司太立:国内造影剂原料药龙头

小而美的优质赛道龙头
    公司是深耕在造影剂行业20余年的一家小而美的优质造影剂原料药公司,自去年收购海神药业之后,已经成长为国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业。我们认为,公司有望在长周期内持续强化在原料药上的优势地位并且依托原料药的优势成为一线的造影剂制剂供应商,成长空间很大。我们不仅看好公司未来在造影剂原料药领域市占率的进一步提升,也看好公司在造影剂制剂领域的突破,公司有成为造影剂领域原料药制剂一体化龙头公司的发展潜力。
    多品种合力,公司原料药业务成长空间广阔
    公司是国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业,2020年公司产能瓶颈有望打开,实现原料药业务的加速增长。从全球碘造影剂原料药市场来看,当前仿制替代的进度依然较低,绝大多数市场特别是欧美市场仍然由原研公司所占据,公司市占率很低。我们认为公司能够在较长的周期内享受行业增长和仿制替代所带来的红利,维持碘造影剂原料药业务的持续高速增长。
    补全最后一块短板,公司制剂业务有望进入收获期
    制剂生产能力的获得,对公司未来的发展具有深远的影响。首先,制剂能力的获得带来的产业链地位的提升,将为公司未来的发展带来更大的确定性,有利于公司进一步强化其在碘造影剂行业占据的有利身位。其次,公司的制剂业务有望在国内及非规市场率先放量,实现公司制剂业务账面上的减亏甚至扭亏,贡献可观的利润弹性。
    公司业务进入爆发期,建议买入
    随着制剂业务补齐公司在造影剂产业链上的最后一块短板,公司即将完成中间体-原料药-制剂的造影剂全产业链布局。依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润1.62、2.41、3.26亿元,同比增长72%、49%、35%,EPS为0.96、1.44、1.94元,当前股价对应19-21年PE分别为33、22、16倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司制剂研发进度低于预期;
    2.公司原料药销售不达预期;

城发环境:被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠

河南省发改委旗下上市公司,确立垃圾焚烧为发展方向
    公司是河南省发改委旗下上市公司,2017年9月将水泥资产置出,同时置入高速公路资产。2018年9月,公司拟向垃圾焚烧等环境领域拓展业务。2018年业绩主要为高速公路贡献,收入20.3亿元,归母净利润5.8亿元,经营现金流12.4亿元,2019年上半年归母净利润同比增长17.6%。
    看点1:高速公路盈利好,为垃圾焚烧提供充沛现金流。公司2018年28%的ROE远高于宁沪高速等同行,12%的ROA仅低于可比公司中的宁沪高速的13.5%。考虑公司2018-2021年的经营现金流、在手现金和即将进行的配股融资12亿元测算,基本可以满足未来2.5-3万吨/日的垃圾焚烧投资需求,不需要其他大额的股权融资。
    看点2:河南垃圾焚烧蓝海市场,未来3年新增规模巨大。河南省城镇人口全国第四、垃圾清运量全国六,运行的垃圾焚烧项目仅7个(对比山东48个)。2018年是河南省垃圾焚烧政策转折元年,2018-2020年计划新增53个项目,新增垃圾焚烧规模5.1万吨/日。看点3:公司订单获取能力优势显著,半年新增订单达1.1万吨/日。公司作为河南省发改委的旗下上市公司,订单获取优势显著。2019年以来城发环境获取订单1.12万吨/日,占近一年河南省市场招投标规模的43%(不完全统计),接近龙头光大国际的1.2万吨/日,远高于其他上市公司。
    看点4:订单质量优质。从公司获取订单看,10个项目中有7个规划规模1000吨/日以上,且垃圾处置费多在60-80元/吨左右,项目相对优质。
    被低估的河南垃圾焚烧蓝海市场的明珠
    假设剩余特许经营权期限内许平南高速、安林高速和林长高速车流量分别保持1%、3%、3%的复合增长;假设2021-2023年初垃圾焚烧投运规模分别是1/2/2.5万吨/日,垃圾焚烧项目平均股权比例为80%。从DCF估值的角度,以FCFF估算,高速公路和垃圾焚烧分别按照8.2%和8.1%的WACC测算,公司股权合理价值为78亿元,对应合理价值15.72元/股,给予“买入”评级。
    风险提示:公司高速公路受其他线路的分流导致车流量减少;垃圾焚烧投产进度低于预期;垃圾焚烧运营效率低于预期。

平治信息:中报双主业驱动,并表兆能进军智慧家庭业务

1)19Q2正式并表深圳兆能进军智慧家庭业务,对赌业绩压力较小
    公司于4月份正式并表深圳兆能(占股51%),公司主营业务主要系智慧家庭网关、IPTV/OTT终端等智能网络设备,并且以硬件为中心后续可以持续布局智慧家庭其他产品和5G通信衍生市场,此前兆能承诺2019-2021年归母扣非净利润不低于2850、3750和4320万元,而19H1已实现收入6.92亿元,净利润5047万元,考虑到公司披露的兆能有26亿订单在手(截至2019年2月),我们认为兆能未来3年对赌压力较小,成长可期。
    2)移动阅读业务逆势保持稳定,原创内容优势进一步积累
    公司19H1移动阅读业务同降32.5%至2.87亿元,主要系CPS记账净额确认收入。从毛利和剔除掉兆能之外的净利润层面来看,公司阅读业务与18H1基本持平,主要系整体上半年付费阅读市场受免费阅读市场冲击较大所致。公司上半年新增签约作者2000人,原创作品已经达到3.1万部,已经积累了较丰厚的阅读内容库。此外公司账上现金达2.6亿元,较为丰厚。
    3)定增方案已获批,未来有望联动产业巨头补足短板
    公司计划定增发行不超过1200万股募集不超过2亿元资金,引入浙数文化、新华网和腾讯关联公司,方案已经于8月22日获批,我们认为公司有望借助国有媒体加强版权内容审核能力,与腾讯进一步加深合作关系,在内容分发方面进一步合作;另外公司还保有丰富的运营商合作资源。
    投资建议:考虑到下半年兆能订单有望逐步确认收入,阅读业务去年18Q4基数较低,我们认为公司下半年收入利润增长有望加速,不考虑公司增发募集资金的影响,预计公司2019-2021年分别实现归母净利润2.69亿元、3.04亿和3.47亿元,当前股价对应PE估值约为24.1X、21.3X和18.7X。考虑到可比公司的估值水平,我们认为公司可给予对应2019年27X PE的估值,对应合理价值约为60.21元/股,继续给予“买入”评级。
    风险提示:内容监管风险,订单不能落实到收入的风险,应收账款坏账风险等。

九强生物:全自动凝血仪获批,拟携手国药进军病理诊断领域

事件:公司发布公告,全自动凝血分析仪MDC3500获批,产品用于对血液进行凝血和抗凝、纤溶和抗纤溶等功能的分析。
    全自动凝血分析仪获批,对公司发展产生积极影响。MDC3500通过采用凝固法、发色底物法和免疫比浊法,与配套的检测试剂共同使用,供临床对血液凝血酶原时间(PT)、活化部分凝血活酶时间(APTT)、凝血酶时间(TT)、纤维蛋白原(FIB)、D-二聚体(DD)、纤维蛋白(原)降解产物(FDP)、抗凝血酶III(ATIII)进行定量分析。2018年国内凝血检测市接近30亿,增速20%以上,希森美康、思塔高等外资预计占据80%以上市场份额,国产替代空间广阔。公司全自动凝血分析仪获批后,有望率先实现国产替代,为公司发展增长带来强劲的增长点,有利于增强公司的核心竞争力,对公司业绩具有积极正面影响。
    拟携手国药进军病理诊断领域,公司发展有望打开新的空间。公司近日拟联合中国医药投资有限公司通过支付现金的方式购买广州德福二期股权投资基金、杭州鼎晖新趋势股权投资合伙企业等所持有的福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权。根据公开信息,福州迈新主要从事病理诊断业务,是国产龙头企业。目前,国内病理诊断市场规模约20亿元,增速接近20%,外资品牌占据主要市场份额,国产替代空间大。若此次收购成功,公司主营业务将从原来的生化领域拓展至生化领域和病理诊断领域,将为公司发展打开新的发展空间。
    与国际巨人同行,携手国药有望进一市场竞争力。公司作为国内生化领域的领军企业,2013年以来积极与雅培、罗氏、日立、迈瑞等国内外大公司建立战略合作,不断提升自身竞争力,合作雅培更是开创了中国IVD企业技术输出的先河,体现了公司在生化试剂领域十足的竞争力。此次拟联合国药投资收购福州迈新有望促进公司和国药集团的合作,为公司生化试剂业务打开新的增长空间。
    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为3.5亿元、4.2亿元、5.1亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:战略推进进展或低于预期的风险;核心产品大幅降价的风险;新产品销售上量或低于预期的风险;外延进度或低于预期的风险。

奥瑞金:三片罐有望再发力,二片罐改善弹性大

奥瑞金:金属包装龙头转向综合包装解决方案提供商。 y# 奥瑞金于 2012年10月上市,控股股东为上海原龙投资。公司主营业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售。2019H1实现营业收入 41.44亿元,同比增长 2.57%;实现归母净利润 4.86亿元,同比增长 5.36%。
    龙头加快整合行业产能,金属包装行业拐点将至。2012&2013年金属包装投资增长较快,目前行业处于产能释放期。2016年我国金属罐产量达 926亿只,预计 2019年产量达 1209亿只。近年我国金属包装龙头加快行业产能整合,奥瑞金收购波尔中国业务后其二片罐市占率达 25%,奥瑞金+昇兴股份+中粮包装+宝钢包装二片罐市占率达 73.8%。行业竞争格局改善,产能利用率稳步回升,行业盈利有望改善。
    第一大客户重回增长,三片罐业务有望再发力。红牛是公司第一大客户,收入占比逐渐下降,贡献利润达 90%;上半年红牛销售额 139亿元,预计全年销售有望回到高峰时期。三片罐成本中镀锡板价格占比高达 60%,镀锡板价格已较高位回落 14%左右,根据敏感性分析,如果镀锡铁的价格在此基础上下降 4个百分点,在公司三片罐毛利率有望提升 1.5%-1.72%。
    二片罐竞争格局改善,提价弹性值得期待。截至 2018年底,公司二片罐产能合计达 57.95亿只。奥瑞金收购的波尔亚太中国业务,盈利已经触底反弹;波尔中国业务有助于完善奥瑞金的产线布局、优化客户结构,强强联合后二者市占率大幅提升至 25%;奥瑞金、波尔亚太 4家公司、中粮包装三强形成协同效应,市占率达 56%,二片罐提价可能性大增。
    财务分析:盈利能力强,现金流较佳。奥瑞金毛利率高达 25%,高出行业平均水平 10个百分点;相比国际巨头,其资产负债率尚有提升空间;经营现金流净额/营业利润超过 160%,表明现金流较好、利润质量较高。
    盈利预测和评级:我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 8.61亿元、10.32亿元和 11.43亿元,EPS 分别为 0.37元、0.44元、0.49元,9月 9日收盘价对应的 PE 为 13.7倍、11.4倍和 10.3倍,维持“买入”评级。
    风险提示:软饮料销量下行的风险、大客户纠纷影响三片罐业务、二片罐价格继续下行的风险、镀锡板和铝锭价格上升的风险、应收账款出现坏账的风险

中炬高新深度研究报告:低成本扩张+厨邦智造促实现双百目标

1) 调味品业务行业排名第二,公司近6 年净利润增长3.8 倍。公司调味品业务定位高端,拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌,具有较强的品牌优势和渠道优势。2012年-2018年公司销售收入和归母净利润年均增长为15.6%和30%,净利率由7%提高到16.4%,净资产收益率达到17.0%。业绩的持续增长主要来自于调味品产销量的增加、产品结构的不断升级以及单位产品制造费用的下降。
    2) 调味品行业集中度提升,龙头企业拥有更大的增长空间。调味品行业已由高速增长进入到稳定增长期,龙头企业因规模和技术效应,利润增速将超越行业增速。国际比较显示,国内调味品行业集中度仍有较大的提升空间,龙头公司竞争优势和市占率将持续扩大。
    3) 公司中长期发展战略:五年实现双百目标。即从2019年到2023年,实现健康食品产业年营业收入过百亿,年产销量过百万吨的双百目标。未来阳西基地新增产能的逐步达产、产品结构不断升级和厨邦智造、精益生产等有望继续提高毛利率水平、降低费用率,实现盈利能力的提升。地产业务受益于粤港澳大湾区及深中通道建设,将增厚公司业绩,待开发土地面临升值。
    4) 盈利预测与投资评级。公司19年PE为44倍,为行业可比公司的中值水平,但明显低于海天味业(58倍)。从历史估值来看,公司的PE水平(TTM)与近十年的平均水平相当。考虑到公司阳西基地已开启低成本扩张之路,厨邦智造、精益生产等带来盈利能力的持续改善,以及地产业务尚有不低于33亿的价值重估,给予“增持”评级。
    5) 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险等。

深圳机场:国际旅客维持高速增长,非航潜力静待释放

2019中期运营情况:国际旅客维持高增速,一次性因素拖累业绩
    受益于19夏秋航季时刻放量与国际旅客增长,上半年深圳机场营业收入同比+5.6%,归母净利同比-16.7%,扣非净利同比+9.7%。生产数据:公司上半年完成航班起降18.1万架次/+2.8%,略低于时刻增速,其中宽体机投放增长30%,带动旅客吞吐量2584万人次/+6.2%,国际(含地区)旅客吞吐量277万人次/+27%。从上半年情况看,我们预计公司全年国际旅客吞吐量有望超过550万人次,提前完成公司“十三五”规划目标。此外,上半年深圳机场航班放行正常率达到85.4%,连续10个月航班正常率突破80%,受此影响,我们预计19/20冬春航季公司时刻容量还将获得可观增长。
    收入:候机楼商业租赁收入因18年退租影响,基数较低,同比+14%,推动航空主业收入同比+10%。但广告和物流业务上半年表现疲弱,其中高毛利率的航空增值业务收入同比-21%,导致整体毛利率下降3pct,原因主要与室外立柱广告牌拆除相关,同时也与宏观经济环境放缓,广告主投放意愿降低致使机场室内广告业务下滑相关;航空物流业务受中美贸易摩擦影响,收入同比略有下滑。
    成本:上半年营业成本增长11%,超过收入增速,主要与人工成本增长相关。其中上半年公司应付职工薪酬同比增加6.5亿元/+19%,主要与薪资调升相关,未来预计人工成本增长仍有一定压力。
    一次性影响因素:根据公司与正宏科技租赁合同纠纷案进展,公司上半年预计提负债6919万元;同时因卫星厅建设支出增加,理财和委贷产生的收益较去年减少2000万元。
    先行示范区建设背景下,打造国际枢纽进展有望提速,期待非航潜力释放
    得益于公司战略及基地航司近年加大国际线投入,深圳机场国际旅客吞吐量近几年来维持高速增长。今年上半年深圳机场净增6个国际通航点,预计下半年仍有新的国际通航点开辟。同时,公司未来还将继续加快国际航线开辟速度,并对现有国际航线进行加密和维护。
    但整体而言,过往受制于区域航空资源倾斜力度、主基地航司实力和宽体机投入力度,深圳机场国际枢纽的建设存在诸多制约,这也限制了深圳机场非航业务价值的释放。而伴随深圳建设先行示范区,我们认为在区域航空资源倾斜力度上的制约有望解除,同时南航、深航,乃至东航等航司亦有望加大对深圳机场的国际运力资源投入,推动深圳机场国际旅客吞吐量迈向千万级别,进而释放深圳机场非航业务发展潜力。
    与此同时,深圳机场与深免集团签署的免税特许经营合约预计将于明年底到期,由于当前机场出境免税店须进行市场化的公开招标,届时深圳机场免税合约扣点率和免税运营商均存变化可能,若未来中免集团能介入深圳机场香化免税运营,则对提升深圳机场免税经营效率将大有裨益,叠加未来数年国际旅客规模增长,公司非航业务潜力有望得到释放。
    投资建议
    谨慎考虑诉讼纠纷产生的预计提负债及2021年卫星厅扩建投产带来的新增资本开支影响,预计2019-2021年公司EPS分别为0.30、0.40、0.35元,对应2019-21年PE估值各为36X、27X、31X。PB角度看,公司PB约1.8X,低于上海机场(5.5X)、白云机场(2.7X)、厦门空港(1.9X)。深圳作为国内科技创新领先的城市,经济体量巨大,而深圳机场作为深圳目前唯一的航空交通枢纽,其旅客吞吐量尤其是国际旅客吞吐量地位与其经济发展程度不相匹配,未来伴随资源瓶颈、主基地航司投入等制约因素改善,公司未来商业价值不可限量。短期考虑公司资本开支较大,国际旅客仍处于上量阶段,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示:
    时刻容量增长不及预期;卫星厅建设进展不及预期;国际线拓展进展不及预期。

