核心客户打造基本盘，储能赛道贡献新增量

富佳股份(603219)
    全球吸尘器市场稳中有升，国内产能高度集中。全球吸尘器市场未来仍有望保持稳健增长，欧睿国际预测23-25年全球吸尘器销量或将维持稳定增长趋势；其中，欧美或将保持地区领先占比。我们认为造成吸尘器市场区域发展较大差异化的主要原因为经济水平和生活习惯。
    经过多年发展，全球吸尘器市场已几近发展成熟；市场集中度较低（CR3为24.9%），但头部品牌份额较为稳定。在全球吸尘器市场长期占据前六的品牌包括：TTI、戴森、必胜、美的、伊莱克斯和SharkNinja；SharkNinja份额稳定向上并维持较高复合增速（15-23年销量CAGR为8.7%）。我国是全球吸尘器产业中最主要的生产加工国，21年我国吸尘器产量占全球吸尘器销量的比重超90%。
    核心客户打造清洁电器基本盘，切入高成长洗地机市场。公司自2004年与Shark开始合作，合作历史迄今已近20年，合作规模逐年提高，公司对JS环球销售额长期营收占比在80%以上，具有较高的黏性。18-20年受贸易摩擦影响，公司营收存在一定幅度的波动，公司积极募资建设越南生产基地，寻求解决方案。我们认为，在全球吸尘器市场稳健增长、Shark品牌份额持续稳定的情况下，公司作为JS环球长期的第一大供应商，JS环球板块营收或具有较高的确定性并存在一定的增长空间。
    干湿垃圾同步清理的洗地机可解决国内硬地面清洁痛点，2020-2023年销额以近100%CAGR高速增长，现已成为第二大清洁电器细分品类。在高热度＋低门槛市场背景下，洗地机仍处于蓝海市场，行业竞争格局尚未稳定，市场参与者较多。我们认为，互联网品牌和跨界品牌想短期内进入市场但缺乏相应清洁电器的制造能力，较大可能会与代工厂进行合作，以便产品可以迅速推出，抢占市场。公司凭借多年清洁电器代工经验和丰富的客户资源，洗地机品类营收/竞争力有望持续增加。
    横向拓展储能等新赛道，塑造第二增长曲线。公司积极投资布局户储和工商业储能领域：投资参股（15%）羲和未来，与其联合开发户储等产品；收购甬能新能源51%股权，为工商业用户提供储能系统解决方案。我们认为，类比国内的新能源汽车产业，随着更多企业的入局，中国企业或凭制造优势和丰富的产业链集群优势实现在储能市场市占率的领先地位。同时，依靠国内储能行业的发展，公司积极投资布局户储和工商业储能领或将带来全新的发展机遇。
    公司凭借多年代工经验，在客户资源、供应链整合、项目管理、质量控制等方面已具备一定优势，随着储能、除虫设备等多项业务的逐步发展，公司业务有望摆脱清洁电器依赖、形成多元化发展格局，公司营收仍具有较大的增长潜力。
    投资建议：公司的清洁电器代工品质优良，展望24年，海外库存有望逐步去化，公司清洁电器板块收入增速或将有所修复；此外，国内洗地机客户、商用美容仪业务，使得公司收入结构更加多元化，具备较好的成长潜力。同时考虑公司开拓储能新业务板块，未来有望为公司带来较大的营收增量；我们预测公司23年-25年归母净利润为2.6/3.4/4.0亿元，对应PE为30.7/23.7/19.8。我们看好公司长期的布局与发展，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：客户集中度高的风险；全球宏观经济变化风险；原材料成本波动风险；汇率波动风险；新赛道拓展风险；测算具有主观性；近期交易异动风险。

点评报告：控股火电利润大幅改善，来风偏弱影响业绩

福能股份(600483)
    事件:
    2024年4月17日，福能股份发布2023年年报：2023年公司实现收入146.9亿元，同比+2.6%，实现归母净利润26.2亿元，同比+1.1%；2023Q4实现收入43.4亿元，同比-15.4%，实现归母净利润9.9亿元，同比+0.2%。
    分红：公司拟派发现金红利0.31元/股（含税），合计7.94亿元，占2023年归母净利润比重30.3%。
    投资要点:
    2023年福建、贵州控股火电业绩均同比大幅改善。2023年公司控股火电业绩改善明显，鸿山热电净利润7.4亿元，同比+33%，主要是因为供热量同比增加、燃料采购成本同比下降，其中，鸿山热电控股机组/国能石狮（参股）贡献净利润3.8/3.6亿元，同比+188%/-16%。贵州火电上，2023年龙安热电净利润0.82亿元，同比+85%，主要是因为供热量同比增加，燃料采购成本同比下降；福能贵电净利润0.79亿元，较2022年的0.03亿元大幅增加，主要是因为上网电量、电价同比增加。
    2023年风电来风偏弱拖累业绩。2023年福能新能源净利润9.7亿元，同比-23%，我们认为主要是因为陆风上网电量同比-13.7%，福能海峡净利润4.7亿元，同比-31%，主要是因为固定资产折旧同比增加。或受来风偏弱等因素影响，2023年海峡发电贡献投资收益4.2亿元，同比-22%。
    2023Q4公司收入同比-15.4%，主要是因为上网电量同比-10.6%，其中，风电上网电量同比-18.9%（海风/陆风同比-13.3%/-25.9%），火电上网电量同比-6.7%（热电联产/煤电同比-3.8%/-12.5%）。2023Q4公司归母净利润同比+0.2%，增速趋势与收入背离，我们认为或是公司火电业绩受煤价下降影响同比改善。
    2024年公司业绩有望稳中有增，中期机组投产有望贡献增量。2024Q1公司上网电量50.6亿度，同比+2.3%，其中陆风/海风上网电量同比-16.6%/-5.8%；火电上网电量同比+8.6%，其中气电/热电联产/煤电同比+57.5%/-20.3%/+20.7%。2024Q2现货煤价有望延续同比下降趋势，或将拉动火电业绩改善；同时晋江气电替代电量政策从2024年4月开始执行，气电业绩同比有望改善。中期来看，公司在手项目充足，保障中长期成长性，木兰抽蓄和花山抽蓄各1.4GW、东桥热电一期1.32GW热电项目已获核准，东田抽蓄1.2GW、长乐海风0.65GW项目已获得开发前期工作许可；积极争取东桥热电二期2×66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目。
    盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.8/28.9/34.1亿元，对应PE分别为9/9/8倍。展望2024年，公司煤电业绩有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价大幅下降；煤炭价格大幅上涨；用电需求下滑；政策变动风险；新增装机不及预期；行业竞争加剧；来风不及预期。
   

山东赫达深度报告：国内纤维素醚龙头，全球化布局成长可期

山东赫达(002810)
    投资摘要
    国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。
    业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。
    全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。
    投资建议
    投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险

首次覆盖深度报告：微电机领域优质标的，ADAS清洗开启新成长曲线

恒帅股份(300969)
    深耕微电机领域的优质标的
    公司以微电机技术为基础，产品逐步拓展至汽车清洗及热管理领域。2017~2022公司营收CAGR约为19.7%。
    微电机拓展应用场景，国产替代持续推进
    汽车功能性配置的提升为微电机提供增量应用场景，我们预计在智能闭合、智能座舱、制动系统领域将累计增加约20个微电机，到2026年中国汽车用微电机市场规模约为229亿元，2022~2026年CAGR约12%。我们判断国内微电机企业的市占率有望提升，逐步实现国产替代：1）自主品牌渗透率持续提升，2023年达到56%左右；2）较海外竞争对手而言，国内微电机企业具备性价比、响应速度快等优势。
    ADAS清洗渐成智驾标配，蓝海市场有待挖掘
    智驾等级提高，传感器用量提升，据KPMG，L4-L5级别自动驾驶的传感器数目约23~42个。外部传感器易受尘土、雨雪影响，干扰正常工作及清晰度，因此主动感知清洗系统或将成为自动驾驶标配。头部主机厂争相推出ADAS清洗产品，加速商业化进程。据Polaris MarketResearch，2032年ADAS清洗系统市场规模将达约44亿美元。公司在ADAS领域前瞻布局，相关产品于2023年陆续结束路试进入定点，我们预计ADAS清洗系统有望成为公司未来重要增长动力之一。
    成本管控实力强&绑定优质客户，完善全球化产能布局
    产品端，公司以微电机技术为基础，产品矩阵持续丰富，并实施平台化、标准化战略，实现降本增效。技术端，前瞻布局轻量化和成本更优的谐波磁场电机技术，成功开发出用于物流领域的滚筒电机。制造端，通过延伸产业链，逐步实现关键材料自研自产，降低外购成本。客户端，战略绑定国际一流tier1供应商及主机厂，并积极推进泰国及美国海外基地建设，助力公司进一步打开海外市场。
    投资建议
    我们预计公司2023~2025年营收分别约9.6、12.4、15.9亿元，同比分别约+30%、+29%、+28%。归母净利润分别约2.0、2.6、3.5亿元，同比分别约+38%、+32%、+33%。当前股价对应PE分别为30、22、17倍。考虑到车用微电机增量应用场景持续拓展，客户终端渗透率持续提升，成长路径清晰，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    配套客户销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格上涨；汇率波动风险。

2023年报点评：市场复苏改善盈利能力，储能业务蓄力新成长点

木林森(002745)
    【投资要点】
    2024年4月18日，木林森发布2023年年报，公司全年实现营收稳健增长和利润大幅增长。2023年公司实现营业收入175.36亿元，同比增长6.17%；实现归母净利润4.30亿元，同比增长121.71%。2023年季度收入逐季攀升，单四季度来看，公司实现营收47.88亿元，同比增长19.94%，环比增长8.01%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长139.50%，环比下降46.13%。
    分产品来看，（1）朗德万斯系品牌重组完成后收入稳健增长，为公司持续贡献利润，2023年实现营收106.06亿元，同比增长10.31%，毛利率为38.29%，同比下降1.55pcts；（2）木林森品牌实现营收65.80亿元，同比下降0.76%，毛利率为15.36%，同比提升6.26pcts。
    朗德万斯与木林森双品牌，成就国际照明领军企业。朗德万斯在海外市场基础深厚，被收购后陆续关闭旗下工厂，专注渠道和产品设计，进行轻资产运营。木林森品牌在国内积累了卓越口碑，涵盖智能照明、植物照明、光伏储能及空气净化等多个领域，深度下沉国内主要城市，铺设新网点提升市场覆盖面。此外，公司积极开拓LED照明新应用，开发植物方舱和智能垂直工厂，研究制定了应用于牧草、水稻苗、果蔬和部分经济作物的垂直农业解决方案，已经在多省份建设并获得认可。
    国内LED封装领军者，市场竞争格局改善。木林森凭借自有品牌与LED封装业务协同，形成了明显规模与成本优势。2023年LED市场受到终端疲软、去库存缓慢、价格竞争等因素影响，自2023年5月以来，公司与多家LED封装和下游厂商相继宣布涨价，结束了LED市场的低价恶性竞争。根据TrendForce市场研究机构最新报告，2024年LED市场产值有望成长至130.03亿美金，同比增长3%，恢复至成长轨道。
    推进海外光伏储能，打造新成长点。公司基于朗德万斯的渠道优势，开发欧洲市场需求，积极推进海外光伏储能业务。2022年欧洲受到战争和能源危机的冲击，户储产品在欧洲快速普及，虽然2023年欧洲能源价格有所回落，户储装机需求有所回落，但在欧洲进行能源转型的趋势下，未来欧洲储能市场依然有较高增速。
    长期发展信心足，分红回购回馈投资者。公司公告2024-2026年分红或回购计划，计划未来三年分红或回购金额不低于归母净利润50%，特别分红或回购注销金额不低于现金流净额30%。公司披露2023年年度权益分派预案，拟每10股派3.38元，合计派发现金红利5.02亿元，股息率为3.9%。
    【投资建议】
    公司在2023年实现了营收的小幅增长和盈利能力的大幅改善。自主品牌照明灯为公司持续贡献稳定利润，LED封装市场环境有所改善，进军欧洲储能市场为公司打开新成长曲线。因此，我们对公司进行盈利预测，预计2024/2025/2026年的营业收入分别为188.98/201.22/214.72亿元，归母净利润分别为7.76/8.46/9.14亿元，EPS分别为0.52/0.57/0.62元，对应PE分别为17/15/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    市场竞争加剧；
    新产品市场开拓不及预期；
    新品研发不及预期；
    汇率风险。

系列点评一：2023平稳收官2024加速出海

钱江摩托(000913)
    事件概述。公司披露2023年年度报告，2023年营收51.0亿元，同比-9.8%；归母净利4.6亿元，同比+11.7%；扣非归母净利3.8亿元，同比-3.3%。其中2023Q4营收10.0亿元，同比-14.4%，环比-16.9%；归母净利0.5亿元，同比+616.7%，环比-58.5%；扣非归母净利0.6亿元，同比扭亏，环比-7.5%。
    2023内外销保持平稳产品结构持续优化。1）营收端：2023年公司两轮摩托车内销/外销表现平稳，销量分别21.2/17.7万辆，同比分别+6.2%/-4.2%，内外销合计38.9万辆，其中250cc（含）销量13.8万辆，市场份额稳居国内头名；2）利润端：2023年归母净利润4.6亿元，其中23Q4归母净利润0.5亿元（同比+616.7%，环比-58.5%），我们认为同比大增主要原因为：产品结构改善使毛利率提升+费用结构优化所致；环比下降主要原因为：四季度为摩托车行业淡季，公司营业收入有所下滑导致；3）费用端：2023年销售/管理/研发/财务费用率分别4.3%/5.4%/6.4%/-3.7%，环比分别+0.8/+0.6/+0.8/-0.3pct。
    摩托车：产品定义能力提升明显2024出口明显提速。产品端：公司产品定义能力提升明显，赛450、闪350等2023年新品表现优秀。2024年公司新品车型数量明显减少，更在意具体车型的畅销比例，展望全年，公司赛921、鸿250及新版赛550、追550将陆续上市，有望接棒产品周期。出口端：国际化战略是公司2024年头号战略，据中国摩托车商会数据，公司1-2月累计出口3.5万辆，同比+137.4%，其中250cc+车型销量0.9万辆，同比大幅增长293.2%。海外渠道端：2023年新增开拓20+国家市场，建立30+家进口商渠道，自主外贸渠道营业收入同比+200%，我们认为公司在海外渠道坚实基础+车型强劲产品力加持下，2024年出口业务有望迎来收获期，将为公司业绩带来可观弹性。
    全地形车：2024有望实现从0到1，两款高性能ATV上市在即。2024年公司将面向全球布局全地形车产业，规划研发10款全地形车，目前公司两款ATV产品开始进入市场测试，其中ATV1000计划年内实现量产并销售，ATV600计划年内实现市场验证并快速形成量产，此外公司UTV1000和SSV1000车型已处于研发过程中，为2025年上市销售打下基础。
    投资建议：公司产品定义能力提升明显，看好公司“品牌力+产品力+渠道力+组织能力”多重维度竞争优势，2024年起摩托车出海业务有望为公司带来全新增量，全地形车业务有望实现从0到1。我们预计公司2024-2026年营收65.2/81.0/95.9亿元，归母净利润5.73/6.79/8.10亿元，EPS为1.09/1.29/1.54元。对应2024年4月18日15.07元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内摩托车市场竞争加剧；海外订单需求不及预期；汇率波动；公司新品销量不及预期等。

