公司深度报告：抛光液市占率稳步攀升，“3+1”平台打开增长加速空间

安集科技(688019)
    投资要点：
    公司化学机械抛光液全球市占率连年攀升，上游原材料自主可控筑牢壁垒。据TECHCET2025年全球CMP抛光材料市场规模为38.0亿美元，2026年预计增长10.3%至42.0亿美元其中化学机械抛光液占比约60%。随着AI驱动及先进工艺对CMP步骤需求的增加，预计2025-2030年CMP材料市场CAGR为8.80%。公司产品已全面覆盖铜及铜阻挡层、钨、氧化铈、氧化硅基抛光液等品类，在逻辑芯片金属栅极、3D/2.5D IC等高端应用领域持续取得突破，2025年化学机械抛光液营业收入20.40亿元，同比增长32.06%。据公司测算，其核心主业化学机械抛光液的全球市占率稳步提升：2023-2025年分别约为8%、11%、13%在核心原材料自主可控方面，参股公司的多款硅溶胶已应用于公司抛光液并量产；自研自产磨料多款通过客户验证并量产，部分已导入重要客户。随着高端纳米磨料制备技术不断成熟，公司上游原材料自主可控能力持续增强，进一步巩固了产品供应的安全性与核心竞争优势。
    公司湿电子化学品业务实现营收高速增长。据TECHCET数据，2025年全球半导体湿电子化学品市场规模预计增长6%至54.4亿美元，2024-2029年复合增长率约为6%。公司专注于集成电路前道晶圆制造及后道晶圆级封装用高端功能性湿电子化学品，2025年对应功能性湿电子化学品全球市场占有率约为6%，相关营业收入4.53亿元，同比增长63.73%，业务规模快速提升。公司持续推动产品系列开发与导入，积极布局先进技术节点，多款产品在多家客户实现稳定上量并持续供应，部分在海外客户显现竞争优势。目前产品已覆盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等系列，广泛应用于逻辑电路、3DNAND、DRAM、CIS及异质封装等领域；其中，先进制程刻蚀后清洗液及碱性铜抛光后清洗液进展顺利，均实现快速上量，市场份额持续提升。
    公司电镀液及添加剂业务进展显著，开拓增长新曲线。电镀液是半导体制造关键工艺材料，技术门槛极高，全球市场长期由乐思化学、石原药品等少数厂商占据主导，国产化率极低。据TECHCET数据，2025年全球半导体电镀化学品市场规模预计增长9.3%至13.81亿美元2024-2029年复合增长率约为7.70%。目前，公司产品覆盖集成电路制造的大马士革铜电镀液及添加剂，以及先进封装领域的铜、镍、锡银、TSV等电镀液及添加剂，其中多款先进封装用电镀液已实现量产，应用于凸点、重布线层（RDL）及异质集成技术。集成电路大马士革电镀液及添加剂已实现量产销售，先进封装用锡银电镀液、TSV电镀液等多款新品按计划推进验证，公司正加速打开新的增长空间。
    投资建议：公司深度受益于国内晶圆产能扩张主线，卡位抛光液、湿电子化学品等半导体耗材，同时积极拓展电镀液及添加剂产品，在自主可控进程中持续兑现份额与业绩。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.68、43.23、53.76亿元，同比分别增长34.51%、28.34%、24.36%；归母净利润分别为10.44、13.87、17.83亿元，同比增速分别是33.22%、32.83%、28.60%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为44、33、25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品研发及验证不及预期、原材料供应价格上涨、行业竞争加剧风险。

首次覆盖报告：深度受益半导体设备多腔化趋势，加热盘业务放量在即

先锋精科(688605)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别实现2.68/3.46/4.34亿元，同比增长41.6%/29.3%/25.5%；对应PE分别为56.1/43.4/34.6倍。受益于半导体设备国产化加速及下游设备厂商订单增长，公司工艺部件与结构部件业务有望持续放量；同时涂层、陶瓷加热盘等高附加值产品占比提升，驱动盈利能力持续改善。公司2026–2028年估值低于可比公司平均水平，配置价值凸显。
    公司与行业情况：1）公司：公司是国内少数实现7nm及以下刻蚀与薄膜沉积设备关键零部件量产配套的企业之一，深度绑定北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备客户，产品覆盖腔体、内衬、匀气盘、加热器等核心工艺零部件，并持续推进金属加热盘、陶瓷加热盘及静电吸盘等高附加值产品布局。2）行业：根据SEMI，中国大陆半导体设备市场规模将由2020年的1,295亿元增长至2025年的3,451亿元。其中，薄膜沉积与刻蚀设备合计市场规模约1,518亿元，占整体设备市场的44%。进一步拆分设备价值量，反应腔、VTM及其他核心零部件合计占比约59%，对应市场空间约903亿元。公司聚焦反应腔、传输腔等核心零部件领域，受益于设备市场扩容、国产替代深化及零部件价值量提升，成长空间广阔。
    存储扩产与先进工艺驱动设备多腔化，零部件价值量与业绩弹性同步放大。1）设备多腔化已成为半导体设备的重要演进方向，核心目标是在有限洁净室面积内提升产能密度和设备吞吐效率，尤其适用于单期扩产规模普遍超过100kwpm的存储产线。2）国内头部设备厂商正加速推进多腔化升级，中微刻蚀设备已由1-2腔演进至最高8腔平台，北方华创刻蚀及PVD设备亦持续向多腔架构升级。随着刻蚀、沉积等工艺复杂度提升，多腔化将带动反应腔、传输腔、内衬及匀气盘等核心零部件需求增长。作为国内领先的腔体及核心零部件供应商，公司有望充分受益于设备多腔化趋势带来的需求扩容。
    半导体设备零部件产业格局：全球市场高度集中，国产厂商加速突破高端配套壁垒，高端功能部件国产替代加速。金属加热器、陶瓷加热器及静电吸盘等核心功能部件长期由海外厂商主导，国产化率仍处于较低水平。其中，金属精密零部件市场主要由Ferrotec、UCT及京鼎精密占据，静电吸盘市场则由AMAT、LAM、SHINKO及TOTO等头部厂商主导，市场集中度超过90%。随着国内设备厂商市场份额提升以及零部件企业逐步完成客户验证并进入批量导入阶段，高端功能部件国产替代有望加速推进。
    核心假设：中国半导体设备市场行业景气度持续；公司加热盘及静电吸盘产能释放顺利。
    股价表现的催化剂：中国晶圆代工厂及存储厂资本开支超预期；公司陶瓷加热盘产品客户验证取得突破，实现批量导入；公司新产能顺利爬坡，高端产品放量。
    风险提示：中国晶圆代工厂及存储原厂扩产不及预期风险；产品验证进度不及预期风险；半导体设备零部件行业竞争加剧风险。