鹏欣资源:铜价压制上半年利润,钴金业务蓄势待发

事件
    营业收入同比增长 57%,净利润增长 95%,扣非利润大幅下滑公司上半年营业收入亿元 97.59,同比增长 57%,归母净利润 3.39亿元,同比增长 95%,扣非后归母净利润 0.2亿元,同比降低86.16%。 公司生产经营稳健, 上半年生产电积铜 1.76万吨,同比增长 8.63%。 SMCO 铜钴生产线技改项目已经进入土建安装施工阶段。 氢氧化钴一期( 3000吨钴金属量/年)生产线工程已顺利竣工,并进入调试阶段。奥尼金矿复产工作稳步推进,自 2018年 6月 7号矿井顺利出矿以来,各项复产工作正有条不紊地进行。
    2019年上半年开采黄金矿石量约 8678吨,实现黄金销售 16公斤。
    随着奥尼金矿逐步完成复产工作并实现达产,奥尼金矿将成为公司重要的盈利增长点。
    简评
    上半年铜价压制利润,钴和黄金项目蓄势待发
    2019年上半年公司归属于上市公司股东净利润大幅增加主要是由于投资收益增加较多, 2019年 6月公司将子公司达孜鹏欣 51%股权出售,实现 3.95亿元增值收益。而受铜价下跌及外购矿使用比例上升影响,阴极铜成本有所上升,造成扣非后归母净利润大幅下降。 上半年公司完成氢氧化钴产线建设进入试生产,南非奥尼金矿复产产量也在逐步提高。公司将从完全依赖 SMCO 铜矿项目盈利转为铜钴金多线并行,盈利能力大幅增强,抗风险能力显著提高。
    公司上半年阴极铜产能 1.76万吨, 板块实现营业收入 7.2亿元,占总营收仅 7.4%,但其毛利润贡献率接近100%,公司盈利十分依赖矿产铜业务。而上半年铜价均价 6100美元/吨,同比下滑 11%。铜价下跌导致板块毛利润率下滑明显,从而影响公司整体盈利。 公司上半年毛利润 2.64亿元,同比下滑 31%,这也是扣非后利润下滑的主要原因。 由于刚果(金)希图鲁铜矿储量的下降,公司从 2018年开始积极发展钴和黄金业务。公司通过在 SMCO 新建氢氧化钴一期生产线项目, 报告期内氢氧化钴一期( 3000吨钴金属量/年)生产线工程已顺利竣工,并进入调试阶段。除此之外,公司未来重要业绩增长点在南非奥尼金矿的复产项目,奥尼金矿资源储量丰富约 501.74吨,黄金品位较高,平均品位约 7.04克/吨。上半年公司旗下的南非奥尼金矿资产顺利实现复产, 金矿开采量 8678吨矿石, 已实现黄金销售 16公斤。预计 2019年可实现黄金产量 700公斤,随着复产的逐步推进,至 2023年奥尼金矿满产可实现 11.74吨年产量,带来 11.22亿元的毛利润。
    公司在稳定矿业生产的同时,不断加强上游资源储备和下游新能源、贸易等业务部署。公司从刚果(金)国家矿业公司获得了 PE1078地块 25年的租赁开发权,矿权区总面积 184km2 ,铜品位 0.5~3.5%,钴品位 0.1~1%,初步预计有 50万吨金属铜资源储量及 10万吨的金属钴资源储量。距离现有铜钴生产基地大概 35km,可以充分利用现有基地生产条件。同时,公司认购澳大利亚 CLean TeQ 公司 16.17%的股份,旗下 Sunrise 镍钴钪项目是世界上最大钪矿项目及镍钴品位较高的镍钴矿床之一, 钪储量 1.92万吨;钴储量 13.2万吨,品位 0.13%。
    该矿山提前与当升科技签订五年包销协议,锁定约 20%的硫酸钴和硫酸镍产量。 目前项目已顺利完成确定性可行性研究报告( DFS)。 2019年 7月, 公司意向作价 2.04亿元收购雪银矿业 51%股权,该公司持有新疆彩花沟含铜黄铁矿资产, 2018年实现营业收入 1.75亿元,净利润为 3678.7万元。 贸易业务方面, 2019年上半年公司实现贸易额 88.87亿元,同比增长 68.54%。贸易品种除主营业务阴极铜、白银、铝以外,还增加了橡胶、锡、锰、铬等多个品种,贸易规模显著增大,并形成了稳定的客户群。公司积极搭建新能源业务平台,参股设立的上海鹏珀新能源发展有限公司将围绕三元动力锂电池正极材料产业链的整体布局。通过布局上下游产业,结合传统业务与新兴业务,将进一步丰富公司业务,大幅提升抗风险能力,创造更多利润增长点。
    我们预计公司 2019年到 2021年的营收分别为 172.26亿元、 192.62亿元和 219.41亿元,同比增长 22.1%、11.6%和 13.9%;实现归母净利润 4.56亿元、 5.36亿元和 8.76亿元,同比增长 129.8%、 17.6%和 63.3%;每股EPS 分别为 0.22元、 0.25元和 0.41元。每股净资产分别为 2.77元、 3.03元和 3.44元。 2019年到 2020年的对应 PE 分别为 23.71倍、 20.16倍和 12.35倍, PB 分别为 1.9倍、 1.7倍和 1.5倍。考虑到铜钴行业供给缩减, 价格有望企稳反弹, 公司有色多元业务开始发力,给予公司增持评级, 2019年 25倍 PE 估值, 6个月目标价 5.5元。
    风险分析
    需求不振导致铜价下行,现阶段公司业务盈利仍然依赖希图鲁铜矿。
    氢氧化钴产线投产不顺,影响后期产量爬产。
    刚果(金)出台严苛政策,导致公司经营受损。

四方精创:业绩符合预期,前瞻布局数字货币和区块链技术

业绩符合预期。公司2019年上半年实现营收2.12亿,同比增长0.66%;净利润0.32亿,同比增长2.32%;扣非净利润0.29亿,同比增长1.59%。 加大回款力度,经营性现金流大幅好转。公司2019年上半年实现经营性现金流0.23亿,同比增长594.21%。经营性现金流大幅好转的主要原因是收到销售回款增加所致,公司上半年应收账款为1.67亿,而去年同期则有1.87亿。
    联合华为发布面向银行业的分布式开放银行服务解决方案。在2019 年华为全球金融峰会期间,华为与公司联合发布面向金融行业的分布式开放平台解决方案“Fincube ”。依托于华为FusionCube超融合基础设施的开放能力,结合公司对金融业的深刻理解,双方共同打造的金融级分布式开放银行平台,旨在帮助商业银行快速构建数字化核心,重构移动时代的核心竞争力。
    前瞻布局数字货币和区块链技术。根据半年报披露,公司目前已具备从区块链底层平台到应用解决方案的全方位研发与交付能力,具备区块链+通证经济融合创新应用的能力,并在数字货币、应用型通证等加密数字资产领域积累了丰富的研发与运营经验。值得一提的是,公司在中国建设银行(亚洲)等金融机构落地了多项区块链应用。
    投资建议:公司主业增长平稳,前瞻布局数字货币和区块链技术,并取得不俗进展,有望成为未来重要增长极。预计公司2019、2020年EPS为0.37、0.44元,首次覆盖给予增持-A评级,6个月目标价28元。
    风险提示:行业竞争加剧导致毛利率进一步下降。

奥飞数据:起点,机柜规模先到八千

公司机柜规模将达八千,未来潜力无限。IPO之前已完成了三个自建数据中心大约1560个机柜的建设,半年报披露公司自建数据中心目前可用机柜约4000个,年底将达到8000个。公司目前已经拥有超过万架机柜规模储备,绝大部分位于北京和广深两地,北京占比大约一半。规模扩张通过自主申请环评、能耗、供电等指标自主建设,通过为业主进行建设集成服务、而后并入上市公司,通过直接并购等多种方式发展,均具有一定的可复制性。未来公司继续通过各种方案积极扩张,依然值得期待。公司客户以互联网企业为主,互联网企业尤其是视频类企业为追求良好的用户体验存在多地布点需求。
    公司积极开拓海外业务。数据中心节点网络已覆盖包括东南亚、日韩、欧洲、美国等10多个海外国家或地区,接入运营服务的全球数据中心近20个。奥飞国际投资参与了连接亚洲、中东、东非和欧洲的光纤海底光缆系统项目,可为客户提供更稳定更高值的数据传输服务和数据中心业务。公司港澳台及海外收入上,2018年已经达到1.52亿元,2019年上半年港澳台及海外收入1.16亿元。
    盈利预测:预计公司2019~2021年营业收入分别为8.89亿元、8.70亿元、13.34亿元。归母净利润分别为1.33亿元、1.74亿元、2.81亿元。对应当前股价PE分别为27.92、21.40、13.21倍,给予“买入”评级,六个月目标价45.2元,对应市值53.2亿元,股价成长空间43%。
    风险提示:系统性风险,机柜规模拓展不及预期。

新奥股份:提估值+资产注入预期,看好长期一体化发展

事件: 公司拟以全资子公司新能香港所持联信创投 100%股权(主要资产为 Santos 10.07%股权)与新奥国际所持新奥能源 29.26%股权的等值部分进行资产置换,并以发行股份及支付现金方式向新奥国际购买置换资产的差额部分,股份发行价格 9.88元/股; 此外,公司拟以支付现金方式向精选投资购买其持有新奥能源 3.55%股权。同时公司拟向不超过 10名特定投资者非公开发行不超过 2.46亿股募集配套资金,用于支付标的资产现金对价。
    资产置换的结果:优势互补,盈利稳定性提升,提估值: 资产置换将新奥能源资产注入,而将所持有 Santos 股权置出。新奥股份主要业务涵盖天然气生产与销售以及能源工程等上游业务, 致力于天然气上游优质资源的获取,优势在于上游资源与技术;而新奥能源在天然气下游拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施,资产规模较大,有较强的盈利能力,优势在于下游天然气的分销;二者的结合优势互补十分明显,且新奥能源资产的稳定性要更强一些(相比 Santos 股权),结合 A 股城燃类上市公司(深圳燃气、陕天然气等) 18倍 PE 左右估值,预计资产注入对上市公司整体估值的提升有一定帮助。
    后续有一定 LNG 接收站资产注入预期: 新奥集团的 LNG 接收站有着300万/年的周转能力,二期将新增周转规模 200万吨/年,计划 2021年建成投产,届时接收站年处理能力将到达 500万吨/年。 LNG 接收站资产优质,现金流良好,从业务上看,接收站资产与新奥能源的业务能产生较好的协同性,此次新奥能源资产的注入无疑完善了上市公司的全产业链布局、加强上下游的协同性,同时有一定 LNG 接收站资产注入的预期。
    盈利预测: 维持 2019-2021年归母净利润为 15.98/15.88/17.34亿元,对应 PE 分别为 7/7/7倍,调高至“买入”评级。
    风险提示: 资产重组不及预期

上海建工:业绩如期快速增长,区域建设受益

业绩如期快速增长。2019H1公司实现营业收入1035.02亿元,同比增长32.20%,主营业务建筑施工项目增长迅速,实现营业收入838.66亿元,同比增长41.10%,占总收入比例81.03%。公司实现归母净利润19.57亿元,同比增长51.74%。实现扣非净利润13.43亿元,同比增长11.38%。报告期内,公司金融资产升值,获得了约7亿公允价值变动收益。公司实现经营活动现金流量净额-127.93亿元,同比减少1.34亿元。EPS为0.20元/股,同比提高0.06元/股。公司业绩持续快速健康增长。
    盈利能力平稳,期间费用率有所下降。2019H1公司综合毛利率为9.24%,同比降低0.75pct。公司净利率为2.21%,同比提高0.27pct。报告期公司期间费用率为6.28%,同比降低0.21pct。财务费用率为0.77%,同比降低0.17pct;管理费用率为5.22%,同比提高0.05pct;销售费用率为0.30%,同比降低0.08pct。
    订单保持较高速增长。报告期公司累计新签订单总额为1720.06亿元,同比增长19.86%。建筑施工业务累计新签合同额约为1,385.71亿元。建筑施工业务在上海区域新签合同712亿元,同比增长19%;国内外省市市场新签合同640亿元,同比增长26%,外省市场占比已经达到46%;海外市场新签合同33亿元,同比增长173%。设计咨询项目年新签合同额102.64亿元,同比增长12%,EPC业务合同额60亿元,同比增幅达到20%,呈现良好发展势头。
    深耕细作长三角市场,区域建设有望受益。报告期公司在上海营业收入为541亿元,占比64%,同比增长32.60%;在长三角地区(不含上海)营业收入为116亿元,占比14%,同比增长65.71%。今年上半年集团圆满完成了浦东国际机场卫星厅、上海音乐学院、世茂国际广场、第九人民医院北院、迪士尼管理中心、浦东机场能源中心、外滩南通道、东方医院改扩建、星港国际中心等一批上海重大工程建设任务;5月13日,中央政治局审议《长三角一体化发展规划纲要》。公司作为长三角建筑行业领军企业,在2018年ENR“全球最大250家承包商”中排名第9位,为我国省市级建筑企业集团最高排名。未来随着长三角一体化建设的逐步推进,公司有望充分受益。
    财务简析
    2014年来公司营业收入与净利润持续增长,2019年H1同比增长迅速。2018年公司营业收入同比增长20.03%。2019年H1公司营业收入同比增长32.20%,净利润同比增长51.74%。
    公司营业收入具有较强周期性。营业收入及净利润同比增速波动较大。2018年Q4及2019年Q1公司归母净利润环比大幅增加。
    2015年-2017年公司期间费用率与管理费用率持续上升,2017年以后逐渐得到控制。2018年以前公司毛利率持续上涨,2019年H1降低。2014年来公司净利率持续上升。
    投资建议
    预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.50元/股,对应动态市盈率分别为9.2/8.0/7.1倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:固定资产投资不及预期的风险;应收账款回收不及预期的风险;区域建设不及预期的风险。

回天新材:成本下降叠加高端胶国产替代加速,业绩迎来上升期

事件:近期,我们就回天新材2019上半年经营情况以及未来发展计划对公司进行了实地调研。
    国内工程胶粘剂龙头,原材料成本下降助力业绩高增。公司是国内工程胶粘剂行业的龙头企业,目前拥有有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类产品产能分别为5万吨/年、3万吨/年、0.5万吨/年,在建有年产2万吨聚氨酯胶粘剂项目及年产1万吨车辆用新材料项目预计于年底投产。自2018年三季度起,公司主要原材料有机硅、聚氨酯等价格持续回落,公司2019H1公司毛利率同比上涨7.92个百分点至32.94%,归母净利润同比增长13.75%至1.04亿元。
    华为产品放量,电子、汽车等高端胶国产替代加速。中国胶粘剂市场2018年已突破千亿,但整体呈现“中低端竞争激烈,高端依赖进口”格局(高端应用领域国外品牌占比超过80%)。随着国内企业技术实力逐步突破以及贸易战影响,预计在轨道、汽车、电子等高端领域的国产替代将加速。公司积极往高端用胶领域进行调整,汽车用胶领域,公司在客车领域继续保持龙头地位,乘用车市场继与日产达成战略合作后,2019年又成功突破长安汽车这一标杆客户;电子用胶领域,公司率先进入华为、苹果、OPPO等手机终端,公司早在2017年即进入华为供货资源池,但一直难以放量,在2019年5月美国制裁华为后,公司与华为合作迅速升级,三个月时间对接合作产品已提升到40余款,公司在华为的订单快速增加,电子领域存在较大增长空间。
    盈利预测与投资评级:我们看好公司在原材料价格下降及高端胶领域进口替代加速的情况下,业绩迎来快速发展,预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为15.31、17.45、19.55亿元,归母净利润分别为1.70、1.98、2.21亿元;对应EPS分别为0.40、0.47、0.52元/股,参考同行业估值水平及公司业绩增速给予公司2019年底28-30倍PE估值,合理区间为11.2-12.0元,首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示:原材料价格上涨超预期;电子胶等高端胶市场国产替代低于预期。

