公司基于液压挖掘机零部件领域多年积累的经验，积极开发高空作业平台、随车吊等新型领域，业绩有望逐步修复。
    光伏领域：
    光伏跟踪支架经过多年发展，从经济性上已接近固定支架，这为市场渗透率的提升奠定了基础，此外光伏新增装机量的逐年提升则提供了广阔的市场空间。
    因此，回转减速器作为公司近些年重点押注业务，有望成为第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为7.64/10.17/11.46亿元，归母净利润分别为0.931/1.567/1.884亿元，EPS分别为0.65/1.09/1.31元，对应PE分别为35.77/21.24/17.66倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    工程机械复苏不及预期；
    光伏下游装机不及预期；
    跟踪支架渗透率提升不及预期；
    零部件行业竞争环境加速风险。

2023年年报点评报告：推进越南基地建设，完善全球产能布局

海利得(002206)
    事件:
    2024年4月15日，海利得发布2023年年度报告：2023年实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%；实现扣非后归母净利润3.54亿元，同比上升14.96%；销售毛利率16.18%，同比下降0.42个pct，销售净利率6.24%，同比上升0.18个pct；2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%；2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%。
    2023Q4单季度，公司实现营业收入13.60亿元，同比+4.83%，环比-8.82%；实现归母净利润为0.77亿元，同比+50.27%，环比-23.22%；扣非后归母净利润0.79亿元，同比+63.80%，环比-19.35%；销售毛利率为16.89%，同比+2.05个pct，环比-0.02个pct；销售净利率5.68%，同比+1.8个pct，环比-1.09个pct；2023Q4季度末，公司存货金额为10.21亿元，同比-6.40%，环比+6.32%；2023Q4单季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比-77.46%，环比-34.83%。
    投资要点:
    2023年公司产品销量增加，盈利增长
    2023年公司实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%。分产品板块来看，2023年公司涤纶工业长丝实现营收26.07亿元，同比+0.90%，毛利率为16.49%，同比+0.20个pct，销量22.84万吨，同比+13.16%，销售均价为1.14万元/吨，同比-10.83%；轮胎帘子布实现营收11.84亿元，同比+15.60%，毛利率为24.30%，同比-2.41个pct，销量6.65万吨，同比+25.66%，销售均价1.78万元/吨，同比-8.00%。
    2023年公司实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%。2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.02%/3.31%/2.92%/0.28%，同比+0.16/+0.38/-0.97/-1.05个pct。公司财务费用减少，主要是公司汇兑收益及利息收入增加所致。2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%。2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%，主要系公司经营活动现金流流出减少所致。
    国际化战略布局，巩固优势地位
    为应对日益复杂的国际政治经济环境，公司积极部署全球产能战略规划，推进国际化布局。公司差异化车用涤纶工业丝产品性能已达到国际先进水平，2023年，公司越南11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）产能释放，实现满产满销，截至目前，公司涤纶丝产能达32万吨/年；公司帘子布产品依靠高品质原丝，已进入国际一线品牌轮胎制造商，2023年，公司高性能技改项目顺利完成产能投放，截至目前，公司帘子布产能已达6万吨以上。同时，公司计划在越南扩建生产基地，拟投资建设1.8万吨高性能轮胎帘子布项目。
    复合新材料项目有序推进，有望贡献长期增量
    公司始终坚持产品与技术研发，保持领先创新优势。公司重点聚焦高性能、绿色低碳材料等新材料领域的产品研发与技术攻关。截至目前，公司年产4.7万吨高端压延膜项目完成其中四条生产线的设备安装调试，年产1200万平米石塑地板项目已实现投产，有望逐步释放产能。同时，公司战略布局光伏新能源行业，创新研发出反射膜材料，有望实现营收增长和创新突破。
    盈利预测和投资评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为63.03、71.61、82.10亿元，归母净利润分别为4.72、5.25、5.90亿元，对应PE分别11.15、10.03、8.93倍。公司聚焦涤纶工业长丝、帘子布、塑胶材料，2023年公司越南基地产能释放，有望凭借全球化布局稳步贡献业绩增量。公司复合新材料项目有序推进，随着产能陆续释放，有望贡献长期增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示新产能建设进度不达预期；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；环保监管及能源管控政策变化。
   

公司简评报告：三元龙头稳固，加速布局海外市场

容百科技(688005)
    投资要点
    事件：2024年4月12日，公司披露2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入226.57亿元，同比下降24.78%，实现归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%，实现扣非净利润5.15亿元，同比下降60.86%。2023Q4公司实现营业收入40.83亿元，同比和环比分别下降62.34%和28.12%，归母净利润-0.35亿元，同比和环比分别变动-108.04%和-114.79%，实现扣非净利润-0.44亿元，同比和环比分别变动-110.87%和-118.79%。
    产品价格下滑带动公司盈利承压。2023年公司毛利率为8.58%，同比-0.68个百分点，主要归因于行业竞争加剧，产品价格下滑，叠加终端市场增速放缓，导致公司2023年毛利承压。公司2023年期间费用率为3.92%，同比增长0.64pct，其中研发和财务费用率分别为0.31%（-1.30pct）、1.56%（1.51pct），财务费用率上涨主要因为报告期内借款增加，研发费用率下滑主要因为原材料价格下降，导致研发耗用的材料成本降低。
    公司三元材料全年出货超10万吨，行业龙头稳固。2023年公司三元正极材料出货量约9.9万吨，同比+12%，市占率连续三年保持行业首位。其中，三元正极材料9系及以上产品全年出货近万吨，占比达到10%。前驱体材料出货量约0.2万吨，同比+37%，配套完成海外客户产线认证。我们预计公司2024Q1出货约2.7万吨，环比增长9%。随着下游需求恢复和补库需求，公司Q2排产向好，预计全年正极材料出货约12-14万吨。产线稼动率提升叠加公司海外市场拓展顺利，公司单位盈利有望逐步恢复，预计2024年全年公司正极材料贡献利润超6亿元。
    海外市场布局积极，固态电池材料成功装车。韩国忠州基地是中国企业在海外建成的第一个高镍正极产能项目，2023年8月，韩国基地启动二期4万吨/年三元材料和2万吨/年磷酸锰铁锂的项目建设，同时公司在韩国新万金获批250亩地，规划建设年产8万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地。公司已成功开发多款用于半/全固态电池的三元正极材料，其中，半固态电池正极材料配套的电池产品已应用于蔚来ET7的1000公里长续航车型。
    投资建议：考虑到公司三元行业龙头地位，积极布局海外市场，加速推进锰铁锂和钠电进程，从高镍转型平台化、集团化的正极材料供应商。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入202.44/247.31/301.25亿元，同比-10.7%/22.2%/21.8%，公司2024/2025/2026年实现归母净利润为6.72/9.15/13.71亿元，对应当前P/E为22x/16x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求波动风险；正极行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴

连城数控(835368)
    光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健
    连城数控在2008年研制出了国内第一台光伏多线切方机，结束了国外垄断的时代，又于2013年并购SPX旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化。公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道，主要产品为晶体生长及加工设备，该业务在2023年上半年为公司贡献了14.89亿元的营收，占总收入的78.74%。
    光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货在全球支持“零碳”、“碳中和”的趋势下，光伏行业成为国家大力支持的战略性新兴产业，随着经济的发展及政策的支持，我国光伏市场增速明显。2023年我国光伏新增装机容量216.88GW（+148%），截至2023年12月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；制造端方面，多晶硅、硅片、电池、组件四个环节产量同比增长均在60%以上，行业总产值超过1.75万亿元；进出口方面，截至2023年底，中国光伏产品累计出口额2453亿美元。据CPIA预测，乐观情况下2024年我国新增光伏装机量220GW，2030年新增装机量将达到317GW。
    半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场
    受全球经济持续疲软、通货膨胀高企、消费需求减弱、地缘政治危机等多重因素影响，据美国调查公司高德纳预测，2023年全球半导体市场规模从约为5330亿美元（-11.1%），2024年预计迎来复苏，而随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展，销售额由2017年的7885亿元增长至2022年的13839亿元，预计2023年规模将达15009亿元。2022年中国半导体设备规模约为2745.15亿元（+37.72%），预计2023年中国大陆半导体设备市场规模将达3032亿元。
    持续改善客户结构
    2021年之前公司与隆基绿能建立了紧密的合作，对隆基业务收入超过60%，近年公司积极扩展非隆基客户，其在总营收中的占比不断提升。2022年对隆基的收入为10.82亿元，占总营收的比例为28.69%，较2021年降低了近44个百分点；其他客户的营业收入占比超过70%。2023年上半年对隆基收入占比为41.08%，虽较上一年有所增长，但相较于前几年，公司对于关联方过度依赖的状况有所降低。
    不断开拓业务范畴
    公司不断完善在光伏与半导体双赛道上形成的横纵交错的双产业链条，深入推动公司实现由“产品型”向“平台型”企业发展的转型升级。纵向：顺延光伏产业链向下游延伸，通过参控股的方式垂直整合光伏及半导体行业晶体硅行业；横向：将现有产品和技术在应用领域方面拓展，将光伏、半导体单晶炉和晶体材料切割技术向碳化硅和蓝宝石等其他硬脆材料领域拓展。
    投资建议：
    我们预计公司2023年-2025年收入分别60.00/77.81/97.22亿元，归母净利润为7.05/8.97/11.74亿元，成长性突出，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价为38.4元/股。首次覆盖，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：行业波动和政策风险；境外需求及贸易政策风险；客户相对集中及关联交易占比较高的风险；产品替代或技术替代的风险。
   

2023年年报及2024年Q1季报点评报告：2024年Q1归母净利润同环比大增，非车端业务打开成长空间

飞龙股份(002536)
    事件:
    2024年4月11日，飞龙股份发布2023年年报及2024年Q1季报：
    2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比+321.4%。
    2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%；归母净利润1.19亿元，同比+75.5%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+75%。
    投资要点:
    2023年营收利润双增长，各业务边际改善。2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%，营收和归母净利润均实现较快增长，主要系公司各业务营收和盈利端边际改善。分业务来看，2023年公司发动机热管理业务实现营收17.2亿元，同比+22.8%，实现毛利率21.1%，同比+2.6pct；节能减排业务实现营收18.8亿元，同比+24.5%，实现毛利率21.3%，同比+3.9pct；新能源业务实现营收3.7亿元，同比+62.5%，实现毛利率17.5%，同比+1.8pct。
    2024年Q1归母净利润同环比大增。2024年Q1公司实现归母净利润1.19亿元，同比+75.5%，环比+219.8%。公司利润增速较快主要系两方面原因：1）营收端保持高增速。2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%，环比+20.5%。2）费用率下降。2024Q1公司积极控制各项费用，期间费用率为10.6%，同比-3.36pct，环比-5.82pct。
    产品品类持续拓展，非车端业务打开成长空间。公司目前新能源核心产品为车用电子水泵和温控阀，主要客户为埃安、理想、蔚来、赛力斯、吉利汽车等头部电动车企业。未来公司将以电子水泵系列和温控阀系列产品为主攻方向，拓展电磁阀、热管理集成模块等产品，客户有望由汽车扩展至充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能液冷、氢能液冷等非车端领域，打开公司成长空间。
    盈利预测和投资评级 考虑到公司目前新能源和节能减排业务保持较快增长，未来非车端业务有望打造第三增长曲线，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入52.52、60.09、65.45亿元，同比增速为28%、14%、9%；实现归母净利润3.84、4.65、5.29亿元，同比增速为47%、21%、14%；EPS为0.67、0.81、0.92元，对应当前股价的PE估值分别为16、13、12倍，考虑到公司各业务边际改善，新能源业务快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示 原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