2023年年报点评报告：大客户战略成果显现，合同负债历史新高

行动教育(605098)
    事件:
    2024年4月16日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收6.72亿元，yoy+49.08%，归母净利润2.19亿元，yoy+97.95%，扣非归母净利润2.15亿元，yoy+116.04%，公司计划每10股派发现金红利10元，合计1.18亿元。
    投资要点:
    业绩符合市场预期，高分红凸显价值
    （1）大客户驱动下收入同比快速增长。2023年实现营收6.72亿元，yoy+49.08%。其中2023Q4营收2.11亿元，yoy+91.45%，qoq+22.07%。分业务来看，管理培训业务全年营收5.95亿元，yoy+55.26%，为收入增长的主要引擎，主要来自新增大客户驱动；管理咨询业务营收0.74亿元，yoy+13.53%；图书销售营收208万元，yoy+52.16%。
    （2）毛利率恢复至接近2020年水平。2023年毛利润5.26亿元，yoy+55.17%，毛利率78.26%，同比上涨3pct，接近2020年水平。2023Q4毛利率77.07%，同比上涨8pct。
    （3）边际费用下降，各项费用率控制良好。2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.52%/13.58%/4.33%，同比分别下降6/5/2pct，2023Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.43%/15.17%/5.08%，同比分别下降9/3/2pct。
    （4）盈利能力显著提升。2023年公司实现归母净利润2.19亿元，yoy+97.95%，归母净利率32.64%，同比提升8pct，较2021年提升2pct。扣非归母净利润2.15亿元，yoy+116.04%。2023Q4归母净利润0.59亿元，yoy+250.95%，qoq+6.41%。
    （5）合同负债创历史新高。截至2023年期末，公司现有合同负债9.58亿元，yoy+24.9%。
    （6）2023年经营活动净现金流超4亿元。公司2023年经营活动产生净现金流达4.54亿元，yoy+533.88%，主要来自销售商品、提供劳务收到现金8.99亿元，经营活动现金流出同比仅增长0.5亿元。
    （7）2023年现金分红率96.85%。2023H1公司现金分红每10股派息8元，合计分红0.94亿元，2023年末计划每10股派发现金红利10元，合计1.18亿元，全年合计拟分红2.13亿元，分红率96.85%，以2024年4月16日收盘价计算，股息率为3.9%。
    大客户战略成效显著，新老产品升级优化，人数、人效双双提升
    （1）公司贯彻大客户战略，成效显著。针对客户需求制定个性化学习方案，与郎酒、今麦郎、波司登等行业、区域龙头达成合作，截至2023年末，公司共开展42期“大客户战略”主题培训，与240余家大客户达成深度合作。
    （2）公司拳头产品《浓缩EMBA》《校长EMBA》研发升级，同时与世界顶级机构深度合作。2023年与瑞士IMD国际管理发展学院合作推出重磅新课程《数字化转型》；2023年9月9日，“现代营销学之父”菲利普·科特勒在公司第7届企业家校长节现场带来重磅演讲——《营销的未来》。
    （3）公司遵循“人数*人效”模式，吸收高素质人才加盟的同时，提升一线销售人员的业务素质。截至2023年末，公司在职员工共831人，同比增加112人，销售人员增加113人。2023年人均创收、人均创利分别为81/26万元，yoy+28.99%/71.27%，与2021年同期相比分别+29.53%/+37.44%。
    盈利预测和投资评级：公司为企业管理培训行业龙头，战略方向清晰、产品质量优秀，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.82/3.51/4.23亿元，对应PE分别为20.36/16.36/13.57x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：解禁减持风险、市场竞争加剧风险、招生人数不及预期风险、产品表现不及预期风险、讲师流失风险等。
   

乌灵系列市场空间广阔，百令胶囊上市放量可期

佐力药业(300181)
    事件：
    2024年4月18日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入19.42亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%，实现扣非净利润3.74亿元，同比增长41.14%。2024年Q1公司实现营业收入6.73亿元同比增长35.75%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长46.14%，实现扣非净利润1.44亿元，同比增长50.01%。
    乌灵胶囊集采放量明显，整个乌灵系列市场空间广阔。
    公司的乌灵系列包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等以乌灵菌粉作为核心原料研发生产的品种，根据年报，2023年公司乌灵系列实现营业收入12.28亿元，同比增长12.42%，毛利率高达86.50%。根据业绩快报，2023年乌灵胶囊的销售数量同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%，销售金额的增速低于销售数量的增长，主要是由于集采降价所致。根据投资者交流记录，截至2024年3月，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、天津市等地区的集中带量采购。随着集采区域的扩容增加，乌灵胶囊正在加速实现销售放量，根据一季报，2024年Q1公司乌灵胶囊的销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%。我们认为，整个乌灵系列市场空间广阔：1）乌灵胶囊集采降价幅度相对温和，放量趋势明显，有望进一步扩大市场覆盖度，同时正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，目前处于药效学研究阶段，如果成功拓展适应症，有望打造第二增长曲线；2）灵泽片正处于快速放量期，2023年灵泽片的销售金额同比增长31.96%，2024年Q1灵泽片的销售金额同比增长24.33%，延续良好增长趋势；3）潜力品种灵莲花颗粒2024年4月1日由处方药转换为非处方药，主要用于女性更年期综合征，有望快速打开OTC市场。
    百令片受到集采降价影响，百令胶囊获批上市销售放量可期。
    公司的百令系列包括百令片，以及刚获批上市的百令胶囊，均为发酵冬虫夏草菌粉制剂，根据年报，2023年公司百令片实现营业收入2.02亿元，同比下降21.23%，根据一季报，2024年Q1百令片的销售金额同比下降18.98%。从量价关系来看，2023年百令片的销售数量同比增长0.31%，2024年Q1百令片的销售数量同比增长7.11%，销售金额的下降主要是由于集采价格下降所致。2023年12月29日，公司按照同名同方申报的百令胶囊获批上市，根据药融云数据库统计，2022年百令胶囊在等级医院渠道的销售额达到18.05亿元，是等级医院销售额排名第一的中成药品种。根据投资者交流记录，百令胶囊目前正在进行产品定价、包装设计、营销策划等全方位的前期准备工作，我们认为，百令胶囊上市后有望实现销售放量，快速扭转百令片下滑对公司的负面影响。
    配方颗粒国标省标备案增加，有望打造成为重要增长点。
    2023年公司中药配方颗粒业务实现营业收入4,188万元，同比下滑29.36%，主要受到标准转化、联盟集采等因素的影响。年报显示，截至2024年4月18日，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，其中国标备案208个，省标备案127个。随着中药配方颗粒国标省标品种备案数量的增加，2024年Q1公司的中药配方颗粒收入同比增长332.99%，重回高速发展态势。年报显示，根据中国医药工业信息中心数据统计，2021年我国中药配方颗粒市场规模达到252.45亿元，市场空间广阔。公司原来是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业之一，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，随着行业试点时代的结束，公司有望从浙江走向全国，将中药配方颗粒业务打造成为未来的重要增长点。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司乌灵系列收入增速分别为25%、20%、15%，百令系列收入增速分别为10%、25%25%，中药饮片收入增速分别为20%、20%、20%，中药配方颗粒收入增速分别为50%、40%、30%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为23.85亿元、28.85亿元、33.93亿元归母净利润分别为5.09亿元、6.31亿元、7.55亿元。考虑到发展战略清晰，长期成长性突出，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价18.25元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，集采降价幅度较高风险，百令系列相关专利风险。
   

北交所首次覆盖报告：汽车后市场非易损件平台化龙头，垂直化+扩品类多维驱动第二曲线

建邦科技(837242)
    汽车后市场非易损件平台级供应商，业务向汽车电子等高附加值品类转型
    建邦科技成立于2004年，专注于具备较高壁垒和议价权的汽车后市场非易损零部件，涉及制动系统、传动系统、电子电气系统、转向系统、发动系统、汽车电子产品六大系统，供应SKU近3万个。2023年快报预计营收超5.5亿元、实现32%增长，归母净利润预计实现6933万元、增长38%。公司采取产研分离的轻资产经营策略，通过柔性化的市场需求导向型模式，把控市场调研、工程设计、模具开发和产品验证等环节，而生产则委外加工，以信息流保障运营，上游高效研发赋能供应商，下游配套美国头部汽配供应商如Dorman、Cardone、舍弗勒等。未来品类扩张（汽车电子、软硬件结合产品等）+垂直化（自建产能、海外布局等）打造平台化领军者，新增长曲线具备坚实基础。根据公司快报情况，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.69/0.85/1.04亿元，对应EPS分别为1.07/1.32/1.61元/股，对应当前股价PE分别为14.5/11.7/9.6倍，公司近十年来开拓传动+电子电气业务成就第一次增长曲线，开拓汽车电子等启动第二增长曲线，给予“买入”评级。
    汽配后市场需求规模大且弱周期，美国市场稳固增长而国内将迎来需求拐点
    汽车零部件后市场产品具有“多品种、小批量、多批次、高要求”的特点，产品的生命周期较长，需求稳健、低波动性。后市场配件需求规模大而分散，如建邦科技涉及的部分底盘件全球后市场2021年均在500-1000亿元单品类规模。后市场增长驱动核心逻辑为：后市场总量增长=保有量↑×车龄↑×维保价值量↑。中国市场增速较快，乘用车保有量维持5%-10%增速，行驶里程2022-2027年预期增长50%，2022-2027年车龄预计从6.2年增长到8年左右的非易损件需求拐点。美国市场整体稳健，三大因子持续稳定小幅增长，下游集中化+扩店+制度保障路径清晰。
    智能化电动化提升零部件价值量，途虎等一体化平台崛起推动商业模式转型
    新能源车的特点是机械件变少，电子化复杂程度越来越高，根据灼识咨询报告，预计2027年新能源乘用车保有量渗透率达20.5%，带动汽车电子等品类增长。同时线上渠道崛起+独立后市场（IAM）占比提升，看好途虎等一体化平台替代区域分销汽配模式及夫妻店份额，带动公司增量。长期来看公司可对标美国汽配供应链Dorman，有望借助产品扩张+行业模式变迁实现稳步发展。
    风险提示：后市场需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等等

多模态BioCV领军者，出海业务上升趋势显著

熵基科技(301330)
    计算机视觉与生物识别多模态BioCV领头羊
    公司是一家多模态“计算机视觉与生物识别”(BioCV)领域的国际化企业，公司产品涵盖硬件产品与软件产品，以智能化为线串联起不同产品组合，打造多样化智慧解决方案，满足千行百业需求。伴随下游碎片化的需求增加，公司持续扩展丰富产品阵列，可以在智慧出入口管理、智慧身份核验及智慧办公等各类细分场景提供全方位的产品服务。同时，积极部署智慧零售云服务领域，为公共服务领域用户、企事业用户及个人用户提供数字化产品与服务。2020年至2022年，公司连续三年上榜asmag评选的“全球安防50强”企业，分别位列1413、12名。在单一生物识别领域，公司成功开发了生物特征识别技术，其中，居民身份证指纹识别算法得到监管机构的认可，并名列《居民身份证指纹应用算法质量一致性评测检验合格名录》，成为其中的七家认可制造商之一。
    海外收入增长循序，销售渠道能力强大
    公司在2023年上半年境外收入为6.31亿元，同比增长15.15%，境外营收占比从2020年的54.75%上升至2023年上半年的67.29%，保持稳定的境外业务增长能力。公司经过多年发展，积累了丰富的渠道产品的运营经验，拥有较多的客户资源，已经建立了较为完整的全球营销服务网络体系，销售渠道和服务网络遍及世界多个国家和地区。同时，公司积极布局线上销售渠道，在各大电商平台以及自建商城建立了全面的线上营销网络。国际国内、线上线下融合互补，形成了强大的营销服务网络优势。截止至2023年6月，公司在境外共设立45家子公司，位于全球29个国家及地区，产品销售覆盖超过100个国家和地区。
    多款产品适配开源鸿蒙，打造信创软硬件生态
    为了协力推动自主创新发展，熵基科技十分重视国内产品的国产适配工作，旗下8款身份证阅读机具及指纹采集器完成与开源鸿蒙系统(OpenHarmony)的调试适配，可提供鸿蒙系统身份证解码库，以及全面满足鸿蒙软硬件开发需求。
    公司作为信息技术应用创新工作委员会的技术活动单位，一直以来，熵基科技积极参与打造信创软硬件生态体系，为信创领域拓展提供了基础保障。在信创产品适配认证中，公司多品类多型号产品，完成了包括飞腾、鲲鹏、龙芯、兆芯、海光、AMD64、海思等芯片，以及统信、麒麟等操作系统的适配互认证，助力完善信创产业链条，共建国产化信创生态圈。
    投资建议
    预计公司2023-2025年的EPS分别为1.16、1.47、1.87元，当前股价对应的PE分别为21.56、17.00、13.44倍。公司为多模态“计算机视觉与生物识别”(BioCV)领域的领军企业，深耕智慧出入口、智慧身份核验、智慧办公，并积极部署智慧零售，出海业务占比持续提升，毛利率持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术落地不及预期风险。

24Q1业绩增长亮眼，看好海外基地投产驱动增长

森泰股份(301429)
    事件：公司4月17日发布2023824Q1财报，2023年实现营收6.16亿元，同比-25.00%；归母净利润0.48亿元，同比-43.65%24Q1实现营收1.9亿元，同比+7.42%，环比+6.55%。归母净利润0.22亿元，同比+31.25%，环比+107.29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.54元（含税），合计约0.3亿元，股总支付率为63.06%，且公司拟使用部分超募资全以3000万元至4000万元回购股份并用于股权激励。
    2023年销量下滑抱系营收，23Q4以来随规模扩大营收持续增长。公司境外营收占比超90%，2023年受疫后高基数、欧洲经济增长放缓&俄乌战争影响欧洲市场非必需品消费需求、美国加征关税，销量减少拖累营收同比下滑。分产品，1）新型石木塑复合材料：2023年营收2.96亿元，同比-5.16%。销量同比-7.11%，均价同比+2.11%。2）高性能木塑复合材料产品：2023年营收2.90亿元，同比-38.01%。销量同比-42.89%，均价同比+8.54%。公司23Q4营收1.78亿元，同比+18.29%。23Q4以来随着公司规模扩大、销量回升，带动营收持续增长。
    境外业务毛利半持续提升，发力自有品牌或提升中长期盈利中框。随着公司销售规模扩大、境外业务毛利率持续提升。2023年公司毛利率25.89%，同比+4.14pcts。2401毛利率为27.95%，同比+1.23pcts，环比-0.32pcts。2023年新型石木塑复合材料/高性能木塑复合材料毛利率26.7%/24.58%，同比+4.65pcts/+3.93pcts；2023年公司境外/境内业务毛利率同比+4.89pcts/-1.05pcts。公司2023年上市发行服务费、境外收购咨询费以及境外设厂便得管理费用率同比+2.35pcts。同时由于加速拓展海外市场，销售费用率同比+3.61pcts。作为ODM生产商，公司积极在美国市场发展自有品牌，或带动中长期盈利中极提升。
    越南&泰国产能扩张驱动营收增长，加速拓展美国市场。据公司公告，公司拟实施年产2万吨轻质共挤木塑复合材料扩建项目和年产600万平方米新型石木塑复合材料数码打印生产线技改项目。2023年末在建工程较年初增长74.9%，预计有效提升木塑、石木塑产能。此外，公司加速扩展美国市场、收购代理商加大美国市场渠道建设。2023年设立越南森泰、泰国森泰、耐特控股、耐特储备、森泰贸易，注销鸿泰设计。预计随着欧洲市场回暖+美国市场持续拓展驱动公司海外营收持续增长。预计公司24/25/26年归母净利润为1.00/1.49/2.49亿元，次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外产能建设不及预期；美国市场拓展不及预期；竞争加剧风险.