铅酸主业稳健、低压锂电高增，双循环构筑长期壁垒

骆驼股份(601311)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铅酸主业稳健、海外拓展提速：2025年铅酸电池营收127.4亿元（占比78.2%），国内主机配套市场AGM电池销量同比增长约39%，海外销量同比增长7.51%，基本盘提供稳定现金流。2）低压锂电进入放量期，成为核心增长极：2025年低压锂电池销量同比增长200.0%至51.4万KWH，营收同比增长97.8%至8.0亿元，毛利率升至15.6%，已获60个新定点项目。3）双循环全产业链成型，成本与供应链壁垒突出：再生铅处理能力达86万吨/年，自供率约70%，有效平滑铅价波动，强化主业毛利韧性。
    铅酸基本盘稳中有进，海外扩张打开增量空间。2025年公司铅酸电池业务营收127.4亿元，占总营收比重78.2%，仍是核心收入和利润来源。海外市场全年实现8个主机厂项目定点，累计开发新客户83家，销量同比增长7.51%。依托渠道和主机配套双壁垒，以及马来西亚稳产、摩洛哥规划推进的“3+N”全球布局，公司有望形成“国内稳健+海外高毛利释放”的双轮驱动。
    低压锂电高增明确，第二成长曲线正在形成。2025年公司低压锂电池销量达51.4万KWH，同比+200.0%，营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率升至15.6%。公司已实现12V/24V/48V低压锂电、车载电源、驻车电源、低压冗余电源等产品覆盖，适配智能座舱与高阶智驾需求。同时，随着前期定点项目进入量产阶段，低压锂电有望从导入期转向收获期，成为未来三年最主要的收入弹性来源。
    回收业务布局成熟，双循环体系构筑长期护城河。公司将再生铅业务定位为战略性的“成本中心”，而非单纯盈利单元；目前绿色铅酸电池循环产业链布局基本完成，废旧铅酸电池回收处理能力达86万吨/年，形成“1+1+N”全国网络布局，生产的再生铅成品约70%用于自供。其核心价值在于保障铅原料稳定供应、平滑铅价波动并强化主业毛利韧性。
    盈利预测与投资建议：公司系国内汽车低压电池龙头，铅酸主业提供稳定现金流，低压锂电进入放量期，铅锂双循环全产业链构筑长期成本与供应链壁垒。我们预计公司未来3年归母净利润复合增长率为14.4%。给予公司2026年15倍PE，对应目标价12.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

公司事件点评报告：数据中心温控解决方案服务商，定增加码液冷促进产品升级

依米康(300249)
    事件
    依米康发布公告：2026年6月2日，公司发布2025年度定增发行情况报告书。此次定增发行股份数量1793.77万股，发行底价14.74元/股，最终发行价格为17.35元/股（发行价格与底价比率高达117.71%），募集资金总额为3.11亿元。本次共31名对象参与认购，最终发行对象8名，包括诺德基金、财通基金等头部机构。
    投资要点
    算力温控设备头部厂商，业绩拐点已现
    公司以温控设备为核心，为数字中心等领域温控项目提供全生命周期解决方案，下游客户包括阿里、华为、字节、三大运营商等，市场份额连续多年位居行业前列。2023-2025年公司收入分别为8.01/11.45/14.52亿元，呈现稳步增长态势。2023年由于对智能工程业务战略调整，同时加强订单质量把关，导致收入利润承压，同时正式剥离非核心环保业务，影响归母净利润-9363.45万元；2024年企业集中资源深耕信息数据领域，营收开始企稳回升，同时净利润减亏；直至2025年利润扭亏，达到3059.53万元。2026年Q1实现收入4.17亿元（同比+31.11%），归母净利润938.46万元（同比+33.32%），收入利润维持较高增长。随着全球各大厂商资本开支加大，算力温控赛道进入高景气上行周期，有望进一步带动公司订单量、业绩增长。
    聚焦液冷全链条，定增落地打破产能瓶颈
    伴随数据中心机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，据中国信通院测算，2024年我国智算中心液冷市场规模为184亿元，预计2029年市场规模将达约1300亿元，五年复合增速约48%。当前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用；公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。据公告，本次定增募集用于三个项目：算力基础设施温控产品建设项目、算力基础设施温控产品研发测试平台项目，以及补充流动资金项目，拟使用的募集资金分别为1.78亿元、0.53亿元和0.8亿元。公司聚焦主业升级，加码AI算力配套温控业务，扩大生产规模以破解交付瓶颈，项目达产后预计每年新增收入约4.0亿元、利润约5658万元。同时研发平台建设有望助力公司攻关液冷前沿技术，筑牢核心技术壁垒，流动资金补入亦优化负债结构、缓解偿债压力。
    海外业务增长显著，拉动盈利能力提升
    公司自2023年开始逐步布局海外市场，订单交付覆盖马来西亚、新加坡、泰国、越南等，并建成新山、吉隆坡、泰国、香港四大属地服务中心，搭建“区域总部+本地服务团队+海外备件中心”全链路海外运维交付体系。2025年，海外市场大幅增长，海外订单合计约2.59亿元（含国内客户出口海外订单），同比增长182.62%。2026年公司将持续深化全球化布局，持续深耕东南亚核心市场（已成功中标马来西亚预制化暖通方舱项目），同时紧跟全球IDC扩张节奏，稳步拓展日韩、澳洲、欧美高端算力市场。海外项目毛利显著高于国内，海外业务增长有望带来盈利能力进一步提升。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.72、26.19、34.26亿元，EPS分别为0.13、0.22、0.36元，当前股价对应PE分别为111、65、41倍。公司作为温控设备先驱，聚焦液冷全场景解决方案，其海外业务增速快、毛利高，伴随海外收入占比增长有望驱动盈利能力提升；且定增落地，公司产能释放，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    智算中心资本开支不及预期；行业竞争加剧；液冷行业技术路线迭代；海外业务发展不及预期等。

AI智检，洞见未来

日联科技(688531)
    投资要点
    业绩高增盈利提质。公司2025年实现营业收入10.78亿元，同比增长45.77%；归母净利润1.76亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长51.34%。2026Q1延续高速增长势头，实现营业收入2.96亿元，同比增长48.34%；归母净利润0.44亿元，同比增长24.98%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长63.17%。报告期内，公司持续夯实X射线源与AI算法核心底层能力，完善"核心部件+软件+AI+检测设备+整体解决方案"全产业链布局；前瞻布局AI算力催生的高多层PCB、半导体先进封装、液冷板、光模块及固态/半固态电池等战略新兴赛道检测业务，部分产品已实现小规模出货；通过投资并购拓展检测技术边界，加速打造工业检测设备平台型企业，同时加速推进全球化研发制造与营销网络建设。
    横向拓展、纵向深耕，打造全球工业检测平台。公司坚定执行“横向拓展、纵向深耕”核心发展战略：横向全面布局光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子等多类先进检测技术；纵向深度攻克亚微米及大功率X射线源技术，已实现磁控管、射频真空管、光电倍增管、探测器等核心零部件自主突破。2025年以来，公司通过战略投资及收购美国创新电子、珠海九源、新加坡SSTI等优质标的，已构建X射线+电性能+激光+红外多技术融合体系，形成覆盖多下游的产品矩阵，工业检测生态雏形初现。目前公司正筹划收购菲莱测试，将进一步切入光电子器件、逻辑器件测试赛道，完善半导体检测全产品线布局。未来公司将坚守工业检测主赛道，持续通过自主创新与外延并购双轮驱动，完善技术、产品与全球三维布局，聚力打造技术全覆盖、场景全渗透、全球领先的一流工业检测平台型企业。
    全面加速平台化建设进程。公司技术端坚持X射线与非X射线双轨布局：X射线领域持续深耕核心技术，重点攻关更高精度开管系列及更强穿透性大功率系列射线源以实现核心部件进口替代，聚焦半导体先进制程/封装、高多层PCB、液冷板、光模块、固态电池等新兴赛道开发高端检测设备及解决方案，同时持续迭代工业影像软件，深化AI智能检测算法与3D/CT断层扫描技术应用以提升检测效能；非X射线领域则通过自主研发与外延并购双轮驱动，快速拓展超声波、光学、电性能、红外等技术及产品品类。市场端实施"国内升级+全球扩张"策略：X射线检测业务推进产品结构升级，提升自产射线源渗透率与高附加值业务占比，巩固国内市场优势并加速进口替代，同时深化"出海"战略，完善全球产能与销售服务网络以提升海外份额；非X射线检测业务将充分复用现有市场渠道与客户资源，实现快速放量增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入16/23/30亿元，归母净利润3.1/4.7/6.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；项目研发失败风险；应收账款回款风险；存货跌价风险；商誉减值风险。

稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

云南锗业(002428)
    投资要点
    国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。
    云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。
    磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。
    云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。
    商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

提质改革卓有成效，重塑核心竞争力

锦江酒店(600754)
    投资逻辑
    市场对酒店的关注集中于需求修复斜率，五一假期数据不及预期使得行业阶段性承压。我们认为，公司经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段，确定性α或被低估。
    压缩管理链条，释放经营效率。公司过去多线并行，协同成本高。25年起，公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，精简部门，下放经营权限，推动决策贴近一线。改革后，员工总数25年减少11.7%至2.4万，人均创收/创利稳步提升；管理费用率26Q1下降1.69pct至17.84%，销售费用率26Q1下降0.14pct至6.70%，对比同业其他公司仍有较大空间。
    优化资本结构，降低债务压力。公司过去杠杆收购实现规模扩张，推高有息负债规模，25年达141亿元。后续资本结构优化具多重抓手：一是推进H股发行，2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请；二是退出低效业务，降低租赁负债；三是推进酒店REITs，减少资产占用。26Q1公司资产负债率同比下降0.68pct至64.66%。
    直营减亏见效，加盟提质推进。公司高质量发展酒店主业，26Q1境内有限服务酒店RevPAR同比+3.7%，同期华住/首旅RevPAR同比+2.9%/+0.8%。直营端采取组织前置、激励优化及降本控费等措施，26Q1境内直营RevPAR同比+13.9%，同期华住/首旅直营RevPAR同比+4.4%/+4.1%，大幅领先同业。海外推进“五年规划”，将通过系统战略争取扭亏。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿元，同比增长4.27%/3.49%/4.33%；实现归母净利润11.89/13.37/15.44亿元，同比增长28.46%/12.43%/15.49%；对应EPS为1.12/1.25/1.45元。按当前股价计算，对应PE分别为18.04/16.04/13.89倍。考虑到公司作为国内酒店龙头，具备规模优势、品牌优势及利润势能，给予公司2026年22倍PE，对应目标价24.53元，给予“买入”评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期；行业竞争加剧；直营减亏不及预期；海外修复不及预期；组织整合不及预期；H股发行失败。

反转加速，业绩超预期，经营拐点确立

安井食品(603345)
    事件描述
    2026Q1实现营业收入47.10亿元，同比+30.84%；归母净利润5.63亿元，同比+42.74%，扣非归母净利润5.25亿元，同比+53.04%。毛利率达到24.99%（同比+1.67pct），净利率达到12.05%（同比+1.12pct）。
    事件点评
    营收利润双位数高增，经营拐点已确立。公司实现营收47.10亿元，同比增长30.84%；归母净利润5.63亿元，同比增长42.74%。营收增长主要系速冻调制食品及速冻菜肴制品营收增长及子公司鼎味泰增量驱动；利润增长主要系公司效益提升。公司在收入端和利润端双重驱动，且2025年制约公司业绩的负面因素（小龙虾商誉减值、股权激励摊销）已基本出清，主业盈利能力得到实质性修复。
    调制与菜肴领衔，鼎泰味贡献新增长极。调制食品一季度在高基数下实现增长，印证锁鲜装及烤肠系列的强劲动能。菜肴制品增速更为亮眼，冻品先生及虾滑系列放量明显。2025年7月，公司完成收购江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品（太仓）有限公司100%股权，切入冷冻烘焙赛道。冷冻烘焙板块深耕沃尔玛、奥乐齐等精品会员商超，2025年下半年并表后，与公司主业渠道形成互补。
    新零售电商高增，经销渠道稳健发力。公司与盒马、美团等深度合作，龙虾品类积极贡献新零售渠道的亮眼业绩。同时，公司拥有稳定的基本盘，经销商渠道渗透度与忠诚度持续提升。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为5.37\6.30\7.23，对应公司2026年6月5日收盘价86.68元，2026-2028年PE分别为18.3\15.6\13.6。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.91亿元、20.99亿元、24.09亿元，yoy分别为31.7%/17.2%/14.7%；公司基本面正处于明确向上的拐点：2026Q1归母净利润同比+42.7%、扣非净利润同比+53.0%已充
    分验证其盈利弹性，我们首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    消费复苏节奏低于预期；鲜虾采购价波动，原材料价格上涨；冷冻烘焙新板块的产能爬坡与渠道拓展存在不确定性。

北交所首次覆盖报告：高精度输送领军受益电池+零部件双增，布局磁驱技术及固态电池产线

美德乐(920119)
    智能输送装备“小巨人”受益电池+零部件双增，首次覆盖给予“增持”评级
    美德乐是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。2025年全年实现营业收入13.69亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长28.74%。考虑到美德乐在高精度输送领域有着高市占率，2025H1末在手订单超18亿元，且在磁驱输送系统、固态电池产线应用等新方向积极拓展，我们预计2026-2028年美德乐实现营收19.19/23.13/26.11亿元，对应归母净利润为3.30/4.22/4.83亿元，对应EPS3.27/4.18/4.79元，当前股价对应PE为16.6/13.0/11.3X，首次覆盖给予“增持”评级。
    高精度输送领域高市占率、磁驱输送推广，2025H1末在手订单达到18亿元
    美德乐产品在高精度输送领域市占率可达到30.19%-43.61%。美德乐结合前沿技术发展方向自主研发掌握了磁驱输送技术，并于2024年下半年逐步开始向市场推广产品。截至2025H1美德乐磁驱及混合动力输送系统产品在手订单合计15.27万元，正在对接的主要客户包括先导智能、海目星、联赢激光等。截至2025年6月末，美德乐的在手订单达到18亿元，2025H1的新增在手订单金额达到10.10亿元。2024年下半年和2025年上半年，美德乐新增订单金额分别为73,590.82万元和101,044.73万元。
    智能物流装备市场持续景气，锂电等下游固定资产投资规模稳增
    根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1,920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。根据高工产研数据，2021年我国智能物流装备市场中智能输送设备、智能搬运设备、物流机器人、智能配送设备合计占比为31%。根据高工产研数据，预计2023-2025年我国锂电设备的市场规模将稳定在千亿以上，2025年有望超过1,500亿元。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收款项坏账风险、技术迭代风险。，其他风险详见倒数第二页标注1