首次覆盖报告：生物材料行业龙头，打造医械+医美消费综合平台

昊海生科(688366)
    公司为生物材料细分领域龙头，眼科及医美增量业务布局打开发展天花板。昊海生科成立于2007年，主要从事医疗器械产品的研发、生产和销售业务。公司以“自研+收购”策略快速切入医用生物材料市场，公司主营业务涵盖了眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连与止血四大类。其中公司近年积极布局的眼科(涵盖人工晶体、OK镜、PRL等)及医美业务(主要包括玻尿酸、肉毒素及光电产品)持续快速增长，打开公司发展第二曲线。
    内外因素驱动下眼科及医美市场持续快速增长，创新产品迭起驱动行业增长持续性。受益于较低的市场渗透率，以白内障手术治疗及屈光矫正为代表的眼科器械治疗市场前景广阔，2019年中国白内障及近视(20岁以下)患者规模分别为1.8亿人及1.7亿人，患病人群规模较大，且我国白内障手术治疗渗透率仅为发达国家的1/3，角膜塑形镜渗透率不足2%，健康意识增强背景下渗透率提升有望释放庞大市场需求。我国医美市场蓬勃发展，2021年市场规模达到1,891亿元，预计未来将持续以高速态势持续发展，以14%的复合增速增长至2030年的6,381亿元。近年以多功能晶体、新一代玻尿酸产品、医美光电为代表的新产品迭起，需求端繁荣+供给端迭代驱动眼科及医美行业持续较快增长。
    公司业务布局全面，眼科及医美业务竞争力强。1）眼科业务：公司实现眼科材料到产品全链路布局，公司为中低端人工晶体市场头部厂商，通过自有+代理品牌模式实现角膜塑形镜高中低端产品全覆盖，短期受益于2023年以来行业复苏，中长期随着公司多功能高端人工晶体及第二代PRL产品上市，眼科业务将进一步充实完善并扩充增量市场；2）医美业务：第三代“海魅”产品为国产首发，产品力强有望快速上量，公司新一代玻尿酸产品，公司收购欧美康华进入医美光电业务、投资布局肉毒素业务，此外公司第四代有机交联玻尿酸产品进入临床阶段，新产品不断推出为医美业务注入中长期增长动能；3）骨科及防粘连业务：公司为相关市场行业龙头公司，业务发展稳定。
    投资建议：公司为具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力的消费+医械平台型公司，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，我们预测2024-2026年公司收入32.6/39.9/48.1亿元，对应YoY为23%/22%/21%；归母净利润分别为5.3/6.7/8.2亿元，对应YoY为28%/25%/23%；对应2024-2026年PE倍数分别为29/23/19。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险；3）新产品开发不及预期的风险；4）并购整合效果不及预期风险；5）集采政策的不确定性。

下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

中牧股份(600195)
    业绩概况：
    公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。
    动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑
    生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。
    化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。
    联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期
    公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。
    投资建议：
    公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。
   

核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

特宝生物(688278)
    核心观点
    核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。
    核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%，实现扣非后归母净利润18.70亿元，同比增长38.29%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%。2024年公司计划营收、净利润增速均不低于20%。
    收入分析：东鹏特饮份额提升，第二曲线发展提速。2023年公司实现营收112.63亿元，同比增长32.42%（Q1：+24.14%；Q2：+29.96%；Q3：+35.17%；Q4：+40.88%）。分产品来看，2023年东鹏特饮实现收入103.36亿元，同比+26.48%，延续较快增长，根据尼尔森IQ，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率为43.02%，同比+6.32pct，排名第一，销额市占率为30.94%，同比+4.32pct，稳居第二；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入9.14亿元，同比+186.65%。公司产品实现较好增长主要得益于公司在广东区域继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和东鹏补水啦等新品销量增长。渠道方面，公司持续推进全国覆盖，强化终端网点开拓、优化冰柜及终端高势能陈列，截止2023年末公司经销商数量为2981家，同比增长7.3%，覆盖100%地级市，全国活跃终端网点数量为340万家，同比增长约13.4%。分区域来看，2023年优势区域广东实现收入37.61亿元，同比+12.14%，收入占比33.44%，主要得益于公司持续进行全渠道精耕，并针对薄弱区域重点投放、减少发展不平衡；全国区域实现收入60.24亿元，同比+41.40%，其中华北/华东/西南区域分别同比+64.83%/+48.41%/+64.71%，增速超越全国区域，主要系华北、华东和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善营销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    利润分析：费用投放助推增长，成本改善盈利提升。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.75pct，主要得益于聚酯切片、纸箱等原材料价格下降。费用方面，2023年公司销售费用率为17.36%，同比+0.32pct，主要源于：1）销售人员数量增加，职工薪酬支出增长；2）冰柜投入加大，宣传推广费支出增长；管理费用率为3.27%，同比+0.27pct，主要源于公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率为0.02%，同比-0.46pct，主要得益于定期存款收入利息大幅增加。此外，公司投资净收益/营业收入为1.26%，同比+0.44pct。综合来看，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pct。伴随着后续新品持续放量，规模效应逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。
    投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

2023年年报点评：订单结构不断优化，公司有望迎来业绩释放期

中国西电(601179)
    事件:
    中国西电2024年4月11日发布2023年年报：2023年，公司实现营收211亿元，同比+12%；归母净利8.9亿元，同比+43%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；净利率4.9%，同比+0.9pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct。
    其中，2023Q4，营收72亿元，环比+62%，同比+34%；归母净利3.6亿元，环比+267%，同比+144%；扣非归母净利润1.9亿元，环比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，环比+2.6pct，同比+2.5pct；净利率5.5%，环比+2.1pct，同比+1.7pct。
    投资要点:
    2023年变压器、开关营收快速增长，开关、工程贸易业务毛利提升明显。2023年，公司实现变压器营收78亿，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；开关77亿，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；电力电子与工程贸易37亿，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、开关（组合电器、断路器）收入增长。各业务毛利率变化与产品结构紧密相关，其中变压器中高毛利的特高压、直流产品占比下降，开关高毛利产品占比提升，电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。
    2023年国内电网优质订单大幅增长，2024年有望迎来盈利大幅改善。国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位，国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。我们根据国网公开招中标数据统计分析，2023年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长，中标输变电及特高压采购的变压器59亿，同比近+450%，其中输变电20亿，特高压39亿。公司的高毛利电网开关订单也快速增长，中标输变电及特高压采购的组合电器44亿（不含新划拨的恒驰电气），同比+94%，其中输变电26亿，同比+68%；特高压18亿，同比+247%。此外，公司中标换流阀9.7亿元。国网输变电和特高压项目为优质订单，将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构，从而提升公司盈利水平。
    2023年公司国际市场业务增量提质，国际影响力持续提升。公司设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。国际影响力持续提升，例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。
    盈利预测和投资评级：公司处于业务结构和经营管理提升期，盈利有望显著改善。预计2024-2026年公司有望实现营业收入239/272/306亿元，归母净利润为15/20/24亿元，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。
   

2023年报点评：业绩稳健增长，产能释放带动发展

华纬科技(001380)
    【投资要点】
    业绩稳步增长，稳定杆业务快速放量。2023年公司实现营业收入12.42亿元，同比+39.63%；归母净利润1.64亿元，同比+45.59%；扣非归母净利润1.55亿元，同比+54.43%。单季度来看，Q4公司实现营业收入3.97亿元，同/环比+37.01%/+15.42%；归母净利润0.54亿元，同/环比+13.34%/19.29%。按业务拆分，2023年公司悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧分别实现营收7.52/2.64/1.22/0.80亿元，分别同比+37.82%/+101.28%/-5.59%/+30.72%。从毛利率来看，2023年公司毛利率为27.38%，同比提升3.47pct。
    产品端，产品结构不断优化，单车价值提升。核心产品悬架弹簧市场份额加速提升。随着国内自主品牌汽车的快速发展，根据公司公告，公司弹簧的国内市占率从2021年的14.26%提升到2023年的22.25%（按每辆乘用车配4件悬架弹簧计算，且不考虑汽车售后市场），随着公司积极开拓新项目并实现量产，悬架弹簧的市场占有率有望继续提升。稳定杆业务高速增长，营收占比从2022年的14.75%提升到2023年的21.26%，同比+6.51pct。另一方面，根据公司发布的投关记录，传统燃油车配套的悬架弹簧单车价值量为130-200元，配套的稳定杆单车价值量为120-160元，新能源汽车上单车价值提升20%-30%，随着公司不断开拓新能源客户和项目，产品单车价值量有望不断提升。
    客户端，稳固优质客户，积极开拓市场。公司抓住国产自主品牌快速发展的机遇，积极持续拓展市场以取得新客户认证，同时与合资、外资企业不断进行交流，2023年成功获得了Stellantis的定点项目。公司的产品已成功进入了比亚迪、吉利、长城、长安、红旗、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、小鹏、蔚来、领克等客户供应链体系中;同时，还进入了采埃孚、瀚德、克诺尔等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链体系，积累了深厚的客户资源和良好的市场口碑。
    募投项目产能不断释放，设立全资子公司完善产能布局。三个募投项目2023年均有部分产能已经投产，其中“新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目”预计在2024年年底完成、“高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目”预计在2025年3月完成，“年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目”预计在2025年年底完成。同时，公司于2024年3月在重庆设立全资子公司，并建设生产基地，项目计划总投资约6亿元。随着相关产能的逐步释放，公司产品规模有望不断扩大。
    【投资建议】
    公司是国内汽车弹簧领军企业之一。短期内，随着比亚迪、长城、长安等客户增量以及产能的不断释放，公司悬架弹簧和稳定杆业务有望快速增长。中长期来看，我们看好公司产品应用领域的拓展，除了汽车之外，公司产品已延伸至工业机器人、工程机械、电气能源、轨道交通等下游应用场景，有望实现营收和利润的共同增长。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1568.13/1908.68/2235.67亿元，分别同比+26.15%/+21.72%/+17.13%，归母净利润分别为223.74/273.68/319.13亿元，分别同比+36.37%/+22.32%/+16.61%，对应PE为15/12/11倍，EPS为1.74/2.12/2.48，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    【风险提示】
    产能建设不及预期；
    客户拓展不及预期；
    原材料成本上升风险。