科达利:产能利用率触底回升,新一轮业绩释放周期已至

公司为动力电池方形结构件龙头企业,主要客户为宁德时代、比亚迪、LGC、松下等,且占据宁德时代90%以上结构件份额,竞争力较强。市场空间方面,方形动力电池结构件远期市场空间达115亿元,6年CAGR为25%,2018年公司市场份额高达66%,有望充分享受行业快速扩张红利。 当前时点公司主要看点为产能利用率提升摊低固定成本,提升公司净利率。
    2017-2018年公司净利率大幅下降,主因之一为17-18年产能大幅扩张,产能利用率较低使得固定成本摊销较大。2014-2016年公司产能基本处于满产,当期净利率稳定在16%左右。2017-2018年期间公司为满足下游增长需求,公司在惠州、溧阳、大连、西安、福建等地新建大量工厂,因此17-18年期间公司产能利用率下降较大,根据测算,2018年公司产能利用率只有59%,较2016年下降31Pct,净利率只有4%,较2016年下降12Pct。
    下游需求是决定公司产能能否释放的关键因素,目前看下游需求有一定保障。公司溧阳工厂主要配套宁德时代江苏工厂,宁德时代规划2020年江苏产能将达30Gwh,目前一期10Gwh产能已开始爬坡,江苏科达利产能利用率有望随之提升。大连、西安等工厂分别配套松下、三星SDI,海外锂电巨头均已把中国作为主要战略发展地区,随着2020年国内补贴完全退坡,海外电池企业有望开始放量。当前产能利用率已边际向好,公司上一轮产能基本已经投完,目前已处于产能爬坡期,2019年H1产能利用率已提升至62%,净利率已回升至6.7%。
    产能利用率提升,对净利率影响几何?我们将公司成本拆分,与收入强相关划分为弹性成本,相关性较弱划分为固定成本,根据测算结果,以2018年约34亿产能产值为基准,当产能利用率达50%时,公司实现盈亏平衡,当产能利用率达60%时,公司净利率约3%-4%,与2018年实际4%的净利率接近。当产能利用率达80%时,净利率将提升至7.3%,产能利用率恢复至90%时,公司净利率有望提升至10%,业绩弹性较大。
    预计公司19-21年归母净利润分别为2.05/3.06/4.05亿元,同比增长149%/49%/32%,对应EPS为0.98/1.46/1.93,PE分别为32.15/21.54/16.27,对比同行业材料公司看,2019年材料公司的PE一致预期区间为25-30倍,公司估值略高于行业平均水平,但由于产能利用率提升,公司净利率处于持续修复中,给予2020年20-25倍估值区间,合理价格区间为29-36元/股,2019年9月9日收盘价31.4元/股,处于合理价格区间下限,给予“买入”评级。
    风险提示:产能爬坡不及预期,下游电动车销量不及预期,软包电池市占率提升超出预期,海外客户推广进度不及预期,原材料价格剧烈波动。大客户集中风险。

中颖电子:两个预期差和三个变化

中颖电子的两个预期差。
    1、估值的预期差:公司成立于1994年,主要营收来自于家电MCU,过去一年公司的PE(TTM)在26-40之间,按照我们的预测当前股价对应2020年估值为28,估值存在低估:(1)锂电池管理芯片进入品牌客户中,从高端手机计量到全部手机计量,从维修到前装,未来和家电mcu规模相当,市场规模及天花板打开1倍,也将是未来几年主要的增长驱动;(2)大家电受益变频及国产替代助力公司业绩中枢上台阶;(3)AMOELD我们看到销售已超千万,未来几年扭亏为盈业绩弹性就比较大,我们预计2020-2022年复合增速33%;如果参考公司成长角度PEG、公司竞争地位以及可比公司估值给予明年35-40x合理估值区间。
    2、业绩的预期差:市场主要集中于手机端的国产替代,但供应链依赖国外芯片的其他电子领域也在发生国产替代变化,如大家电等,加上本身变频化渗透率低,2019年约为40%,今年国产替代大背景下公司业绩增速中枢有望上台阶;(2)锂电池管理芯片有后装到前装等ASP提升叠加计量芯片推广到普通机等带来量价齐升贡献新空间。我们预测2020年后公司业绩增速中枢有望到30%以上。
    两个预期基于中颖电子的三大变化。
    1、家电MCU盈利超预期或强化趋势。公司8月20日发布半年报,单算Q2营收2.15亿,同比+15%,归母利润0.55亿,同比增加22%,创历史单季度最好成绩,我们预计大家电MCU受益国产替代加速贡献增长,且目前公司在小、大家电MCU市占率分别为20%、10%左右,考虑到市场规模33亿,后续具备持续提升的空间。
    2、锂电池管理芯片加快品牌客户导入。虽然锂电池管理芯片上半年的手机用市场比较清淡,但是公司对于全年锂电池管理芯片的销售持续实现增长很有信心,根据中报,公司相关产品在在多家大型品牌客户积极导入,我们测算手机新领域带来天花板打开到36亿元,看好在品牌客户中的国产替代空间。
    3、AMOLED芯片出货占比明显提升。公司2019H1来看芯颖科技营收为3022万元,其中PMOLED显示驱动芯片明显下降,而公司去年9月开始量产的AMOLED显示驱动芯片,实现销售已超过千万元,占比明显提升,但根据IHSMarkit预测2021年AMOLED驱动芯片市场规模约30亿,公司占比较小后续空间大;同时根据公司半年报,公司也规划在下半年再推出新产品,我们看好AMOLED随着规模化提升盈亏平衡点将加速到来,公司后续净利率有望快速提升。
    盈利预测:我们预测公司2019-2021年归母净利润为2.02、2.63、3.50亿,同比增长20%/30%/33%,EPS0.80/1.03/1.38,对应PE37/28/21,我们看好国产替代大趋势下公司在锂电池管理以及大家电MCU等放量,同时对于OLED驱动芯片我们长期看好,业绩扭亏为盈进入拐点后有望释放更大业绩弹性。综合考虑公司在家电MCU的市场地位、2020-2022三年的复合增速33%,参考公司成长角度PEG、公司竞争地位以及可比公司估值给予明年35-40x合理估值区间,首次覆盖,给予买入评级。
    风险提示:国产替代不及预期,新产品开发,市场竞争风险。

宝丰能源:新型煤化工产业集群龙头,资源属性强化竞争力

新型煤化工龙头,持续降本:公司是最早入驻宁东能源化工基地的骨干企业之一,是典型的煤基多联产循环经济示范企业。主营业务包括烯烃产品、焦化产品、精细化工三大分部。2015聚烯烃投产抓住烯烃景气大周期,营收、利润规模迅速增长。2018年公司焦化产品、聚烯烃、精细化工营业收入占主营比例约为43.2%、42.5%和14.3%,毛利占比约为47.6%和39.1%和13.3%。
    2019H1焦化产品和聚烯烃营收分别提升至48.7%和46.2%。公司2019上半年上市后提前偿还银行借款21.14亿,提前赎回公司债券19亿,合计减少有息负债40.14亿,年节省利息2.5亿以上。MTO双烯收率提升0.51pct至33.7%,甲醇、电、汽成本成本共降低约6084万元,持续降本增效潜力较大。
    煤制烯烃发展适应国情,公司兼具三大优势:2018年我国PE和PP消费量约2833/2389万吨,进口依存度为49.5%/13.7%。居于我国富煤、贫油的资源属性,煤制烯烃比例有待提升。相比于外购甲醇制烯烃产能,煤制烯烃一体化程度更高,更具成本优势。公司发展煤-焦炭-甲醇-烯烃的产业集群适应国情,具备以下优势:1)地域优势。所处宁夏宁东能源化工基地,享有煤炭供应充足,成本优势显著。2)高度一体化优势。原料煤自给50%以上且逐步提升,盈利能力优于同行。3)进化优势,项目投资额和人工成本较低,上市后融资能力上升,具备长期研发投入和工艺开发的有利条件。
    煤炭自供全面提升,二期、三期加快推进:据中报,设计产能240万吨的红四煤矿和60万吨的丁家梁煤矿分别计划今年10月和年底投产,提升自供。
    二期焦炭气化制60万吨烯烃项目预计2019年底全部投产。可新增PE、PP产能各30万吨;新增甲醇产能220万吨;新增煤炭产能300万吨,形成新的利润增长点。公司全力推三期烯烃项目建设,包括“年产180万吨烯烃、90万吨聚乙烯、90万吨聚丙烯、600万吨甲醇、70万吨精细化工”。公司总体规划建成烯烃300万吨、聚乙烯150万吨、聚丙烯150万吨、甲醇1000万吨、焦炭400万吨、精细化工产品135万吨、原料煤810万吨,远期成长空间较大。
    投资建议:预计公司19-21年EPS为0.57/0.89/0.99元;给予增持-A的投资评级,6个月目标价为12.4元,对应PE22/14/12倍。
    风险提示:煤、原油价格大幅波动,项目投产进度不及预期等。

广汇汽车公司半年报:销量逆市增长,清库拖累盈利

受上半年汽车行业销量低迷、国五国六切换时终端让利消费者等因素的影响,公司2019年上半年虽营收小幅增长但归母净利润水平显著下滑。公司2019H1实现营业收入为807亿元,同比增加3.28%;归母净利润为15.1亿元,同比下滑28.42%;其中19Q2实现营收434亿元,同比增长12.22%,归母净利润7.09亿元,同比下滑28.61%。
    公司Q2整体毛利率及净利率水平均同、环比下滑,但由于严控费用率净利率下滑幅度比毛利率均有所缩窄。公司Q2毛利率同比下滑1.49pct,环比下滑1.24pct,而净利率同比下滑0.89pct,环比下滑0.51pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.18pct、-0.43pct、-0.91pct,环比分别-0.04pct、-0.64pct、-0.31pct。
    从主营业务结构来看,整车销售仍贡献最核心营收,而整车销售及维修服务是毛利润的核心来源。2019H1公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别85.86%、9.30%、3.23%、1.40%,占毛利润比例分别为32.91%、32.50%、24.72%、9.19%,各项业务的占比与去年同期相比变动不大。
    行业淡季下,公司豪华及超豪华品牌4S店占比提升,新车销量、售后维修进场台次仍实现增长,为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S店共776家,虽相比2018年末有小幅回落,但豪华及超豪华品牌4S店占比稳步提升,我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张,而着眼于内部品牌结构调整,有望增加单店销售收入及售后收入水平。与此同时,行业淡季下,实现新车销售42.88万台,同比+6.09%,售后方面实现维修台次401.3万台,同比+3.21%。
    盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头,规模优势显著,行业淡季下稳健调整内部品牌结构,且近年来在汽车后市场业务上持续发力,后市场业务继续增长空间广阔;同时,公司拥有强大的收购后整合能力,成功整合宝信,未来业绩增长前景可期。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.41元/0.53元/0.61元,参考同行业估值水平,考虑龙头地位及A股市场溢价,给予2019年PEG0.70-0.82水平,对应11-13倍PE,下调合理价值区间为4.51-5.33元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业周期性波动;汽车后市场业务增速不达预期;收购后的4S店无法达到预期整合效果。

万华化学:承前启后的石化板块竞争力与盈利能力

石化项目承前启后为新材料发展布局奠基
    我们认为优质化工企业的成长路径可以划分为三部曲:原材料供应商,功能材料供应商,一站式综合解决方案供应商。三个发展阶段中,公司盈利稳定性,营收与利润体量,产品差异化程度,产品附加值,产线丰富性,一体化程度逐渐提高。当前万华化学仍处于从优质原材料供应商向领先的功能材料供应商转型阶段,而从巴斯夫,科思创,万华化学的对比中我们发现,石化项目是化工企业做大做强的重要原材料基础。
    充分利用洞库优势与配套,布局丙烷为出发点的石化产业链
    评估石化项目竞争力时我们提出从成本竞争力和产品竞争力两个维度分析。万华丙烷洞库优质资源以及园区一体化配套能力为石化项目提供原材料成本竞争力以及加工成本竞争力。从工艺路线的选择上,轻烃制烯烃的新型石化加工路线也从工艺本身提供成本竞争力。另一方面万华化学下游新材料板块的产品线布局,则为石化项目提供产品竞争力。
    测算模型回测数据显示C3链与C2链模拟综合年盈利中枢分别为11.5亿元与17.4亿元
    根据公司年报,万华化学C3项目已于2015年投产,C2项目于2018年开工建设,预计完工时间2020年底。我们结合万华化学环评文件制作C2与C3项目盈利测算模型,根据历史原材料与产品价格拟合测算,模型测算结果显示2006-2019年原料及产品价格对应C2项目模拟年盈利中枢约为17.4亿元,2015-2019年原料及产品价格对应C3项目模拟年盈利中枢约为11.5亿元。从模拟历史利润回溯的情况看,现有C3项目盈利稳定性较强,在建C2项目投产后有望贡献增量利润。
    投资建议
    我们预计2019-2021年公司营业收入分别为790/946/1087亿元,EPS分别为3.94/4.93/5.82元/股,对应当前股价PE估值分别为12/10/8倍,考虑公司龙头地位与MDI业务壁垒,我们维持公司19年15倍PE估值的观点不变,对应合理价值59.10元/股,维持公司“买入”评级。
    风险提示
    MDI景气度大幅下滑;装置故障与不可抗力;新材料与石化板块增长低于预期。

天准科技:机器视觉检测专家,为工业升级赋能

机器视觉是人工智能重要分支,正在为制造业赋能。机器视觉采用机器代替人眼来做测量和判断,目前机器视觉已经广泛应用于工业制造中,为制造业赋能,应用场景包括尺寸与缺陷检测、智能制造、自主导航等。根据前瞻产业研究院数据,我国机器视觉行业市场规模从2011年的10.8亿元增至2017年的80亿元,年均复合增长率40%。当前海外品牌占据中高端市场,国内企业大多成为集成商,部分具有算法核心优势的国产企业开始崛起。天准科技:工业人工智能产业领导者,以AI为内核,深耕底层核心技术。
    公司具备机器视觉算法、软件以及视觉传感器和精密驱控核心技术,是其作为装备制造商区别于系统集成商的关键。公司十年深耕底层技术,已掌握2/3D视觉算法、缺陷检测、3D云处理等多种算法;深度布局视觉传感器业务,实现上游传感器零部件的进口替代。公司盈利能力强,毛利率保持50%左右,净利率维持20%左右,未来核心零部件自供有助于公司提升盈利能力和夯实竞争力。在下游应用领域逐渐拓宽,从单一的消费电子领域向更普适的工业检测领域布局,公司逐渐迈向全产业链布局的机器视觉企业。
    投资建议:我们预测公司19-21年营业收入分别为7.47/10.54/14.78亿元,EPS为0.77/1.19/1.77元/股,目前股价对应PE为61/39/26x。公司是优质的机器视觉企业,推动人工智能技术在工业场景下的应用,具备核心算法和传感器壁垒,有望通过打开下游应用领域实现快速成长。按照科创板可比公司估值,我们给予公司19年PE70x,对应合理价值54.00元/股,首次覆盖,我们给予公司“增持”评级。
    风险提示:主要客户较为集中的风险;宏观经济变化的风险;技术研发与创新的风险;毛利率波动的风险。