公司首次覆盖报告：高股息筑底、量增价稳释放业绩弹性

渝农商行(601077)
    业绩拆分：盈利企稳、规模扩张、拨备反哺
    渝农商行对公贷款发力政信类+制造业，存款客户基础深厚，经营战略主动求变；资产质量稳中向好，财富管理未来或为第二增长极，未来中收增长势头可期。我们预计其2026-2028年归母净利润分别为129/138/149亿元，分别同比增长6.2%/7.07%/8.18%；期末摊薄股本EPS为1.13/1.21/1.31元；当前股价（2026-06-03）对应2026年PB为0.53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    资产端对公贷款持续发力，负债端存款成本下降空间较大
    资产端：前十大股东多为当地国资，信贷结构向对公转型，区域战略升级加码，成渝双城经济圈建设带来稳定政信类业务、提供扩表动能；科技赋能、打造获客平台，挖掘创造新兴产业链链上企业融资需求。
    负债端：焕新零售新打法，打造消费场景，沉淀资金、增强客户粘性；高息定存迎来重定价窗口，有望带动计息负债成本下行，改善息差压力。以2025年末重定价定存规模为基准，粗略测算有望2026年净息差有望改善11.4bp。
    财富管理：稀有牌照优势，财富管理业务重要性抬升
    财富管理业务扩展空间广阔，作为唯一一家具备理财牌照的农商行，理财牌照有望成为银行做大AUM、优化中收结构的重要抓手。
    资产质量：不良率下行至上市以来历史低位，高股息+低估值修复
    2023年开启新一轮地方政府化债周期，重庆地区城投债发行成本累计下行212bp；2024-2025年分别有40家和11家城投主体退出名单。渝农商行对公贷款不良率下行明显，整体贷款质量较好、下迁压力较轻，拨备计提充足。2023-2025年渝农商行分红率较高且稳定，股息率排名靠前、位列农商行前2位。基于PB-ROE估值框架，相较于行业水平处于回归线下方，具备一定的安全边际与估值修复空间。
    风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。

北交所首次覆盖报告：硝酸产业链一体化龙头，收购润禾钾盐+发力熔盐储能

迪尔化工(920304)
    国内硝酸产业链核心企业，多领域全方位协同发展
    迪尔化工是一家专业从事硝酸及其下游硝酸钾、硝酸镁、硝基水溶肥等产品的研发、生产和销售的企业，产品广泛应用于光热发电及储能、化工、化肥、军工、电子元件制造等领域。公司立足硝酸产业链二十余年，拥有成熟的供销网络，与上下游优质客户、供应商建立了长期稳定合作关系；经过多年发展，公司已逐步成为“硝酸-硝酸钾、硝酸镁-硝基水溶肥”、“合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡胶助剂”产业链核心企业。我们看好国内硝酸产业景气度的回升和公司熔盐类产品的市场拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.71/0.90/1.16亿元，对应EPS分别为0.42、0.53、0.68元/股，对应当前股价的PE分别为23.2/18.3/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    构建一体化产品链条，收购润禾钾盐扩大硝酸钾业务规模
    公司所处的硝酸产业链市场化程度较高，原材料及产品价格具有较强的市场波动性，为了保证利益最大化，公司构建关联性较强的一体化产品布局，根据市场情况动态调节产品销售，实现收益最大化。收购润禾钾盐，扩大硝酸钾业务规模，巩固与提升市场地位，增强公司综合竞争力。
    新型储能带动熔盐需求持续增长，产品成功应用于多个大型熔盐储能项目
    熔盐储能是一种新型储能技术，熔盐储热的工作温度区间更宽，可以在中高温储热场景使用，因此熔盐储热技术可以在多种场景下应用。相比固体储热，熔盐储热具有稳定、寿命长、换热难度小等优势；熔盐储热具有大规模、长时间、安全稳定以及不受选址限制的特点，是构建未来新型电力系统中极有前途的储能技术之一。熔盐是整个系统储存热能的介质，也是直接决定储能系统能否稳定运行的关键；迪尔化工所生产的硝酸钾熔盐产品性能优异，各项指标都达到或优于相关的国家标准；根据公司官网披露，熔盐产品已经成功供应国内多个大型熔盐储能项目。
    风险提示：原材料价格大幅波动、行业政策变动、安全生产风险。

背靠算力头部客户，半导体测试业务打开成长空间

和林微纳(688661)
    投资要点
    精密制造平台化延展，半导体测试业务加速放量：公司深耕微型精密制造，以2025年收入计，公司在全球MEMS声学模组微纳米制造元件市场中排名第二；在全球半导体最终测试（FT）探针市场中位列中国企业第一、全球供应商第四，是少数具备半导体FT探针海外出口能力的中国企业之一。公司FT探针及测试座已通过服务于AI、汽车及消费电子等终端市场的国际头部半导体设计商与制造商认证；CP探针及探针卡也处于上量阶段。半导体测试业务占总收入比重由2023年的约20%提升至2025年的约30%；毛利率自2023年的27.98%提升至2025年的44.88%，已显著高于公司2025年综合毛利率。随着半导体测试业务收入占比提升及毛利率持续向好，该业务有望成为后续公司整体毛利率修复的重要驱动。
    FT量价齐升、CP加速切入，半导体测试业务进入高景气通道：具体看半导体测试业务，1）FT探针在出货量受益于AI GPU/ASIC放量、单颗芯片复杂度提升及测试时长拉长；价格上受益于高频高速规格升级与微型化趋势。在AI算力芯片放量与先进封装持续渗透的产业趋势下需求量价齐升。且公司深度绑定算力头部客户，客户资质与订单稳定性构成核心竞争壁垒。扩产项目加速推进，产能扩张支撑后续成长。2）CP业务方面，Chiplet架构提高CP测试必要性，探针卡需求有望随Die数量和测试覆盖度同步提升。FormFactor和Technoprobe等海外探针卡龙头的订单表述及扩产动作共同验证了CP探针卡行业景气度上行趋势，公司作为具备MEMS精密制造能力、探针产品积累及客户认证基础的国内厂商，有望加速切入先进CP探针卡市场，并在海外龙头产能紧张及供应链多元化趋势下承接部分增量订单。
    非半导体业务：MEMS基本盘稳健，机器人传动打开成长空间：MEMS微纳米制造元件的下游应用包括消费电子、汽车及IoT等，终端应用拓展、技术升级及海外采购增长共同推动行业稳健增长。微型传动系统主要应用于机器人及智能设备，智能清洁设备渗透率提升、政策支持及智能化升级共同驱动相关需求释放。
    盈利预测与投资评级：公司为国内微型精密制造平台型企业，业务覆盖MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针及微型传动系统，其中半导体测试业务正逐步成为核心成长曲线。公司深度绑定算力头部客户，客户资质与订单稳定性构成核心竞争壁垒。扩产项目加速推进，产能扩张支撑后续成长。我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达到13.34/18.43/23.83亿元，归母净利润分别为1.5/3.8/4.9亿元，对应PE倍数119/48/37x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险，新产品验证及客户导入不及预期风险，市场竞争风险。