公司事件点评报告：利润端延续高增速，转型升级见成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2024年03月25日，三只松鼠发布2023年年报。2024年04月16日，三只松鼠发布2024年一季度报。
    投资要点
    利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化
    2023年总营收71.15亿元（-2%），归母净利润2.20亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看，2023Q4/2024Q1总营收分别为25.32/36.46亿元，分别同增29%/92%；2023Q4/2024Q1归母净利润分别为0.50/3.08亿元，分别同增40%/61%，营收/利润增幅边际提升。公司实施“高端性价比”战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司2023年/2024Q1的毛利率分别为23.33%/27.40%，分别同减3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过“一品一链”/广宣投入结构调整/“品销协同”带动运营效率提升，2023年/2024Q1销售费率分别为17.39%/16.26%，分别同比-4pcts/+1pct；2023年/2024Q1管理费率分别为3.20%/1.33%，分别同减0.7pct/2pcts。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.09%/8.46%，分别同比+1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在3%-3.5%区间，随着全渠道布局完善/竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在5%上下。
    强化坚果自产优势，“抖+N”渠道协同可期
    分产品看，2023年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他的营收分别为38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77亿元，分别同比-7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局/扩大自产比例/优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采/优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023年三只松鼠/小鹿蓝蓝的营收分别为65.25/5.88亿元，分别同比-4%/+20%，其中小鹿蓝蓝2023Q4扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023年线上/线下的营收分别为49.51/21.63亿元，分别同比+3%/-14%，公司以“高端性价比”为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至2023年末，公司社区零食店/原有店型分别为149/266家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023年公司线下分销营收16.41亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系/京东系/抖音的营收分别为17.38/11.97/12.04亿元，分别同比-12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而“抖+N”经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。
    盈利预测
    我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.16/1.55元，当前股价对应PE分别为26/20/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

椰汁饮料势能向好，渠道拓展增量可期

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.85%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长37.15%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.17亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.66%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长19.83%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，黄桃罐头表现抢眼。2023年公司实现营收19.23亿元，同比增长20.47%（Q1：+43.75%；Q2：+17.13%；Q3：+7.78%；Q4：+15.58%）。全年分产品来看，2023年椰汁饮料营收10亿元，同比+24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁和245ml的蓝彩铁罐装椰子汁合计同比+24.5%，占椰汁饮料收入的75.52%，预计椰汁快速增长主要得益于终端网点数量增加及陈列优化等；水果罐头营收7.09亿元，同比+17.49%，其中橘子罐头营收1.96亿元，同比+6.65%，表现较为稳健，黄桃罐头营收2.97亿元，同比+50.12%，得益于22年底与23年初疫情催化带来的热度提升，黄桃罐头整体实现较高速增长。渠道端，公司持续加强终端网点开拓和多元化渠道布局，截止2023年末有效终端网点数约为70万家，并计划于2024年末增长至100万家，同时积极拥抱休闲零食专营系统、B端、兴趣电商等其他渠道以扩大销售。品牌端，除传统广告推广和抖快等新媒体平台互动外，公司还通过冠名“北浪南行”冲浪纪录片以及赞助舟山群岛马拉松、海南马拉松等赛事活动，积极推广新产品椰子水和对应品牌“椰鲨”。同时，公司于近期官宣签约篮球明星奥尼尔为代言人，进一步强化椰鲨品牌的运动健康调性，有望再度提升品牌知名度、赋能终端销售实现增长。
    利润分析：成本下降毛利率改善，费用增加强化终端维护。2023A/Q4公司毛利率为38.75%/41.08%，同比+5.17pct/+6.82pct，主要得益于橘子水果增产采购成本下降及包材辅料价格回落。2023Q4公司销售费用率为12.46%，同比+5.26pct，主要源于公司加大人员投入对终端市场进行维护，管理费用率为5.71%，同比+1.08pct，主要系人员人工成本增加。2023年公司经销商数量同比增长13.41%至2157家，生产/销售/技术人员数量为1605/384/80人，同比增长-15.4%/+17.1%/+2567%。2023A/Q4净利率为14.48%/16.64%，同比+1.74pct/+0.57pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

萤石网络：2024Q1利润快速增长，2023A智能入户业务收入高增

萤石网络(688475)
    事件:2024年4月12日，萤石网络发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收48.40亿元(+12.39%)，归母净利润5.63亿元(+68.80%)，扣非归母净利润5.53亿元（+86.90%）；2024Q1实现营收12.37亿元（+14.61%），归母净利润1.25亿元（+37.38%），扣非归母净利润1.22亿元（+34.94%）。
    2023年智能入户产品营收高增，海外和线上业务实现较快增长。1）分产品看，2023年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品、配件产品、物联网云平台分别实现营收29.90亿元（+2.99%）、5.06亿元（+49.48%）、1.98亿元（+52.19%）、2.67亿元（+18.04%）、8.56亿元（+27.79%），公司对智能入户产品的积极拓展致使其渗透率和市场影响力持续提升，助力业务实现高增。2）分地区看，2023年公司内销、外销收入分别为33.04亿元(+8.14%)、15.12亿元（+24.79%），海外业务实现较快增长或系新市场区域、新渠道和新客户的持续开拓所致。3）分销售模式看，2023年公司线上、线下分别实现营收12.48亿元（+22.52%）、35.98亿元（+9.94%），国内业务加强了线上的内容种草和直播销售，电商业务收入增速加快，助力整体线上收入实现快速增长。
    2024Q1毛净利率双升，持续加大销售和研发投入力度。1）毛利率：2023Q4/2024Q1毛利率为41.34%/42.72%，分别同比+3.95/+1.60pct，主要受益于原材料成本下降和毛利率较高的云平台业务、境外业务占比提升，以及公司精益化的供应链管理等多方面因素。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为12.13%/10.13%，分别同比+2.38/+1.68pct，净利率在毛利率的带动下保持提升趋势。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.67%（+1.16pct）、3.12%（-0.15pct）、13.92%（+0.14pct）、-1.46%（-0.19pct），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为14.86%（+2.01pct）、3.41%（+0.18pct）、16.77%（+1.86pct）、-3.36%（-2.49pct），其中销售和研发费用率提升主系公司持续进行海内外渠道拓展，销售活动相关费用增加，同时不断加大新产品、新工艺的研发投入。
    渠道端国内外同步推进，产品端布局清洁机器人领域。1）渠道端：国内市场，公司积极布局电商渠道，并不断完善分销渠道客户运营管理；海外方面，公司着重发展线下连锁KA渠道，拓展经销商、街边店、电工五金等分销渠道；同时积极发展数字营销，通过数字营销与终端陈列并重提高消费者触达效率。2）产品端：2023年公司推出全景、双目、电池、4G、宠物看护等多款智能家居摄像机新品，以及多个系列的人脸视频智能锁、智能对讲产品HP7，引领智能锁行业进入双摄＋人脸时代；同时公司积极布局清洁机器人领域，发布了融合多项创新专利技术及AI视觉能力的新款家用扫地机RS20Pro，并于2023年底推出了首款云视觉商用清洁机器人BS1。
    投资建议：行业端，伴随AI交互式大模型技术快速发展，智能家居正在走向自主感知、自主反馈、自主交互、自主控制的阶段，未来以人为中心的个性化智能服务阶段有望加速到来。公司端，“现金牛”智能家居摄像机业务不断推新，智能入户业务快速发展，并积极布局智能服务机器人业务，发布C端和B端两款采用具身智能理念研发的清洁机器人新品，同时物联网云平台智能化升级持续推动且业务韧性显著；智能家居+物联网云平台双主业稳步发展，共同助力公司收入业绩提升。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为7.14/8.67/11.00亿元对应EPS为1.27/1.54/1.96元，当前股价对应PE为37.11/30.57/24.08倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济波动导致市场需求下滑的风险、行业竞争加剧及市场集中度提升的风险、上游行业发展制约的风险、汇率变动的风险等。

2023年报点评：海外营收高速增长，机床行业复苏公司蓄势待发

纽威数控(688697)
    投资要点：
    纽威数控(688697.SH)发布2023年全年业绩报告。公司实现营业收入23.21亿元，同比增长25.76%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长21.13%。
    海外高速增长推动公司营收逆势增长
    公司2023年报实现营业收入23.21亿元，同比增长25.76%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长21.13%；扣非净利润2.76亿元，同比增长24.57%。
    2023年分业务看：大型加工中心实现营业收入9.59亿，同比增长14.98%，占营业收入41.33%；数控立式加工中心营业收入6.46亿，同比增长29.72%，占营业收入比例27.83%；数控卧式加工中心营业收入6.92亿，同比增长41.83%，占营业收入29.8%。公司主要数控机床产品都出现较大幅度增长。
    公司国内业务营业收入16.38亿，同比增长6.66%；国外业务营业收入7.05亿，同比增长112.99%。国外业务高速增长推动了公司营业收入逆行业形势快速增长。
    受市场形势影响公司毛利率、净利率小幅下滑
    2023年公司毛利率为26.46%、同比下滑1.03个百分点；净利率为13.69%，同比下滑0.52个百分点；扣非净利率11.89%，同比上下滑0.11个百分点。主要原因是1）由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，2023年机床行业营业收入、利润、毛利率都明显承压。除数控卧式加工中心外，公司主要产品毛利率都有所下降，带动整体毛利率下滑；2）国外销售收入大幅增长112.99%，国外产品毛利率31.35%，同比提高了3.58个百分点，公司海外占比提升较好地对冲了毛利率的下滑。
    分业务看：2023年大型加工中心毛利率24.47%，同比下降2.89个百分点；数控立式加工中心毛利率25.28%，同比下降0.05个百分点；数控卧式加工中心毛利率30.2%，同比增加0.57个百分点。
    公司国外业务毛利率31.35%，大大高于国内业务毛利率24.14%，国外业务大幅增长112.99%，增速远高于国内业务增速（6.66%）。
    机床行业周期触底迎来复苏，公司作为数控机床龙头充分受益
    公司是我国能提供丰富的数控机床型号产品的少数供应商之一。经长期技术积累，公司已推出大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列200多种型号的机床产品，在国产数控机床行业位居前列。
    根据中国机床工具工业协会测算，2023年我国金属加工机床生产额为1935亿元，同比增长1.1%。其中金属切削机床生产额1135亿元人民币，同比下降6.7%。我国金属加工机床消费额1816亿元人民币，同比降低6.2%，其中金属切削机床消费额1108亿元人民币，同比降低15%。
    2023年中国机床工具工业协会重点联系企业的统计数据显示，金属加工机床的新增订单和在手订单，同比分别下降8.0%和14.3%。由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，2023年机床工具行业利润总额同比下降35.8%，较营业收入同比降幅高出25.5个百分点，利润率较上年同期降低4.1个百分点。
    根据国统局公布的规模以上企业统计数据，2023年我国金属切削机床产量为61.3万台，同比增长6.4%，自2023年9月以来，结束连续17个月的下降，恢复并连续6个月保持两位数以上增长。2024年1-2月金属切削机床产量9.23万台，累计增长19.5%。
    金属切削机床行业从去年四季度开始明显触底反弹，结束了2021年以来持续下跌的趋势，有望迎来新一轮周期复苏。公司作为国产数控机床龙头企业，充分受益机床行业的周期复苏，有望迎来新一轮业绩的增长。
    工业领域设备更新，10年以上老旧机床更新换代催化行业需求
    2024年3月13日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出支持交通运输设备和老旧农业机械更新。
    2024年4月工业和信息化部联合六部门印发了《推动工业领域设备更新实施方案》，将围绕推进新型工业化，以大规模设备更新为抓手，实施制造业技术改造升级工程。实施方案提到：一是实施先进设备更新行动。针对工业母机、农机、工程机械等行业，加快服役10年以上老旧机床等落后低效设备更新替代。
    我国机床行业带有明显的周期和成长属性。上一轮行业周期高点在2011-2014年左右，年产量86万台，低点在2019年左右只有41.6万台，从2023年9月起金属切削机床产量逐步结束连续近2年的下滑趋势转为连续6个月正增长，行业触底反弹趋势明显。按照10年以上老旧机床加速更新的政策来看，上一轮行业周期高峰的机床正好到达10年以上使用寿命，面临更新换代。本轮工业领域设备更新重点强调了10年以上老旧机床设备更新，将明显催化行业更新，带动机床行业需求。
    聚焦数控机床核心技术，持续提升核心竞争力，近年高速成长
    公司长期致力于中高档数控机床的研发、生产和销售，重视研发投入和技术创新，参与了多个国家及江苏省重大科研项目。公司累计承担国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”及制造业高质量发展专项等研发项目9项，提高了数控机床精度、加工效率、可靠性等整体性能。
    公司掌握机床精度与保持领域、机床高速运动领域、机床故障分析解决领域、操作便捷领域、复杂零件加工领域和功能部件自主研发领域6大领域核心技术，从而实现公司数控机床产品的高精度、高效率和高可靠性。其中，公司应用核心技术推出的高性能高速卧式加工中心、车铣复合数控机床等产品，在部分指标性能方面达到了较先进水平，部分产品与国外竞争对手相比已具备竞争优势，逐步获得国内客户的认可及采购。
    公司积极推动机床核心零部件自主研发，已开发出了大扭矩电主轴、高精度数控转台等部分机床核心功能部件，实现了该等核心功能部件供应自主可控、有效降低了产品成本，从而提高了公司产品的市场竞争力。
    公司从2017年营业收入仅6.36亿增长到2023年23.21亿，6年营业收入复合增速高达24.08%，归母净利润从2017年的0.21亿增长到2023年3.18亿，6年归母净利润复合增速57.29%，在聚焦数控机床核心技术及核心竞争力的基础上，公司业务实现了连续高速增长。
    盈利预测与估值
    公司是国内数控机床龙头企业，受益国内机床行业周期复苏及大规模工业设备更新，行业需求有望迎来复苏，公司作为龙头企业充分受益。我们预测公司2024年-2026年营业收入为28.25亿、33.39亿、38.3亿，归母净利润分别为3.87亿、4.65亿、5.5亿，对应的PE分别为15.72X、13.08X、11.06X，公司估值合理，行业面临周期拐点，业绩迎来稳定增长，同时公司分红稳定，2021年、2022年报分红比例达到50%，2023年报预计每10股分红6元，分红比例达60%，股息率超过3%，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：制造业固定资产投资不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：国产化进度不及预期。