2023年年报&2024年一季报点评：业绩逐步改善，合作中移动+AI赋能日新月盛

大华股份(002236)
    事件:
    2024年4月15日，公司发布2023年年度及2024年一季度报告：2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比+5.41%；归母净利润73.62亿元，同比+216.73%；扣非后归母净利润29.62亿元，同比+87.39%；经营活动净现金流45.99亿元，同比+336.49%。
    2024Q1公司营业收入61.81亿元，同比+2.75%；归母净利润5.61亿元，同比+13.26%；扣非归母净利润5.01亿元，同比+25.92%。
    投资要点:
    B端业务稳定发力，创新业务维持高增长
    2023年主营业务保持稳健增长，分业务看：
    （1）国内市场：营收168.91亿元，同比+6.91%，毛利率38.06%，同比+4.87pct。其中：①G端收入43.33亿元，同比+0.81%，毛利率45.52%，同比+6.33pct；公司积极构建数字孪生等新技术，叠加设备以旧换新等政策驱动，G端业务稳中向好。②B端收入90.87亿元，同比+9.92%，业务展现强增长韧性，毛利率40.25%，同比+3.8%；公司持续发力制造、建筑、电力、石化等行业，同时强化业务中台能力、推广SaaS服务模式、加速N类应用落地，B端业务有望成为公司主要成长引擎。
    （2）海外市场：营收153.27亿元，同比+3.8%，毛利率46.42%，同比+3.54pct；公司当前已在全球各大洲的主要国家投资建立了69个海外分子公司，产品服务覆盖全球180多个国家和地区；2024年公司与沙特Alat埃耐特达成战略合作成立合资公司，总投资约2亿美元在沙特设
    立全自动化、先进的全球智能制造中心，将进一步提升公司全球化供应能力，对于深耕中东区域、服务全球客户带来极为重要的影响，将助力公司海外业务重回高增长曲线。
    （3）创新业务：营收49.07亿元，同比+19.2%，毛利率35.41%，同比+2.45pct；公司在机器视觉、智能家居、热成像业务上持续发力，2023年乐橙云全球AIoT设备接入数增长超过25%，用户注册数增长整体超过35%，全球乐橙云平台月活用户超1700万，此外汽车电子、安检、消防业务厚积薄发，有望为后续高增提供充足动能。
    毛利率改善明显+费用端稳定，2024Q1态势延续
    2023年公司整体毛利率为42.04%，同比+4.17pct；销售/管理/研发费用率为16.43%/3.9%/12.31%，同比-0.31/+0.16/-0.39pct，毛利率提升+费用端维稳，利润空间有望逐步扩大。2023年公司处置了参股公司零跑科技7.88%股权，增加了41.37亿元归母净利润，2023年净利率达23.2%，同比+15.8pct。
    2024Q1公司销售毛利率为41.89%，同比-0.64pct，销售/管理/研发费用率为17.68%/3.94%/15.04%，同比+1.41/-0.48/+0.81pct。营收&利润端均保持稳定增长，毛利率小幅波动但仍维持高位。
    加深中移动合作拓展新商机，发布星汉大模型实现AI能力跃升2023年中国移动成为公司第二大股东，一方面，中国移动作为头部运营商在客户规模、5G、AI、算力网络等方面优势显著；另一方面，中国移动积极推进视联网业务创新布局，截至2023年“移动看家”和“千里眼”两款全网型业务总客户规模达到5626万户。我们认为，移动入股有望促使公司与中国移动在业务端步入深度合作模式，在G端/B端业务场景通过移动渠道加速输出自身的产品及解决方案。
    2023年公司发布星汉大模型，星汉大模型面向行业，以视觉为核心、融合多模态能力。公司通过构建一套大模型研发体系、开发组件及场景化应用三层开发框架，持续匹配行业需求开发各种场景化模型，当前已
    发布了面向城市治理与企业数智化升级的诸多典型行业的视觉大模型，并积极推动更多场景化的部署和应用。据艾瑞咨询预计，2020年AI+安防市场规模达453亿元，随着2024年两会将“人工智能+”写入政府工作报告，AI+有望为安防行业带来千亿级市场。
    盈利预测和投资评级：公司是国内智慧物联领域头部企业，中国移动成为第二大股东有望加深合作，推出大模型深度赋能业务场景，预计2024-2026年公司归母净利润分别为39.34/45.79/53.03亿元，EPS分别为1.19/1.39/1.61元/股，当前股价对应PE分别为15/13/11X；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术研发风险、产品规划不符合市场需求风险、核心技术人员流失风险、宏观经济不景气影响下游需求，行业竞争加剧。
   

盈利显著改善，看好龙头电企估值提升

华电国际(600027)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789%；扣非后归母净利润38.03亿元；经营活动产生的现金流量净额132.52亿元，同比+37.26%；基本每股收益为0.35元；加权平均ROE为9.34%，同比增加11.41个百分点。
    事件点评
    动力煤中枢下行叠加长协保供，公司度电成本下降，盈利增加。2023年秦港动力末煤Q5500均价965.34元/吨，同比-23.99%；动力煤年度长协均价713.83元/吨，同比-1.09%；同时，2023年煤炭保供政策执行力度较大，公司公司通过积极拓宽煤炭资源供应渠道，落实长协煤兑现工作，提高了公司燃料煤长协占比，有效降低了成本。2023年公司火电平均度电成本0.4327元/千瓦时，同比-7.31%。公司整体燃料成本约为人民币754.62亿元，同比-8.93%；电力业务毛利率8.7%，同比提高6.38个百分点。
    火电装机布局及结构优越，竞争力较强。公司是中国装机容量最大的上市发电公司之一，截止2023年底，公司控股发电企业共计45家，控股装机容量为58449.78兆瓦，其中燃煤发电控股装机46890兆瓦，燃气发电控股装机9094.59兆瓦，水力发电控股装机2459兆瓦。公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占50%，远高于全国平均水平。同时，公司主要机组分布于山东、四川、河南、安徽、湖北、广东等电力调入省份，公司上网电价平均516.98元/兆瓦时，比2023年全国33地（除西藏）电网企业代理平均购电价格高出20.57%；公司2023年火电发电量为2144.59亿千瓦时，同比+1.55%，售电量为2003.13亿千瓦时，同比+1.46%，收入为942.61亿元，同比+0.89%，新增火电装机369.55万千瓦。
    容量电价增强业绩稳定性；央企加强市值管理或提振估值。公司机组先进性及持续推进的灵活性改造，有望受益于容量电价政策的实行，公司业绩稳定性增强。同时，央企加强市值管理，公司作为中国华电上市平台，资产注入预期仍强（2023年，中国华电对非上市常规能源发电资产是否符合注入条件进行核查，并由华电国际进行披露）。2023年利润分配方案拟派发股息每股人民币0.15元（含税），以总股本为基数，合计派发15.34亿元（含税），占可供分配归母净利润的43.65%。随着市值管理考核加强及公司盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.61\0.66\0.67元，对应公司4月17日收盘价7.39元，2024-2026年动态PE分别为12.0\11.2\11.0倍。预计2024年动力煤价中枢下移，看好公司电力板块盈利能力继续提高，公司分红能力仍有提升空间，具备一定的投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；目前国际环境复杂严峻，国内经济修复若不及预期可能带来用电量增速降低风险；2）电力市场风险；我国新能源装机比例提供，火电发电空间进一步被压减，公司存在电量下降的风险。电力现货交易市场全面推开，电价及利用小时数都存在一定的不确定性；3）燃料煤价格超预期风险；2024年以来保供政策放松，长协覆盖率要求降低，若后期公司长协煤覆盖率降低、或煤炭需求或进口减少等超预期，则煤价仍有可能上涨，带来燃料煤成本提高风险；4）项目发展风险；公司部分抽水蓄能项目的纳规仍存在较大不确定性，短期很难形成规模效应；其他如新型储能、地热、制氢与氢能利用等新领域发展速度存疑；5）安全生产风险；电力生产存在一定的危险因素；6）环保风险；随着双碳战略推进，火电需求或碳排放要求或将提高，可能带来环保成本提升。

2023年财报点评：1600吨窑炉领先行业，龙头底部蓄势待发

福莱特(601865)
    【投资要点】
    福莱特近期发布2023年年报。2023年公司营收215.2亿元，同比增长39%，归母净利润27.6亿元，同比增长30%。单四季度营收和归母净利润增速分别为33%和28%。针对2023年报我们关注到以下变化和看点，一是给出2024年新增产能9600t/d的确切指引，二是越南产线实现高盈利，三是印尼光能100万吨项目提上议程。
    2024年有望新增产能9600t/d。截至2023年末公司总产能为20600t/d。安徽四期项目和南通项目，总计日熔化量9600t/d，预计2024年点火运营。
    越南产线净利率22%，海外产线盈利水平高于国内。福莱特(越南)有限公司自2021年开始实现盈利，根据越南海防经济区管理局核准的《项目投资许可证》，自开始盈利第一年起四年内免征企业所得税，其后九年减免50%征收企业所得税，我们认为在未来一段时间内该产线仍将保持高盈利水平。
    印尼光能2座1600t/d大窑炉引领行业。该项目总投资额约2.9亿美元，将新建2座日熔化量1600吨光伏组件玻璃项目，形成年产100万吨新能源装备用高透面板的生产能力，预计建设周期18个月，即2025年上半年建成。我们认为项目达产后，印尼项目1600t/d大窑炉具备单位规模优势，有望引领行业，实现单位能耗的进一步下降。
    从行业格局看，福莱特与信义光能两家光伏玻璃一线龙头市占率合计超过50%，我们看好两者凭借规模优势，资源优势以及技术优势，盈利能力拉开与二三线企业较大差距，保持行业领先地位。
    福莱特具备技术和资源等综合优势，行业底部扩产和储备资源。在技术方面，公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，大窑炉规模持续领先。在资源方面，公司深化石英砂资源布局，截至2022年末矿产资源储备超16700万吨，成本优势逐步优化。
    【投资建议】
    我们预计2024-26年公司营业收入264/338/377亿元，归母净利润35/53/59亿元，EPS1.49/2.27/2.49元/股，PE18/12/11倍。公司作为光伏玻璃龙头企业，有望在行业底部逆势扩长，实现持续领先。首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    公司产能投放不及预期；
    光伏玻璃行业价格和原材料成本大幅波动；
    政策变化，行业竞争加剧等。

产品价格大幅下降致业绩承压，配额龙头受益于制冷剂景气度上行

巨化股份(600160)
    事件描述
    公司发布2023年年报，公司2023年全年实现营收206.55亿元，同比减少3.88%；实现归母净利润9.44亿元，同比减少60.37%；扣非归母净利润为8.23亿元，同比减少64.60%；基本每股收益为0.35元。
    事件点评
    整体产销稳定，产品价格下降致公司业绩承压。产需恢复不同步，供强需弱，叠加主要大宗商品价格同比下行因素影响，公司主要产品价格同比跌幅较大(含氟精细化学品除外)；2023年公司氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品、食品包装材料、石化材料单吨价格分别同比减少40%、30%、34%、12%、5%。虽然原材料除萤石外均有不同幅度跌幅，但产品价格跌幅更大使公司减利34.29亿元，考虑到原材料价格下跌增利后合计减利17.96亿元。单季度来看，2023Q4公司实现营收46.43亿元，同比减少9.2%，环比减少21.5%；实现归母净利润1.97亿元，同比减少71.2%，环比减少23.4%；基本每股收益为0.07元。
    三代制冷剂景气度向好，行业配额龙头有望持续受益。根据百川盈孚数据，2024年4月17日R22、R134a、R125、R32、R410a价格分别为2.3、3.2、4.5、3.0、3.6万元/吨，年初至今涨幅分别为18.0%、14.3%、62.2%、73.9%、60.0%。公司三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a、R227ea、R245fa生产配额分别为23.96、16.57、21.57、4.55、3.13、1.42万吨，占全国总配额比例分别为44.99%、38.74%、35.48%、45.40%、30.04%、1.33%。随着配额政策的实施，从供给端限制了产能的释放，供需格局有望得到改善且行业集中度明显提升，价格中枢逐渐上移，三代制冷剂景气度向好；公司作为配额龙头企业，具有更大的业绩弹性。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.82\0.97\1.03，对应公司4月17日收盘价23.57元，2024-2026年PE分别为28.9\24.2\23.0，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险；重要原材料、能源价格大幅波动和碳排放控制风险；下游空调、汽车等制冷剂需求不及预期风险；氟制冷剂产品换代风险；安全生产风险；因环保标准提高而带来的风险；宏观经济形势及相关下游行业的景气度下行风险；产业政策风险；固定资产占比较高风险等。