公司动态研究报告：精密制造全球龙头，全面拥抱新兴产业

长盈精密(300115)
    投资要点
    聚集精密制造，下游应用不断扩张
    长盈精密始终以精密制造为核心，不断稳步拓展业务边界。2001年公司成立，专注精密五金模具及组件的制造与销售；2012年成功建立消费电子金属外观件量产能力，进入快速增长阶段；2016年切入新能源电池领域，开启第二增长曲线；2021年新能源业务进入快速发展期，同时启动越南、墨西哥海外生产基地建设，推进全球化布局；2024年交付首个人形机器人组件，标志着在具身智能领域实现关键突破；2025年公司拓展AI服务器高速铜连接模组领域，产品面向全球领先的AI数据中心基础设施客户。
    依托深厚精密制造积累，领跑多个下游细分赛道。2025年，公司已在多赛道实现行业领先地位，成为全球第五大智能终端及电子产品精密零组件制造商、第二大新能源电池精密零组件制造商、全球第四大人形机器人精密零组件制造商。全球化布局形成12个制造基地与9个研发中心的产业网络，依托20+核心精密制造工艺、约11000人的研发及工程团队（含1300名拥有逾10年相关经验的人员）、2014项全球注册专利，持续推动跨领域技术协同与创新，为消费电子、新能源、具身智能、AI数据中心、商业卫星通信等多领域客户提供高精密制造解决方案。
    智能终端及电子产品精密零部件：2025年业务营收为110.5亿元，占比58.7%。该业务涵盖应用于各类消费电子的精密结构件、产品外观件、功能模组与电子连接器。客户覆盖全球知名的智能手机、个人电脑及智能穿戴品牌。公司精密零部件长期供应其旗舰产品，并参与折叠屏智能手机、智能手表、AI眼镜等创新产品的精密零部件联合设计与量产落地。
    新能源关键结构件及连接组件：2025年业务营收为68.6亿元，占比36.5%。该业务聚焦新能源电池中对安全可靠运行至关重要的精密壳体、外观件、顶盖及高压电连接产品。公司产品已获得全球知名动力电池制造商的认可并实现量产交付。公司将动力电池领域积累的精密制造与质量控制能力延伸至储能电池领域，为国内外领先的储能系统集成商及电池企业交付关键结构件与连接组件，储能终端应用已成为公司业务的重要增长动力。
    具身智能与新兴科技硬件：2025年业务营收为1.8亿元，占比1.0%。该业务涵盖人形机器人精密零部件和总装服务、AI数据中心基础设施硬件（如高速线缆、连接器、光模块壳体及液冷散热核心零部件），以及商业卫星通信精密结构件等前沿领域的精密结构件。公司已向全球知名人形机器人企业提供核心零部件，并在AI数据中心基础设施及商业卫星通信精密结构件领域快速拓展客户。
    营收稳健增长，盈利能力逐步向好
    营收稳步增长，归母净利润边际向好。2021-2026Q1，公司营收分别为110.5/152.0/137.2/169.3/188.2/51.3亿元，同比分别为+12.7%/+37.6%/-9.7%/+23.4%/+11.1%+16.7%，2024年起随新能源产能大规模释放，收入快速上升。2021-2026Q1，公司归母净利润分别为-6.0/0.4/0.9/7.7/6.0/1.3亿元，同比-200.7%/+107.0%/+102.2%/+800.2%/-22.5%/-28.4%，2021年大幅亏损系计提较大资产减值损失所致；2022-2023年新能源业务规模效益逐步提升，2024年利润创历史新高。毛利率相对稳定，期间费用控制良好。公司2021-2026Q1年毛利率为17.4%/17.4%/19.9%/18.5%/19.0%/18.5%，同比-11.0/-0.1/+2.5/-1.3/+0.4/-0.4pct，2021年毛利率大幅回落，主因为原材料大幅涨价；2023年起随工艺成熟和规模效应显现，毛利率逐步修复，AI品类溢价逐步兑现。2020-2026Q1年，公司期间费用率分别为20.4%/21.4%/14.4%/17.4%/13.5%/14.1%/15.6%，同比+1.4/+1.0/-7.0/+3.0/-3.9/+0.6/+3.1pct，26Q1主要系财务费用增长导致期间费用率有所提升。
    基石业务稳步增长，赋能应用领域向外延伸
    智能终端对精密零部件要求越发极致，市场规模稳步增长。对算力密度与能效的极致追求，要求零部件在更小尺寸内发挥更强功能，而折叠、卷曲等新形态则对其精度与可靠性提出挑战。材料轻量化、柔性成型及微纳加工等核心技术，本质上围绕零部件的迭代展开。无论是高导热合金、精密转轴，还是集成传感功能的微型金属嵌件，零部件已成为终端创新的核心载体。其不断升级的功能与成型能力，将直接决定精密制造行业未来的增长上限。全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模从2021年的4188亿元增长至2025年的5473亿元，年复合增长率为6.9%。预计全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模将在2030年达到人民币8326亿元，2026至2030年的年复合增长率达到8.5%。
    智能终端精密零部件系基石业务，是提升精密制造能力及向新领域拓展的核心技术平台。公司提供由多种材料（包括铜、铝/镁合金、不锈钢、钛合金、聚醚醚酮(PEEK)及聚甲醛(POM)等）制成的精密结构件、外观件、功能模组及电子连接器，应用于智能手机、个人电脑及智能穿戴设备等各类消费电子产品。这类产品在精密模具、高速冲压及表面处理等底层工艺上具备共性，形成明显的技术与成本协同效应。公司客户覆盖全球知名的智能手机、个人电脑及智能穿戴品牌。公司精密零部件长期供应其旗舰产品，并参与折叠屏智能手机、智能手表、AI眼镜等创新产品的精密零部件联合设计与量产落地。2025年，全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模为5473亿元，公司该业务收入为110.5亿元，市占率2.0%，位列全球企业第五名。
    新能源精密零部件快速放量，系第二成长曲线