2023年报点评：设备更新加速老旧机床更新换代，机床行业周期复苏龙头受益

海天精工(601882)
    投资要点：
    海天精工(601882.SH)发布2023年全年业绩报告。公司实现营业收入33.23亿元，同比增长4.59%，归母净利润为6.09亿元，同比增长17.06%，实现经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比增长1.61倍。
    行业承压公司逆势增长，数控卧式加工中心成增长48.3%
    公司2023年报实现营业收入33.23亿元，同比增长4.59%，归母净利润为6.09亿元，同比增长17.06%；扣非归母净利润5.37亿元，同比增长13.87%。
    2023年分业务看：数控龙门加工中心实现营业收入17.02亿，同比下滑6.29%，占营业收入比例为51.12%，是公司最大的业务板块；数控立式加工中心营业收入7.92亿，同比下滑5.34%，占营业收入比例23.82%；数控卧式加工中心营业收入4.92亿，同比增长48.3%，占营业收入比例为14.82%。数控卧式加工中心增长48.3%，是公司2023年的主要增长点。
    公司国外业务营业收入5.94亿，同比增长76.06%，国内业务营业收入26.71亿，同比下滑4.17%。
    海外业务占比提高毛利率提升明显，盈利能力稳步提升
    2023年公司毛利率为29.94%、同比上升2.61个百分点；净利率为18.34%，同比上升1.95个百分点；扣非净利率16.16%，同比上升1.31个百分点。主要原因是1公司主要产品毛利率都有所上升，带动整体毛利率提升；2是毛利率的国外销售收入大幅增长76.06%，结构变化带来毛利率提升。
    分业务看：2023年数控龙门加工中心毛利率31.21%，同比上升0.26个百分点；数控立式加工中心毛利率22.48%，同比上升5.63个百分点；数控卧式加工中心毛利率36.34%，同比增加1.28个百分点。
    公司国外业务毛利率39.29%，大大高于国内业务毛利率27.91%，国外业务大幅增长76.06%，增速远高于国内业务增速（-4.17%），也是带动毛利率、净利率提升的重要原因。
    机床行业周期触底迎来复苏，公司作为数控机床龙头充分受益
    公司是国产数控机床龙头企业，主要产品包括数控龙门加工中心、数控立式加工中心、数控卧式加工中心等。无论是产品产销量、还是营收规模、经营效益在国内机床行业都属于龙头企业。
    根据中国机床工具工业协会的统计分析，2023年我国机床工具行业受国际环境、地缘政治及下游装备投资乏力等因素影响，二季度开始持续下滑，行业全年营业收入、利润总额同比有所下降。
    协会重点联系企业的统计数据显示，金属加工机床的新增订单和在手订单，同比分别下降8.0%和14.3%，且由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，行业利润空间缩窄。
    2023年我国机床工具行业完成营业收入10974亿元，同比下降10.3%。其中金属切削机床行业完成营业收入1586亿元，同比下降7.2%；生产额1135亿元，同比下降6.7%；消费额1108亿元，同比下降15.0%；金属切削机床行业实现利润总额114亿元，同比下降13.4%，行业平均利润率为7.2%，同比下降0.5个百分点。
    根据国统局公布的规模以上企业统计数据，2023年我国金属切削机床产量为61.3万台，同比增长6.4%，自2023年9月以来，结束连续17个月的下降，恢复并连续6个月保持两位数以上增长。2024年1-2月金属切削机床产量9.23万台，累计增长19.5%。
    金属切削机床行业从去年四季度开始明显触底反弹，结束了2021年以来持续下跌的趋势，有望迎来新一轮周期复苏。公司作为国产数控机床龙头企业，充分受益机床行业的周期复苏，有望迎来新一轮业绩的增长。
    工业领域设备更新，10年以上老旧机床更新换代催化行业需求
    2024年3月13日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出支持交通运输设备和老旧农业机械更新。
    2024年4月工业和信息化部联合六部门印发了《推动工业领域设备更新实施方案》，将围绕推进新型工业化，以大规模设备更新为抓手，实施制造业技术改造升级工程。实施方案提到：一是实施先进设备更新行动。针对工业母机、农机、工程机械等行业，加快服役10年以上老旧机床等落后低效设备更新替代。
    我国机床行业带有明显的周期和成长属性。上一轮行业周期高点在2011-2014年左右，年产量86万台，低点在2019年左右只有41.6万台，从2023年9月起金属切削机床产量逐步结束连续近2年的下滑趋势转为连续6个月正增长，行业触底反弹趋势明显。按照10年以上老旧机床加速更新的政策来看，上一轮行业周期高峰的机床正好到达10年以上使用寿命，面临更新换代。本轮工业领域设备更新重点强调了10年以上老旧机床设备更新，将明显催化行业更新，带动机床行业需求。
    盈利预测与估值
    公司是国内数控机床龙头企业，受益国内机床行业周期复苏及大规模工业设备更新，行业需求有望迎来复苏，公司作为龙头企业充分受益。我们预测公司2024年-2026年营业收入为40.62亿、47.4亿、54.09亿，归母净利润分别为7.63亿、8.93亿、10.38亿，对应的PE分别为19.72X、16.86X、14.5X，公司估值合理，行业面临周期拐点，业绩迎来稳定增长，同时公司上市以来分红稳定，分红比例基本连续保持在30%以上，近年甚至达到50%，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：制造业固定资产投资不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：国产化进度不及预期。

营收利润新高，布局低空经济抢抓新蓝海

安达维尔(300719)
    投资要点
    事件：2024年4月16日，安达维尔发布2023年度报告，2023年公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%。
    业绩改善明显，营收、利润总额及订单储备新高。报告期内公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%，业绩明显改善，营业收入、利润总额与订单储备均创历史新高，这主要得益于报告期内航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏带动航空维修业务增长、运营效率与成本控制能力的持续提高。分业务看，机载设备研制业务营收4.98亿元，同比增加293.07%，得益于某重点型号航空座椅交付结算量增长，直升机模拟训练系统完成集中交付，以及航空厨房插件等客舱系统设备业务持续成长；航空维修业务营收1.83亿元，同比增加22.55%，主要得益于民航业的持续复苏、公司民航维修市场拓展及内部运营管理能力提升；测控设备研制业务营收1.19亿元，同比增加9.60%，电源拖动台、无人机通用分布式自动化测试系统软件等产品先后实现中标或交付。
    防务工业与航空航天并驱，核心产品优势显著。防务工业领域，公司拥有较强的研制能力、稳定的客户及配套关系，其中机载设备产品主要装备航空工业研制的直升机、固定翼运输机，为其提供系统与设备级的产品，同时，公司还提供包括测控、保障、训练与维修等在内的集成系统与维修服务，经过二十余年的技术积累，公司在多个细分领域拥有领先的竞争优势。民用领域，民航市场方面，公司主要作为部件维修服务商及机载设备制造商，服务于航空公司、飞机制造商及航空维修企业，提供部件维修服务及民机机载客舱设备产品；民航维修方面，公司作为维修服务商，具备CAAC、FAA、EASA和JMM等完整的维修许可证书及体系，维修能力基本覆盖所有主流机型。民机制造方面，公司拥有成熟的民机客舱PMA产品，同时公司还是民机机载设备国产化的先行者，航空厨房插件产品已交付ARJ21客机使用并取得良好的市场反馈。
    加大研发提升巩固稳增态势，并布局低空经济加快适配产品研发。2024年，公司将继续推进研发能力提升，一方面重点推进包括航空厨房插件仿真模拟与正向设计等技术能力的建设，力争实现航空厨房插件产品FAA/EASA适航取证与空客“线装设备（SFE）”供应商的添加。另一方面，低空经济作为国家战略新兴产业，在中央经济工作会、政府工作报告等政策文件中多次提及，公司航空座椅、航空导航设备、客舱设备、测控及保障设备、航空复材构件等产品等产品已大量装备并应用于直升机领域，产品应用场景与低空经济适配度高，核心技术可延伸至低空经济相关领域，2024年公司将开发eVTOL系列产品，推动实装、虚拟与构造（LVC）联合训练系统等重点产品项目的研发，目前，公司已广泛与行业客户进行业务接洽及技术对接，部分客户就具体产品已进入到商务洽谈阶段，抢抓战略新兴产业机遇。
    投资建议：作为航空航天与防务工业领域的高端装备制造企业，安达维尔持续为航空航天与防务工业领域的客户提供系统与设备级的研发生产、试验验证、解决方案与持续服务，领先地位明显。我们预测公司2024-2026年收入9.83/11.21/12.70亿元，同比增长15.5%/14.0%/13.3%，归母净利润分别为1.39/1.59/1.80亿元，同比增长22.1%/14.4%/13.6%，对应EPS为0.54/0.62/0.71元，PE为21.9/19.2/16.9，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务拓展不及预期，项目交付及验收不及预期，新技术产品研发不及预期。