科大讯飞:人工智能龙头,2C业务异军突起

智能语音龙头,攀登人工智能新高地。讯飞是我国众多软件企业中极少数掌握关键核心技术的企业,是我国智能语音与人工智能产业领导者。公司智能语音核心技术代表全球最高水平,在国内语音市场中占有70%以上的份额,名列第一。2018年,公司在人工智能关键核心技术领域摘取了十二项国际第一,核心技术始终保持国际领先,进一步为公司各产品的市场竞争树立了较高的技术壁垒和领先优势。在关键赛道上,随着实际应用场景的数据驱动+专家知识经验的不断积累,公司“领先一步到领先一路”的格局持续加强,业务增长势头强劲。
    “平台赋能+赛道下沉”打造多层次人工智能产业生态。在“平台”方面,讯飞开放平台开发者数量由2014年的3.7万,大幅增长至2018年的92万人,年复合增长率达到123.3%;开放平台的应用总数也由2014年5.4万个,增长至59万个,年复合增长率达到81.8%;随着越来越多开发者接入,越来越多的应用上架,讯飞开放平台生态逐步完善。在“赛道”方面,讯飞基于拥有自主知识产权的核心技术,持续构建垂直入口的刚需+代差优势,现已覆盖全行业的智能产品及服务,引领在消费者、智慧教育、智慧城市、智能客服、智能汽车、智慧医疗、智能家居等领域的深度应用。
    2C业务高歌猛进,公司AI业务迎来落地元年。2019年H1,公司ToC业务开始发力,营收占比超过三分之一。ToC业务实现营收15.76亿,同比增长45.45%;ToC业务在整体营收中占比达37.28%,毛利占比达39.79%,相比于2018年H1,分别提高3.52pct、2.47pct。公司持续强化AI技术制高点与场景应用的结合,培育和打造AI消费产品和服务。展望未来,公司消费者业务有望加快规模化落地进度,进一步让C端客户体验到人工智能为消费者带来的生活便利与科技进步。公司AI技术将进入应用红利兑现年。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年营收分别为115.04亿元、166.29亿元、236.27亿元,归母净利润分别为8.62亿元、13.02亿元、19.59亿元。EPS分别为0.41元、0.62元和0.94元,对应2019-2021年动态PE分别为87.4倍、57.9倍和38.5倍。考虑到公司国内智能语音与人工智能龙头地位,AI业务已进入业绩兑现元年。我们看好公司智慧教育、智慧政法、智慧城市等业务进入持续爆发期,首次给予公司“推荐”评级。
    风险提示:市场竞争加剧的风险;创新业务落地不及预期的风险;技术突破不及预期的风险;技术更新换代的风险。

长城汽车2019年8月销量点评:销量持续逆势增长,股权激励彰显发展信心

一、事件概述
    公司发布 2019年 8月产销快报: 8月销售新车 70,199辆,同比增长 9.5%; 1-8月累计销售新车 624,094辆,同比增长 5.8%。
    二、分析与判断
    销量持续逆势增长 皮卡增速最好 海外表现亮眼
    8月公司销售新车 70,199辆,同比增长 9.5%,环比增长 16.3%; 其中 SUV 销售 57,243辆,同比增加 7.8%,环比增加 14.2%;皮卡销售 11,637辆,同比增加 12.3%,环比增加 44.1%;新能源欧拉产品销售 1,319辆,环比下滑 38.6%。 此外, 8月公司出口 7,728辆,同比增长 102.8%,环比增长 4.4%,表现亮眼。
    公司销量持续逆势增长( 7月销量同比 11.1%),优于行业整体水平; 根据乘联会统计数据: 8月狭义乘用车批发量为 162.2万辆,同比下滑 7.9%。
    主力车型 H6环比改善 F7销量破万 M6呈现高增长
    主力产品 H6销售 25,097辆,同比下滑 6.0%,环比增长 8.7%,累计 75个月蝉联 SUV 销量冠军; F7销售 10,036辆,环比增长 24.8%; M6销售 6,712辆,同比增长 62.6%,环比增长 32.9%。
    发布股权激励计划 彰显发展信心
    近日公司发布了股权激励计划, 对象为高管和核心岗位员工,授予价格为 4.12元/股,行权价格为 8.23元/股,未来三年销量考核指标分别为不低于 107万辆( +1.6%)、不低于 115万辆( +7.5%)、不低于 125万辆( +8.7%),业绩考核目标分别为净利润不低于 42亿元( -19.3%),不低于 45亿元( +7.1%),不低于 50亿元( +11.1%); 彰显公司对于未来发展的信心。
    三、 投资建议
    长城汽车作为自主品牌领军者, 在行业景气度低迷背景下市占率逆势提升、单车盈利环比改善,展现领军者风范。未来看好哈弗系列产品线持续梳理、 WEY 品牌力逐步提升、“炮”上市后皮卡龙头地位进一步稳固、 新能源车型逐步上量,在产品结构优化、成本管控及营销进一步改善的情况下,公司销量稳步提升,盈利能力逐步改善。 预估 2019、 2020、 2021年 EPS 分别为 0.49元、 0.61元和 0.74元,对应 PE 分别为 17.2倍、 13.9倍和 11.6倍, 低于可比整车公司 2019年平均估值水平,维持“推荐”的评级。
    四、风险提示
    宏观经济下行压力, 中美贸易摩擦, 消费信心低迷;行业复苏不及预期;公司销量不及预期;单车盈利改善不及预期。

宇通客车:业绩略超预期,下半年补贴退坡利润承压

公司于今日公布 2019年中报, 业绩增长略超我们的预期。 2019年上半年公司实现营业收入 125.05亿元,同比增长 4.06%;实现归属于上市公司股东净利润 6.83亿元,同比增长 10.78%;扣非后归属于上市公司股东净利润 5.22亿元,同比增长 0.66%;经营活动产生的现金流量净额为 2.07亿,同比增长 117.46%。加权净资产收益率较去年同期提升 0.13pct 至 4.17%, 业绩略超我们的预期。 就 2019Q2单季度而言,公司营收、归母净利润增长分别为 4.20%和 15.27%,环比增速高于 Q1,也快于行业销量增速,体现了公司行业下行周期下较强的定价能力。
    销量低速增长成常态,市占率提升成为增量市场空间来源。 我们认为目前我国的客车保有量已相对饱和,未来需求主要来源于存量替换和人口增长,需求增长低于以 GDP 增速为锚的卡车。而前期引领行业快速发展的新能源客车渗透率提升逻辑已走到尾声。根据我们的测算,新能源商用车在 2018-2020年度年均增速 11%, 销量中低速增长成为常态。但宇通作为国内客车的绝对龙头,更强的产品竞争力使其仍具备市占率提升的成长逻辑。以 2019H1为例,客车销量为 21.1万辆,同比下滑 6.9%,宇通客车则实现了 2.5万的销量,同比增长 2.62%,市占率提升 1.11pct 至 12.03%。随着新能源客车渗透率的不断提升,公司在新能源领域的较强竞争力有助于其继续提升市场份额。
    虽然行业有触底反弹趋势,但下半年补贴退坡后公司业绩将面临更大压力。 据财政部发布《关于支持新能源公交车推广应用的通知》所示,2019年 8月 7日后符合 2019年标准的新能源车型国家补贴退坡幅度在 55%-60%之间。 公司下半年净利润将面临更大压力。
    首次覆盖,予以“谨慎推荐”评级。 在三电成本短期内无法快速下降及补贴退坡的双重压制下,公司 2019H2至 2020H1的业绩将明显承压。
    但考虑到公司的行业地位,以及行业盈利平衡拐点将在 2020H2出现,此后行业利润率有望恢复正常水平,我们仍看好公司长期发展。预计公司 2019/2020年归母净利润为 19.25/22.04亿元, 每股净资产为7.44/8.04元, 予以 2.2至 2.5倍 PB 估值,对应目前的合理价格为16.4-18.6元。
    风险提示: 汽车销量下滑超预期;三电成本下降不达预期。

长电科技:管理层结构改善,扭亏有望,坚定推荐

事件:公司董事会同意了李春兴先生辞去公司CEO的书面辞职书,并且根据公司董事长周子学先生提名,一致同意聘任郑力先生为公司新任CEO。
    点评:本次公司的新CEO郑力拥有26年半导体行业经验,从业经验丰富,先后在瑞萨电子、NXP等国际半导体巨头任职负责大中华区业务,更加熟悉中国市场,我们认为此次换帅有助于公司管理层结构改善。同时我们持续看好公司在2019H1业绩触底之后在下半年迎来转机,坚定此前的四大逻辑不变:1.全球代工龙头迎来业绩超预期增长,看好供应链末端的封测迎来拐点;2.公司追加固定资产投资6.7亿元人民币用于扩产彰显公司信心;3.第三次半导体转移浪潮来临,看好国产替代机遇;4.公司积极布局先进封装,在未来5G商用、AIoT持续发展等的带动下迎来发展机遇。
    临危受命,本次任命有望改善管理层结构:郑力更加熟悉中国市场有望更好地开拓中国市场,把握国产替代机遇;郑力曾在国际半导体巨头担任要职,拥有26年从业经验,并且在NXP工作期间成功带领NXP大中华区扭亏为盈,具有丰富的实战经验,在此关键时刻决定更换CEO,显示公司扭亏的决心;同时郑力的行业资源丰富,有望帮助公司与现有IDM客户发挥更多协同效应,并导入更多新IDM客户,有助公司业绩增长。
    代工龙头迎来增长,下半年将迎拐点机遇。全球代工龙头台积电在今年6月和7月迎来了业绩增长,同比增幅分别为21.9%和14%,台积电连续6个月业绩同比下滑后重回增长。随着苹果和华为近期新手机的发布,在新机出货以及全球5G芯片的拉动下,7纳米订单将迎来强劲需求,相关效益将在8月开始显现,台积电8月营收有望重返千亿新台币大关,攀上近十个月来高点。我们判断身处供应链的封测行业也将在下半年迎来拐点机遇。
    追加投资扩充产能,迎5G发展机遇。公司为配合国内重点客户市场需求,拟继续进行产能扩充,追加固定资产投资6.7亿元人民币,产品主要应用于电源管理、射频、无线、基站、网络、多媒体等。我们判断公司本次投资将主要用于配合国内重点客户对即将到来的5G需求提前布局。由于固定资产投资的周期较长,封测企业一般不会轻易大幅增加固定资产投资,除非手握大量订单且看好未来发展,我们认为本次投资彰显公司对未来发展的信心,有望迎来5G发展的机遇。
    积极布局先进封装,顺应行业发展趋势。公司在倒装封装,扇入型和扇出型封装以及SiP封装等先进封装方面均有布局。先进封装在未来应用将越来越广泛,尤其是在5G方面的应用。我们看好公司未来的成长潜力。
    盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为0.13,0.45,0.68元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:星科金朋整合不及预期;未来5G技术推进不及预期;整个半导体行业不景气导致需求下降;公司募投项目投产不及预期。

湖北能源:浩吉铁路大受益,静待水火风光煤齐共振

水火互济的地方龙头: 公司是三峡集团旗下的综合能源平台, 截至2019年 6月 30日, 公司控股在运装机 975.5万千瓦, 已初步建成鄂西水电、鄂东火电及恩施齐岳山风电等电源基地。 控股电源机组类型多样,可充分发挥“水火互济”优势,平滑公司业绩。同时,公司逐步构建省级天然气供应保障和煤炭储配网络, 发电业务结合煤炭贸易和天然气管输优势,保障燃料供应、严控成本,保证业绩稳中有升。此外,公司参股多家上市公司或金融企业,获得投资收益。
    来水偏枯拖累水电盈利, 并购与建设并举推动清洁能源发展: 公司在运可控水电装机 415.0万千瓦,主要分布在清江流域。受来水偏枯影响,2019年上半年,公司水电业务营收和盈利贡献大幅下降。 公司通过并购与建设并举, 继续做大做强清洁能源板块。 2019年上半年, 公司顺利完成查格亚水电站收购,累计实现收益 0.3亿元。 目前,公司在建水电装机 67.5万千瓦、风电 44.2万千瓦,部分机组有望于 2019、 2020年集中投产,届时公司新能源装机、发电量及营收将大幅提升。 同时,随着燃气管网的铺建, 天然气业务的营业收入及盈利也有望增加。
    湖北电力供需格局持续改善,鄂州三期投产助力火电盈利提升: 近年来湖北省用电量高增长,用电负荷连创新高, 湖北省整体呈现电力紧平衡、局部有缺口的供需格局。 浩吉铁路临近投产, 本地燃煤机组燃料成本高企的问题有望迎刃而解。 2019年上半年, 鄂州三期顺利投产,公司火电装机翻番, 拉动火力发电量快速增长, 火电板块对公司整体利润贡献率有望大幅提升。
    荆州中转站即将投产,实现煤炭业务转型,金融资产投资收益大增:
    目前,荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程与蒙华铁路均在稳步推进中,预计于国庆期间投产。 投产后, 华中煤炭供应的紧张格局有望缓解,锦州基地的煤炭转运将以锦州为核心,辐射至长江沿线区域。 同时, 公司旗下的荆州中转站是湖北省煤炭储备基地的核心,公司可借助锦州中转站实现从贸易型到实体储配型的重大转变,届时公司煤炭贸易业务的毛利率有望大幅提升,成为新的利润增长点。 此外, 公司参投长源电力、长江证券、三峡财务等多家上市公司或金融企业,对主业利润实现有效补充。 参股公司盈利均处于大幅改善阶段,投资收益值得期待。
    估值处于低位, 股息率值得期待: 公司目前 PB 仅为 1.0倍, 远低于水电行业平均水平。 考虑到公司水电盈利有望逐步回归历史平均水平,火电和煤炭业务直接受益于浩吉铁路投产, 盈利处于改善通道, PB 修复和 ROE 提升可期。 同时, 公司现金流好, 在政府严控新增装机的背景下, 后续资本开支较小,持续性分红有保障。 按照过去三年平均分红比例, 2020年分红对应的股息率为 3.7%, 股息率值得期待。
    投资建议: 增持-A 投资评级, 6个月目标价 5.0元。 假设 2020-2021年清江流域来水恢复至历史平均水平, 我们预计公司 2019-2021年的收入增速分别为 30.8%、 31.8%、 16.6%,净利润分别为 18.9亿元、27.8亿元和 30.8亿元, 对应市盈率分别为 14.2倍、 9.7倍和 8.7倍,看好公司盈利的持续改善。
    风险提示: 全社会用电量增长不及预期; 煤炭持续高位运行; 上网电价下行风险; 清江流域来水不及预期。

常熟银行2019年中报点评:资产质量稳健,盈利能力稳步提升

业绩概述:2019年上半年,常熟银行营业收入同比增长13.63%,归母净利润同比增长20.16%;其中二季度营收与归母净利润同比增速分别为8.66%和19.29%。业绩总体符合预期。
    Q2营收增速环比放缓系短期波动。净息差Q2环比Q1基本持平情况下,生息资产规模同比增速放缓,拖累净利息收入环比增速下降。但下半年,随着零售贷款结构调整进入尾声,小微信贷投放节奏将逐步恢复正常水平,有效支撑贷款增速和收益率稳定。此外,其他非息净收入波幅增大也部分与I9会计准则切换有关。最终,上半年ROA同比提升6bp至1.07%,盈利能力进一步强化。
    资产质量总体平稳。二季度不良率环比持平,关注率和逾期率持续改善,系强化不良认定与加大不良处置力度双措并举的成果。今年上半年加回核销的不良生成率为0.94%,同比上行21bp,环比去年下半年上升37bp;拨备覆盖率环比小幅下行5.5个百分点,但仍位列上市银行前茅,风险抵御能力较强。
    异地扩张步伐加快。①常熟以外的江苏省内异地分支机构营收占比较去年提升5.58个百分点至35.57%,贷款投放占比较年初提升1.98个百分点至38.52%,异地机构占常熟业务比重进一步提高。②今年上半年新开设3家异地支行,按照常熟银行的发展规划,未来异地机构将逐步实现网点下沉,有望拓展新的利润增长点。
    投资建议:预计公司2019年-2021年的收入增速分别为16.43%、17.76%、18.81%,净利润增速分别为18.06%、18.62%、18.84%,成长性突出;首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为8.4元,相当于2019年1.4XPB。
    风险提示:资产质量显著恶化、信贷投放进度不达预期。