    精密零部件是决定电池性能与安全的重要组成部分，新能源精密零部件市场规模快速放量。随着电芯能量密度不断提升，零部件需在狭小空间内实现稳定电气连接、绝缘隔离与机械固定，制造精度直接影响电池内阻一致性、热管理效率，以及高压连接稳定性和热失控管控能力。同时，针对大圆柱、固态电池等新型电池形态，传统冲压、拉伸工艺逐步向高精度激光焊接、复合成型技术升级，零部件结构设计愈发精简、功能高度集成。此外，800V及以上高压快充架构普及，对高压母排、柔性连接器等精密电连接部件的载流、绝缘、抗震性能提出更高标准，推动产品朝着耐高压、高集成、小型化方向迭代。精密零部件的技术创新，是新能源电池行业提质降本的关键支撑。全球新能源电池精密零部件市场规模，从2021年160亿元增至2025年702亿元，年均复合增长率44.7%；预计2030年市场规模可达2000亿元，2026至2030年年均复合增长率19.9%。
    依托高要求车载级零部件积累深厚能力，拓展储能结构件业务。公司将超薄工艺、精密模具与高速冲压技术应用于车载级产品，拓展出新能源精密结构件（电池顶盖、外壳）高压电连接组件（母排）等产品。该领域产品有着极高安全标准。动力电池结构件负责电池系统密封、防爆与机械防护，终端产品瑕疵容忍度低至十亿分之一级别；高压电连接组件承载高压电流与信号传输，运行稳定性关乎整车安全。储能电池系统电芯集成规模大、运行周期久，对结构件密封、防腐、温控能力要求更为严苛，部分安全指标高于动力电池。公司把动力电池成熟的高标准质控体系落地至储能部件生产，为国内外主流储能集成商、电池企业供货，储能业务规模稳步高速增长。严苛的品质门槛构筑深厚技术壁垒，企业通过客户认证并量产供货后，客户替换供应商成本高昂，合作粘性较强。2025年全球新能源电池精密零部件市场规模702亿元，公司相关业务收入68.6亿元，市场占有率9.7%，位居全球行业第二位。
    布局机器人打造第三增长极，已为核心客户供应四百个品类零部件
    人形机器人市场前景广阔，精密零部件占人形机器人总成本近50%。人形机器人精密零部件包含微型齿轮、柔性轴承、力矩传感单元、轻量化骨架连接件等，所有部件都要在有限空间内兼顾高强度、低摩擦与长使用寿命，核心特点是对极致精度与微型尺寸有着严苛标准。零部件协同运作，直接决定机器人关节反应速度、灵巧手操控精细度以及整机结构稳定性。随着人形机器人逐步从实验室走向商业化应用，零部件生产从小批量定制转向高一致性量产，带动精密冲压、微注塑、激光微加工等工艺持续升级。零部件性能不断突破，成为整机降本增效、规模化普及的核心支撑。2025年全球人形机器人精密零部件市场规模达30亿元，预计2026至2030年年复合增长率46.4%，2030年市场规模增至347亿元，2035年可达2074亿元。精密零部件价值占单台人形机器人总成本比例约45%至50%，预计2035年人形机器人出货量约280万台，整体市场规模4182亿元。
    契合人形机器人零部件类繁品多、材质复杂、非标程度高的特性，提供定制化精密硬件解决方案。公司生产工艺涵盖金属3D打印、高压及半固态金属铸造、五轴数控加工、锻造、冲压、铝挤压、塑料与液态硅胶注塑，同时配套阳极氧化、非导电真空镀膜、碳纤维加工等表面处理及成品质检工序，全部生产流程均在自有厂区内完成。依托垂直整合生产模式，叠加智能终端、新能源电池零部件领域技术积淀，可为全球头部具身智能企业提供高品质、短交期、高性价比产品，同步提供从方案设计、样品试制到批量生产的全流程配套服务。公司坐落于深圳的智能机器人产业园已于2025年12月正式投产，搭建起高端整机组装产能，可承接后续大规模生产组装订单。公司业务沿着产业链从零部件向整机装配延伸，现已具备为头部客户单款产品供应超百个品类、累计供货超四百个品类零部件的生产能力。2025年全年，累计交付人形机器人精密零部件68.9万件。2025年，全球人形机器人精密零部件市场规模30.3亿元，公司相关业务营收1.0亿元，市场占有率3.3%，位列全球第四。
    研发行星滚柱丝杠产品，有望向模组方向延伸。行星滚柱丝杠副可高效精准地将旋转运动转化为直线运动，多用于高精度定位、平稳运转类设备。公司现已研发出反向式、标准式、差动式全系列产品，各类结构均针对运动控制与载荷承载优化调校。核心技术包含精密螺纹磨削、动态组件匹配、精密组装、智能质检，目前多款样机试制完成，传动性能表现优异。当前人形机器人行业处于高速发展初期，精密零部件与功能模组的制造边界尚未明确，核心企业有望逐步从零部件制造拓展至功能模组领域。
    切入AI服务器核心客户供应链，为商业航天头部客户提供定制化服务
    算力需求日新月异，带动精密零部件市场规模突飞猛进。AI大模型训练与推理需求爆发式增长，推动全球算力基础设施快速发展。服务器、交换机及液冷系统，对高精密零部件、高速连接器和热管理模组提出严苛标准。精密制造在高层PCB压合对位、精密金属加工公差把控、微型封装热界面管控等方面不断突破，大幅减少传输损耗，降低热失效风险。全球AI数据中心基础设施精密制造市场规模，从2021年241亿元增至2025年1933亿元，年复合增长率68.3%。机柜功率密度不断提升，对微细加工、异构集成、自动化光学检测能力提出更高要求。边缘节点小型化、高可靠零部件需求大幅上涨，精密制造在减小接触电阻、优化流体通道、增强抗震性能上的技术革新，将助力算力设施规模化落地与能效提升。预计2026年全球市场规模2652亿元，2030年达到8859亿元，期间年复合增长率35.2%。
    将精密制造技术延伸至AI数据中心基础设施、商业卫星通信，新兴业务实现高速增长。2025年，公司产品切入AI服务器高速铜连接模组领域，供货全球知名连接组件厂商与数据中心客户。产品线包含两类产品，一是高速线缆、连接器、光模块壳体、液冷散热核心零件等连接与结构部件；二是分流器、快接头等液冷散热核心组件。同时研发商用卫星通信精密结构件，涵盖地面阵列天线、卫星天线结构件，产品应用于卫星通信系统。凭借成熟加工技术布局液冷产品系列，已和中国台湾制造商达成合作，2026年正式量产。同时，公司为头部商用卫星通信企业定制精密结构件。截至2025年12月31日，主要供应卫星信号接收端冲压件、压铸件、塑胶件，包含轻量化、家用、企业级多款地面阵列天线。产品起到稳固支撑作用，保障设备在风雨、野外等复杂环境中稳定运行，2025年已产生收益。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为211.7、243.4、283.1亿元，归母净利润分别为8.2、12.2、15.7亿元，公司深耕精密制造领域，积极拓展科技新兴赛道，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