下行期业绩承压，差异化制剂产品有望驱动增长

安道麦A(000553)
    事件：公司于3月26日发布2023年财报，2023年实现营收327.79亿元，同比-12.31%；归母净利润为-16.06亿元，同比-363.71%。23Q4实现营收81.19亿元，同比-12.74%，环比+9.61%。单Q4归母净利润-5.64亿元，同比-4.05亿元，环比+2.36亿元。
    农药行业下行期去库、需求疲软，量价双降拖累营收下滑。由于1）渠道库存较高；2）高利率环境以及中国市场原药价格走低促使渠道倾向即时采购；3）欧洲、非洲及中东等地天气条件恶劣一定程度影响终端需求，产品均价及植保产品销量下滑拖累营收。分产品，公司2023年植保产品/精细化工产品营收300.15/27.65亿元亿元，同比分别-11.12%/-23.48%，销量分别65.31/156.15万吨，同比分别-5.35%/+0.2%；销售均价分别45956.3/1770.6元/吨，同比分别-6.09%/-23.64%。
    行业去库存、产品价格走低使得盈利承压。2023年公司毛利率为20.73%，同比-4.41pcts，其中23Q4毛利率为19.35%，同比-3.83pcts，环比+1.39pcts。分产品，2023年植保产品/精细化工产品毛利率分别21.41%/13.38%,同比-3.79pcts/-11.20pcts，23H2植保产品/精细化工产品毛利率分别18.93%/16.18%,同比-4.73pcts/-9.09pcts；由于渠道去库存、海外高利率使得渠道倾向即时采购，下游客户对采购持观望心态。同时，渠道需求疲软，叠加原药价格同比下滑，公司主营植保产品定价承压，拖累公司盈利。公司财务费用增加主因利率上行导致贷款利息支出增加。
    启动“逆转计划”，看好中期去库结束的业绩弹性、差异化制剂产品驱动长期增长。公司启动实施“逆转计划”，通过1）聚焦“价值创新”细分市场，凭借专有制剂技术赋能既有原药实现创新，而非依靠新型原药；2）优化产品组合，在“价值创新”客户细分市场中通过聚焦战略作物领域，提升业务质量；3）改善成本和营业费用，重塑运营模式。公司2023年经营活动现金流净额同增178.28%。2023年农药行业处于景气度底部，看好中期去库结束、产品均价上行带来的业绩弹性。作为全球植保领军企业，公司拥有300多种集中管理的原药及1,650款复配产品及制剂。2023年公司推出了11款差异化新品，在特定市场国家为20款差异化新产品取得了登记证。2024年公司两款天然植物源氨基酸生物刺激物麦佑、健佑上市，全面发力生物制剂、进入生物刺激素赛道，长期有望凭借差异化高价值制剂产品驱动增长。
    预计公司24/25/26年归母净利润为2.24/5.05/8.43亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发项目不及预期风险；需求不及预期风险；农药产品价格波动。

荣泰健康：2024Q1业绩超预期，高比例分红提振股东信心

荣泰健康(603579)
    事件：2024年4月15日，荣泰健康发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营收18.55亿元（-7.47%）；归母净利润2.03亿元（+23.43%）。单季度来看，2023Q4实现营收5.57亿元（+25.84%），归母净利润0.51亿元（+32.19%）。2024Q1预计实现归母净利润0.59-0.65亿元（+58.00%-+72.22%），扣非归母净利润0.58-0.63亿元（+122.50%-+143.11%）。公司发布2023年度利润分配方案。
    2023Q4营收快速增长，国内外双轮驱动销售增长。1）分季度：2023Q4公司营收5.57亿元（+25.84%），实现较快增速，或系国内外市场共同驱动。2）分区域：公司2023年内销/外销收入分别为8.17/10.28亿元，分别同比-5.16/-8.59%，全年有所下滑或系前三季度缺口较大，四季度有所恢复。a）海外：2023H2韩国、美国市场订单量增长，全年俄罗斯市场高增。针对具备高成长动力的欧洲和东南亚市场，公司新拆分独立团队管理，进行差异化运营，有望赋能长期增长。b）国内：线下高端按摩椅及时尚按摩椅实现逆势双增，线上抖音表现较好。
    2023Q4盈利能力提升，降本增效优势体现。1）毛利率：2023Q4毛利率28.42%（+1.40pct），或系公司产品结构优化，降本增效成果显现。2）净利率：2023Q4净利率9.13%（+0.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为9.50/3.98/3.73/-0.42%，分别同比-4.77/+4.97/-0.49/-1.34pct，销售费用率明显改善主系公司精准控制营销投入。
    2023年高比例分红回报股东，高股息率凸显价值。公司发布2023年度利润分配方案，拟以1.35亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金红利1.35亿元（含税），分红率66.44%（同比+25.15pct），以4月15日收盘价计算，对应股息率5.03%，高股息凸显公司价值。同时，公司以资本公积向全体股东每10股转增3股，合计转增4040.27万股。持续回馈股东提振信心，助力长期良性发展。
    技术研发持续创新，渠道变革推动业绩增长。1）研发端：2023年公司共完成15项研发项目，新增发明专利15项，实用新型专利67项，外观设计专利11项，软件著作权11项，研发实力持续提升。2）生产端：供应链实现设备管理规范化，2023年完成16项工艺更改；上海工厂WMS系统建设完成，物流作业和管理效率有所提升；拟在泰国建厂，已与泰国素万那普亚洲工业园区签订合作备忘录，或有效规避贸易不确定性风险，同时赋能海外自主品牌建设。3）渠道端：2023年公司线上通过品牌自播等加大抖音资源投入，积极布局全价位段产品，直销收入快速增长；摩摩哒品牌开启线下经销门店模式，销售态势整体向好。
    投资建议：行业端，随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端，海外优质客户积极拓展，产能建设加强抗风险能力；国内产品结构持续优化，新兴渠道加速布局，降本增效不断强化，收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为2.57/3.13/3.70亿元，对应EPS分别为1.85/2.25/2.66元，当前股价对应PE分别为11.85/9.72/8.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、汇率波动、行业竞争加剧等

业绩较快增长，24年关联交易预计值保持较快增速

中航西飞(000768)
    事件
    近日，公司发布2023年年报，实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。
    点评
    1、归母净利润同比增长64.41%。2023年，公司实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，完成经营计划的94%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。子公司航空工业陕飞实现营收108.87亿元，同比下滑19.52%，净利润3.15亿元，同比下滑19.64%。2024年公司计划实现营业收入451亿元，较2023年经营计划同比提升5%。
    2、费用显著优化，盈利能力有所改善。2023年，公司毛利率6.87%，同比略有下滑。费用率方面，公司研发费用率0.60%，管理费用率2.26%，销售费用率1.18%，期间费用率下降0.62pcts至3.41%，伴随公司降本增效措施持续推进，费用率实现显著优化。2023年，公司销售净利率2.14%，同比提升0.75pcts，盈利能力有所改善。
    3、军用产品方面，公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商。民用产品方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919大型客机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商。同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。2023年，空客A321机身系统装配项目落户天津，是公司融入世界航空产业链的重要成果，是航空工业与空客、天津市在国际转包航空合作领域和产业深层拓展的重要项目。该项目充分展现了公司现代大型民用飞机的制造能力和组织管理能力，标志着公司民用飞机机体零部件转包模式向系统集成迈进。
    4、24年预计向关联人采购额同比增长22.09%。2024年公司预计向关联方采购金额247.85亿元，较2023年预计金额203亿元同比增长22.09%。关联交易预计金额同比较快增长，显示出公司未来生产任务增长，公司业绩有望保持较快增长。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.37、12.56和15.40亿元，同比增长20%、21%、23%，当前股价对应PE为54、45和37倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    新型号装备研制不达预期风险；军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

利扬芯片(688135)
    公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。
    投资逻辑
    下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。
    Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。
    行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。
    盈利预测、估值和评级
    预测公司24-26年分别实现归母净利润0.39/1.06/1.59亿元，EPS分别为0.20/0.53/0.80元，对应PE分别为81.7/30.3/20.1倍。我们给予公司2025年40倍PE估值，目标市值42.4亿元，对应目标价格为21.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。

2023年报&一季报点评：自有品牌加速发力，盈利能力显著提升

乖宝宠物(301498)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告：2023年度公司实现营收43.27亿元，同比增长27.36%；归母净利润4.29亿元，同比增长60.68%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长61.76%。其中，Q4实现营收12.15亿元，同比增长33.50%；归母净利润1.14亿元，同比增长128.71%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长123.23%。2024年Q1公司实现营业收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.49%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长64.45%。
    业绩表现亮眼，主粮占比提升。分产品来看：2023年度公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.66亿元/20.87亿元/0.57亿元，同比+10.86%/+50.35%/+54.40%。分区域来看：2023年国内、海外收入分别同YoY+39.38%/8.96%。分渠道来看：直销渠道，2023年实现收入12.36亿元，YoY+57.02%；经销渠道，2023年实现收入16.67亿元，YoY+19.11%。
    自有品牌加速渗透，盈利能力显著提升。2023年度公司自有品牌销售收入27.45亿元，占营业收入比重63.44%，YoY+34.15%。“麦富迪”“弗列加特”通过线上线下全渠道覆盖渗透等方式实现大幅增长。以“BARF霸弗系列”为代表的高端细分产品品类销量快速增长，公司盈利能力显著提升。成本端：2023年度鸡胸肉、鸭胸肉等主要原料价格回落，公司生产成本有所下降；海外代工业务受到汇率影响，驱动盈利上行。公司持续精进管理优化供应链，实现公司毛利率显著提升。2024Q1盈利能力突出，销售费用率提升。实现销售净利率13.56%,YoY+4.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务YoY+2.92%/+0.73%/-0.26%/-0.89%，公司保持费用投放力度，不断扩大品牌影响力。
    【投资建议】
    公司自主品牌份额持续提升，盈利能力亮眼，产能有望持续放量。我们认为公司2024/2025/2026年营业收入分别为54.60/68.43/85.48亿元，归母净利润分别为5.90/7.43/9.34亿元，EPS分别为1.47/1.86/2.33元，对应PE分别为33.07/26.26/20.89倍，首次覆盖给与“增持”评级。
    【风险提示】
    产能投放不及预期风险；
    汇率波动风险；
    原材料价格波动风险；
    地缘风险；
    品牌战略不及预期风险。

公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

春秋航空(601021)
    本期内容提要:
    中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
    行业：低成本航空发展前景广阔。
    1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
    中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
    全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
    中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
    2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。
    民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。
    票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。
    定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。
    1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。
    使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。
    高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。
    自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
    风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