工商银行2019年中报点评:行稳致远,大行标杆

业绩概述: 2019年上半年, 工商银行营业收入同比增长 14.30%,归母净利润同比增长 4.67%;其中二季度营收与归母净利润同比增速分别为 9.02%和 5.25%,业绩符合预期。
    营收增长稳健均衡,净息差环比微降。 除受市场估值影响较大的其他净收入外(其他业务收入扣除其他业务成本后),工商银行净利息收入和手续费净收入 Q1、 Q2同比增速波动不大, 稳健背后彰显营收增速的高度可持续性。
    净息差环比微降,符合市场预期。环比 18H2,资产端信贷占比、零售贷款占比双双提高, 结构优化利好息差, 但其他资产收益率走低, 两相抵消后生息资产收益率环比提升 2bp;负债端各项组成付息率纷纷上扬,总计息负债付息率环比上升 8bp;尽管工行通过提高生息资产/计息负债的比例对冲压力,最终净息差环比 18H2下降 1bp。展望下半年, 负债端压力仍存,资产端收益率大概率进一步下行,净息差缓慢下降是行业性趋势。
    资产质量各项指标稳中向好。 不良率较 Q1环比下降 3bp 至 1.48%,拨备覆盖率环比提升 6.2pc 至 192.02%, 其他各项指标较年初也均有改善。 其中对公贷款不良率下降 7bp 至 2.00%,而行业风险上升的零售贷款, 不良率下降 2bp 至 0.69%, 对大行而言尤为难得, 资产质量管控能力可见一斑。
    投资建议:预计公司 2019年-2021年的收入增速为7.12%、6.34%、7.35%,净利润增速分别为 6.77%、 6.09%、 6.97%,给予增持-A 的投资评级, 6个月目标价为 6.22元,相当于 2019年 0.90X PB。
    风险提示: 经济预期外下行、 资产质量显著恶化

振华科技:军用电子元器件龙头,转型升级释放新的成长动能

出身于三线军工电子基地,是军用电子元器件领域的全能型龙头。大股东中国振华是“三线建设”时期的军工电子基地,长期为国家重点工程提供保障,在产业链、品牌、资本、渠道和市场等方面具有较强的竞争优势。电子元器件产品是公司的核心主业,2018年毛利润占比约为94%,产品覆盖被动元件、半导体分立器件、集成电路、机电元件、新能源等多个类型,广泛应用于飞机、卫星、运载火箭、雷达、电子对抗等军用领域,以及通信、物联网、新能源汽车等民用领域。
    压缩亏损和低效业务,主业向军品聚焦奠定业绩稳健成长的基础。及时处置持续亏损或经营效率低下的子公司,提高资产质量与经营效率,2018年主动压缩低毛利的通信整机业务50%以上的收入,并将其剥离出并表范围。在保持核心主业军工领域竞争优势的同时,应用领域向汽车、光伏、电力等市场扩张。2018年公司实现归母净利润2.59亿元,5年复合增速约为19%。在主业向核心业务聚焦,电子元器件产品快速向高端转型的背景下,公司业绩有望持续较快增长。
    技术升级促进产品向高端转型,股权激励凝聚发展动力。上市以来直接募集资金30.3亿元,资金大多用于技术升级与产能扩张,提高成果转化效率、推动业务高端转型。重视人才队伍建设,并在选人用人、员工保障、激励措施方面营造有利的人才发展环境,今年8月股权激励计划获批,计划以11.92元的行权价格向不超过375名激励对象授予938万份股票期权,这将充分调动骨干员工的积极性与创造性。
    中国振华旗下唯一上市平台,后续优质资产注入预期较高。目前大股东旗下振华风光半导体、成都华微、盛科网络等优质子公司尚未上市,在大股东强化产融结合的背景下,优质资产未来有望逐步注入上市公司,有效增厚上市公司的业绩。
    盈利预测与投资建议:预计2019-21年营收为39.30/43.16/51.73亿元,归母净利润3.33/4.34/5.88亿元,EPS分别为0.65/0.84/1.14元,对应PE为25/17/12倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:军品业务业绩不及预期;新能源业务未能有效减亏;借款合同纠纷导致资产减值损失。

明阳智能:风机销量高速增长,大风机占比显著提高

公司发布2019年半年报。 2019年上半年,公司实现营业收入40.15亿元, 同比增长57.90%;实现归母净利润3.34亿元,同比增长129.30%;
    实现扣非后净利润2.81亿元,同比增长128.83%;公司上半年加权平均净资产收益率为5.9%,同比增长2.35个百分点。
    事项点评风电场投资贡献主要利润, 毛利率同比下滑、 费用率明显改善2019年二季度公司实现营业收入 22.69亿元,同比增长 12%,环比增长 30%;实现归母净利润 2.95亿元,同比增长 18%,环比大幅增长 656%。 Q2业绩环比大幅增长主要来自于二季度出售大柴旦电厂的投资收益约 2.05亿元。 公司 Q2毛利率 22.61%,同比下滑 4.98个百分点,环比下滑 1.22个百分点。 2019年上半年,公司整体毛利率23.03%,同比下滑 4.97个百分点。 2019年上半年公司整体费用率21.44%,较去年同期下滑 4.78个百分点, 改善明显; 其中销售、 管理、研发、 财务费用率分别为 9.32%、 4.78%、 3.46%、 3.89%。销售费用占比最高,主要系风机销量增加,导致产品质量保证准备费用增加。
    公司上半年研发投入 1.39亿元,同比增长 33.42%,研发费用率保持在行业领先水平。
    风机销量高速增长,“大风机”占比显著提高公司自主研发并拥有双馈式1.5MW、 2.0MW、 3.0MW系列陆上型风机,及中速永磁混合驱动技术路线MySE系列3.0MW、 5.5MW、7.0MW 系 列 海 上 型 风 机 。 2019年 上 半 年 , 公 司 实 现 风 机 销 量830.50MW,同比增长35.26%,风机销售业务实现收入33.42亿元,同比增长52.88%,业务毛利率18.46%,同比下滑3.07个百分点,主要受前期低价订单释放所致。 从具体产品销量来看,公司“大风机”战略得 意 验 证 。 2019年 上 半 年 , 公 司 3.0MW 以 下 风 机 出 货 317MW( YoY-35%),销量占比38.15%( YoY-42pcts);公司3MW及以上风机产品销量514MW( YoY+418%),销量占比由20%提升至62%, 其中5.5MW海上风机实现销量160MW,占比近20%,大风机趋势明显。
    在手订单充裕, 新增订单结构不断优化截至2019年6月底,公司风机在手订单总量12.24GW,同比增长91.09%,其中已签订合同的订单容量为7.14GW。公司在手订单中,陆上风机占比67%,海上风机占比33%,在手订单中单机功率3.0MW及以上的机组订单容量占比达86%。 2019年上半年,公司机组订单新增楷体中标容量5.96GW,其中,海上风电机组订单为2.16GW,容量占比为36%;陆上大风机( 2.5MW及2.5MW以上)订单3.50GW,占整体订单59%;海上新增机组订单均为单机功率5.5MW及以上机型;大风机订单(单机功率3.0MW及以上)容量占比已逾95%,实现了大风机订单的市场引领。
    盈利预测与估值我们预计公司2019、 2020和2021年营业收入分别为102.23亿元、138.44亿元和178.66亿元, 增速分别为48.11%、 35.42%和29.05%;归属于母公司股东净利润分别为6.70亿元、 9.80亿元和13.19亿元,增速分别为57.26%、 46.37%和34.54%;全面摊薄每股EPS分别为0.49元、0.71元和0.96元,对应PE为22.97倍、 15.69倍和11.66倍。 三北解禁、下游抢装,风电行业复苏; 公司风机销量高速增长,在手订单充裕、“大风机”趋势明显,毛利率拐点已现。首次覆盖, 我们给予公司“增持”评级。
    风险提示风电需求复苏不达预期, 行业政策变化,风机招标价格回暖不达预期。

美的集团:下半年销售增长保守,但利润率提升可期

美的上半年市场份额大幅增加,主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。
    在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下,我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级,并上调目标价至 64.96元人民币,基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍),对应 1.1倍 PEG。
    上半年净利润增长 17%,略超预期。 美的净利润同比增长 17%至 152亿元人民币,符合招银国际预测,但较彭博预期高 2%。公司销售增长 8%,与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑,在 2019上半年上升 2.3个百分点至 29.5%( 2018上半年为 27.2%),原因包括: 1)原材料成本下降(铜、铝、钢分别下跌 6%、 5%和 8%),而美的因自营生产率高,因此较同业更受惠于此项因素; 2)汇率利好出口(年初至今人民币下跌 5%),以及 3)美的多品牌战略( 2018年 10月推出高端定位品牌 COLMO、 2019年 3月推出 Midea PRO 系列、互联网品牌 BUGU /布谷、以及 2019年推出针对年轻群组的 WAHIN/华凌品牌。然而,由于更高的广告促销和研发费用,净利率比率仅增加 0.8个百分点至 9.9%。
    2019上半年取得佳绩(尤其是空调)。 尽管空调整体行业销售下跌约 4%,但美的空调销售在上半年同比增长约 12%(线下/在线市场份额上升至 27%/30%,而 2018年为 25%/ 23%)。我们认为这成果归因于其创新产品(例如推出更多配备“无风感”技术的产品,和产品获得了 2019年 AWE 艾普兰金奖)。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约 6%/10%/低个位数销售增长,相对行业约 3%/1%/5%的增长率。
    虽然下半年销售增长保守,但利润率提升可期。 公司在 2019年目标销售增长为 5-10%,并预期录得毛利率会有改善,以及更快的净利润增长。管理层表示, 2019年 7月/ 8月的空调销售增长放缓至 10%左右。不过,由于原材料价格持续走软,加上目前管道库存约为 500-600万件货(行业整体 2,000-3,000万件),属于健康水平,故我们认为空调的利润率应该会继续提高,并毋须担心销售放缓。此外,我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间,因人民币兑美元汇率已在 2019下半年进一步贬值。 KUKA 上半年销售未达预期,但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。
    维持买入评级,并上调目标价至 64.96元人民币( 20%上升空间)。 我们的新目标价是基于 20财年市盈率 16倍(此前为 19财年 18倍)。我们将19/20/21财年的净利润上调 1.9%/ 1.1%/ 0.2%,以反映: 1)空调销售增加,2)原材料成本及汇率下降,以及 3)研发费用增加。公司目前 19/20财年预测市盈率为 15倍/ 13倍, 19财年预测股息率为 2.6%。

智飞生物:HPV放量带动业绩增长,全年高速增长值得期待

核心品种持续放量带动公司H1业绩增长
    公司自主产品全部来自全资子公司智飞绿竹,2019年上半年,智飞绿竹实现营业收入5.75亿元,同比增长2.01%;实现净利润2.06亿元,同比下降19%。智飞绿竹收入增速下降,利润下滑主要由于:1)核心品种AC-Hib发货速度下降,预计H1实现销量200万支左右(H1批签发量298.6万支);2)稳定推进研发,H1研发投入达到1.02亿元元,同比增长105.53%,拖累业绩增长。
    代理产品方面,2019年上半年实现营业收入44.23亿元,同比增长200.98%,代理品种持续放量带动公司业绩增长。我们预计:1)4价HPV上半年销量近250万支(H1批签发282.3万支);2)9价HPV上半年销量近150万支(H1批签发117.9万支);3)5价轮状病毒疫苗上半年销量近100万支(H1批签发174.1万支)。 行业经历长生生物疫苗事件后,整体批签发速度有所下降,上半年部分地区出现疫苗供应不足的情况,我们预计H2批签发速度有望改善,公司核心品种下半年高速增长值得期待。
    管线储备丰富,重磅产品获批在即,长期健康发展可期
    截至2019年上半年,公司自主研发项目共计22项,其中17个项目进入注册程序,5个项目处于临床前阶段,管线储备丰富。在结核病预防方面:1)国家层面积极推动“遏制结合病计划”;2)积极推进在学校层面开展防控工作,近日北京市已率先开展新生入学肺结核筛查工作。公司重点品种EC诊断试剂盒及微卡苗有望于年内获批,符合国家需求,前景较好。
    完成第二期员工持股计划股票购买,完善激励机制保障长期健康发展
    截至2019年7月30日,公司第二期员工持股计划已通过大宗交易和二级市场竞价交易的购买方式累计买入公司股票1615万股,完成第二期员工持股计划的股票购买并予以锁定。公司第二期员工持股计划以信托方式进行,募集资金总额上限为7亿元,参加对象为公司及下属子公司核心骨干员工,总人数不超过800人,其中董监高合计13人,认购份额占比不超过29.43%,其余员工认购份额占比不超过70.57%。本次员工持股计划股票购买的完成能够实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定,保障公司长期健康发展。
    代理品种占比提高拉低毛利率,费用控制良好,现金流改善,其余财务指标基本正常
    2019年上半年,公司综合毛利率为41.17%,同比降低18.03个百分点,主要由于代理品种毛利较低收入比重持续提升所致。销售费用率为8.72%,同比下降5.48个百分点,管理费用率为1.58%,同比下降3.47个百分点,主要由于公司收入端放量增长所致;应收账款、应收票据大幅增长169.10%,主要由于公司核心品种放量增长,CDC回款周期较长所致;经营活动现金流量净额同比增长1151.57%,主要由于销售回款增加。其余财务指标基本正常。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为107.18亿元、148.98亿元和180.26亿元,归母净利润分别为24.01亿元、35.59亿元和43.85亿元,分别同比增长65.6%、48.2%和23.2%,折合EPS分别为1.50元/股、2.22元/股和2.74元/股,对应PE为35.2X、23.7X和19.3X,首次覆盖给予买入评级。
    风险分析
    行业政策变动风险;产品研发、注册失败;产品销售未达预期;疫苗经营合规风险。

捷佳伟创首次覆盖深度报告:光伏设备领军前行,技术升级使命光荣

全球光伏电池设备龙头,平价上网催动技术升级
    公司是全球技术领先的光伏电池设备龙头供应商,是全球较少可提供电池片完整产线设备的企业,已为全球200家光伏电池企业提供服务。公司在电池片设备的整体市占率超过50%,其中制绒、刻蚀抛光、扩散环节市占率分别达70%、70%和40%。平价上网催动技术路线不断升级,从常规产线升级至PERC产线,再到下一代HIT技术,技术升级驱动上游设备更替迭代。作为全球光伏电池设备龙头提供商,公司将显著受益于技术升级。
    PERC电池方兴未艾,HIT技术国产化后潜力巨大
    由于PERC技术具备兼容性好、效率高、改造成本少等优点,近年来成为电池片行业主流技术。公司是国内PECVD设备的主要提供商,受益于PERC产线的新建和改造。而目前由于PERC产线大幅扩产,PERC电池超额利润正在减少,下一代技术HIT成为行业关注的焦点。公司目前已具备提供HIT技术核心设备,预计在HIT设备国产化后发展潜力巨大,公司未来将引领新技术前行。同时公司预收账款持续增长,显示目前在手订单丰富,预计在手订单上限为58.3亿元,下限为29.1亿元,可满足公司未来两年的营业发展。
    半导体设备降维应用,光伏设备格局或将趋于稳固
    纵观全球半导体产业发展历史,半导体行业经历过两次转移,发现行业下游公司易随时间变迁,而上游设备企业却屹立不倒。光伏行业是半导体的降维应用,电池片相关制造步骤与半导体较为相似,同时技术进步因素都是两者发展至关重要的内在驱动力。我们预计未来光伏设备发展格局同样大概率会趋于稳固。因此公司作为目前全球光伏电池片设备龙头厂商,有望像半导体设备公司一样,产业链地位逐渐提高直至最终屹立不倒。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2019-2021年将实现营业收入20.83/25.85/30.91亿元,实现归母净利润4.05/5.61/7.15亿元,对应的PE分别为26/19/15。考虑到公司在手订单丰富,PERC电池发展正盛且HIT技术已有先发优势,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    光伏行业发展不及预期;HIT技术国产化进度不及预期;新技术路线发生重大变化。