国产晶圆测试探针卡稀缺龙头，高端化与国产替代共振打开成长空间

强一股份(688809)
    投资要点
    半导体测试核心耗材，国产高端探针卡稀缺卡位。探针卡是半导体生产过程中应用于晶圆测试环节的耗材，能够完成制造缺陷检测、功能测试及性能筛选。随着AI计算及通信等领域对芯片性能和可靠性要求不断提升，探针卡的重要性和技术壁垒持续抬升。公司产品覆盖MEMS及非MEMS探针卡，2024-2025年公司位居全球半导体探针卡行业第六位，市占率分别为3.42%/3.87%，是近年来唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的中国大陆企业，稀缺卡位突出。
    非存储领域：高端芯片晶圆级测试需求支撑市场扩张。从非存储领域的探针卡需求和公司布局来看：
    端侧算力：国产厂商在手机AP、汽车电子和AIoT芯片市场份额提升、供应链自主可控诉求增强。公司在该领域已积累较为丰富的客户资源，未来有望在客户导入和国产替代中持续受益。
    云端算力：推理需求爆发叠加供给侧国产算力芯片性能突破，2025年国产算力企业业绩端已验证需求兑现，存货增长亦指向后续景气延续。公司已成功突破国内核心大客户供应链，后续有望伴随客户放量打开高端探针卡配套空间。
    其它高端芯片：高端芯片向高频高速、高集成演进，单颗价值量、封装成本及可靠性要求提升，推动晶圆级测试前移。探针卡技术要求同步升级，公司110GHz高频薄膜探针卡已送样验证，有望拓展高端测试应用空间。
    存储芯片领域：两存扩产打开增量空间，2.5D MEMS探针卡推进客户导入。全球存储景气周期上行，AI服务器需求带动DRAM与NAND供给持续偏紧。国内方面，长鑫、长存开启扩产周期，将直接拉动晶圆测试相关需求。公司持续推进国产存储龙头客户的产品验证，并推动面向相关客户的批量交付。
    盈利预测与投资评级：公司为国内高端探针卡稀缺供应商，在晶圆测试探针卡领域深度绑定核心大客户，有望持续受益于AI算力、光通信等高景气下游需求释放，同时存储等新应用领域打开中长期成长空间。我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达到16.7/26.2/40.5亿元，归母净利润分别为6.5/9.7/14.7亿元，对应PE倍数98/66/43x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险，新产品验证及客户导入不及预期风险，市场竞争风险。

锚定半导体材料、光纤材料快车道

石英股份(603688)
    AI驱动半导体行业进入新阶段，石英材料需求高速增长
    2026年全球半导体市场持续复苏，WSTS预计全年市场规模9755亿美元，同比+26%，结合行业及我们测算，2026年全球半导体石英材料市场约49亿美元；此外，光纤行业进入新一轮景气周期，带动高纯石英套管、靶材等关键辅材需求。作为光纤半导体板块的关键上游，高纯石英材料正迎来量价齐升的黄金窗口期。
    半导体材料/砂认证壁垒高，供应链安全加速自主可控
    （1）半导体用材料需要设备厂商或晶圆制造厂商的直接认证，随着国内石英材料厂商进入国际半导体企业主流采购名录，突破认证壁垒限制，且国内半导体企业在“自主可控”背景下，加快国内石英产品的采购步伐，国产替代有望加速。
    （2）美国斯普鲁斯派恩矿山一度供应全球90%以上的半导体级高纯石英砂，我国高度依赖进口。2025年国务院批准高纯石英矿成为第174号新矿种，对推进相关产业资源本土化，确保高新技术产业链、供应链安全具有重要意义。
    公司国产替代卡位稀缺，技术认证壁垒深厚
    （1）根据公告，2019年公司成为全球第三家、国内第一家通过TEL扩散环节石英材料认证的供应商，当前半导体材料已通过TEL、LAM、AMAT等海外设备商认证，自制砂已通过多家国际主流半导体设备商和国内头部存储晶圆制造企业认证，实现半导体自制砂0的突破，并加快合成石英布局，加快卡脖子环节的自主可控。（2）面向光纤行业，公司提供高纯延长管、把手棒、炉芯管等全系列配套材料，深度绑定海内外头部客户，光纤套管通过子公司推进新产线建设，预计2026年底建设完成。
    （3）推出石英纤维布（Q布)专用材料，已布局Q布专用材料生产线；4月新增对外投资芯晶鼎（持股10%），加快Q布产业链布局。（4）公司当前已形成年产10万吨高纯石英砂的产能，半导体石英材料三期项目正在投建中、部分已完成，2026年5月年产450吨合成石英材料项目开工，加快6N级合成石英砂布局。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别为13.6、20.6、28.2亿元，同比+35%、+52%、+37%，归母净利润分别为3.4、7.0、10.5亿元，同比+121%、+107%、+50%，当前股价对应PE为106.2、51.2、34.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期或下游需求波动、半导体及光纤领域认证不及预期、原材料供应与成本波动、行业竞争加剧与技术迭代风险。

“1+4+N+生态链”战略发展

京东方A(000725)
    投资要点
    主业显示器件业务领先地位持续巩固，产品技术全面强化。2025年，显示器件业务实现营收约1,664亿元，同比增长约0.9%。LCD五大主流及车载应用面板出货量稳居全球第一，柔性OLED器件出货量保持增长。其中，高端LCD解决方案UB Cell技术引领TV产品全线升级，黑晶、黑钻产品实现55至110英寸全系列量产；绿色低碳、圆偏光护眼显示实现零突破，打造健康显示新标杆；全球首发BD Cell异形三联屏、一体式远端大屏等智能座舱项目，持续推进车载显示产品形态创新。OLED领域，全球首发“Tandem+TADF”广色域技术，与客户联合打造“超广色域玲珑屏”，以巅峰画质引领直板手机新风尚；首款平面型OLED14英寸2.8K NB产品实现量产，成功导入多家品牌客户。
    延伸物联网创新、传感、MLED及智慧医工四条主战线。物联网创新业务多点开花：1）主流终端领域，TV终端海外核心客户营收同比翻倍增长；MNT终端突破多家战略客户中高端系列产品；TPC终端整机轻薄化突破行业极限，实现LCD屏幕平板领域最薄；2）创新终端领域，发布“LIGHT”（Low-carbon低碳、Integration高集成、GreenView护眼、Hi-View高画质、Top Design高颜值）优势能力，全年实现白板、户内标牌、投影仪、POS、电子价签等多个细分市场出货量领先，持续以“LIGHT”照亮自身与伙伴发展。传感业务布局稳步拓展。FPXD产品销量同比大幅提升，国家科技部重点专项“高迁移率IGZTO探测器研制”完成产品发布；智慧视窗智能调光产品搭载重点客户高端旗舰车型如期上市，客户开拓新增多家定点；苏州传感高精度激光位移传感器全面导入激光测量行业头部客户，可编程逻辑控制器PLC产品实现量产；MEMS首款自研微差压力气流传感器通过客户认证。MLED产业链条持续完善。直显业务Ultra产品实现重点客户旗舰店项目落地；与京东方华灿联合打造MPD P0.6双面海报屏产品，荣获美国InfoComm2025“Best ofShow Awards”奖项；与上影集团在沉浸式体验、智慧显示终端等领域深度合作，打造上影BOE-α超级影城标杆项目，引领电影产业数字化变革；背光器件业务产品竞争力持续强化，已具备头部品牌客户新品MNT量产条件。智慧医工品牌声誉全面提升。数字医院服务量实现明显增长；成都医院顺利完成三甲现场评审，脊柱外科专家团队成功开展世界首例反向折叠脊柱畸形矫正手术，心血管内科获批2025省级临床重点专科建设项目。
    创新市场多级并进，重点布局玻璃基封装载板业务。公司于2026年5月20日与Corning Incorporated（康宁公司）签署了合作备忘录。公司于2024年投资9.9亿元建设玻璃基封装载板试验线。目前已给部分国内客户送样，部分客户已通过概念认证，并进入技术测试阶段。公司自2019年开始生产折叠产品，并成功导入全球多个品牌客户，已实现稳定量产供货。公司自2024年至今建设了手套箱（25mm*25mm）、实验线（300mm*300mm）和中试线（1200*2400mm）三大平台，采用刚性/柔性/叠层组件技术路线并行开发，三大研发平台总投资近10亿元。公司下属子公司于2023年投资建设MicroLED芯片生产线。目前公司下属子公司的MicroLED光互联芯片已产出相关样品并为客户送样。公司在显示器件、显示模组、先进制造、工艺开发、应用创新及产业化落地等方面具备领先能力，康宁公司在玻璃材料、半导体应用先进材料与解决方案等方面具有显著优势，双方基于上述情况将围绕玻璃基封装载板、可折叠玻璃、钙钛矿玻璃基板、光互连相关应用等重点领域开展合作，共同探索具有商业潜力的技术与市场机会。
    股东回报计划持续实施彰显公司信心。公司于2025年4月公告了《未来三年（2025年-2027年）股东回报规划》，计划未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年归属于母公司所有者净利润的百分之三十五；每年用于回购股份并注销的资金总额不低于人民币15亿元（用于股权激励等其他用途的股份回购将另行专项筹划）。2025年，公司完成2024年度权益分派，现金分红金额约18.7亿元；同时，公司完成超15亿元的A股回购方案，回购股份已全部注销并减少公司注册资本。截至2026年5月31日，公司通过集中竞价方式累计回购B股11,321,120股，占B股比例约1.63%，占总股本约0.03%，支付金额约4,999万港元（不含交易费用）。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入2259/2495/2757亿元，分别实现归母净利润82/120/164亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