光大银行2023年年报点评：对公零售稳健增长，资本充足全面补充

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入1456.85亿元，同比-3.92%；实现归母净利润407.92亿元，同比-8.96%；ROE（加权）8.38%，同比-1.89pct。截至报告期末，公司不良率1.25%，同比持平；拨备覆盖率181.27%，同比-6.66pct。公司拟每10股派1.73元，现金分红比例同比+34BP至28.41%，对应4月15日收盘价的股息率为5.62%。
    业绩阶段性承压，拨备计提加大致盈利增速转负。营收方面，利息净收入同比-5.43%至1074.80亿元，净息差同比-27BP至1.74%，主因贷款利率下行影响；中收同比-11.39%至236.98亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-14.17%拖累；其他非息收入同比+29.15%至145.07亿元，主要是公允价值变动净收益增加27.91亿元。归母净利润方面，报告期内归母净利润同比增速转负，主因公司四季度增加拨备计提以夯实资产质量，四季度公司计提拨备165.89亿元，同比/环比+67.97%/+86.58%，全年拨备计提同比+2.96%。
    规模稳健增长，三大指标稳中有升。贷款端，公司贷款同比+6.01%至3.79万亿元，对公贷款同比+12.14%至2.17万亿元，贡献了主要增量；其中制造业、战略性新兴产业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款分别同比+24.74%、+46.71%、+57.44%、+50.64%、+24.18%，公司对实体经济服务能力进一步夯实。存款端，公司存款同比+4.53%至4.09万亿元，其中对公/零售存款（含保证金存款相应部分）同比+1.54%/+12.60%至2.82/1.20万亿元。三大北极星指标稳中有升，金融业务FPA同比+5.06%至5.09万亿元，零售金融业务AUM同比+12.42%至2.73万亿元，金融市场业务GMV同比+18.14%至3.94万亿元。
    资产质量稳定，资本实力增强。截至报告期末公司不良率/关注率为1.25%/1.84%，同比均持平；逾期货款率为1.95%，同比-1BP；拨备覆盖率为181.27%，同比-6.66pct。公司通过多渠道补充资本金，报告期内公司成功实现169亿元可转债转股和150亿元二级资本债券发行，核心一级资本充足率/一级资本充足率/总资本充足率同比+46BP/+35BP/+55BP至9.18%/11.36%/13.50%，资本实力进一步增强。
    投资建议：公司坚持业务结构转型，锚定三大北极星指标，加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；尽管业绩阶段性承压，但公司加强对风险的管控，资产质量基础得到进一步夯实，为以后的高质量发展提供动能。预计2024-2026年公司营业收入为1504.91、1581.38、1624.54亿元，归母净利润为433.04、465.39、484.89亿元，BVPS为10.08、10.90、11.76元/股，对应4月15日收盘价的PB估值为0.31x、0.28x、0.26x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行、资产质量大幅恶化、转型不及预期

出海龙头系列报告：产品+渠道双轮驱动，非洲之王扬帆起航

传音控股(688036)
    投资摘要
    投资建议
    海外新兴市场智能手机龙头，产品+渠道双轮驱动。传音在其TECNO、itel、Infinix三大手机品牌的基础上，创办数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，打造“手机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式，进一步丰富公司产品矩阵，实现业务多元化。
    全球智能手机市场回暖趋势或将延续，传音市场份额有望提升。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比-3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。海外新兴市场销量表现亮眼，据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量提升至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。传音非洲基本盘稳固，新兴市场有望进入高速成长期。据Canalys数据，2023年传音非洲地区智能手机出货量同比+8%，市场份额为50%，较2022年同比+1pct，其他新兴市场诸如中东、拉丁美洲等地区智能手机出货量同比+54%、110%，受益于海外新兴市场的快速增长，2023年传音智能手机销量逆袭跻身全球前五。
    赋能公司产品持续升级叠加折叠机新品发力高端市场，公司未来成长空间广阔。据IDC数据显示，2023年全年中国折叠屏手机市场出货700.7万台，同比增长114.5%，传音发布其首款横向折叠机Phantom V Fold，未来在印度市场率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市场。此外，传音TECON推出手机AI OS，通过与谷歌、联发科等第三方的合作，助力AI功能终端应用落地，进一步加强产品竞争力。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润55.03/67.39/83.87亿元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，对应EPS分别为6.82/8.35/10.40元，PE为24.07/19.66/15.79。
    风险提示
    终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期

业绩符合预期，冶炼技术持续更新换代

恒邦股份(002237)
    业绩符合预期，受益于黄金量价齐升
    3月26日晚，公司发布2023年度报告，公司实现营业收入655.77亿元，较上年同期增长31.03%，主要系本期主要产品黄金销售收入增加所致；实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增长3.33%。
    按产品分类，黄金/白银/电解铜产品分别实现收入331.78/46.02/121.81亿元，分别占比总收入50.59%/7.02%/18.58%黄金/白银/电解铜产品毛利率分别为1.87%/8.40%/3.76%。
    2023年，公司共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%主要由本期黄金生产量增加所致；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%；电解铜产量20.30万吨，较上年同期增加1.41%；硫酸132.20万吨，较上年同期减少2.24%。
    致力于提升自给原料供应，大股东承诺注入资产
    多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。
    加强技术投入助力冶炼能力升级，提升回收效率
    2023年7月，公司向不特定对象发行可转换公司债券上市，募集资金总额31.60亿元。同月，公司发公告称拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收，助力公司充分发挥黄金冶炼规模优势，进一步提升黄金主业产能。
    中东紧张局势再升级，避险情绪下金价再创新高
    近期，金价连续多日上涨，继续刷新历史高点，最高涨至2448.8美元/盎司。金价强势上涨一方面是因为以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭；以及伊朗东南部省的拉斯克市和恰巴哈尔市的军事总部遭到恐怖袭击，预示着中东局势态势恶化。另一方面，尽管4月5日的非农数据超预期增长，但PMI数据不及预期，3月ISM服务业PMI录得51.4，为2023年12月以来新低，不及市场预期的52.8，巩固市场对降息的预期。整体看，地缘冲突紧张局势下，避险情绪提振金价，有望再创新高。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入735.40/959.35/988.25亿元，分别同比增长12.14%/30.45%/3.01%；归母净利润分别为7.15/10.57/14.14亿元，分别同比增长38.67%/47.85%/33.76%，对应EPS分别为0.62/0.92/1.23元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

2023年报点评：费用计提及减值影响Q4业绩，长期规划成长高

甘肃能化(000552)
    事件:
    2024年4月15日，甘肃能化发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%，归属于上市公司股东净利润17.4亿元，同比-45.2%，扣非后归属于上市公司股东净利润17.1亿元，同比+152.7%。基本每股收益为0.37元，同比-52.6%。加权平均ROE为12.75%，同比减少15.54个百分点。
    分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入26.5亿元，环比-6.9%，同比-6.1%；实现归属于上市公司股东净利润1.8亿元，环比-36.2%，同比59.5%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，环比-43.5%，同比扭亏。
    投资要点:
    2023Q4业绩下降主要由于管理费用环比增加1.27亿元，资产减值损失环比增加1.64亿元（主要为存货跌价和合同资产减值）。
    产销：产销同比高增，在建矿井将陆续贡献增量。2023年，公司实现煤炭产量1968万吨，同比+31.7%；销量1927万吨，同比+36.1%。同时公司仍有在建的红沙梁矿和红沙梁露天矿（产能均核增至300万吨/年）、白岩子煤矿（90万吨/年），未来将陆续贡献增量。
    价格及成本：价格、成本下降，毛利收窄。2023年公司煤炭均价449元/吨，同比-33.9%；平均成本257元/吨，同比-14.7%；吨煤毛利191元/吨，同比-49.3%；毛利率42.7%，同比下降12.9个百分点。公司煤炭价格、成本均有下降，毛利明显收窄。
    “十四五”规划规模增长空间大。按照公司发布的《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发展规划纲要》，到“十四五”末，公司力争煤炭产能达到2314万吨、化工产品产能140万吨/年，火电及新能源装机容量300万千瓦，未来规模增长空间大。
    煤炭：未来公司在建的红沙梁矿、红沙梁露天矿、白岩子煤矿建设完成后，公司煤炭产能将达到目标。
    化工：公司清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期（2020年转债募投项目）成后，公司将形成合成氨30万吨/年；甲醇4万吨/年；（H2+CO）2万Nm3/h；尿素35万吨/年；液体CO25万吨/年；三聚氰胺6万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年；硫磺1924吨/年；催化剂2500吨/年；液氧2.052万吨/年、液氮1.3464万吨/年和液氩1.4832万吨/年的产能。而公司2023年仅生产复合肥11.4万吨，浓硝酸4.85万吨，未来化工业务增长空间大。
    电力：截至2023年底，公司在产电力装机80.9万千瓦，在建新区热电装机容量70万千瓦，若要达到目标，公司仍需建设1.5GW的火电及新能源项目。
    分红：现金分红30.8%，股息率3%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税），共计分红5.35亿元，分红比例30.8%，以4月15日收盘价计算，股息率为3%。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入112.57/124.52/135.21亿元，同比分别+0/+11/+9%，归母净利润分别为18.03/21.38/24.68亿元，同比+4/+19/+15%；EPS分别为0.34/0.40/0.46元，对应当前股价PE为10.01/8.44/7.31倍。公司仍有多个在建项目，且未来规划规模大，成长性高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；安全生产事故风险；在建矿井建设进度不及预期风险；下游电力及焦化行业需求不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。
   

稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红

金钼股份(601958)
    稀缺的钼资源龙头。 公司是国内首家 A 股上市的钼专业生产商，陕西国资控股。 2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达 53%；自 2020 年开始钼步入景气周期，公司净利润 3 年 CAGR 高达 157%。
    能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。 1）需求拆解： 钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算 2023 年国内中厚板、 316 和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为 36%、 23%和 13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续 ，我们预计 2026 年全球钼需求量有望达到 34.5 万吨， 3 年 CAGR 为 5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为 37%、 32%、 7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为 30.3 万金属吨， 3 年 CAGR 为 4%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-3.7 /-3.8/-4.2 万吨，钼价中枢将逐步上行。
    控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。 公司除了手握金堆城（持股 100%）和东沟钼矿（持股 65%）两大优质矿山，我们测算2023 年并表产量近 2.3 万吨、权益产量近 1.9 万吨； 还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计 2027 年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过 0.3 万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为 9%/20%。
    最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。 我们选取洛阳钼业、紫金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度 50%，归母净利润增幅为92%，对应 PE 为 7 倍，公司盈利弹性仍然较为可观。
    高分红延续。 2023 年公司分红比例为 42%； 2008-2023 年公司累计分红比例高达 75%，显著高于申万有色行业平均水平； 2023 年公司股息率为 4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 120/125/134 亿元，预计实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 33/35/37 亿 元 ， EPS 分 别 为1.01/1.08/1.14 元，对应 PE 分别为 11.9/11.3/10.6 倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价17.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

公司首次覆盖报告：强运营塑造驱蚊&婴童护理品类领先国货品牌

润本股份(603193)
    以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。
    于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。
    丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。
    柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。
    盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