2023年年报&2024年Q1季报点评报告：2024年Q1归母净利润同比+71%，新能源车项目放量&盈利能力提升持续贡献利润弹性

浙江仙通(603239)
    事件:
    2024年4月17日，浙江仙通发布2023年年报&2024年Q1季报：2023年公司实现营收10.66亿元，同比+13.8%；归母净利润1.51亿元，同比+19.7%；扣非后归母净利润1.47亿元，同比+24.1%。
    2024年Q1公司实现营收2.7亿元，同比+20.4%；归母净利润0.52亿元，同比+71%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比+70.6%。
    投资要点:
    2023年公司归母净利润同比+20%，盈利能力迎来拐点。2023年公司实现营收10.66亿元，同比+13.8%；归母净利润1.51亿元，同比+19.7%，利润增速快于营收增速。2023年公司毛利率29.35%，同比+0.55pct，净利率14.17%，同比+0.7pct，随着新开发车型项目不断量产，毛利率和净利率明显改善，盈利能力迎来拐点。
    2024年Q1公司归母利润同比高增71%，毛利率、费用率同比改善。2024年Q1公司实现营收2.7亿元，同比+20.4%；归母净利润0.52亿元，同比+71%。利润增速快于营收增速，主要系毛利率同比上升3.56pct叠加期间费用率同比下降2.23pct（其中管理费用率同比1.43pct）所致。
    新能源车项目放量&盈利能力提升持续贡献利润弹性。1）积极布局新能源。公司秉承紧跟核心客户的新能源汽车战略，成功研发新能源车无边框密封条产品，并获得智界S7/S9、领克、极氪001、极氪007、通用、奥迪、北汽华为享界S9共8个车型的无边框密封条定点，未来新能源汽车项目有望持续放量。2）盈利能力提升。由于公司有模具自制率高、激励制度完善、生产效率高等优势，因此在成本控制方面具有较为突出的优势，产品毛利率在行业内处于较高的水平。此外，我们认为目前公司盈利曲线已经迎来拐点，未来有望持续改善。
    盈利预测和投资评级考虑到公司未来新能源项目有望快速放量，盈利能力迎来拐点，预计公司2024-2026年实现营业总收入13.29、16.17、18.42亿元，同比增速为25%、22%、14%；实现归母净利润2.33、2.97、3.47亿元，同比增速为54%、27%、17%；EPS为0.86、1.10、1.28元，对应当前股价的PE估值分别为18、14、12倍，考虑到公司是汽车密封条龙头，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

公司首次覆盖报告：全球舞台灯光龙头，产能释放技术赋能迎成长空间

浩洋股份(300833)
    全球高端舞台灯光龙头，产能扩张成长加速，首次覆盖给予“买入”评级浩洋股份是全球高端舞台灯光龙头厂商，以OBM+ODM双轮驱动，深耕海外市场。公司拥有雅顿、特宝丽两大自主品牌，产品矩阵丰富，2023前三季度公司实现收入10.1亿元（+8.8%），归母净利润3.1亿元（+2.8%）。我们认为随着产能扩张以及研发持续投入，公司成长空间有望进一步打开。我们预测2023-2025公司归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元，对应EPS为5.15/6.41/7.95元，当前股价对应PE为20.7/16.6/13.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业：全球现场演出市场景气度回升，舞台娱乐灯光市场前景广阔
    疫后全球现场演出行业景气度回升，音乐演出行业复苏领先。根据Statista数据，预计2024年全球现场演出行业是市场规模为937亿美元，对比疫情前2019年增长52%，中高端舞台灯光行业作为现场演出行业的上游行业，根据我们测算，2024年全球中高端舞台灯光市场规模将达59.0亿美元，2022-2024CAGR为15.6%。下游市场中，音乐演出市场复苏领先，全球最大音乐会厂商Live Nation2023音乐会收入187.6亿美元，已经远超疫情前水平；戏剧演出市场及娱乐/主题公园修复持续，百老汇2022-2023演出季收入修复至疫情前86%水平，全球前25大娱乐/主题公园入园人数恢复至疫情前近8成水平。
    公司亮点：收购海外品牌布局出海，产能扩张技术赋能创成长空间
    公司收购海外知名高端品牌雅顿，协同效应有效显现托底主要业务稳步增长；募投项目落地，产能释放在即，订单承接能力进一步加强；研发投入持续产品迭代加速，筑高公司行业竞争壁垒。品牌端：公司2017年收购法国高端舞台灯光品牌雅顿，成功布局海外市场，协同效应带动雅顿收入及OBM业务占比增长，2017-2019雅顿收入由0.82亿元上升至2.74亿元，CAGR达83%，海外OBM占比由15.0%上升至35.4%。产能端：公司在手订单充沛，两期募投项目预计增加产能7万台，2026年底募投项目全面落地，舞台娱乐灯光及建筑灯光设备总产能预计达15万台。研发端：公司持续加大研发投入，完善专利布局，产品迭代加速，2022年推出新一代激光舞台灯Cobra，为全球首款量产的舞台激光产品，2023年12月携新一代激光产品亮相美国拉斯维加斯舞台灯光及音响展览会。
    风险提示：下游需求不及预期风险、汇率波动风险、产能扩张不及预期风险、国际局势变化风险。

在手订单充沛，C端项目有望驱动新成长

锋尚文化(300860)
    以“文化+科技”为创意核心，打造独特中国文化名片。公司成立于2002年7月，以创意设计为核心，将传统文化与现代科技相结合，业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎、虚拟演艺产品等多个领域的创意、设计及制作服务。公司正在积极拓展虚拟演艺产品的创意设计及制作服务等线上业务，投资并购方面围绕着主营业务横向和纵向两个方向及C端领域发展，并持续研发新的文化旅游产品。
    2023年收入呈恢复性增长，同比扭亏。公司全年实现营收6.77亿元/同比+111.46%，归母净利润1.34亿元/同比+813.92%，扣非后归母净利润0.71亿元/同比+200.24%，净利率19.56%/同比+16.97pct。
    收入端：分季度看，Q1-Q4分别实现收入0.16/0.37/3.16/3.07亿元，分别同比-88.04%/+288.77%/+251.89%/+270.98%，除Q1均实现同比增长，经营状况显著改善。分业务看，大型文化演艺活动业务营收4.53亿元/同比+74.22%，主要系杭州亚运会开闭幕式贡献增量；文化旅游演艺业务营收2.13亿元，/同比+514.45%，主要系《无界·长安》等演艺项目驱动。
    毛利率端：2023年公司整体毛利率37.37%/同比+11.66pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（大型文化演艺活动：37.45%/同比+10.48pct，文化旅游演艺：35.18%/同比+42.62pct，景观艺术照明及演绎：87.76%/同比+31.21pct），距离2021年毛利率高点41.16%仍有提升空间。
    费用端：整体费用率为14.08%/同比-16.95pct，其中销售费用率为2.20%/同比-2.33pct，主要系公司凭借丰富的专业背景和经验能够在较短的时间内准确把握客户需求，提供多元化服务减少销售过程的冗余成本；管理费用率为7.08%/同比-9.27pct，主要系股权支付费用的减少所致；研发费用率为5.71%/同比-5.97pct；财务费用率为-0.91%/同比+0.62pct。
    C端运营初见成效，有望打造新的增长曲线。公司注重开拓C端业务，将有助于减轻应收账款的压力，并提高整体业务的稳定性。C端项目案例：①上海六三二项目主要负责运营上海中心天时（Sky632）光影演绎项目，2023年实现收入3354万元，净利润992万元，净利率约30%，未来伴随规模做大有望提振公司盈利能力；②2023年10月，公司与杭州萧山区正式签约，后续将继续运营实景演艺《湘湖·雅韵》，并有望于2024年5月开演，为公司贡献业绩新增量。我们认为，公司已经通过上海中心天时项目，打通商务逻辑，掌握C端项目运营模式，新项目拓展或更加得心应手，2024年有望开拓新的C端项目，并通过持续的票务收入提升盈利能力，提升估值水平。
    在手订单储备丰富，为今后业绩奠定较好基础。目前公司项目储备丰富，截至2023年底，公司在手订单共计5.5亿元，包括青岛唐岛湾文化艺术中心项目、第十四届冬季运动会开闭幕式、西安中亚峰会、山西省第十六届运动会等，项目周期在6-24个月不等。2024年1-2月，公司新中标第十二届少数民族运动会开闭幕式、杭州湘湖湖山广场综合公园项目，分别为0.87亿元和0.65亿元。以上在手订单有望在两年内确认收入，公司24/25年业绩确定性强。
    加速延伸产业链布局，助力文化科技融合。报告期内，公司完成了对北京北特圣迪科技发展有限公司收购，截至2023年末，公司累计持有北特圣迪45%股权，完成了又一产业链上的重要战略布局。近年来，北特圣迪深耕文化旅游演艺、国家级大型活动及剧场剧院建设，承接了一批具有影响力的大型舞台机械、灯光音响、音视频工程。公司将借助北特圣迪雄厚的技术创新和研发实力，助力实现公司的产业扩张和生态整合，推动公司健康发展。公司未来将继续以产业并购为主导，围绕三大业务领域，主动需求优质的上下游企业作为兼并收购对象，进一步拓展公司的人才储备和市场领域。
    “低空+文旅”打造视觉新体验，打造2C业务新亮点。在无锡拈花湾小镇的《禅行3.0》项目中，无人机与其他高科技手段如建筑美学、微观光艺、高流明激光投影和互动演艺装置相结合，不仅丰富了表演的层次，也为观众呈现更震撼的视觉效果。此外，公司携手咪咕共同打造的全新主题乐园式元宇宙空间JWORLD，沿用了虚拟场景结合实景建模等深度虚实融合的生产方式，并成功延续了在“星座·M”中已验证的实时渲染、超精建模等超前沿虚拟技术，地编时长将近6000小时。公司注重产品创新和用户体验，无人机、AR/VR等技术引入均有望进一步巩固公司产品的市场竞争力，提升品牌影响力，率先抢占文旅演艺市场份额。
    投资建议：公司现阶段在手订单充裕，且加速布局C端项目，24/25年业绩既有B端、G端订单放量保障，亦有C端票房收入贡献新增量，产业链布局利好公司长期发展。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.52/2.95/3.36亿元，EPS分别为1.84/2.15/2.45元，对应目前PE分别为19/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

首次覆盖报告：稀土永磁全球领先，产能落地助力需求增长

金力永磁(300748)
    报告要点：
    高性能稀土永磁材料应用广阔，市场需求高速增长
    高性能稀土永磁材料是清洁能源和节能环保领域必不可少的核心材料，与传统电机相比，稀土永磁材料电机可节省高达15%至20%的能源，将为实现“碳达峰、碳中和”做出突出贡献。高性能稀土永磁材料的全球消费量由2018年的4.75万吨增至2023年的10.25万吨，复合年增长率约为16.6%。预计到2028年，全球高性能稀土永磁的消费量将达到22.71万吨，2023-2028年均复合增速17.2%。其中，新能源汽车、节能变频空调、风电、工业机器人和人形机器人消费量将分别达到12.76万吨、2.27万吨、2.40万吨、0.66万吨和0.29万吨。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动。新能源汽车以及节能变频空调领域需求有望持续增长，稀土永磁材料产业将延续快速发展态势。
    公司是全球领先的高性能稀土永磁生产商，钕铁硼产销量持续增长
    公司主营高性能钕铁硼永磁材料的研发、生产、销售及回收综合利用，并专注于新能源和节能环保应用领域，是全球领先的高性能稀土永磁材料生产商，同时是高性能钕铁硼永磁材料行业发展最快的公司之一。新能源汽车领域，公司产品被全球前10大新能源汽车生产商用于生产驱动电机；节能变频空调领域，全球变频空调压缩机前10大生产商中的8家均为公司的客户；风电领域，全球前10大风电整机厂商中的5家均为公司客户。2023年，公司高性能稀土永磁材料总产量15154吨，同比增长18.52%，总销量15122吨，同比增长25.60%。受稀土原材料价格波动等因素影响，2023年公司业绩短期承压，期内实现营收66.88亿，同比下降6.66%；实现归母净利润5.64亿，同比下降19.78%。
    聚焦主业稳定经营，新能源汽车领域在高基数上保持快速增长
    公司持续聚焦新能源和节能环保领域，专注于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、机器人及工业伺服电机、节能电梯等核心应用领域。新能源汽车及汽车零部件方面，2023年公司新能源汽车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约390万辆，占全球新能源乘用车销量的28.5%，全年收入达到33.03亿元，较上年同期增长14.33%。节能变频空调方面，2023年公司磁钢产品销售量可装配变频空调压缩机约5400万台，全年收入达到13.24亿元。风力发电方面，2023年公司产品销售量可装配风力发电机的装机容量约3.9GW，全年收入达到5.85亿元。此外，公司2023年在机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元，同时积极布局3C、节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，已经成为这些领域重要的高性能磁钢供应商之一。
    晶界渗透技术体系完善，高性能产品市场认可度高
    高性能稀土永磁材料行业客户黏性强、进入门槛高，公司利用在高性能钕铁硼永磁材料方面的专业及技术专长，为客户提供全面的技术解决方案。目前，公司已掌握以晶界渗透技术为核心的自主核心技术及专利体系，一方面，公司通过配方优化降低乃至消除高性能钕铁硼永磁材料生产过程中的
    中重稀土的添加，帮助风电行业的客户降低其生产成本；另一方面，在新能源汽车及节能变频空调等领域，公司采用晶界渗透技术不断开发出高牌号产品，并根据客户需求实现大规模生产交付，在大幅减少中重稀土用量的同时而维持磁材产品的高性能。这些核心技术及高牌号产品已经获得各领域客户的高度认可，并已取得国际客户的多个定点和大批量订单，公司境外销售收入持续稳定增长。2023年，公司使用晶界渗透技术生产13226吨高性能稀土永磁材料产品，较上年同期增长32.72%，占同期公司产品总产量的87.28%，较上年同期提高了9.34pct。
    战略规划逐步落地，2025年将建成40000吨高性能稀土永磁材料产能
    公司规划在赣州、包头、宁波建设生产基地，到2025年将建成40000吨高性能稀土永磁材料产能及先进的磁组件生产线。目前，公司的高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能达23000吨，2023全年产能利用率达90%以上。包头二期12000吨/年产能项目、宁波3000吨/年高端磁材及1亿台套组件产能项目、赣州高效节能电机用磁材基地项目正在按计划建设，预计2024年底将建成38000吨/年毛坯产能生产线。此外，公司规划在墨西哥投资建设“墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目”，项目建成达产后，将形成年产100万台/套磁组件的生产能力，进一步有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。
    研发费用持续增长，科技创新助力核心竞争力提升
    2023年，公司整体毛利率为16.07%，较2022年同期减少0.11pct；净利率为8.48%，较2022年同期减少1.35pct。公司研发费用持续增长，2020年至2023年研发费用分别1.03亿元、1.60亿元、3.37亿元、3.54亿元。公司除在高性能稀土永磁材料性能提升、配方优化、回收利用等方面保持研发投入外，在人形机器人等领域磁组件产品研发、机器人及自动化装备等方面也不断加大研发投入，提升公司高端磁材、磁组件研发生产能力及自动化、信息化水平。截至2023年底，包括欧、美、日等海外地区，公司共拥有已授权和在审中的发明及实用新型专利115件。
    投资建议与盈利预测
    高性能稀土永磁材料是清洁能源和节能环保领域必不可少的核心材料，下游应用广阔，市场需求高速增长，公司作为全球领先的高性能稀土永磁材料生产商，在高性能稀土永磁材料及磁组件行业具备先发优势。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为：7.31、9.59和11.50亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.54、0.71和0.86元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为28.09、21.42和17.87倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    稀土原材料价格波动风险、政策风险、海外销售风险。