恩捷股份:湿法隔膜龙头,业绩高增一骑绝尘

新能源车产销两旺,湿法隔膜需求高增长。2019年1-7月国内新能源车合计销量70.8万辆,同比+43.72%。伴随新能源汽车销量高增长,动力电池需求持续高增长。2019年H1装机30.0GWh,同比+93.1%。湿法隔膜成为主流趋势,预计2019-2021年全球湿法隔膜需求量将达到24.92、31.22、38.51亿平方米。
    恩捷2018年隔膜产量世界第一,产能扩张循序渐进。2019H1公司湿法隔膜销量约3.5亿平方米,预计2019年销量在9亿平方米左右,同比大幅增加90%,2018年公司市占率为36%,在2019年H1市占率提升到了41.7%。恩捷是宁德时代隔膜第一大供应商,国内电池市占率前三企业均为恩捷的客户。预计2019年底公司将拥有湿法隔膜基膜产能23-24亿平方米。
    高毛利率源自于公司优秀的技术和成本管理。与制钢所(JSW)合作开发生产设备,单线投资仅2.16元/平米,远低于同行4元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本。此外,公司还提升了二氯甲烷、白油的回收利用率,减少原材料的消耗,进一步降低成本。
    技术获得松下LG认可,进军海外供应链。恩捷与LG签订5年6.17亿美元的订单,并已经为特斯拉松下体系供货,切入全球供应体系,有望对冲国内客户新能源车补贴滑坡后的降价压力,获得更高的单平毛利与更快的销售回款。
    拟收购苏州捷力,提升产业链话语权。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%,为行业前二。若能完成收购,恩捷市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域,出货ATL、LG等,恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。恩捷精细的管理能力也有望使捷力扭亏为盈,产生协同效应。
    首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司未来三年总营业收入为30.71/41.44/48.63亿元,归母净利润为7.99/10.44/12.49亿元,同比增长54.2%/30.5%/19.7%。暂不考虑可转债的发售,对应19/20/21年EPS为0.99/1.30/1.55元。从行业层面,新能源车的销量将带动隔膜需求的大幅提升,短期新能源车的补贴退坡对产业链的盈利产生影响。从公司层面,恩捷为湿法隔膜行业的全球龙头企业,将以量补价,保持隔膜业务的营收高增速。并通过有效的成本控制和海外业务的拓展,提升隔膜业务的毛利率。公司仍在高速发展中,给予20年30-32倍PE,对应20年目标价39-41.6元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。

大华股份深度研究报告:好风凭借力,安防巨头扬帆再出发

安防市场空间巨大,放眼全球打开全新市场空间
    根据IHSMarkit的数据,2017年公司在全球视频监控市场的份额为12%,连续多年蝉联行业全球第二。根据中安协的数据,2017年国内安防市场规模约为6000亿元,2020年将达到约8000亿元,“十三五”期间CAGR在10%以上。根据前瞻产业研究院的数据,2018年全球安防市场规模约为2758亿美元,到2022年将达到3526亿美元,2017-2022年的CAGR将达到6.5%。公司拥有全球化的业务布局,在国内和海外市场都有广泛的营销网络和业务覆盖,未来持续成长无忧。
    毛利率企稳回升,追求高质量增长
    2010-2018年,公司营收CAGR达40.99%,归母净利润CAGR达32.89%,成长性优异。2019年上半年,公司实现营收108.07亿元,同增10.11%,归母净利润12.39亿元,同增14.51%,增速较前几年有所放缓,主要原因是:海外宏观经济疲弱,贸易摩擦影响;国内渠道受宏观经济影响,公司主动放弃部分风险客户及业务。2019年上半年,得益于公司精细化管理的推进,营收结构持续优化,毛利率同比提升3.85%,达到40.37%。
    研发精准投入,三级解决方案覆盖各类场景化需求
    公司每年将营收的10%左右投入至研发领域,先后建立了先进技术、中央、大数据、芯片以及网络安全五大研究院,储备了大量AI、云计算与大数据、芯片、机器视觉和机器人等面向未来的技术。基于“大华HOC”架构,公司推出城市级、行业级以及消费级整体解决方案,面向城市级和行业级客户,对智慧城市、智慧警务、智慧交通等领域的场景化需求进行深化设计,形成丰富和细化的解决方案,面向小微企业与个人消费者,以乐橙云为核心,构建三位一体的业务生态,组合设计出多种家庭、商铺的应用方案。
    投资建议与盈利预测
    伴随着雪亮工程等政策的持续推进,以及AI在安防领域的不断落地,需求持续增长。公司不断完善渠道与供应链,优化产品结构,毛利率有望持续提升。预计公司2019-2021年营业收入为293.05、362.74、448.81亿元,归母净利润为31.34、38.35、46.89亿元,EPS为1.05、1.28、1.56元/股,对应PE为16.39、13.40、10.96倍。考虑到公司过去三年PE主要运行在13-36倍、预期未来三年归母净利润CAGR为22.85%,给予2019年20倍PE,对应目标价为21.00元。首次推荐,给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济疲弱导致需求释放不及预期,雪亮工程等政策落地进度低于预期,海外市场拓展进度不及预期,核心零部件供应风险,行业竞争加剧等。

昊华科技:被忽视的技术驱动型新材料科技企业

1.技术驱动型科技企业,业绩稳定增长
    2018年12月26日公司完成对中国化工集团旗下中国昊华持有的11家科研院所的收购,旨在打造技术驱动型科技企业。公司现有氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品及技术服务五大板块,产品服务于多个国家军、民品核心产业。
    氟材料:主要由子公司晨光院负责生产销售,氟橡胶产能7000吨/年,国内第一;氟树脂产能2.2万吨/年,国内第二。公司生产销售的主要为中高端产品,毛利率行业领先。晨光院从事有机氟开发和生产已达五十多年,其中自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品,成功配套5G线缆生产,实现进口替代,供不应求。
    特种气体:据统计,2018年我国特种气体市场规模约584亿元,同比增长13.55%。特种气体种类多,超260种,技术壁垒高,市场空间大,主要由少数企业掌握,盈利良好。其中三氟化氮主要用作等离子蚀刻气体和反应腔清洗剂,适用于半导体芯片、平板显示器、光纤、光伏电池等制造领域。六氟化硫主要用于输配电及控制设备行业,高纯六氟化硫可用于半导体材料的刻蚀清洗。公司子公司黎明院目前具有六氟化硫产能2800吨/年,在国内工业级六氟化硫市场占有率约30%,在国内电子级六氟化硫市场占有率约70%。黎明院还具有三氟化氮产能2000吨/年,国内市场占有率约30%。公司子公司光明院是国内唯一具有4N高纯硒化氢产品研制及批量生产能力的企业。高纯硒化氢产品填补了国内空白,指标达到国外先进水平。此外,公司特种气体产品还包括绿色四氧化二氮、高纯硫化氢、二氧化碳-环氧乙烷混合气(熏蒸剂)、标准混合气体等。
    特种橡塑制品:主要包括非轮胎橡胶制品、航空轮胎橡胶制品、航空有机玻璃及聚氨酯新材料等。非轮胎橡胶制品主要由公司子公司西北院、曙光院、沈阳院、株洲院生产销售。在军用航空轮胎领域,公司子公司曙光院在国内市场占有率第一,承接多项核心项目,技术实力雄厚。在航空有机玻璃领域,公司子公司锦西院是国内唯一研制和生产企业,在国内市占率90%以上,产品光学、力学与耐老化等性能突出,产品广泛应用于多型号军用飞机。精细化学品:主要包括特种涂料、催化剂、化学推进剂及原材料等。公司是国内仅有的具有整船配套涂料研制能力的企业,拥有两个国内仅有的国家级重点实验室及工程研究中心,海洋涂料国家重点实验室和海洋涂料及功能材料国家地方联合工程研究中心。同时,公司在催化剂领域具有领先优势。公司子公司黎明院拥有国内仅有的国家推进剂原材料科研生产基地,多年来开发的多种液体推进剂广泛应用于导弹、鱼雷、战斗机等武器装备以及神舟系列飞船、嫦娥探月工程、天宫一号空间站等重点工程项目。
    技术服务:公司拥有世界领先的PSA技术,是全球三大PSA技术服务供应商之一,可应用于燃料电池制氢环节。
    业绩稳定增长:尽管报告期公司氟树脂、三氟化氮、聚氨酯等产品价格有所下降,但公司通过以量补价,降本增效等措施,实现稳定增长。2019年Q1-Q2分别实现归母净利润0.93亿元、1.64亿元,环比+76.34%;总计2.57亿元,同比+5.93%。
    2.募投资金项目促成长
    公司计划向不超过10名特定投资者,募集资金不超过10.9亿元,其中5.6亿元用于配套项目。募投项目包括晨光院5000吨/年高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程、光明院研发产业基地项目(特种气体项目)、黎明大成1000吨/年电子级三氟化氮扩能改造项目等,总投资10亿元。
    3.盈利预测及评级
    我们预计公司2019-2021年归母净利分别为6.23亿元、7.08亿元和7.97亿元,对应EPS0.74元、0.85元和0.95元,PE20.1X、17.7X和15.7X。考虑公司为技术驱动型新材料科技企业,研发实力雄厚,受益军工、5G产业链,维持“买入”评级。
    风险提示:产品价格大幅波动;募投项目不及预期。

通富微电动态研究:各大基地协同发力,AMD合作渐入佳境

各大基地协同发力,行业地位快速攀升
    经过多年内生成长+外延并购的发展战略,公司现已具备六处生产基地,其产能规模及营收体量均跃居全球半导体封测行业前列,下游应用遍及手机终端、存储芯片、汽车电子、CPU、GPU等众多领域。2018年公司营收增长10.79%,营收增速在全球前十大封测公司中排名第二,营收规模由2017年的全球第七上升至全球第六,行业地位进一步提升。
    研发投入不断加码,进阶升级动力强劲
    近年来,通富微电在不断做大自身营收体量的同时,亦不断加大研发投入,培育新的业绩增长点。尽管2019年上半年全行业景气度欠佳,公司研发费较上年同期增加仍有增长,且近三年研发费用合计超过10亿元,足见公司对研发重视程度。随着公司此前着力投入的7纳米芯片、Driver IC、Fanout、2.5D、国产服务器等新兴产品需求凸显,前期巨量研发有望结出硕果。
    AMD放量在即,下半年拐点可期。
    2019年上半年,通富超威苏州、通富超威槟城实现逆势增长32.16%的亮丽成绩;与此同时,通富超威苏州成为第一个为AMD 7纳米全系列产品提供封测服务的工厂,第二季度末7纳米产品出货总量超出AMD预期8%,标志着苏州槟城两厂被纳入通富麾下之后,其业务能力日益精进。8月8日,AMD推出了全球首款7纳米芯片,谷歌与推特也宣布未来将会在数据中心的CPU部分采用AMD核心处理器的产品。通富超威苏州、槟城作为给AMD7nm产品提供封测服务的两大基地,有望显著受益于AMD下半年的营收增长。
    投资建议与盈利预测
    短期来看,AMD仍是公司业绩最值得期待的变量,随着下半年AMD高端产品放量,公司业绩有望迎来拐点。除此以外,公司亦在积极开拓AMD以外的其他高端客户,加快两大基地由AMD内部封测厂向面向全球客户的OSAT企业转变。预计公司2019-2021年将分别实现净利润0.34、2.68、4.97亿元,对应2019-2021年PE 337.92、42.78、23.06倍,给予公司买入评级。
    风险提示
    1)AMD产品出货不及预期;2)高端产品研发不及预期;3)半导体景气度持续下降导致封测需求不及预期。

小熊电器:创意小家电新秀,深耕互联网渠道

聚焦细分市场,成功塑造品牌形象。在细分的小家电领域,传统家电巨头虽有涉及但并非战略重心,且大家电企业对于小品类产品创新效率低、市场灵活性不足。公司以此为契机,结合当下年轻人的生活方式及消费观念,以高颜值和高性价比的产品,成功塑造起“创意小家电+互联网”的品牌形象,迅速打开市场,营收持续保持高位增长。
    注重技术研发,产品品类丰富。公司具有较强的小家电产品研发经验,能够及时根据小家电产品市场需求变化情况,快速响应进行新品研发、设计,并迅速实现量产投放。公司从酸奶机起步,目前已经形成拥有300多项专利、覆盖30余个品类、300多个单品的产品线,在核心技术研发方面取得了丰富成果。
    深耕线上渠道,布局线下和海外渠道。公司瞄准电商发展红利,借道线上避开了与美的、九阳、苏泊尔等传统小家电企业的正面对抗,实现营收和净利润快速增长。同时公司充分利用经销商和海外客户资源及经验优势,将产品渗透至线下流通渠道,目前在国内网点已经超过5000家,并销往以亚太为基础向欧美延伸的13个国家,公司经营业绩更加稳健。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.15元、2.65元、3.13元,未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率,根据wind一致预期,可比公司2020平均PE为20倍,考虑公司产品力优秀,品牌形象鲜明。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:原材料价格或大幅波动、单一渠道占比过大的风险,竞品发动价格战风险。

信维通信:工厂建设、研发费用影响短期业绩,5G射频、无线充电贡献增长动力

支撑评级的要点
    工厂建设、搬迁以及研发费用阶段性影响上半年经营,全年业绩有望正增长。上半年业绩出现小幅下滑的主要原因为:1)受外部经济环境影响,部分客户存量业务持续扩张遇到阶段性挑战;2)深圳新工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁影响部分产品产量与销售额,增加成本费用;3)为配合5G和其他新业务的拓展,研发费用同比增长66.15%。研发投入和新产能建设短期影响业绩,但为未来几年的持续发展打下基础。
    积极储备5G产品,把握行业机遇。公司积极储备5G产品,包括5G天线、射频前端器件以及5G射频材料等。目前,公司已具备LCP、MPI等柔性传输线产品的设计、制造能力,LCP传输线已用于高通5G基带芯片和5G毫米波天线模组之间的连接,另外,也在配合各移动终端厂商的5G手机研发,提供天线等射频零部件。在基站端,公司已为国内主要基站设备厂商提供基站天线振子解决方案,并已批量出货。
    5G建网拉动PCB需求,打开新的成长空间。在无线充电方面,公司能够提供从材料到模组的一站式解决方案,目前已是重要手机厂商和部分汽车厂商的核心合作伙伴。随着无线充电在手机端渗透率的提升和在汽车领域应用的增加,公司的无线充电业务有望迎来增长机遇。
    估值
    预计公司19-21年的EPS至0.68、0.86和1.10元,当前股价对应PE分别为40X、32X和25X。考虑公司加大研发投入,积极储备5G天线、射频前端器件、射频材料、基站天线振子等相关产品,并且相关产品已经出货,未来将持续受益5G基站建设和5G终端的推出,维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    5G产品推进不及预期;客户推广不及预期。

鱼跃医疗公司半年报:清理渠道影响业绩,重视品牌价值

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。
    公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。
    公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。
    分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。
    公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。
    鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。
    维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

四创电子:股权无偿划转获集团批复,上市公司平台作用凸显

事件:近日,公司收到中国电科《关于无偿划转四创电子国有股份的批复》,同意将 38 所持有的四创电子 45.67%的国有股份全部无偿划转至中电博微持有。
    核心观点l 股权划转获中国电科批复,上市公司平台作用凸显。电科集团近年来持续推进子集团建设和专业化整合,相继筹划组建通信、博微、太极子集团等。博微子集团于 18 年 11 月成立,下含电科 8 所、16 所、38 所、43 所,在雷达、光、低温和集成电路等领域技术实力雄厚,资产优质。此次国有股份无偿划转获集团批复,是公司正式成为博微子集团上市平台的重要一步。股份划转完成后,中电博微将持有公司 45.67%股权,直接控股四创电子,公司平台地位获得提升,有望成为子集团专业整合和产业化发展的着力点。
    聚焦主业显成效,2019H1 毛利率水平获得改善。近年来公司聚焦主业,主抓提质增效,上半年实现营收 9.98 亿元,同比略降(-14.98%),主要为压缩竞争力较差的非自主产品规模所致,核心雷达业务仍保持平稳增长。收入体量大、资金占用多的安全电子业务营收略有下降,但毛利率从 17 年的 8.16%提升到 19H1 的 11.11%。通过收入结构优化和低毛利业务盈利能力强化,公司毛利率显著改善,由 18H1 的 13.78%提升至 19H1 的 16.29%。
    横纵双向拓展雷达业务,智慧、能源产业取得新突破。雷达业务作为公司主业,近年来通过横纵双向拓展,比重持续提升。横向拓展:气象雷达开拓战支、装发、水利、高校院所等新领域客户,空管雷达在空军和海军市场同时取得突破,成为国内军用航空雷达主力供货商。纵向延伸:致力于由“雷达设备供应商”向“综合系统供应商”的转变。智慧产业方面,公司重点项目推进顺利,实现向系统运营商转型的新突破。能源产业方面,公司在巩固开关电源业务的基础上,重点开发风电项目,力争项目落地。
    财务预测与投资建议l 考虑到公司对非自主产品规模的压缩,我们调整公司 19-20 年 EPS 为1.54/1.81 元(原预测为 1.78/2.20 元),新增 21 年 EPS 为 1.99 元。参考可比公司 19 年 45 倍市盈率,给予目标价 69.30 元,维持“买入”评级。
    风险提示l 产品订单不达预期;院所改制和专业整合进展不达预期