新产品持续导入

华特气体(688268)
    事件
    4月13日，公司披露2023年年度报告，23年公司实现营收15.00亿元，同比-16.80%；实现归母净利润1.71亿元，同比-17.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-20%。
    投资要点
    23年稀有气体原料价格变动等影响特气营收。23年公司实现营收15.00亿元，同比-16.80%。主营业务分行业看，23年公司特种气体/普通工业气体/设备及工程分别实现营收10.23/2.27/2.01亿元，同比-22.67%/+3.11%/-13.98%。TECHCET预计，23年全球电子特气市场规模约51亿美元，同比增速仅为1.98%，较22年增速下滑8.22%。22年稀有气体原料价格大幅上涨导致公司产品价格和收入上涨，23年稀有气体原料回归正常水平导致公司稀有气体产品销售价格和收入下降；同时受消费电子等需求不振、下游半导体厂稼动率下降等影响，23年公司电子特气业务收入和营业利润下降。23年公司实现归母净利润1.71亿元，同比-17.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-20%。23年报告期内因可转债发行完成，公司增加可转债利息费用，对公司利润亦造成一定影响。
    特气新品与全产业链产品推出等带动毛利率提升。23年公司实现毛利率30.59%，分行业看，23年公司特种气体/普通工业气体/设备及工程分别实现毛利率36.21%/14.04%/9.88%，同比+5.32pct/+1.62pct/-2.70pct，整体毛利率的提升主要系出口带动、国内特气新品推出以及全产业链产品推出。毛利率方面，对于境内业务，公司的普通工业气体业务由于在下游用途、竞争格局产品附加值等原因，毛利率与特种气体有所差异；特种气体由于具有定制化、高附加值、客户粘性强等特点，毛利率较高。对于境外业务，客户主要为专业气体公司，需要通过其销售渠道打入国际知名半导体制造企业，其产品毛利率相对国内直销产品略低。公司亦同时通过海外布局方式优化海外销售模式，进一步提升直供比例及盈利能力。
    持续研发先进制程产品，不断夯实新产品导入市场的先发优势战略。公司自主研发的全产业链产品——锗烷通过了韩国最大存储器企业的5nm制程工艺产线的认证并产生订单。公司产品已批量供应28nm、14nm、7nm等产线，并且公司的部分氟碳类产品氢化物已进入到5nm的先进制程工艺中使用并不断扩大覆盖范围23年报告期内，公司的准分子激光气体产品通过Coherent（相干德国公司ExciStar激光器的193nm测试，进一步提高公司在准分子激光气体领域内的认可度和知名度。目前，公司一方面聚焦成熟制程应用产品的多品类开发，丰富更多品类数量；另一方面聚焦成熟制程向先进制程产品应用的持续研发，通过两方面相结合保持公司产品的竞争优势。同时，公司以乙硅烷为切入点重点开发的硅基系列产品（含硅基前躯体），以及推出的新型氟碳类产品（主要应用于3D NAND的蚀刻和用于KrF激光锐利蚀刻半导体电容器图形的干工艺），均为电子特种气体中用量较大、盈利能力较高的单品，且从全产业链端研发并供应，有助于盈利能力的提升。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入19.41/24.18/30.03亿元，分别实现归母净利润2.32/3.17/4.19亿元，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为23/17/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更迭、产品更新换代或竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，主要产品价格波动的风险，产品质量风险，安全生产的风险，应收账款坏账风险，存货规模较大的风险，汇率变动的风险，商誉减值风险，产业政策环境调控风险，全球经济低迷风险

公司事件点评报告：一季度业绩同比高增，面板龙头优势凸显

京东方A(000725)
    事件
    京东方A发布1Q24业绩预告：公司2024年Q1实现归母净利润8-10亿元，同比增长223-304%；扣非归母净利润4.6-6.6亿元，同比扭亏为盈。
    投资要点
    全球半导体显示龙头，行业领先地位稳固
    核心业务半导体显示方面，2023年公司LCD整体及五大主流应用领域出货量继续稳居全球第一，不断优化产品结构，优势高端旗舰产品持续突破，超大尺寸产品实现全球出货量第一。ADS Pro产品实现TV高端市场突破；在OLED领域，柔性AMOLED竞争优势突出，成熟产线盈利能力同比改善明显，并投建了国内首条第8.6代AMOLED生产线，柔性AMOLED有望未来成为公司新的业绩增长点。
    LCD业务迈入新周期，OLED老产线全年盈利有望改善
    2023年以来，随着供给端日韩LCD产能几乎出清、台厂减产，全球大尺寸LCD面板格局向中国大陆厂商集中，面板行业开启新秩序。2024年Q1LCD面板需求端受体育赛事备货需求和高涨价预期影响，终端客户订单提前释放；供给端始终遵循“按需生产”策略，二月受春节影响，稼动率维持较低水平，三月订单释放提振，稼动率快速提升；价格方面，TV类产品价格从二月起全面上涨，三月涨幅进一步扩大。OLED方面，随着OLED屏幕在手机终端的进一步渗透以及高端折叠机占比的提升，我们预计2024年公司有望实现柔性OLED屏幕出货量全年1.6亿片的高目标，公司OLED老产线的盈利情况也有望进一步好转。
    全面布局“1+4+N+生态链”，多元发展优势凸显
    公司积极发挥行业龙头优势，聚焦四大高潜航道与发力方向，着力推动高质发展：物联网创新、传感及智慧医工业务发展迅猛；MLED业务快速提升，上下游资源协同与整合不断加强，与上影等重点行业客户形成战略合作，并实现亚太、欧洲市场的初步布局；高潜航道有望成为营收新助力。同时，公司持续推动物联网转型，市场拓展成效显著。TV终端经营质量持续提升，MNT终端出货量首次跻身全球前三，IoT应用终端在白板、拼接、广告机细分市场出货量保持全球第一，白板器件出货量首次跃居全球第一，市场影响力不断提升。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1978.58、2160.62、2343.48亿元，EPS分别为0.11、0.22、0.29元，当前股价对应PE分别为39、20、15倍，考虑面板行业周期反转以及公司作为全球显示龙头的行业话语权和新技术发展带来的成长性，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，日韩产能退出慢于预期风险，OLED放量不及预期风险，多元化发展不及预期风险等。

依托矿产资源优势，化肥领先企业有望迎来利润增长

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司主营磷铵、尿素、聚氯乙烯、烧碱、精细化工品等。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超70%的收入来源。
    公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著。截至2023年6月，公司共有磷铵产能126万吨/年，尿素产能156万吨/年，参股公司新疆宜化拥有尿素产能60万吨/年，并自备40万吨合成氨产能。公司当前磷铵市占率全国前五，尿素产能全国前列，化肥产能国内领先。磷肥方面，宜化集团自备330万吨/年的中品味磷矿，能够部分满足公司磷铵的生产能力；尿素方面，公司产能集中分布在内蒙古、新疆等西部区域，天然气等能源成本优惠，为公司产品带来更高的利润空间。
    湖北宜化具备氯碱一体化产能，成本优势突出。湖北宜化具备84万吨PVC产能，子公司新疆宜化具备40万吨PVC产能。其中全资子公司内蒙宜化、青海宜化配备了完善的电石产能及产业链，自备电石的PVC产能占公司总产能的75％，自备电石生产PVC将有效降低PVC生产成本。
    参股子公司新疆宜化具备丰富的可采煤炭资源，将给上市公司带来丰厚的投资收益。新疆宜化具备60万吨/年尿素，30万吨/年聚氯乙烯，24万吨/年烧碱，60万吨/年电石，8万吨/年三聚氰胺。新疆宜化下属新疆宜化矿业具备3000万吨/年的原煤产能，煤炭储量约为28.2亿吨，煤品质量稳定，以生产无烟煤为主，露天开采成本极低。新疆宜化2023年盈利达到20亿元以上，给上市公司带来了丰厚的投资收益。
    盈利预测与估值：公司未来3年处于业绩快速增长期，预计2024-2026年归母净利润8.1/9.6/12.1亿元，EPS分别为0.76/0.90/1.15元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.64-11.40元，相对目前股价有12%-20%溢价，给予增持评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、煤炭价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。

2023年报点评：23年营收净利双增，芯片+封装+电视产业链协同共振

兆驰股份(002429)
    【投资要点】
    2024年4月13日，兆驰股份公告2023年年报和2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入171.67亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润15.88亿元，同比增加38.61%。单四季度来看，公司实现营收44.80亿元，同比增长9.91%，环比下降9.53%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长19.40%，环比下降41.11%。公司在2024年第一季度预计实现归母净利润4.00-4.30亿元，同比增长4.44%-12.27%，预计实现扣非归母净利润3.93-4.23亿元，同比增长17.46%-26.43%。
    分产品来看，（1）全年电视出货量同比大幅增长，因此多媒体视听产品及运营服务取得收入126.93亿元，同比增长12.58%，毛利率为16.34%，同比增长0.63pct；（2）LED业务实现收入45.04亿元，同比增长约19.13%，毛利率为25.81%，同比提高4.95pcts。
    电视代工经营稳健，大尺寸和Mini LED驱动单价提高。2023年公司电视海外拓张成果显著，根据洛图科技数据，全年出货量为1050万台，在电视ODM工厂中排名第三，同比增长24.7%。24Q1公司电视出货量为212万台，同比下降15.5%，Q1出货量受海外订单确认节奏和节日休假等因素影响。后续季度受赛事拉动和北美渠道拓展，我们看好电视出货量增长。公司结合Mini LED供应链优势，向国内外客户供货Mini LED电视，以及国内电视零售市场电视平均尺寸提升，都有助于提升电视单价和公司利润。
    Mini LED芯片降本显著，COB封装意图弯道超车。公司LED芯片实现满产满销，氮化镓芯片产能105万片（4寸片），砷化镓芯片产能5万片（4寸片），同时通过Mini RGB芯片微缩技术推动芯片降本，过去四年以年均33%的降幅实现了80%总降幅。COB技术日渐成熟，在P1.2以下间距市场，COB封装价格向SMD靠拢，渗透率超过50%。公司目前COB月产能已达16000平方米（以P1.25点间距产品测算），在COB显示市场中占有绝对的市场份额。在未来COB与SMD和MiP封装技术路径的竞争中，随着COB方案市场渗透率提升，公司对其他LED封装企业的份额提出挑战。
    【投资建议】
    23年公司营收利润双双实现增长。一方面，电视ODM在海外渠道拓展取得成果，24年受体育赛事和电视技术进步和大尺寸趋势拉动，有量价齐升机会；另一方面，Mini RGB降本推动实现商业化，COB封装市场渗透率提高帮助公司提升市场份额。因此，我们对公司进行盈利预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为207.89/226.57/246.91亿元，归母净利润分别为20.86/24.12/27.85亿元，EPS分别为0.46/0.53/0.62元，对应PE分别为11/10/8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    TV下游需求不及预期的风险；
    Mini LED及相关技术被替代的风险；
    市场竞争加剧的风险；
    汇率风险。