西达本胺卷土重来，联合治疗实体瘤潜力巨大

微芯生物(688321)
    投资要点：
    预计西达本胺血液瘤超10亿销售峰值，实体瘤增加超过20亿销售
    2023年西达本胺销售收入4.67亿元，主要由PTCL贡献。23年7月，西达本胺联合R-CHOP一线治疗MYC/BCL2双表达DLBCL上市申请获受理并纳入优先审评，预计2024H1获批上市并参与24年医保谈判。经测算西达本胺在血液瘤的销售峰值超10亿元，为公司贡献稳定现金流。
    三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗联合治疗MSS/pMMR晚期结直肠癌的II期数据显示相比三线标准疗法显著提升疗效。公司计划2024年内递交三药联用治疗晚期结直肠癌的注册性III期临床IND。目前三药联用方案相比标准治疗方案有疗效更佳潜力，我们测算结直肠癌适应症新增超过20亿销售峰值。理论上西达本胺联合免疫治疗联用具有一定的普适性，有较大的实体瘤应用潜力，预计西达本胺联合替雷利珠一线非小细胞肺癌II期临床数据24年内读出。
    西格列他钠进医保后放量加快，NASH临床III期2024年内启动
    西格列他钠是公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，是全球第一个获批治疗2型糖尿病的PPAR全激动剂。2023年西格列他钠2型糖尿病销售收入4225万元，测算对应约2万患者。假设2033年累计治疗70万患者，预计超过10亿元销售峰值。海外NASH成功的临床靶点中，泛PPAR是口服小分子疗效最佳靶点，公司预计NASH临床II期数据2024年内读出，24年内启动NASH国内III期临床。
    西奥罗尼对标安罗替尼，联合化疗和免疫疗法是未来增长点
    西奥罗尼与正大天晴的安罗替尼均为VEGFR/PDGFR/c-Kit/CSF1R靶点的高选择性抑制，同时西奥罗尼具有细胞周期靶点AuroraB的抑制活性。西奥罗尼单药治疗小细胞肺癌、联合紫杉醇周疗治疗铂难治或铂耐药复发卵巢癌已进入III期，公司预计2024年内正式递交小细胞肺癌适应症的上市申请，测算以上2个适应症销售峰值超过5亿元。西奥罗尼作为公司自主研发具有全球权益的创新药，有海外授权潜力。单药治疗小细胞肺癌获FDA授予孤儿药资格认定，目前正在美国进行Ib/II期临床试验。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年营收6.76/9.38/12.35亿，同比增速29%/39%/32%。根据DCF估值模型，测算公司合理市值股价为33.01元，合理价值为136亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、专利权到期出现仿制药的风险。

业绩环比连续改善，指引24年收入中个位数增长

中芯国际(688981)
    事件描述
    公司发布2023年年报。2023年公司实现营收452.50亿元，同比-8.61%；归母净利润48.23亿元，同比-60.25%；扣非后归母净利润32.70亿元，同比-66.52%。
    事件点评
    周期下行业绩承压，电脑与平板领域收入逆势提升。2023年半导体行业周期下行，下游需求不振，公司晶圆销售数量减少业绩承压。全年销售晶圆（约当8英寸）586.7万片，同比-17.4%；平均售价6,967元，同比+9.18%。产能利用率下降、产品组合变动叠加高投入期折旧增加，公司2023年毛利率21.9%，同比-16.4pcts。分应用看，2023年智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比26.7%/26.7%/25.0%/12.1%/9.5%。其中电脑与平板收入占比较上年+9.2pcts，系客户新品急单拉动。
    Q4环比明显改善，手机终端应用增长强劲。受益消费电子新品发布与宏观经济回暖预期，2023下半年行业逐步复苏，公司业绩明显改善。23Q4实现营业收入121.52亿元，同比+3.40%，环比+3.16%，略高于业绩指引；归母净利润11.48亿元，同比-58.16%，环比+69.32%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-44.38%，环比+59.17%。单四季度，智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车收入分别占比30.2%/30.6%/22.8%/8.8%/7.6%。其中，应用在手机终端的图像传感器和显示驱动芯片表现亮眼，CIS及ISP收入环比增长超过6成，DDIC及TDDI收入环比增长3成，在40/55nm节点具备较强竞争力。
    指引2024年资本开支持平，收入同比中个位数增长。2024年公司计划继续推进已宣布的12英寸工厂和产能建设，预计资本开支与上年大致持平。随着下游库存水位调整和需求逐步回升，预计2024年公司收入增幅不低于可比同业均值，实现同比中个位数增长。24Q1收入预计环比持平至+2%，受产品价格及组合变动和中芯京城进入折旧期影响，毛利率预计为9-11%。
    投资建议
    中长期看，公司作为大陆代工龙头，有较强的抗周期波动能力和供应链本土化优势，随着产业链各环节持续复苏，产能利用率与收入水平有望转好，预计2024-2026年EPS分别为0.49/0.69/0.76元，对应2024年4月16日收盘价41.18元，2024-2026年PE分别为84.4/59.7/54.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期：公司晶圆销售数量与平均销售价格随下游需求波动，对公司收入和盈利水平产生直接影响。若半导体行业复苏不及预期，下游需求疲软，则公司业绩有下滑风险。

2023年报点评：保交楼房地产竣工仍有韧性，城市电梯更新改造释放新需求空间

康力电梯(002367)
    投资要点：
    康力电梯(002367.SZ)发布2023年全年业绩报告。公司实现营业收入50.35亿元，同比下降1.56%，归母净利润为3.65亿元，同比增长33.11%。
    房地产“保交楼”竣工提速，垂直电梯业务增长14.8%
    公司2023年报实现营业收入50.35亿元，同比下降1.56%，归母净利润为3.65亿元，同比增长33.11%；扣非净利润3.22亿元，同比增长30.05%。2023年分业务看：垂直电梯实现营业收入32.34亿，同比增长14.82%，占营业收入64.22%；扶梯营业收入6.81亿，同比大幅下滑45.75%，占营业收入13.53%；安装维保营业收入8.57亿，同比增长19.81%，占营业收入17.01%；电梯零部件营业收入2亿，同比下降25.1%。
    受房地产保交楼政策驱动，房地产竣工提速，公司2023年度垂直电梯收入同比增长14.82%。2023年公司销售垂直电梯33931台，同比增长16.36%。
    2023年度扶梯收入与去年同期对比降幅45.75%，毛利率增长1.24%，主要是轨道交通类项目订单执行周期较长，且有期间波动特性，各报告期之间的收入会呈现不均衡性。2022年扶梯业务营业收入是近年高点，达到12.55亿，基数较高因此波动较大。2023年公司销售扶梯3239台，同比下降30%。
    公司积极走出去，深耕国外重点区域，提升渠道能力。公司全年海外业务实现营业收入2.99亿元，较上年同期增长15.86%，在海外高速梯领域表现亮眼，国际市场业务仍有进一步的拓展空间。
    原材料价格下降，公司毛利率、净利率明显上升
    2023年公司毛利率为28.22%、同比上升4.33个百分点；净利率为7.26%，同比上升1.9个百分点；扣非净利率6.39%，同比上升1.76个百分点。主要原因是从2022年下半年开始，市场原材料价格持续回落，至2023上半年渐趋稳定，同期对比主要原材料降幅在15%-20%之间，原材料价格下降公司产品毛利率的提升产生积极影响。
    分业务：2023年垂直电梯毛利率30.92%，同比上升3.54百分点；扶梯毛利率19.75%，同比上升1.24个百分点；安装维保毛利率24.16%，同比上升1.85个百分点；电梯零部件毛利率20.45%，同比上升9.59个百分点。
    房地产保交楼背景下竣工仍有韧性，公司在手订单72亿保障经营持续性性
    2023年房地产市场在积压需求集中释放后，呈现前高、中低、后稳的态势，全年商品房销售面积111,735万平方米，比上年下降8.5%；商品房销售额116,622亿元，下降6.5%。
    2023年全年房地产开发投资同比下降9.6%，降幅比上年度收窄0.4个百分点。“保交楼”工作在稳步推进，效果持续显现，2023年房地产开发企业竣工房屋面积99831万平方米，比上年增长17%。根据国家统计局最新数据，受益“保交楼”及房屋竣工提速，2023年全国电梯、自动扶梯及升降机累计产量较上年同期增长3.9%。
    房地产保交楼的背景下房地产竣工仍有望保持韧性，对电梯需求构成较好的需求。截至2023年12月31日，公司正在执行的有效订单为72.20亿元（未包括中标但未收到定金的各项目总订单金额22.19亿）。
    公司在手订单充足，保障了未来经营的稳定性和可持续性。
    老旧电梯改造、更新、维保催化电梯行业新需求
    2024年3月13日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出支持城市基础设施设备更新。
    2024年3月27日，住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到：以住宅电梯、供水、供热、供气、污水处理、环卫、城市生命线工程、建筑节能改造等为重点，分类推进建筑和市政基础设施设备更新，着力扩内需、惠民生、保安全，保障城市基础设施安全、绿色、智慧运行，推进城市高质量发展。到2027年，对技术落后、不满足有关标准规范、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造。主要包括：住宅老旧电梯更新、既有住宅加装电梯。
    据公司2024年4月11日投资者关系活动记录表最新市场监管总局的数据，截至2023年年底，全国电梯在使用设备1,062.98万台，截至2022年运行15年以上的老旧电梯就达到73.68万台。随着电梯使用年限的增加，电梯更新改造市场需求将会加速释放，电梯行业存量市场需求将会超过增量规模。电梯改造、更新将明显催化行业需求。
    公司经营稳定，持续分红能力较强，分红比例和股息率较高
    公司经营稳定，盈利能力较强，除了2018年经营业绩下滑较多外，每年均能实现2亿以上的归母净利润，公司留存未分配利润较高，分红比例较高。2018年公司净利润仅1555万，动用留存未分配利润分红8.75亿。2019年-2023年分红比例分别为134.18%、72.87%、58.23%、71.65%、76.16%，近5年累计分红比例为78.74%。2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），共计派发现金红利2.79亿元（含税），占公司当年归属于上市公司股东净利润的76.16%。按2024年4月16日收盘价计算，公司2023年股息率达到5.25%。2023年底公司未分配利润仍有10.33亿，持续分红能力较强。
    盈利预测与估值
    公司是国内民营电梯龙头企业，受益房地产、轨交项目竣工及城市基础设施设备更新，行业需求保持稳健，公司作为国产电梯龙头企业充分受益。我们预测公司2024年-2026年营业收入为54.97亿、58.84亿、62.41亿，
    归母净利润分别为4.43亿、4.89亿、5.21亿，对应的PE分别为12.75X、11.54X、10.85X，公司估值合理，分红稳定，近5年累计分红比例超过75%，按最新收盘价计算2023年股息率超过5%，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：房地产投资、竣工面积不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：基建、轨交等固定资产投资增速不及预期；5：城市电梯改、更新、维保不及预期。

机器人和MR潜力大，3D视觉龙头未来可期

奥比中光(688322)
    国内首批消费级3D视觉厂商，全栈布局卡位优势明显
    奥比中光是国内首批消费级3D视觉厂商，公司经过多年高投入，实现3D视觉全技术路径布局，并完成“芯片-算法-器件-整机-量产”的全链覆盖。得益于全栈的技术路径布局和规模化量产能力，公司已和英伟达、微软、蚂蚁、银联、OPPO、优必选、斯坦德、创想三维等各行业头部企业达成合作。但受制于消费级3D视觉行业处于起步初期，下游需求不稳定，公司近5年营收有所波动，2023年为3.62亿元（yoy+3.34%）。
    从可选变为必选，公司有望进入发展快车道
    对于现实世界的精准感知是3D摄像头的核心优势，但此前受困于成本限制，在非刚需场景下推广进度较慢。我们认为人形机器人和MR的兴起使得上述困境被打破，3D视觉传感器逐渐从可选成为必选。
    1）人形机器人：参考当前大多数服务型机器人配备2-4台传感器，我们认为未来人形机器人对于精度的要求更高，3D视觉有望成为标配。根据我们的测算，2030年人形机器人行业3D视觉传感器的潜在市场在保守/中性/乐观下分别为177/610/2136亿元。格局方面，公司在国内商用服务机器人领域已实现领先地位（市占率70%+）。此外，公司还与英伟达合作打造3D开发套件，覆盖百万名潜在机器人开发者。
    2）MR：Vision Pro通过配置多个3D传感器（dToF、结构光）实现3D空间中的人机交互，为空间计算设备打造了样板。根据我们的测算，2027年消费电子行业3D视觉传感器的潜在市场在保守/中性/乐观下分别为181/352/901亿元，且公司有望凭借此前与OPPO、魅族等企业的合作获得卡位优势。
    投资建议：
    公司是国内首批消费级3D视觉厂商，全栈布局卡位优势明显，随着3D视觉传感器从可选变为必选，公司有望进入发展快车道。我们预计公司2024-2026年收入分别为5.50/8.54/12.34亿元，归母净利润分别为-1.62/0.02/1.45亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为27.5元，相当于2024年20倍的动态市销率。
    风险提示：
    1）3D视觉感知技术迭代创新的风险；2）下游应用场景发展或商业化不及预期风险；3）行业竞争加剧的风险；4）核心技术人才流失的风险；5）假设不及预期的风险。
   

锂电池结构件行业龙头，受益于大圆柱电池量产趋势

科达利(002850)
    核心观点
    公司是锂电池结构件行业龙头。结构件影响电池安全性能，起到保护作用，2024年结构件价值量约为0.3亿元/GWh，在锂电池成本中占比约10%，我们测算2024年全球锂电结构件市场规模约为404亿元。公司目前为锂电池结构件龙头企业，约占全球市场份额28-33%。2023年公司实现营业收入105.1亿元，同比增长21.5%，2020-2023年公司营收复合增长率为74.3%。2023年公司实现归母净利润12.01亿元，同比增长33.5%，2020-2023公司归母净利润复合增长率88.6%，整体营收与利润整体呈现高速增长。锂电结构件2028年市场空间529亿元。伴随新能源汽车动力电池及储能电池需求的高速增长，我们预计2028年全球锂电结构件市场空间为529亿元，2024-2028CAGR为5.6%。从市场竞争结构来看，科达利作为锂电结构件龙头企业，市场份额领先，根据高工锂电数据，2022年科达利方形结构件市场份额约36%，圆柱电池结构件方面市场份额约9%。
    公司成本管控与客户结构优势显著：1）成本管控：公司2022年结构件顶盖
    产品毛利率25.66%，壳体产品毛利率18.79%，均领先于同行其他企业，主要在于公司不断提升生产运营的管理效率，提升自动化水平和技术水平，提升产品良率和生产效率，同时随着公司生产的规模效应显现，单位生产成本得以有效降低；2）客户结构：公司下游客户基本涵盖全球主要锂电池厂商，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航、国轩高科等，海外企业包括LG新能源、松下、SKON、三星SDI、Northvolt等。近年来公司前五大客户营收占比基本保持在75%-85%左右，第一大客户营收占比近年来基本保持在35%以上，整体而言客户结构优异。
    受益于大圆柱电池量产趋势。大圆柱电池采用全极耳技术，有助于提升电池安全性、倍率性能，同时在电池包结构设计方面，部分大圆柱电池采用CTC（电芯集成到汽车底盘）设计，推动电池单Wh成本下降约7%。目前特斯拉、松下、亿纬锂能、宁德时代等跟随客户需求积极布局大圆柱产品。结构件方面，相较于传统圆柱电池，大圆柱电池结构件强度、抗拉要求更高，结构复杂度高且精密度要求高，同时产品认证周期较长、客户粘性较强，因而作为头部结构件企业的科达利有望凭借工艺和客户优势，快速抢占大圆柱结构件市场份额。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.9/14.0/14.83亿元，同比增长7%/9%/6%，对应估值18/17/16倍，结合绝对和相对估值法，我们认为公司股价的合理估值区间为95.6-100.59元，较当前股价有10%-15%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