国电南瑞:新投资周期下的巨轮远航

泛在电力物联网投资启动,触发信息化智能化新周期。2019H1泛在处于研讨与试点阶段,投资与订单有所延后,随着建设思路与上层框架逐渐清晰、电网投资增速回暖,泛在建设已迎来拐点;我们预计2019Q3将成为泛在项目大规模落地起始时点,2019Q4招标与订单将进入加速阶段。电网未来可预见时间内信息化、智能化将成为主力投资方向,结构性趋势确定。本轮信息化投资与订单爆发将给公司带来新一轮的估值提升,订单及业绩将持续兑现,公司有望重现智能电网周期卓越表现。
    智能电网产业链齐全,对标全球电气巨头。公司为国内二次设备龙头,在智能电网领域产业链齐全,我们分析其成功因素在于坚持科技创新、持续并购拓展业务以及重视提质增效。与海外电气巨头相比,公司在研发投入与盈利能力方面可圈可点,且与海外巨头共享相同成功基因。凭借技术制高点、超强研发实力以及持续拓展业务形成的多级增长驱动力,公司将充分受益于当前电网投资结构优化带来的增长机会,并有望复制海外电气巨头成长路径。
    农网改造升级加速刺激配网投资上台阶,租赁业务模式贡献稳健增长驱动力。当前国内配电自动化覆盖率与中心城市停电时间距离建设目标仍有较大差距,清洁能源并网需求持续提升对配网自动化提出较大要求,配电自动化仍有较大建设空间。2019年6月国务院会议提出农网改造升级加速,预计农网及配网投资额将持续稳健增长;公司在配电自动化终端及主站系统市占率绝对领先,将充分享受行业需求增长红利。此外,公司配网节能租赁业务稳健发展,在为公司贡献稳定现金流的同时也将成为新的业绩增长驱动力。
    旧表更换及泛在新表共同驱动智能电表需求回暖。随着09版标准智能电表更换进度加快,国网智能电表招标量显著回暖;泛在电力物联网建设背景下,智能电表作为物联网关键接入终端有望承担通信、遥控、边缘计算等新任务,旧电表更新及泛在新电表需求快速放量将共同刺激智能电表行业需求进入快速增长期。公司作为行业后进入者短期内进步迅速,2018年智能电表及用电信息采集招标中市占率第一,将充分受益于电表需求全线回暖。
    特高压及柔直项目将步入确认高峰期。特高压进入第三轮发展高峰期,8月23日“雅中-江西”特高压线路顺利核准,当前剩余4交2直共6条待核准线路;公司在换流阀与直流保护系统市占率领先,本轮建设周期预计中标金额超过45亿元。公司为ABB、西门子后全球第三家拥有柔性直流核心技术及产品企业,在“张北”、“乌东德”柔性直流项目中标金额近36亿元。公司特高压及柔直订单预计将于19-21年分批确认收入,从而为公司业绩提供强劲支撑。
    投资建议:公司为国内电网智能化、信息化领域龙头,产业优势突出,当前泛在建设步入拐点,信息化订单即将迎来爆发。为期6年以上的结构性投资方向带来公司二次腾飞,考虑到会计准则变更影响,预计公司2019-2021年净利润为42.77/58.04/71.72亿元,EPS分别为0.93/1.27/1.56元,对应2019年9月6日收盘价的PE分别为21.3/15.7/12.7倍,维持增持评级。
    风险提示:电网投资不及预期、泛在建设不及预期、市场竞争加剧。

首旅酒店:轻资产、高端化应对酒店行业波动

销售+管理费用率下降。2019年Q2公司的TTM销售+管理费用率为77.8%,比Q1的TTM销售+管理费用率下降0.2%,我们预测在酒店繁荣期内每个季度TTM销售+管理费用率逐渐下降,每个季度降低0.7~1.2%,公司费用率下降速度低于我们的预期。
    2019年Q2,公司单间可用客房收入(RevPAR)同比下降1.5%,经济型/中高端/云酒店分别下降3.9%/6.7%/9.6%。上半年公司实现营业利润5.57亿元,同比去年同期上升2,251万元,公司财务费用降低1,843万元,其它收益增加1,377万元,投资收益增加1,530万元,合计影响约4,750万元。
    直营酒店RevPAR同比上涨,结构性改善贡献力量。公司Q2全部酒店RevPAR同比下降1.5%,直营酒店RevPAR上涨0.5%,特许管理酒店RevPAR下降2.4%。直营酒店RevPAR同比上涨成亮点,酒店改造及品牌升级功不可没。
    同店数据来看,公司Q2全部酒店RevPAR同比下降3.6%,其中直营RevPAR下降2.5%,特许管理RevPAR下降1.3%。Q2公司经济型酒店RevPAR同比下降3.9%,中高端酒店RevPAR同比下降3.2%。STR数据显示,19年7月全国酒店入住率OCC同比上涨0.5%,平均房价ADR同比下降1.8%,RevPAR同比下降1.2%。受宏观经济影响,下半年酒店行业RevPAR仍将有波动,酒店结构性的改善将有助于公司RevPAR表现。
    继续发展中高端业务,走轻资产路线。公司2019年Q2新开酒店159家,其中特许加盟店157家,占比98.7%,新开中高端酒店43家,占比达到27%,中高端、特许经营业务持续发力。公司上半年合计新开酒店234家(Q1新开业75家),从公司全年开业800家酒店的指引来看,上半年进展较慢,下半年将为酒店开业高峰期。
    截至2019年6月30日,公司已开业酒店合计4,117家(境外1家),已开业客房总数398,006间,以房间数计算中高端比例达到23.1%,同比提升4.4个百分点。
    打造新产品,进行多维度合作。如家酒店集团与凯悦酒店集团成立的合资公司推出新品牌“逸扉酒店UrCovebyHYATT”,定位中高端旅行市场,第一批位于北京及上海的直营酒店已经开始筹备建设,预计2020年上半年开业。公司与春秋集团联合打造的空港连锁酒店品牌“嘉虹”酒店,第一家旗舰店已于6月底在虹桥酒店正式开业。“SkybirdHotelAlliance嘉虹酒店联盟”海内外门店也在同步落地。公司与其它品牌的多维度合作将适应不同的市场需求,产品的多元化发展也将极大助力公司品牌建设。
    盈利预测及评级:受宏观经济影响,酒店行业RevPAR高速增长期已经结束,因此我们调整了对行业未来4年RevPAR增速的预测,调整后2019~2022年分别为0/-5%/0/0(原假设为5%/5%0/-10%);同时调整了未来两年公司加盟房间数的预测。基于RevPAR和房间数的调整,我们下调了公司盈利预测,我们预计公司19/20/21年将实现营业收入84/84/83亿元,实现归母净利润9.4/9.4/8.6亿元,对应摊薄EPS分别为0.95/0.95/0.87元/股,下调至“增持”评级。
    风险因素:宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险(包括政策性风险)、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险,以及其它不可抗力因素。

苏泊尔:SEB助力产品品牌双线增长

背靠SEB品牌技术输入,收入业绩稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级
    苏泊尔背靠SEB集团的技术与品牌输入,有望持续稳定增长。内销方面,国内厨房小家电领域竞争格局较稳定,美的、苏泊尔、九阳三家龙头市占率保持相对领先优势;炊具领域,公司积极拓展产品线、引导消费者需求升级,或将受益于炊具行业需求多元化趋势;外销方面,得益于母公司订单转移,保持稳健增长,未来随着苏泊尔与SEB之间协同效应的提升,预计外销方面提升空间广阔。此外,受到母公司高端产品与品牌的注入与反哺,苏泊尔产品结构有望持续优化,盈利能力有望进一步提升。预计公司2019-2021年EPS分别为2.36、2.77、3.22元,首次覆盖给予“买入”评级。
    内销竞争格局较为稳定,或将受益于多元化需求的崛起
    内销方面,厨房小家电领域竞争格局较为稳定,美苏九三家共分市场,龙头凭借其渠道与品牌优势预计将持续领跑市场;炊具领域,市场需求向多元化方向发展,只有不断提升产品专业性、根据不同市场需求推出针对性产品的公司才能在竞争中胜出。苏泊尔一方面自身产品技术储备较为充足,另一方面母公司SEB集团对公司品牌、产品进行反哺的能力较强。综合而言,公司产品研发设计能力较强,有望在市场需求多元化趋势下持续受益。
    外销受益于母公司订单转移,增长空间广阔
    母公司SEB集团自收购苏泊尔以来不断将订单转移给公司,据公司年报,2018年两者关联交易同比提升23.77%,总金额达46.34亿元。我们认为国内厨房电器及炊具生产配套能力全球领先,未来随着苏泊尔与SEB间协同效应提升,预计SEB将转移更多订单至公司,两者关联交易额提升空间广阔。
    高端品牌与产品注入带动盈利能力稳步提升
    母公司SEB集团一方面将先进技术、产品等赋能苏泊尔,另一方面将旗下WMF、Krups及LAGOSTINA等高端品牌在国内的经营权引入苏泊尔。中高端产品与品牌的注入使得苏泊尔的多品牌矩阵初现雏形,将有望带动公司产品结构持续优化,整体盈利能力随之稳步提升。
    持续受益于大股东协同,给予“买入”评级
    我们预计公司2019-2012年归母净利润增速分别为16.07%、17.23%和16.42%,对应EPS2.36、2.77、3.22元。截至2019年9月6日,可比公司2019年Wind一致性预期平均PE为25.56x。公司内销方面竞争格局稳固,或将受益于需求多元化趋势规模持续提升;外销方面母公司订单稳定转移,增长空间广阔;业绩方面过去十年净利润CAGR达21.56%,保持较快增长的同时增速保持相对稳定。考虑到公司基本面表现优异且增长稳定性较强,认可给予公司2019年31-33x PE,对应目标价格73.16-77.88元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:1)市场竞争格局加剧;2)原材料价格上涨;3)关联交易金额增长低于预期;4)关联交易潜在的合规法律风险等。

汇金股份:国资入主,重装起航

业务质量明显改善,盈利能力快速提升。
    公司19年上半年实现营业收入3.13亿元,同比减少28.40%,但实现扣非归母净利润951.1万元,同比增长683.6%。主要因为公司业务结构改善,主营业务盈利能力提升。上半年,公司依照"金融机具-金融科技-金融服务"产品全覆盖的战略布局,进行业务的战略聚焦,加速推进产品结构调整,快速提升了盈利水平。同时,汇金以收购及受托经营结合方式纳入供应链业务,进一步完善金融服务产业布局。此外,公司优化组织架构,转型资本管控式集团,变革为国有实际控股,为后续发展增加了储备和新的机遇。
    智能制造业务结构改善,新生行业市场推进良好。
    2019年上半年,为应对日益激烈的金融设备市场竞争趋势,公司强化内部费用管控,在非战略业务营收规模削减的同时,实现毛利率的快速提升。其中,智能自助类终端设备业务毛利率同比增长19.62%,银行类业务毛利率同比增加11.65%。此外,公司加强产品改进和新品研发,依托原有优势快速对接新的行业客户需求,成功发展新的客户及业务,公司智能制造业务由金融机具向智能办公,智慧城市软硬件发展,已经完成智能档案管理系统,智能垃圾箱及部分新零售智能产品的开发并陆续投向市场。
    信息化与系统集成业务稳健发展。
    公司该部分业务主要由去年收购公司中科拓达贡献,该业务目前约占公司总营收的69.5%。汇金与国内外诸多知名ICT厂商紧密合作,具有完善的管理体系和厂商资质认证,通过专业的信息化综合解决方案能力,根据客户需求提供信息化解决方案及运营维护等服务。目前,公司已形成以金融机构、大企业、政府三类客户为核心的优质客户群体。该部分客户信息化改造需求强烈,预计存在大量后续项目及持续服务需求,有利于本业务的持续发展。上半年中科拓达约实现净利润2300万,全年大概率完成5300万的对赌承诺业绩。
    国资入主,供应链服务新业务板块形成。
    上半年,在邯郸市建投成为公司新的实际控制人以后,公司完成了新老管理层顺利交接,管理团队年轻化,新的国有股东确定以供应链业务为代表的金融科技业务为未来主要发力点,已经完成组织架构和人员储备,为推进以供应链服务为核心的金融服务产业规划,2019年1月公司设立金融事业部,2019年4月公司设立供应链事业部,分别负责公司整体融资筹划、安排和供应链相关业务事项,2019年7月11日,公司召开2019年第六次临时股东大会,会议审议通过了公司控股子公司石家庄汇金供应链管理有限公司收购 青岛维恒国际供应链管理有限公司100%股权、河北兆弘贸易有限公司100%股权、山西鑫同久工贸有限公司60%股权、深圳市维恒国际供应链管理有限公司60%股权以及受托经营深圳华融建投商业保理有限公司等事项的决议。8月,拟注入的部分标的已完成资产注入上市公司,通过以收购及受托经营结合方式将国有控股股东成熟的供应链业务注入上市公司,形成专业定位于服务煤炭、焦炭、铁矿石、建材行业及特定中小民营企业的供应链服务业务板块,有利于进一步提升上市公司的盈利水平,增厚公司整体业绩。
    投资建议:公司传统业务稳健增长,供应链资产注入后有望在未来贡献较大利润,我们预计公司19-21年实现净利润0.75、1.2、1.7亿,对应当前市值的PE为54、34、24倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:分销业务下滑;云计算转型低于预期;大数据等新业务发展不及预期。

大参林:华南药店龙头,跨省扩张加速,拐点显现

华南地区药店龙头,跨省扩张加速。大参林成立于1999年,起步于我国重要的医药消费市场--广东省。公司自茂名起家,深耕华南地区,目前已成为广东省市占率第一,全国排名第三的大型民营连锁药店企业,拥有相当重要的行业地位。公司实际控制人股权集中,股权释放空间大,长期融资能力强。2015年,实际控制人通过转让财产份额的方式对员工实施股权激励,高管及骨干员工激励充分,保障持续发展动力。
    “集中度提升+处方外流”,双轮驱动药店行业变革。当前国内药店行业仍较为为分散,具备较强整合前提。相较美国日本成熟市场,国内药店集中度、连锁率、店均服务人口均有提升空间。此外,国内处方药销售主要在公立医院进行,零售药店的销售占比不到为10%。随着处方外流政策的持续推进,零售药店有望成为药品销售第一终端,潜在增量可达5000亿元。电子处方流转,处方共享平台等多项政策密集出台,推动处方外流加速落地。
    拐点向上,扩张步伐加速。大参林于2017、2018实现门店快速扩张,2019年迎来大批次新店快速增长及盈利阶段,业绩拐点向上。我们预计2019年新增门店950家,门店总数达4780家,新店占比23%,次新店及第三年店占比分别达到23%和14%,占比均处于历史高位,带动盈利增长提速。此外,公司现金流充裕,股权释放空间大,多种再融资方案可选,中长期助力并购扩张。未来2-3年跨省扩张步伐有望加大,全国版图加速布局,有望凭借华南地区优势,快速发展成为全国范围连锁药店龙头。
    优势突出,发展动力强劲。我们认为公司具备四大优势:1)深耕华南地区,广东、广西优势地区市占率分别第一、第二,预计有望保持领先优势并进一步提升市占率。2)率先探索零售新业态,积极承接处方外流。2018年初大参林率先介入梧州处方信息共享平台,积极推动“三医联动”的处方信息共享体系;同时开展DTP药房建设,O2O电商业务等。3)参茸滋补药材品牌凸显,保障盈利水平及稳定性。公司自成立以来就紧密契合华南地区消费者对于滋补养生产品的消费需求,持续大力发展参茸滋补药材业务,形成了差异化的竞争优势。4)盈利能力优异,管理效率高。公司毛利率、净利率位于行业上游,盈利能力优异;费用率则处于偏低位置,管理效率高。
    盈利预测:我们预计2019-2021年营业收入110.02、133.34、160.93亿元,同比增长24.19%、21.20%、20.69%;归母净利润7.19、9.02、10.86亿元,同比增长35.21%、25.46%、20.37%;EPS为1.38、1.73、和2.09元。目前股价对应2019-2021年PE为43/34/28倍。公司当前正迎来次新店高增长带来的业绩增速拐点,长期受益集中度提升大逻辑;且处方外流短期增量已现,长期空间广阔。公司作为优质龙头企业,有望享受估值溢价。我们给予公司45-50倍PE,对应目标区间78.04-86.71元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示事件:并购整合不达预期的风险,门店扩张不达预期的风险,医药政策扰动的风险。