2023年报点评：24Q1盈利大幅改善，供需共振助面板景气向上

京东方A(000725)
    【投资要点】
    2024年4月2日，京东方公告2023年年报，并在4月12日披露一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入1745.43亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润25.47亿元，同比下降66.26%。2023年季度收入逐渐恢复，单四季度来看，公司实现营收480.28亿元，同比增长5.17%，环比增长3.65%；实现归母净利润15.25亿元，同比下降32.50%，环比增长432.67%。公司在2024年第一季度预计实现归母净利润8.00-10.00亿元，同比增长223%-304%，预计实现扣非归母净利润4.60-6.60亿元。
    分产品来看，（1）公司核心主业显示器件业务取得收入1470.53亿元，同比下降6.90%，毛利率为9.17%，同比增长1.20pcts，其中TV类产品收入占比27%，IT类产品收入占比34%，LCD手机及创新应用类产品收入占比14%，OLED手机及创新应用类产品收入占比25%；（2）物联网创新业务实现收入389.00亿元，同比增长约13.30%，毛利率为9.28%，同比下降0,19pct；（3）传感事业实现营收约4.05亿元，同比增长32.13%，毛利率为18.43%，同比下降2.67pcts；（4）MLED事业实现营收29.02亿元，同比增长81.42%，毛利率为-11.20%，同比下降9.09pcts；（5）智慧医工事业实现营收约27.92亿元，同比增长约26.71%，毛利率为19.70%，同比提升1.85pcts。
    LCD领先地位不断巩固，面板价格处于上涨通道。2023年，公司在LCD整体及五大主流应用领域出货量继续稳居全球第一，随着日韩产能出清，公司行业地位加固。液晶面板价格自23年3月以来开始上涨，在Q4达到高值后有所回调，但从24年1月开始继续上涨。面板供需偏紧，需求端受体育赛事备货需求和高涨价预期的驱动，我们认为价格将进入新一轮上涨通道。供给端，公司三月受订单释放提振，稼动率快速提升。产品价格方面，TV类产品价格自二月起全面上涨，三月涨幅呈扩大趋势；IT类产品价格回升态势开始初步显现。
    柔性AMOLED出货创新高，投建高世代生产线。2023年公司柔性AMOLED全年出货量近1.2亿片，同比大幅提升，同时产线盈利能力明显改善。进入到2024年，柔性AMOLED一季度出货量仍保持同比增长，公司全年出货量目标为1.6亿片，同比增长超30%。此外，部分柔性OLED产品价格自2023年四季度以来开始上涨，并延续至2024年一季度，折叠屏高端产品需求都将继续推高OLED业绩。公司在2023年投建国内首条8.6代AMOLED生产线，持续巩固半导体显示行业领先地位。
    【投资建议】
    受益于面板景气度复苏，23年公司营收实现增长。一方面，液晶面板终端需求提前释放，价格仍保持向上态势，将带动公司收入和毛利率提升；另一方面，OLED面板出货量增长快，新投建8.6代产线值得期待。因此，我们预计2024/2025/2026年的营业收入分别为2118.48/2376.50/2493.00亿元，归母净利润分别为47.76/76.86/83.37亿元，EPS分别为0.13/0.20/0.22元，对应PE分别为34/21/19倍，对应PB分别为1.26/1.24/1.21，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    显示面板下游需求不及预期的风险；
    显示面板行业竞争加剧导致降价的风险；
    汇率风险。

做难的事，做对的事

联影医疗(688271)
    联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。
    深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。
    国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。
    高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

2023年年报点评：2023年归母净利润同比+40%，成长空间广阔

双环传动(002472)
    事件:
    2024年4月11日，双环传动发布2023年年报：2023年公司实现营收80.74亿元，同比+18.1%；归母净利润8.16亿元，同比+40.3%；扣非后归母净利润8.03亿元，同比+41.6%，其中2023Q4实现营收22.02亿元，同比+9.4%；归母净利润2.27亿元，同比+31.5%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比+34.5%。
    投资要点:
    2023年营收实现较快增长，“乘用车齿轮+商用车齿轮”双轮驱动。2023年公司实现营收80.74亿元，同比+18.1%，实现较快增长，主要系2023年公司重型卡车自动变速箱齿轮业务、新能源汽车齿轮业务等均呈现良好增长态势。分业务来看，2023年公司乘用车齿轮业务实现营收42.2亿元，同比+15.7%；工程机械齿轮业务实现营收6.5亿元，同比-12%；商用车齿轮业务实现营收8.8亿元，同比+71.3%。
    2023年归母净利润同比+40.3%，盈利能力显著提升。2023年公司归母净利润8.16亿元，同比+40.3%。从公司盈利能力来看，2023年公司实现毛利率22.24%（同比+1.17pct），净利率10.33%（同比+1.76pct），期间费用率10.27%（同比-0.58pct），主要系2023年公司持续推动的内部降本增效、自主创新等工作，有效地提升了制造能力，降低了单位成本，毛利率和期间费用率均得到改善。
    “乘用车齿轮+民生齿轮+机器人减速机”齐发力，成长空间广阔。1）乘用车齿轮。在乘用车领域，公司拥有全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽、通用、福特、蔚来、采埃孚、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等汽车产业链标杆客户，未来乘用车业务有望伴随优质客户快速增长。2）民生齿轮。公司积极投入注塑和相关复合材料齿轮及小总成的研发，相继在智能家居、车载部品等领域的市场份额获得增长，其中扫地机行业市占率增长较快，预计未来民生齿轮将助力公司实现稳定而持续的业绩增长。3）机器人减速机。公司子公司环动科技凭借自身机器人精密减速机的研发能力和批量交付能力，在国内RV减速机的市场占有率持续提升，此外公司已经实现谐波减速机成功供货，产品矩阵不断完善。
    盈利预测和投资评级考虑到公司乘用车齿轮、民生齿轮、机器人减速机业务三大业务未来均有望保持较快增长，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入102.46、124.81、143.59亿元，同比增速为27%、22%、15%；实现归母净利润10.19、12.53、14.79亿元，同比增速为25%、23%、18%；EPS为1.19、1.47、1.73元，对应当前股价的PE估值分别为18、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

国内汽车弹簧领军企业，乘新能源东风量利齐升

华纬科技(001380)
    深耕弹簧行业近四十年，汽车弹簧业务国内前三
    华纬科技是国内领先的汽车弹簧生产商，综合实力位列国内弹簧行业前三位。其产品主要应用于汽车行业，包括悬架弹簧、制动弹簧、稳定杆和阀类及异形弹簧等。主要客户涵盖优质主机厂和汽车零部件供应商，2022年公司前五大客户分别为比亚迪、吉利集团、一汽东机工、南阳淅减、长城汽车。
    悬杆弹簧:公司营收支柱产品，IPO加码突破产能瓶颈
    悬架弹簧是目前公司收入的最主要来源，2020至2023年占主营业务收入比重由48.06%提升至60.5%，国内市占率分别由10.81%提升至22.25%。公司悬架弹簧主要用于乘用车悬架系统，面向燃油车和新能源车市场，与空气弹簧分属不同赛道。伴随募投项目推进该业务优势或将进一步扩大。
    制动弹簧:大力拓展海外市场，抓住全球化机遇期
    制动弹簧是公司主要的外销产品。尽管制动弹簧产品受限于产能制约，2022年营收阶段性下滑，但外销占比从2021年的74.2%提高至81.3%。随着汽车零部件全球化采购的趋势发展，成本低廉的国产制动弹簧迎来了重要出口机遇期。
    稳定杆:量产初期产能爬坡，有望进入高增长通道
    稳定杆主要用于乘用车悬架系统，由于前期处于研发阶段，导致其产能受限，2023年产能逐步释放，或将进入高速增长期。由于稳定杆和悬架弹簧客户关联度高，优质客户资源或将带动稳定杆业务快速拓展，有望达到与悬架弹簧相近的毛利率和市占率。
    阀类及异形弹簧：业务涵盖多个行业，积极布局工业机器人领域
    阀类及异形弹簧业务涉及汽车、轨道交通、机器人等多个行业。由于公司目前重心位于悬架弹簧，阀类及异形弹簧业务销售金额较为稳定，后续随着募投项目的推进，会逐步扩充产能。公司预计在汽车弹簧、稳定杆产能问题得到缓解后，积极开拓非汽车板块市场，包括工业机器人领域。
    盈利预测与投资评级
    预计2024-2026年公司整体营业收入有望达15.3/19.3/24.3亿元，同比增速为23%/26%/26%，归母净利润有望达2.0/2.6/3.2亿元，对应PE为19/15/12X。考虑公司未来悬架、制动弹簧及稳定杆业务的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、原材料供应和价格波动风险、技术开发风险、募投项目实施风险、控制权集中风险、汽车行业政策风险、净资产收益率和每股收益下降风险、主观性风险。

京仪装备：国内半导体专用温控/废气处理设备专精特新“小巨人”

京仪装备(688652)
    投资要点
    深耕半导体专用温控/工艺废气处理设备，龙头客户大批量装机形成先发优势，新客户导入及放量顺利。公司主要销售收入来自半导体专用设备产品：2022年，半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备/晶圆传片设备的收入占比分别为56.28%/40.30%/3.42%。2020-2022年，主要客户（指长江存储、中芯国际、华虹集团等存在公开披露产能信息的客户）向公司采购半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备的比例占产能需求量的比例较为稳定，逐年增长，各自整体处于50%-60%/10%-20%区间。同时公司持续积极拓展新客户，2022年度，公司拓展了长鑫集电（北京）存储技术有限公司、芯恩（青岛）集成电路有限公司、上海鼎泰匠芯科技有限公司等超过20家新客户，新客户开拓成效显著。
    凭借早期技术与客户积累把握发展窗口期，不断打磨技术高筑技术壁垒，市占率不断提升。公司成立初期存在一定的技术积累和客户资源积累，后续在晶圆制造技术不断变更迭代及设备国产替代加速的两大市场契机的推动下，公司发展迎来了不可复制的发展窗口期，公司凭借产品性能优势、国产化优势、突出的服务能力等取得或中标长江存储、大连英特尔等行业主要客户订单，后续凭借完善突出的服务能力和持续强大的研发支持，满足客户不断迭代的产品需求，市场占有率逐步提升，2020/2021/2022年公司半导体专用温控设备国内市占分别为22.05%/26.96%/35.73%，半导体专用温控设备国内市占分别为13.66%/15.74%/15.57%，公司是目前国内唯一一家实现半导体专用温控设备大规模装机应用的设备制造商，也是目前国内极少数实现半导体专用工艺废气处理设备大规模装机应用的设备制造商，公司产品技术水平国内领先、国际先进。
    先进制程扩产带来更多设备投资，半导体专用工艺废气处理和晶圆传片设备仍有较大市占率提升空间。受益于先进制程带来更高设备投资等驱动，全球半导体设备有望24年开启新一轮增长，2025年进一步增长，SEMI预计中国大陆将增加其在全球半导体产能中的份额，继续引领产能扩张。公司谨慎性估计2023/2024/2025年国内新增12寸晶圆等效产能分别为548.50/606.39/593.89千片/月。受益于国内晶圆厂扩产，尤其是先进制程的推进，以及公司产品在先进制程的优势（公司半导体专用温控设备产品主要用于90-14nm逻辑芯片以及64-192层3DNAND等存储芯片制造中若干关键步骤的大规模量产；半导体专用工艺废气处理设备产品主要用于90-28nm逻辑芯片以及64-192层3DNAND等存储芯片制造中若干关键步骤的大规模量产；晶圆传片设备产品主要用于90-28nm逻辑芯片制造中若干关键步骤的大规模量产），公司可覆盖市场空间将稳健增长。考虑到公司半导体专用工艺废气处理和晶圆传片设备的国内市场份额较低，未来份额提升亦将带来可观的收入增量。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收7.42/10.37/13.97亿元，归母净利润1.18/1.94/2.62亿元，对应2023/2024/2025年的PE分别为60/37/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦与地缘政治矛盾导致的经营风险；行业政策变动风险；下游扩产不及预期风险；市场竞争风险；技术研发风险。

派格宾持续放量带动业绩高增长，新产品步入收获期

特宝生物(688278)
    投资要点：
    派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。
    收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。
    慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。
    其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1.3倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价89.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，新产品获批不及预期的风险