2023年报点评：现金流保持充裕，具备分红潜力

盐湖股份(000792)
    【投资要点】
    公司2023年收入和利润承压。2023年公司实现营业收入215.8亿元，同比下降29.8%；实现归母净利润79.1亿元，同比下降49.2%；实现扣非后归母净利润87.24亿元，同比下降43.1%。公司2023Q4实现收入57.9亿元，同比下降19.7%，环比下降0.8%；实现归母净利润23.1亿元，同比下降33.6%，环比增长360.7%；实现扣非后归母净利润32.2亿元，同比下降2.2%，环比增长599.7%。
    展望2024年，钾肥价格有望止跌企稳，4万吨锂盐产能也将于年底建成。2023年公司钾肥业务实现收入146.2亿元，同比下降15.5%。2023年公司氯化钾产品实现销量560万吨，同比增长13.3%。2023年氯化钾产品均价为2610元/吨，同比下降25.4%。进口钾肥对国内市场形成冲击，导致钾肥价格下降是公司氯化钾业务收入同比下降的主要原因。展望2024年，地缘政治因素影响下，俄罗斯、白俄罗斯产量和出口受限，全球钾肥价格中枢有望上移。2023年公司碳酸锂业务实现收入63.6亿元，同比下降44.5%。2023年公司碳酸锂产品实现销量3.8万吨，同比增长24.6%。2023年公司碳酸锂销售均价为16.9万元/吨，同比下降55.5%。利润端看，公司控股子公司蓝科锂业2023年实现净利润29.7亿元，同比下降62.5%。碳酸锂价格下降是导致公司锂盐业务收入和利润显著回落的主要原因。展望后续，公司2024年碳酸锂销量目标是4万吨，同时公司还有4万吨基础锂盐产能在建设过程中，目前计划2024年底建成。
    新公司法下，公司将具备较强的分红能力。2021-2023年公司扣非后归母净利润分别为44.8、153.2和87.2亿元，购建固定、无形资产和其他资产支付的现金分别为8.1、6.8和9.4亿元，而对应的经营活动现金流净额则分别为47.7、174.8和121.1亿元，公司理论上具备较强的分红能力。但由于公司近几年未分配利润为负，所以不满足分红条件。而2024年7月1日将实施的新《公司法》中一项重要修订是“公积金可以用于弥补公司亏损”。截止2023年底，公司资本公积金为407.6亿元，加上当年利润，足够弥补未分配利润的150.6亿元的亏损。公司近期也表示，公司将根据新法精神，结合公司实际情况，制定合理的分红政策，积极回报投资者。考虑公司坐拥察尔汗盐湖，钾肥和锂盐资源，产品利润具有可持续性，在新公司法下，公司将具备长期的分红能力。
    【投资建议】
    基于钾肥和碳酸锂行业供需格局，和公司对应板块业务的产能规划，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为165.4亿元、194.3亿元和231.5亿元；归母净利润分别为81.2亿元、92.1亿元和109.9亿元，对应EPS分别为1.49元、1.70元和2.02元，对应PE分别为11倍、10倍和8倍。鉴于公司未来锂盐销量存在增长潜力，而且新公司法下，公司如果按照新规用资本公积金对往年亏损进行弥补，公司将具备分红能力，我们给予“增持”评级。
    【风险提示】
    锂盐价格大幅下降；
    锂盐产能投放不及预期；
    钾肥价格大幅下降。

公司首次覆盖报告：聚焦抗体药物研发，单品IL-17A单抗预计即将获批

智翔金泰(688443)
    智翔金泰：聚焦抗体药物技术研发，深耕自免、抗感染与肿瘤三大疾病领域
    智翔金泰是一家以抗体药物发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自免、抗感染和肿瘤领域，已开发了多款单抗与双抗药物，共有9个产品17个适应症处于不同临床研发阶段。对标诺华大单品司库奇尤单抗，公司IL-17A靶点药物赛立奇单抗预计即将获批，未来成长可期；核心管线IL-4R单抗与狂犬病毒双表位双抗进度靠前，预计将陆续获批上市。同时，公司持续推进符合中美欧GMP标准的生产设施建设，2024年预计将新增20000L生物发酵产能，为核心管线的商业化放量提供产能支撑。我们看好公司的长期发展，预计赛立奇单抗、GR1802与GR1801销售峰值分别约26/30/12亿元，通过DCF估值计算，对应公司远期合理估值约155-231亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    赛立奇单抗：对标司库奇尤单抗，有望成为最早上市的国产IL-17A单抗
    赛立奇单抗是一款靶向IL-17A的单抗产品，针对斑块状银屑病以及强直性脊柱炎适应症分别于2023年3月与2024年1月申报NDA，预计2024H1获批上市。IL-17A靶点在银屑病领域整体疗效优异，同靶点药物司库奇尤单抗2023年全球销售额约49.80亿美元，国内市场快速放量。对标大单品，赛立奇单抗在各适应症领域进度领先且疗效优异，有望成为国产首个获批上市的IL-17A单抗。
    核心管线GR1802与GR1801进度靠前，拥有较大成长潜力
    GR1802是一款靶向IL-4R靶点的单抗，针对成人中重度特应性皮炎适应症已于2023年12月进入III期临床，II期临床差异化布局了慢性自发性荨麻疹、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症，整体进度靠前。国内IL-4R靶点管线竞争格局整体较好，仅有度普利尤单抗获批上市，GR1802拥有较大发展潜力。GR1801是一款狂犬病毒双表位双抗，能够在狂犬疫苗主动免疫完全发挥作用前提供即时的免疫保护，预计于2024下半年提交NDA。除此之外，公司还布局了包括TSLP双抗、IFNAR1单抗在内的多款早期研发管线，不断打开成长空间。
    风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等

福斯特：23年业绩符合预期，胶膜龙头地位持续凸显

福斯特(603806)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收225.89亿，同比+19.7%，母净利润18.50亿，同比+17.2%，毛利率14.6%，同比-1.0pct；23Q4实现营收59.39亿，同比+11.4%，环比-1.6%，归母净利润4.19亿，同比+827.9%，环比-23.3%，毛利率16.3%，同比+10.4pct，环比+3.2pct。
    23年四季度归母净利润环比下滑23.3%，主要在于1）光伏事业合伙人计划专项基金的计提影响当期期间费用，23Q4期间费用率7.4%，环比提升3.3pct；2）资立和信用减值的计提。
    光伏材料业务快速发展，全系列产品品类+海外扩展适配客户需求。2023年光伏胶膜业务实现收入204.8亿，同比+21.5%，毛利率14.6%，同比下滑1.0pct，相对稳定，实现销量22.5亿平，同比+70.2%。2023年光伏背板业务实现收入13.3亿，同比-1.1%，毛利率9.5%，同比-2.6pct，实现销量1.5亿平，跃居全球第二同比+22.7%。公司产品品类齐全，适配客户需求提供POE胶膜、EPE胶膜/EP胶膜、白色EVA胶膜、普通EVA胶膜、一体膜、连接膜及光伏背板组合。同时为更好满足美国和东南亚客户需求，公司计划对泰国基地进行胶膜产能扩张，以及启动越南基地建设，加强全球化布局。
    新材料领域加快推进，有望贡献增长新动能。在电子材料领域，2023年实现收入5.2亿，同比+2.4%，毛利率19.7%，同比+1.7pct，实现感光干膜销量1.2亿平，同比+4.5%。公司客户导入初显成效，23年顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路、红板科技、建涵集团、南亚电路板、瀚宇博德等行业知名客户，公司的感光干膜相关产品正向下游载板厂商进行验证。在功能膜领域，2023年实现销售收入1.2亿，同比+71.1%，毛利率9.2%，同比+7.8pct，实现铝塑膜销售1006万平，同比+67.8%。日前，公司铝塑膜产品顺利导入赣锋电子、南都电源等动力电池客户，逐步放量：同时RO支撑膜持续差异化开发，实现批量销售。
    展望后续：公司作为胶膜龙头，成本优势显著，叠加海外产能释放，有望进一步贡献增量。同时，新材料领域表现亮眼，随着AI算力、人形机器人等产业兴起有望拉动PCB产业需求，叠加公司大客户导入进展顺利，公司感光干膜产品出货有望高增，提供公司业绩新增长极。
    盈利预测与投资评级：预计公司24-26年实现归母净利润分别为23.9/28.6/33.3元同比+29%/+20%/+17%当前股价对应PE分别为220.3/16.9/14.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：光伏需求不及预期：竞争加剧：客户导入节奏不及预期；研报信息更新不及时等。

装机、发电量双提升，煤价降低助力业绩大增

皖能电力(000543)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入278.67亿元，同比+8.26%；归母净利润14.30亿元，同比+186.37%；扣非后归母净利润12.83亿元，同比+220.43%；经营活动产生的现金流量净额16.96亿元，同比-53.21%；基本每股收益为0.63元，同比+186.36%；加权平均ROE为10.38%，同比增加6.87个百分点。
    事件点评
    具备地域优势，利用小时数及发电量双增。2023年安徽省地区生产总值同比增长5.8%，高于全国平均值；安徽省用电量增速7.4%，快于全社会平均水平6.7%；公司作为安徽省主力电厂，受益于地域优势，2023年发电厂平均利用小时数4970小时，同比提高4小时，比全国6000千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用3592小时高出38.36%；比全国火电平均利用小时数4466小时，高出11.29%。2023年公司平均上网电价0.4556元/千瓦时，比全国平均代理购电价格高出6.26%。2023年公司电力总装机新增215万千瓦，总装机达到1494万千瓦，其中建设期装机356万千瓦，2023年累计发电量512.6亿千瓦时，同比+18.9%；上网电量482.2亿千瓦时，同比+19.12%。
    动力煤中枢下行叠加长协保供，公司度电成本下降，盈利增加。2023年秦港动力末煤Q5500均价965.34元/吨，同比-23.99%；动力煤年度长协均价713.83元/吨，同比-1.09%；同时，公司通过积极拓宽煤炭资源供应渠道，落实长协煤兑现工作，提高了公司燃料煤长协占比，有效降低了成本。2023年公司平均度电成本0.3908元/千瓦时，同比-8.88%。电力业务毛利率7.69%，同比提高5.72个百分点。
    盈利能力增强，公司分红比例提高。公司经董事会审议通过的2023年利润分配预案为：以2,266,863,331.00为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.21元（含税），合计分红金额（含税）5.01亿元，占公司2023年末合并报表可供分配利润的38.22%；分红比例相比2022年提高7.4个百分点。随着公司盈利继续增强，预计后期分红能力仍有提升空间。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.85\0.94\1.03元，对应公司4月17日收盘价8.97元，2024-2026年动态PE分别为10.6\9.5\8.7倍。预计2024年动力煤价中枢下移，看好公司电力板块盈利能力继续提高，公司分红能力仍有提升空间，具备一定的投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；电力与宏观经济发展密切相关，目前国际环境复杂严峻，国内经济修复面临挑战；2）燃料煤成本上升风险；2024年一季度以来国内煤炭均价同比下行，但若后期公司长协煤覆盖率下降、煤炭需求或进口减少等超预期，则煤价有可能上涨，带来燃料煤成本提高风险；3）在建项目投产不及预期风险；公司建设期装机356万千瓦，若后期未能按计划投产，对公司业绩增长将有所影响；4）安全生产风险；电力生产存在一定的危险因素；5）环保风险；随着双碳战略推进，火电需求或碳排放要求或将提高，可能带来环保成本提升。

差异化竞争打造化学发光小巨人，未来成长可期

亚辉龙(688575)
    化学发光小巨人，产品矩阵丰富
    亚辉龙成立于2008年，公司主要从事以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售工作，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。产品涵盖七大技术平台，试剂涵盖自免诊断、生殖健康等多个领域，是国内化学发光行业的后起之秀。2023年前三季度公司营业收入15.45亿元，归母净利润达2.85亿元，规模进一步扩大。
    体外诊断试剂集采催化国产替代，公司份额有望持续提升
    2023年11月安徽省牵头25省联盟进行体外诊断试剂带量采购，所有产品的首年采购需求量达到7.1亿人份，其中传染病八项（化学发光法）需求量达到3.9亿人份。此次安徽25省联盟体外诊断试剂集采拟中选的体外诊断试剂产品平均降幅为53.9%，最高降幅达73%，有望加速实现国产替代并推动公司持续成长。公司糖代谢两项及总人绒毛膜促性腺激素均进入A组，性激素六项及传染病八项进入B组，预计化学发光集采将在2024年开始落地实施，有望为公司2024年业绩带来更大增长。
    国内自免龙头差异化布局特色项目，三级医院客户渗透率逐步提高
    公司自成立之初便注重研发与技术积累，经过十余年时间的探索，现已在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等诊断领域形成差异化优势，在自免领域已经成长为国内龙头企业。公司凭借特色检验项目切入高级医院，再凭借卓越的产品力和一流的服务逐步提升市场占有率。截至2023年上半年公司客户中三级医院占比达到28%，三甲医院覆盖率超66%。
    收购波音特实现生化和免疫协同效应，推进原料自产打造平台型IVD企业公司于2022年10月收购波音特，收购完成后公司快速切入生化诊断市场，形成了相对成熟的生化试剂产品线，实现生化和免疫的协同以及流水线的整合，形成完整生化业务“仪器+试剂”布局，对既有的免疫诊断系统形成良好的补充与协同效应。公司于2016年成立蛋白质工程组进行原材料自主研发工作，伴随着公司上游原料自研的逐步突破和自给率逐步提高，生化业务有望在未来推动公司发展。
    盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.43/22.18/27.83亿元，归母净利润分别为3.58/4.99/6.67亿元。亚辉龙作为国内化学发光领域的领先企业，在技术上有较强优势，我们看好公司在化学发光领域的发展潜力，给予公司2024年36倍PE，对应目标价31.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险、报告中所提及的业绩快报部分仅为初步核算结果，具体请以风险提示为准