恒生电子深度报告:生生不息,强者恒强

金融IT龙头,全场景产品布局。恒生1995年成立,二十年来与中国资本市场一同发展,目前公司产品横跨证券、基金、银行、信托、期货、保险等领域,并在很多行业有着绝对领先优势,客户涵盖了境内绝大部分的金融机构。公司前瞻性布局创新业务,目前创新业务涵盖大数据、云计算、人工智能等前沿技术,主要以子公司为主体开展,2018年创新业务子公司收入合计约4.46亿元,合计亏损5502万元,创新业务仍处于投入阶段。财务方面,公司营收快速增长,资管、财富、经纪三大业务支撑,互联网业务表现亮眼;公司毛利率极高且仍稳步提高,2018年达到97%;公司预收账款持续增加,应收账款不断减少,2018年公司预收账款余额12.92亿元,应收账款余额仅1.52亿元,体现公司强势地位。
    弹性和成长性兼备,恒生强者恒强。回溯公司历史股价,公司股价与指数存在高度相关性,也呈现出比指数更高的波动性,恒生与其他大市值计算机公司相比具有更高的Beta。我们认为这种高弹性是金融IT行业的整体特征,来自于行业的商业模式和客户属性。与此同时,恒生展现出超越行业的成长性和超额收益,Alpha系数远远超出金融IT可比公司。我们认为公司的高成长性来自于其领导地位,其背后是公司长期高研发投入和齐全产品线下的高竞争壁垒,壁垒的确定使得公司拥有议价权,从而获得高毛利和预收款,优秀的盈利能力和现金流使得公司能够更多的投入研发,继续扩大产品领先优势,加强公司壁垒,形成正向循环。基于此逻辑我们认为公司高成长将长期持续,恒生有望强者恒强。
    监管边际变化和金融创新带来增量空间。2018年以来,我国资本市场监管边际放松,资管新规落地、券商第三方接口有望重新放开,与此同时CDR、沪伦通、科创板等金融创新政策也层出不穷,政策的变化刺激金融IT改造需求,带来新的市场空间。根据我们测算,预计资管新规带来约20亿元增量需求,其中银行理财子公司空间约5亿元;预计CDR和沪伦通带来1-2亿元市场空间增量;预计科创板建立将带来4-6亿元改造空间;预计基金结算方式改变将带来2-3亿元IT系统增量空间。我们认为,恒生产品线全面,核心产品具备极高市占率和领先性,能够充分把握新增的客户需求,是资本市场改革与开放的最大受益者。
    创新业务将进一步加强公司壁垒。云和AI是确定性趋势,国家政策层面支撑金融机构上云并给出量化的目标。根据信通院调查,近88%金融机构已上云或计划上云,金融上云已经成为行业共识。金融行业是AI应用的沃土,有着丰富的AI应用场景,根据MarketsandMarkets报告,人工智能在金融科技的全球市场规模预计将从2017年的13.38亿美元增长到2022年的73.06亿美元,年复合增长率40.4%。恒生创新子公司全面布局云和AI,2018年正式推进以云为核心的“Online”战略,以ARESCloud为基,已经拥有PaaS+SaaS的服务能力。恒生目前已经发布16款AI产品,截止2018年末已有117个落地案例。我们认为,创新业务是恒生的新机遇,凭借早期布局和优秀的研发能力,金融科技时代恒生的壁垒将更加坚固。
    盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。我们认为,恒生是金融IT龙头企业,具有金融行业全场景的产品线和前瞻的创新业务布局,深度受益于中国资本发展,同时具备弹性和成长性。我们预计,公司收入将稳步增长,高毛利率能够持续,研发体系健全和管理结构优化将优化公司费用,2019年新会计准则将使得公司持有金融资产公允价值变动收益大幅增加。预计公司2019-2021年EPS为1.30/1.41/1.72元,对应当年股价PE分别为63/58/48倍,维持"买入"评级。
    风险提示:1)公司业绩不及预期的风险;2)金融创新政策推进不及预期的风险;3)创新业务进展不及预期的风险;4)市场系统性风险。

日科化学:ACM提价预期增强,新产能持续放量

国信化工观点:1)行业供给大幅收缩,ACM提价预期增强,实质性涨价对公司业绩影响大。2018年全国CPE名义产能101.5万吨/年。竞争对手亚星化学CPE产能17万吨/年,行业市占率约17%。龙头亚星CPE产能搬迁关停,公司有望借此机会携手亚星化学合作加速ACM产品市场开拓,实现对传统CPE的升级替代,并进一步夯实ACM产品定价权和竞争力。我们认为,市场对ACM产品提价预期正逐步增强。若ACM产品实质性涨价,对公司业绩影响大,以当前公司19.5万吨/年ACM产能,90%利用率测算,产品税前售价每涨1000元/吨,毛利增厚约2.97亿元,净利增厚约1.14亿元,EPS增厚0.27元。2)下游PVC行业仍处景气周期,消费者对ACM等产品性能要求提升,价格敏感度有望下降。ACM行业毛利率低主要是由于下游PVC传统建材行业对ACM产品价格敏感度较高。当前PVC(华北)开工率约64%,PVC(华南)开工率约72%,PVC价格及乙烯法价差仍保持高位,其中2019年PVC乙烯法价差3233元/吨,较2018年提升944元/吨。因而,我们认为PVC仍处于15年以来的景气周期,公司产品下游需求空间有望持续释放。此外,消费者对塑料制品性能要求将逐步提高,且产品功能要求千差万别,因而客户对ACM产品价格敏感度有望下降,或将进一步推升产品毛利率。3)2019H1业绩大幅增长,新产能持续放量,公司产能居首的行业龙头地位日益巩固。2019H1公司实现营业收入10.86亿元,同比增长110.56%,实现归母净利润0.7亿元,同比增长20.93%,实现扣非归母净利润0.69亿元,同比增长404.41%。公司业绩大幅增长主要受益于“日科橡塑年产10万吨塑料改性剂ACM及1万吨氯化聚氯乙烯CPVC”等项目产能释放,ACM、ACR、ACS等产品销量分别同比增长111.68%、190.05%、800.06%,客户对公司新老产品的认可度不断提高;未来3年内,公司20万吨ACM和20万吨橡胶胶片项目、东营33万吨新型助剂项目(包含年产14万吨PMMA、10万吨ACS、4万吨ASA工程塑料、4万吨功能性膜材料及1万吨多功能高分子新材料项目)、以及50万吨PVC复合料项目将为公司带来更多新增盈利点。4)风险提示:ACM、ACR销售量低于预期,产品价格大幅波动。5)投资建议:“买入”评级。行业供给大幅收缩,ACM提价预期增强,对业绩影响弹性较大。公司新产能持续放量,长期供给能力进一步巩固。预计19-21年归母净利润1.61/2.34/3.04亿,对应EPS为0.38/0.55/0.71元,对应当前股价PE为21.5/14.7/11.3X,“买入”评级。

乐鑫科技:专注而领先的物联网芯片公司

乐鑫科技作为首家登录科创板的物联网芯片设计公司,广受投资者的关注。这家公司到底是家什么样的公司?我们写这篇文章希望帮助投资者进行初步的分析和解读。
    国信电子观点:乐鑫科技是一家专注而领先的物联网芯片设计公司,公司为Fabless轻资产经营模式,主要产品为物联网WiFiMCU通信芯片及模组。公司体量较小但技术能力突出,在WiFiMCU细分芯片领域市场份额排名第一。伴随未来物联网趋势及本土巨大芯片市场需求,具有较好的成长土壤。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.27/1.76/2.25亿元,对应EPS分别为1.92/2.23/2.72元,对应PE100.7/72.8/57.0给予“增持”评级。

兆易创新:Flash、MCU需求反弹,二季度经营改善明显

支撑评级的要点
    二季度单季改善明显,营收创新高。尽管上半年受行业景气度等影响,营收同比增速仅为8.63%,归母净利润同比下降20.24%,但二季度公司经营改善明显,单季度实现营收7.46亿元,同比增长31.98%,创上市以来单季度营收新高;实现净利润1.48亿元,同比增长1.43%。毛利率方面,上半年公司综合毛利率37.85%,同比下降0.02个百分点。上半年,销售费用率为3.71%,同比增长0.44个百分点;财务费用率为-0.25%,同比增加0.03个百分点;管理费用率为5.37%,同比增加0.49个百分点。
    存储、MCU新产品进展显著,需求反弹贡献收入增长。1)存储方面,公司持续开发新产品,推进技术升级。NORFlash,推出业界最小封装的低功耗宽电压产品线,面向物联网、可穿戴等应用;推出国内首颗符合JEDEC规范的8通道SPI产品,面向高性能应用;推出256Mb、512Mb产品,面向工控、汽车电子等高可靠性高性能领域;GD25全系列产品获车规级认证。NANDFlash,高可靠性38mSLC产品已稳定量产,将推进24m制程产品。2)MCU方面,公司持续扩展MCU产品组合,推出全球首颗通用RISC-VMCUGD32V产品系列,面向物联网、工控、智能终端等应用。
    收购思立微,实现从存储、控制到传感的平台型布局。上半年,公司积极推进对思立微的收购整合,并于6月份实现并表。思立微是国内领先的指纹识别传感器企业,而公司在Flash和MCU领域技术领先,对思立微的收购整合,将有助于公司实现从存储、控制到传感、互联、边缘计算的平台型战略布局。
    估值
    考虑思立微已于6月份并表,以及Flash和MCU需求反弹,公司Q2单季营收创新高,净利润恢复正增长,我们上调公司19-21年的EPS至1.56、1.94和2.51元,对应PE分别为91、73和57倍,维持“增持”评级
    评级面临的主要风险
    Flash、MCU需求不及预期;新产品推进不及预期;业务整合不及预期。

伊利股份:股票激励方案优化,有望迎来补涨行情

一、股票激励草案优化,激励约束效果有望提升
    草案(修订稿)分别从股票授予方案和解锁业绩考核这两个层面进行优化。对比调整前后的草案可以看到,主要调整包括1、授予股票数缩减约1/6;2、新增激励对象5人;3、解锁考核对净资产收益率的要求从15%提高至20%;4、新增高现金分红的要求。
    股票授予层面,适当缩减股票授予总数,且从草案披露的信息来看,董监高和其他激励对象应该是等比例缩减的情况。授予数量的调整,一方面缩减了高管层参与股票激励的总金额,有助于消除市场的部分疑虑;另一方面也减少了其他核心人员特别是年轻骨干的负担,使得更多的核心员工参与到激励计划中。另外,因为市场对调整前的激励草案存在分歧,导致公司的股价近期出现明显调整,从合法、合规的层面,此次调整具备下调价格的空间,但草案(修订稿)关于拟授予的价格不作出调整,彰显公司的信心。
    解锁考核层面,扣非净利润增速的考核要求不变,但净资产收益率的考核要求提升至过去几年平均水平的90%以上,并新增现金分红比例不低于70%的要求。结合公司的历史业绩和当前所面对的行业状况、经营环境以及公司未来的发展规划等来看,上述指标充分考虑了公司的持续成长能力和盈利能力,对经营收益成果也提出了更高的要求,同时还加大了对股东回报的重视和保障。
    我们认为:调整后的股票激励方案明显优化,市场顾虑的多方面问题都得到正面的处理。当然,关于股票授予价格以及净利润增速的考核没有作出调整,相信市场能够逐渐正面地进行解读,也会更加充分地理解其合理性。本次股票激励的考核周期较长,不确定性较高,且从公司2019年中报以及三季度的销售情况来看,目前的宏观经济、经营环境和行业发展确实存在不小压力。未来5年净利润的年均复合增速设定为8.2%,可以视为风险中性的合理要求,如果经济和市场转暖,未来存在超额达标的可能性。草案(修订稿)兼顾了激励对象、公司和股东三方的利益,重视市场的反馈,正面、合理地解决问题,有望恢复市场的信心。如果方案最终落地实施,激励约束的效果有望提升,对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。
    二、股本注销和激励费用缩减将增厚EPS,公司有望迎来补涨
    拟授予股票缩减为原来的5/6,余下1/6约占公司当前总股本的0.50%,将用于注销以减少注册资本,注销后公司的总股本将由6097125108股变更为6066633083股。同时,因为激励方案的调整,激励费用缩减为原来的2/3左右,减少约7.4亿元,未来几年的激励费用摊销减少,相比调整前,2019-2024年分别减少1.12、2.89、1.65、0.99、0.54、0.20亿元。目前,草案(修订稿)还有待9月27日召开的临时股东大会表决通过,我们判断调整之后的方案获得通过的概率增加。如果方案最终得以实施,将上调未来几年的盈利预测和EPS。
    前期因为市场对激励方案的理解存在分歧,公司的股价发生明显回调,后来外资扩容的背景下,公司的股价表现仍然一般,相对收益较差。随着草案(修订稿)出台,也随着市场信心的恢复和对公司长期投资价值的认可,我们认为公司有望迎来补涨的机会。
    盈利预测与评级:
    在激励方案通过股东大会表决之前,我们暂时不调整盈利预测和EPS。测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%;利润增速分别为11%、9%、17%;对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。结合公司基本面并考虑短期的市场情绪,按照2019年的业绩,给予30倍PE,对应阶段的目标价35.00元,“买入”评级。
    风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

帝欧家居:新老客户共驱成长,规模效应逐步显现

核心观点
    精装政策推进利好与龙头房企紧密合作、产品力强、生产供应能力优秀的品牌企业。欧神诺存量客户增长+新客户提供增量,驱动工装业务高增长延续;工装大订单的规模化优势逐步显现,通过节省转产能源成本、提升良品率等途径提升生产效率。此外,公司加快覆盖下沉市场、利用工装优势赋能经销商,驱动零售业务稳步发展。我们预计公司2019-2021年EPS为1.34、1.72、2.16元,维持“买入”评级。
    工装政策持续推进,精装红利逐步释放
    2018年全国涉及精装修各类政策数量超过80次、覆盖26个省市,2019年2月住建部《住宅项目规范(征求意见稿)》颁布,有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据,全国精装房渗透率已由2017年的15%快速提升至2018年的28%,据我们测算,2018年瓷砖精装市场规模约为235亿元,精装交付比例每提升5pct,对应市场规模提高约42亿元。2019年上半年TOP30 房企在精装修开盘量的市场份额达到55%,龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。
    收入端:新老客户共驱工程高增长,赋能整装业务加速零售发展
    2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元,显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。公司积累了丰富的工装服务经验与客户资源,2018年公司主要地产客户销售面积增速优于行业,且前期所销售期房在交付时间规定下将逐步竣工,对瓷砖等精装修高配套品类形成较强需求支撑,成为公司工装业务高增长的重要驱动力。同时公司相继拓展富力、荣盛等大型房企以及海伦堡、华侨城等大中型房企,进一步巩固公司快速发展的势头。此外,公司加快覆盖下沉市场、赋能经销商拓展整装等业务,驱动零售业务稳步发展。
    成本端:减少转产、提高良品率,工程订单大规模生产优势明显
    瓷砖SKU多,终端消费者小批量需求使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势,而工程业务SKU 少、订单量大的特点有助于企业提升生产效率,具体体现在:1)提升产能利用率、大幅减少转产期的能源成本,以2018年数据测算,单位燃料成本降低20%,毛利率提升约1.3pct;2)连续生产提升良品率,据我们测算,良品率提升5pct,毛利率提升约3.0pct;3)稳定订单增强企业购置大型设备意愿,提升生产效率。此外,工装订单提前签订利于企业统一排产,尽可能实现产销地一体化,降低物流费用率。
    工装优势显著,维持“买入”评级
    新老地产客户共同推动工装业务高增长,渠道下沉、赋能经销商拓展整装业务将加速零售发展,我们预计2019-2021年公司归母净利为5.16、6.63、8.33亿元(前值5.16、6.69、8.68亿元),对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE,给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值,目标价格区间为24.12~25.46元,维持“买入”评级。
    风险提示:地产销售不及预期,精装放量不及预期,应收账款坏账风险等。