公司动态研究报告：油服行业景气度提升，持续打造世界一流能源服务公司

中海油服(601808)
    投资要点
    上游勘探开发支出增加，公司业绩显著提升
    2023年全球上游勘探开发投资规模整体保持稳定增长，海上油气勘探资本支出和油田服务市场规模持续扩大，钻井平台利用率持续稳定恢复。公司在行业上升周期，以完整产业链优势打造以客户需求为导向的油田全生命周期一体化服务品牌，有效推动装备板块和技术板块的协同发展。2023年，公司油田技术、钻井、船舶、物探和工程勘察板块的收入同比增长31.4%、16.6%、5.9%、17.7%，油田技术服务板块的营收贡献最为明显。四个板块毛利率分别为22.1%、9.3%、2.9%、3.2%，同比分别-1.5pcts、+11.8pcts、+3.0pcts、+2.5pcts，钻井板块的盈利改善最为明显。
    行业景气回暖，钻井业务提供业绩弹性
    截至2023年底，公司的钻井平台有41座在中国，19座在国际地区。受海上油气行业持续回暖影响，2023年公司钻井平台作业日数为17726天，同比增加999天，增幅6.0%。2023年公司自升式钻井平台作业13830天，同比增加225天；半潜式钻井平台作业3896天，同比增加774天。平台可用天使用率同比增加1.7pcts至85.2%，其中自升式平台使用率受跨国拖航和海外客户验船影响同比下降2.3pcts至85.9%，剔除该因素影响后可用天使用率同比增加1pcts至89.2%。2023年公司半潜式及自升式平台日费收入分别为13.3万美元和7.4万美元，同比分别+16.7%和7.2%。随着公司北海地区钻井平台等新合同投入作业，我们认为公司未来钻井日费以及平台利用率仍将提升。
    高油价+能源安全，行业巨头持续受益
    全球石油需求持续增加，油公司将持续加大油气开发力度，尤其是超深水油田开发和非常规油气开发。国内仍将强化化石能源安全兜底保障作用，油气产业将深入研究实施油气中长期增储上产发展战略，加大油气勘探开发力度，国内油田服务市场仍将维持持续向好的态势。公司将充分受益于行业景气上行周期，持续打造世界一流能源服务公司。
    践行国际化发展战略，加速海外布局
    2023年公司持续优化海外市场开拓和战略布局，充分发挥一体化全产业链优势，国际市场实现营业收入94.7亿元，同比+50.9%。得益于长周期、大额度、高价值合同开拓，公司近年来海外新签合同金额持续攀升，2023年海外新签合同额42亿美元，同比+19.3%。同时随着公司技术品牌效应的不断增强，自主技术产品的规模化应用助力海外市场规模稳步扩大。2024年4月公司公告收到中东地区客户暂停4座钻井平台作业的通知，暂停期间公司将同步积极寻找合适的市场机会。尽管本次作业暂停将对公司中东区域发展形成短期的挑战，但无碍公司构建全球资源实现海外发展的步伐。
    盈利预测
    基于高油价背景下全球油气资本开支增长力度大，带动油服业景气度上行，预测公司2024-2026年收入分别为488.86、547.6、640.8亿元，EPS分别为0.83、1、1.19元，当前股价对应PE分别为22.4、18.6、15.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；下游需求不及预期的风险。

国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

中熔电气(301031)
    投资要点
    国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。
    熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。
    凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

2023年报点评：业绩稳健增长，产能释放带动发展

华纬科技(001380)
    【投资要点】
    业绩稳步增长，稳定杆业务快速放量。2023年公司实现营业收入12.42亿元，同比+39.63%；归母净利润1.64亿元，同比+45.59%；扣非归母净利润1.55亿元，同比+54.43%。单季度来看，Q4公司实现营业收入3.97亿元，同/环比+37.01%/+15.42%；归母净利润0.54亿元，同/环比+13.34%/19.29%。按业务拆分，2023年公司悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧分别实现营收7.52/2.64/1.22/0.80亿元，分别同比+37.82%/+101.28%/-5.59%/+30.72%。从毛利率来看，2023年公司毛利率为27.38%，同比提升3.47pct。
    产品端，产品结构不断优化，单车价值提升。核心产品悬架弹簧市场份额加速提升。随着国内自主品牌汽车的快速发展，根据公司公告，公司弹簧的国内市占率从2021年的14.26%提升到2023年的22.25%（按每辆乘用车配4件悬架弹簧计算，且不考虑汽车售后市场），随着公司积极开拓新项目并实现量产，悬架弹簧的市场占有率有望继续提升。稳定杆业务高速增长，营收占比从2022年的14.75%提升到2023年的21.26%，同比+6.51pct。另一方面，根据公司发布的投关记录，传统燃油车配套的悬架弹簧单车价值量为130-200元，配套的稳定杆单车价值量为120-160元，新能源汽车上单车价值提升20%-30%，随着公司不断开拓新能源客户和项目，产品单车价值量有望不断提升。
    客户端，稳固优质客户，积极开拓市场。公司抓住国产自主品牌快速发展的机遇，积极持续拓展市场以取得新客户认证，同时与合资、外资企业不断进行交流，2023年成功获得了Stellantis的定点项目。公司的产品已成功进入了比亚迪、吉利、长城、长安、红旗、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、小鹏、蔚来、领克等客户供应链体系中;同时，还进入了采埃孚、瀚德、克诺尔等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链体系，积累了深厚的客户资源和良好的市场口碑。
    募投项目产能不断释放，设立全资子公司完善产能布局。三个募投项目2023年均有部分产能已经投产，其中“新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目”预计在2024年年底完成、“高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目”预计在2025年3月完成，“年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目”预计在2025年年底完成。同时，公司于2024年3月在重庆设立全资子公司，并建设生产基地，项目计划总投资约6亿元。随着相关产能的逐步释放，公司产品规模有望不断扩大。
    【投资建议】
    公司是国内汽车弹簧领军企业之一。短期内，随着比亚迪、长城、长安等客户增量以及产能的不断释放，公司悬架弹簧和稳定杆业务有望快速增长。中长期来看，我们看好公司产品应用领域的拓展，除了汽车之外，公司产品已延伸至工业机器人、工程机械、电气能源、轨道交通等下游应用场景，有望实现营收和利润的共同增长。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1568.13/1908.68/2235.67亿元，分别同比+26.15%/+21.72%/+17.13%，归母净利润分别为223.74/273.68/319.13亿元，分别同比+36.37%/+22.32%/+16.61%，对应PE为15/12/11倍，EPS为1.74/2.12/2.48，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    【风险提示】
    产能建设不及预期；
    客户拓展不及预期；
    原材料成本上升风险。

下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

中牧股份(600195)
    业绩概况：
    公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。
    动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑
    生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。
    化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。
    联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期
    公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。
    投资建议：
    公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。
   

公司事件点评报告：血液制品稳健增长，聚焦主业实现突破

博雅生物(300294)
    事件
    博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。
    投资要点
    血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润
    公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。
    非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展
    公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。
    在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批
    公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。
    盈利预测
    推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。
    我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

长安汽车(000625)
    投资建议
    三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。
    电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。
    启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。
    深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。
    阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。
    引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。
    汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。
    华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。
    海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。
    投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。

动态点评：“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【事项】
    2024年3月，公司公告拟对外投资设立境外子公司及孙公司，拟投资规模约1,800万美元。公司拟在新加坡设立全资子公司LONGSHINE
    由新加坡子公司与控股子公司江阴尚驰机械设备有限公司在泰国共同设立控股孙公司，该孙公司主要从事回转减速器及液压产品相关业务，用于提升相关业务海外市场份额。
    【评论】
    公司作为国内知名的机械制造零部件生产商，主营业务包括液压元件及零部件、回转减速器、精密铸件三大板块，下游应用领域覆盖工程机械、光伏、智能物流、家电、汽车等领域，此次泰国孙公司的设立有望成为公司对接海外业务的桥梁，进一步打开市场空间。
    液压元件及零部件业务：公司主要产品为工程机械用液压中央回转接头及张紧装置，应用于挖掘机、高空作业车、起重机、海工装备等方向，目前与三一重工、柳工、徐工机械、卡特彼勒等国内外知名主机厂建立了长期合作关系，市占率位居国内前列，同时为“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准主持起草单位。
    回转减速器业务：公司自2021年启动光伏跟踪支架/工程机械回转减速器研发项目，持续引入研发团队、购置并建设生产线、积极开拓下游客户，并于2023年收购江阴尚驰70%股权，进一步拓展相关业务。
    江阴尚驰是行业内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，2019-2022年出货量位列全球第三，客户覆盖中信博、天合光能、FTC、IDEEMATEC、SOLTEC等，具备较为突出的行业地位。
    精密铸件业务：该业务系公司于2021年通过外部收购并辅以技改形成，除外销的汽车及家电铸件之外，还可用于工程机械零部件内部配套，根据公司招股说明书，铸件为液压零部件重要原材料之一，占原材料成本比重约15%，通过内部配套供应有望进一步降低成本。
    【评论】
    公司作为机械制造零部件生产商，根据现有产品结构，下游主要受工程机械更新需求及光伏跟踪支架装机需求影响。
    工程机械领域：
    以挖掘机为例，销量自2021年达到顶峰后逐年下滑，公司业绩受此拖累。自2023年Q3开始，挖掘机销量同比跌幅逐渐收窄，2024年3月挖掘机国内销量15,188台，同比增长9.27%，边际改善逐渐显现，2024-2025年有望进入缓步筑底过程。
    此外，公司基于液压挖掘机零部件领域多年积累的经验，积极开发高空作业平台、随车吊等新型领域，业绩有望逐步修复。
    光伏领域：
    光伏跟踪支架经过多年发展，从经济性上已接近固定支架，这为市场渗透率的提升奠定了基础，此外光伏新增装机量的逐年提升则提供了广阔的市场空间。
    因此，回转减速器作为公司近些年重点押注业务，有望成为第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为7.64/10.17/11.46亿元，归母净利润分别为0.931/1.567/1.884亿元，EPS分别为0.65/1.09/1.31元，对应PE分别为35.77/21.24/17.66倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    工程机械复苏不及预期；
    光伏下游装机不及预期；
    跟踪支架渗透率提升不及预期；
    零部件行业竞争环境加速风险。

首次覆盖报告：“矿山+贸易”结合，打造全球一流矿业公司

洛阳钼业(603993)
    报告要点
    “矿山+贸易”双轮驱动， 助推公司业绩快速增长
    公司属于有色金属矿采选业， 主要从事基本金属， 稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前， 公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲， 是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商， 亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 公司2023 年全年实现营收 1862.69 亿，同比增长 7.68%，实现归母净利润 82.50亿，同比增长 35.98%， 2023Q4 单季度实现归母净利润 58.07 亿，同比增长 663.01%。 公司“矿山+贸易”双轮驱动发展， 覆盖“勘-采-选-冶-贸” 5个环节。 矿山端， 公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属， 钼、钨、铌战略金属及磷肥， 其中， 铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至 2023 年资源量分别达 3464 万吨、 525 万吨、 136 万吨、 11 万吨、 204 万吨， 全年收入 445.18 亿元。 贸易端， IXM 覆盖全球 80 多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系， 2023年贸易板块整体实现主营业务收入 1414.63 亿元，其中精矿产品收入442.79 亿元，精炼金属收入 971.84 亿元。
    公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
    公司矿山全球布局， 在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、 TFM 铜钴矿、 KFM 铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等 7座优质矿山。 2023 年公司所有产品产量全部实现增长，其中， 铜、钴、铌、磷产量创历史新高， 产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。 分产品看， 铜产量（不含 NPM） 39.40 万吨，销量 38.98 万吨， 实现营业收入 245.95 亿元，预计 2024 年产量 52~57 万吨；钴产量 5.55 万吨，销量 2.97 万吨， 实现营业收入 34.06 亿元，预计2024 年产量 6~7 万吨； 钼产量 1.56 万吨，销量 1.56 万吨， 实现营业收入71.31 亿元，预计 2024 年产量 1.2~1.5 万吨； 钨产 7975 吨，销量 7871吨， 实现营业收入 14.80 亿元，预计 2024 年产量 6500~7500 吨； 铌产量9515 吨，销量 9378 吨， 实现营业收入 26.28 亿元，预计 2024 年产量9000~10000 吨； 磷肥产量 116.82 万吨，销量 116.35 万吨， 实现营业收入36.96 亿元，预计 2024 年产量 105~125 万吨。
    IXM 深耕矿产贸易行业， 管理变革落地助力效率提升
    IXM 是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。 作为专注关键金属的独特平台， IXM 运营超 17 年， IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 2023 年， IXM 管理变革落地助力效率提升， 实现归母净利润 9.13 亿元，创历史最好水平。 按照区域划分， 国内矿产贸易实现营收505.81 亿元，占比 36%； 境外矿产贸易实现营收 908.82 亿元，占比 64%。多年来， IXM 深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
    公司资源禀赋强大， 全面完善多种类金属布局
    公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金） TFM 是全球最大的铜钴矿之一、 KFM 是全球第一大钴矿， 巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。 2024 年，刚果（金） 矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。 其中，KFM 铜钴矿， 公司间接持有 71.25%权益， KFM 项目总投资 18.3 亿美元， 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.4 万吨，钴 3.4 万吨，实现归母净利润 16.6 亿元。 TFM 铜钴矿， 公司间接持有 80%权益， TFM 项目总投资 25.1 亿美元， 2023 年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模， 2023 年实现归母净利润19.4 亿元。 此外， 公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务和 NML 铌矿 100%权益。 公司资产吐故纳新， 2023 年出售 NPM 铜金矿 80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
    盈利能力持续提高， 公司步入发展快车道
    2023 年，公司销售毛利率为 9.72%，较 2022 年同期增加 0.43pct； 销售净利率为 4.58%，较 2022 年同期增加 0.42pct。 期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高， 二者相较于同期分别增加 0.57pct 和 0.24pct。 销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加 0.02pct，研发费用率较同期下降 0.04pct。 公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用 5G 技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升 40%以上。 2020 年至 2023 年， 公司研发费用分别为1.74 亿元、 2.72 亿元、 3.89 亿元、 3.27 亿元。
    投资建议与盈利预测
    国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易” 相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸； 通过资源整合降低成本，发挥 IXM 覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局； 随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为： 105.72、 122.99 和 132.36 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.49、 0.57 和 0.61 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 18.08、 15.54 和 14.44 倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险、 地缘政治及政策风险、 安全环保及自然灾害风险、 市场风险

深度报告：定制厨柜领航者、全速进军大家居

金牌厨柜(603180)
    投资要点：
    国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。
    我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。
    全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。
    销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。
    首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴

连城数控(835368)
    光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健
    连城数控在2008年研制出了国内第一台光伏多线切方机，结束了国外垄断的时代，又于2013年并购SPX旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化。公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道，主要产品为晶体生长及加工设备，该业务在2023年上半年为公司贡献了14.89亿元的营收，占总收入的78.74%。
    光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货在全球支持“零碳”、“碳中和”的趋势下，光伏行业成为国家大力支持的战略性新兴产业，随着经济的发展及政策的支持，我国光伏市场增速明显。2023年我国光伏新增装机容量216.88GW（+148%），截至2023年12月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；制造端方面，多晶硅、硅片、电池、组件四个环节产量同比增长均在60%以上，行业总产值超过1.75万亿元；进出口方面，截至2023年底，中国光伏产品累计出口额2453亿美元。据CPIA预测，乐观情况下2024年我国新增光伏装机量220GW，2030年新增装机量将达到317GW。
    半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场
    受全球经济持续疲软、通货膨胀高企、消费需求减弱、地缘政治危机等多重因素影响，据美国调查公司高德纳预测，2023年全球半导体市场规模从约为5330亿美元（-11.1%），2024年预计迎来复苏，而随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展，销售额由2017年的7885亿元增长至2022年的13839亿元，预计2023年规模将达15009亿元。2022年中国半导体设备规模约为2745.15亿元（+37.72%），预计2023年中国大陆半导体设备市场规模将达3032亿元。
    持续改善客户结构
    2021年之前公司与隆基绿能建立了紧密的合作，对隆基业务收入超过60%，近年公司积极扩展非隆基客户，其在总营收中的占比不断提升。2022年对隆基的收入为10.82亿元，占总营收的比例为28.69%，较2021年降低了近44个百分点；其他客户的营业收入占比超过70%。2023年上半年对隆基收入占比为41.08%，虽较上一年有所增长，但相较于前几年，公司对于关联方过度依赖的状况有所降低。
    不断开拓业务范畴
    公司不断完善在光伏与半导体双赛道上形成的横纵交错的双产业链条，深入推动公司实现由“产品型”向“平台型”企业发展的转型升级。纵向：顺延光伏产业链向下游延伸，通过参控股的方式垂直整合光伏及半导体行业晶体硅行业；横向：将现有产品和技术在应用领域方面拓展，将光伏、半导体单晶炉和晶体材料切割技术向碳化硅和蓝宝石等其他硬脆材料领域拓展。
    投资建议：
    我们预计公司2023年-2025年收入分别60.00/77.81/97.22亿元，归母净利润为7.05/8.97/11.74亿元，成长性突出，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价为38.4元/股。首次覆盖，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：行业波动和政策风险；境外需求及贸易政策风险；客户相对集中及关联交易占比较高的风险；产品替代或技术替代的风险。
   

工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 55.4亿，同比+36.6%；归母净利润 7.2 亿，同比+54.9%。单 2023Q4 实现营收 13.0 亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润 1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。 公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。
    下游多行业拓展顺利， 国内外业务双增长。 除传统的石油天然气能源项目， 公司在 LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。 23 年公司海外业务实现营收 30.3 亿，同比+27.4%，占比达 54.6%，毛利率为 32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外 LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收 24.5亿，同比+48.2%，占比提升至 44.1%，毛利率为 31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、 +24%、 +30%、 +64%、 +22%、 +26%，拉动业绩增长。
    下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升， 盈利能力提升。23 年公司综合毛利率为 31.4%，同比+0.81pp，净利率为 13.24%，同比+1.56pp；期间管理费用率为 13.8%，同比-1.4pp； 毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、 油气、 LNG等行业及油气开采设备毛利率高） +成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp 至 31.5%， 零件板块毛利率+18.5pp 至 58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp 至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp 至 57.9%。
    下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头， 高增长可期。 23 年以来，公司下游油气开发、 LNG、造船海工、 FPSO等核心行景气度高， 公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户， 有望保持业绩高增。 从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、 API6A 阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案； 23 年实现高压硬密封紧急切断球、 偏心半球阀、 丁二醇装置用超高压截止阀、 大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破， 打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的 SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4、 9.6、 10.6 亿元，对应 EPS 为 1.11、 1.26、 1.40 元，当前股价对应 PE 为 16、 14、 12 倍，未来三年归母净利润复合增长率 14%， 给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价19.98 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险

自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。
    自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼
    2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。
    产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。
    分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。
    出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长
    海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。
    投资建议
    乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。
    海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。
    海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。
    深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。

2023年年报点评：LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。
    低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。
    盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp；期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。
    紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。

U8增势延续，利润表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。
    投资要点
    收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。
    1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。
    2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。
    利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。
    1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。
    2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。
    展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：
    1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升；
    2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。
    4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；
    5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。
    投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

2023年年报及2024年Q1季报点评报告：2024年Q1归母净利润同环比大增，非车端业务打开成长空间

飞龙股份(002536)
    事件:
    2024年4月11日，飞龙股份发布2023年年报及2024年Q1季报：
    2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比+321.4%。
    2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%；归母净利润1.19亿元，同比+75.5%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+75%。
    投资要点:
    2023年营收利润双增长，各业务边际改善。2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%，营收和归母净利润均实现较快增长，主要系公司各业务营收和盈利端边际改善。分业务来看，2023年公司发动机热管理业务实现营收17.2亿元，同比+22.8%，实现毛利率21.1%，同比+2.6pct；节能减排业务实现营收18.8亿元，同比+24.5%，实现毛利率21.3%，同比+3.9pct；新能源业务实现营收3.7亿元，同比+62.5%，实现毛利率17.5%，同比+1.8pct。
    2024年Q1归母净利润同环比大增。2024年Q1公司实现归母净利润1.19亿元，同比+75.5%，环比+219.8%。公司利润增速较快主要系两方面原因：1）营收端保持高增速。2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%，环比+20.5%。2）费用率下降。2024Q1公司积极控制各项费用，期间费用率为10.6%，同比-3.36pct，环比-5.82pct。
    产品品类持续拓展，非车端业务打开成长空间。公司目前新能源核心产品为车用电子水泵和温控阀，主要客户为埃安、理想、蔚来、赛力斯、吉利汽车等头部电动车企业。未来公司将以电子水泵系列和温控阀系列产品为主攻方向，拓展电磁阀、热管理集成模块等产品，客户有望由汽车扩展至充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能液冷、氢能液冷等非车端领域，打开公司成长空间。
    盈利预测和投资评级 考虑到公司目前新能源和节能减排业务保持较快增长，未来非车端业务有望打造第三增长曲线，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入52.52、60.09、65.45亿元，同比增速为28%、14%、9%；实现归母净利润3.84、4.65、5.29亿元，同比增速为47%、21%、14%；EPS为0.67、0.81、0.92元，对应当前股价的PE估值分别为16、13、12倍，考虑到公司各业务边际改善，新能源业务快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示 原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

2023年报&一季报点评：自有品牌加速发力，盈利能力显著提升

乖宝宠物(301498)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告：2023年度公司实现营收43.27亿元，同比增长27.36%；归母净利润4.29亿元，同比增长60.68%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长61.76%。其中，Q4实现营收12.15亿元，同比增长33.50%；归母净利润1.14亿元，同比增长128.71%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长123.23%。2024年Q1公司实现营业收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.49%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长64.45%。
    业绩表现亮眼，主粮占比提升。分产品来看：2023年度公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.66亿元/20.87亿元/0.57亿元，同比+10.86%/+50.35%/+54.40%。分区域来看：2023年国内、海外收入分别同YoY+39.38%/8.96%。分渠道来看：直销渠道，2023年实现收入12.36亿元，YoY+57.02%；经销渠道，2023年实现收入16.67亿元，YoY+19.11%。
    自有品牌加速渗透，盈利能力显著提升。2023年度公司自有品牌销售收入27.45亿元，占营业收入比重63.44%，YoY+34.15%。“麦富迪”“弗列加特”通过线上线下全渠道覆盖渗透等方式实现大幅增长。以“BARF霸弗系列”为代表的高端细分产品品类销量快速增长，公司盈利能力显著提升。成本端：2023年度鸡胸肉、鸭胸肉等主要原料价格回落，公司生产成本有所下降；海外代工业务受到汇率影响，驱动盈利上行。公司持续精进管理优化供应链，实现公司毛利率显著提升。2024Q1盈利能力突出，销售费用率提升。实现销售净利率13.56%,YoY+4.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务YoY+2.92%/+0.73%/-0.26%/-0.89%，公司保持费用投放力度，不断扩大品牌影响力。
    【投资建议】
    公司自主品牌份额持续提升，盈利能力亮眼，产能有望持续放量。我们认为公司2024/2025/2026年营业收入分别为54.60/68.43/85.48亿元，归母净利润分别为5.90/7.43/9.34亿元，EPS分别为1.47/1.86/2.33元，对应PE分别为33.07/26.26/20.89倍，首次覆盖给与“增持”评级。
    【风险提示】
    产能投放不及预期风险；
    汇率波动风险；
    原材料价格波动风险；
    地缘风险；
    品牌战略不及预期风险。

第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%，实现扣非后归母净利润18.70亿元，同比增长38.29%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%。2024年公司计划营收、净利润增速均不低于20%。
    收入分析：东鹏特饮份额提升，第二曲线发展提速。2023年公司实现营收112.63亿元，同比增长32.42%（Q1：+24.14%；Q2：+29.96%；Q3：+35.17%；Q4：+40.88%）。分产品来看，2023年东鹏特饮实现收入103.36亿元，同比+26.48%，延续较快增长，根据尼尔森IQ，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率为43.02%，同比+6.32pct，排名第一，销额市占率为30.94%，同比+4.32pct，稳居第二；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入9.14亿元，同比+186.65%。公司产品实现较好增长主要得益于公司在广东区域继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和东鹏补水啦等新品销量增长。渠道方面，公司持续推进全国覆盖，强化终端网点开拓、优化冰柜及终端高势能陈列，截止2023年末公司经销商数量为2981家，同比增长7.3%，覆盖100%地级市，全国活跃终端网点数量为340万家，同比增长约13.4%。分区域来看，2023年优势区域广东实现收入37.61亿元，同比+12.14%，收入占比33.44%，主要得益于公司持续进行全渠道精耕，并针对薄弱区域重点投放、减少发展不平衡；全国区域实现收入60.24亿元，同比+41.40%，其中华北/华东/西南区域分别同比+64.83%/+48.41%/+64.71%，增速超越全国区域，主要系华北、华东和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善营销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    利润分析：费用投放助推增长，成本改善盈利提升。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.75pct，主要得益于聚酯切片、纸箱等原材料价格下降。费用方面，2023年公司销售费用率为17.36%，同比+0.32pct，主要源于：1）销售人员数量增加，职工薪酬支出增长；2）冰柜投入加大，宣传推广费支出增长；管理费用率为3.27%，同比+0.27pct，主要源于公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率为0.02%，同比-0.46pct，主要得益于定期存款收入利息大幅增加。此外，公司投资净收益/营业收入为1.26%，同比+0.44pct。综合来看，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pct。伴随着后续新品持续放量，规模效应逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。
    投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

椰汁饮料势能向好，渠道拓展增量可期

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.85%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长37.15%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.17亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.66%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长19.83%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，黄桃罐头表现抢眼。2023年公司实现营收19.23亿元，同比增长20.47%（Q1：+43.75%；Q2：+17.13%；Q3：+7.78%；Q4：+15.58%）。全年分产品来看，2023年椰汁饮料营收10亿元，同比+24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁和245ml的蓝彩铁罐装椰子汁合计同比+24.5%，占椰汁饮料收入的75.52%，预计椰汁快速增长主要得益于终端网点数量增加及陈列优化等；水果罐头营收7.09亿元，同比+17.49%，其中橘子罐头营收1.96亿元，同比+6.65%，表现较为稳健，黄桃罐头营收2.97亿元，同比+50.12%，得益于22年底与23年初疫情催化带来的热度提升，黄桃罐头整体实现较高速增长。渠道端，公司持续加强终端网点开拓和多元化渠道布局，截止2023年末有效终端网点数约为70万家，并计划于2024年末增长至100万家，同时积极拥抱休闲零食专营系统、B端、兴趣电商等其他渠道以扩大销售。品牌端，除传统广告推广和抖快等新媒体平台互动外，公司还通过冠名“北浪南行”冲浪纪录片以及赞助舟山群岛马拉松、海南马拉松等赛事活动，积极推广新产品椰子水和对应品牌“椰鲨”。同时，公司于近期官宣签约篮球明星奥尼尔为代言人，进一步强化椰鲨品牌的运动健康调性，有望再度提升品牌知名度、赋能终端销售实现增长。
    利润分析：成本下降毛利率改善，费用增加强化终端维护。2023A/Q4公司毛利率为38.75%/41.08%，同比+5.17pct/+6.82pct，主要得益于橘子水果增产采购成本下降及包材辅料价格回落。2023Q4公司销售费用率为12.46%，同比+5.26pct，主要源于公司加大人员投入对终端市场进行维护，管理费用率为5.71%，同比+1.08pct，主要系人员人工成本增加。2023年公司经销商数量同比增长13.41%至2157家，生产/销售/技术人员数量为1605/384/80人，同比增长-15.4%/+17.1%/+2567%。2023A/Q4净利率为14.48%/16.64%，同比+1.74pct/+0.57pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

特宝生物(688278)
    核心观点
    核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。
    核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

公司事件点评报告：利润端延续高增速，转型升级见成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2024年03月25日，三只松鼠发布2023年年报。2024年04月16日，三只松鼠发布2024年一季度报。
    投资要点
    利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化
    2023年总营收71.15亿元（-2%），归母净利润2.20亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看，2023Q4/2024Q1总营收分别为25.32/36.46亿元，分别同增29%/92%；2023Q4/2024Q1归母净利润分别为0.50/3.08亿元，分别同增40%/61%，营收/利润增幅边际提升。公司实施“高端性价比”战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司2023年/2024Q1的毛利率分别为23.33%/27.40%，分别同减3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过“一品一链”/广宣投入结构调整/“品销协同”带动运营效率提升，2023年/2024Q1销售费率分别为17.39%/16.26%，分别同比-4pcts/+1pct；2023年/2024Q1管理费率分别为3.20%/1.33%，分别同减0.7pct/2pcts。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.09%/8.46%，分别同比+1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在3%-3.5%区间，随着全渠道布局完善/竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在5%上下。
    强化坚果自产优势，“抖+N”渠道协同可期
    分产品看，2023年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他的营收分别为38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77亿元，分别同比-7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局/扩大自产比例/优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采/优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023年三只松鼠/小鹿蓝蓝的营收分别为65.25/5.88亿元，分别同比-4%/+20%，其中小鹿蓝蓝2023Q4扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023年线上/线下的营收分别为49.51/21.63亿元，分别同比+3%/-14%，公司以“高端性价比”为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至2023年末，公司社区零食店/原有店型分别为149/266家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023年公司线下分销营收16.41亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系/京东系/抖音的营收分别为17.38/11.97/12.04亿元，分别同比-12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而“抖+N”经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。
    盈利预测
    我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.16/1.55元，当前股价对应PE分别为26/20/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。