以纳米“膜”力赋能AI时代

菲沃泰(688371)
    投资要点
    全链条自研，新产品+新设备持续打开行业边界。公司是国内稀缺设备+配方+镀膜代工全链条自研的纳米薄膜厂商，打破海外技术垄断，基本盘锚定手机、TWS、智能穿戴消费电子龙头供应链，消费电子回暖稳固业绩底盘；第二增长曲线逐步兑现，其中新能源汽车电子定点量产、AI液冷服务器批量供货，新一代FTCX1000E一腔多膜设备落地，复合耐高压防腐膜打开多行业渗透。公司从单一消费电子供应商转向跨领域防护平台型企业，伴随下游多行业镀膜渗透率持续提升，未来三年业绩有望实现高速爬坡。
    消费打底+车载起量+算力提速，薄膜业务下游空间多维扩容。手机主板、TWS、智能手表/AI眼镜，全球市场稳定，单机镀膜价值稳步提升，头部品牌渗透率持续提升；新能源单车电子用量提升+镀膜从零散试点转向标配，公司已获多家Tier1定点+量产项目；服务器主板、散热模组防凝露防腐，公司已实现头部客户规模化应用，伴随AI服务器出货上行，液冷镀膜渗透率快速爬坡；公司针对灵巧手空心杯电机传统绝缘方案轻量化不足、高压绝缘缺陷等痛点定制耐压防腐专用膜层，可实现微型绕组360°全包裹，产品通过600Vac高压、长期110℃工况验证，目前已落地头部机器人企业项目并进入小批量量产，技术可延伸至精密关节、末端执行器，打开机器人精密元器件镀膜新增市场空间。
    多工艺技术版图持续完善，旗舰设备迭代赋能复合镀膜产业化落地。公司实现FT-35XMC、FT-36S、FTCX1680等多款PECVD量产镀膜设备自主研发与迭代落地，夯实量产装备根基，技术布局从单一PECVD延伸至CVD、iCVD、ALD、PVD多条工艺路线，依托多元镀膜材料储备，具备多层功能涂层复合制备能力，转型为多工艺协同的综合镀膜解决方案服务商。公司核心自研旗舰FTCX1000E设备开创性融合PECVD与CVD工艺，落地一腔多膜技术，摒弃传统依靠人工经验管控投料、温控的粗放生产模式，搭载精准连续进料系统，搭配等离子预处理工序强化膜基结合力，辅以在线实时膜厚监测与异常报警体系，大幅提升成膜一致性与工艺稳定性。依托该设备产出的耐压防腐复合膜已批量应用于扫地机器人风机、汽车变速箱油泵等零部件。除此之外，公司通过ALD搭配PECVD复合工艺开发低透水汽阻隔膜，适配电子元器件封装、LED灯珠及模组等场景；在研连续式自动化镀膜设备则依托全新制程设计，有望缩短生产周期、提升产能利用率，持续丰富设备矩阵与产品应用边界。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为6.4/8.0/10.1亿元，归母净利润分别为0.6/1.0/1.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

全产业链铸就成本壁垒，产能+市场双扩张开启成长

方大新材(920163)
    投资要点：
    2025年中国不干胶标签市场规模增长至450亿元，下游需求有望带动包装材料行业增长。根据Fortune Business Insights数据，2025年全球不干胶标签市场规模为537.3亿美元，预计到2034年将达到924.8亿美元，2026-2034年复合年增长率为6.10%。亚太地区在不干胶标签市场上占据主导地位，2025年市场份额或达到39.40%。智研咨询统计数据显示，2019年至2025年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至99.8亿平方米，复合增长率达到5.70%；预计到2031年我国不干胶标签产量将达到155亿平方米。不干胶材料及标签广泛应用于消费领域，行业整体呈现出新的发展态势。2019年至2025年，我国人均居民消费支出由2.16万元增长至2.95万元，复合增长率为5.54%，我国不干胶标签市场规模由214.34亿元增长至450亿元，复合增长率为13.07%，不干胶标签市场规模的增长速度明显高于人均居民消费支出。
    实际控制人合计控制方大新材71%股份，2025年不干胶材料占公司营收的43%。公司实际控制人为杨志，一致行动人为杨志、杨华、石家庄汇同企业管理中心(有限合伙)和河北汇合丰企业管理有限公司，截至2025年12月31日，杨志直接间接合计控制方大新材71.32%股份。公司的主营业务是高分子复合材料、自粘信息记录材料等新材料的科技创新与研发。公司的主要产品是不干胶材料、可变信息标签、背胶袋。2025年公司营收为8.13亿元（yoy+16.37%），主要原因是全球快递物流行业的迅猛增长，为快递物流应用材料带来了市场需求；公司归母净利润为4438.41万元（yoy-0.78%），主要是高毛利制袋系列产品收入同比下滑15.41%，低毛利业务营收占比增长等原因。
    新质生产力赋能智能制造，方大二期项目释放产能，有望促进行业集中度持续提升。公司在不干胶材料领域有一定的技术优势，产品品质通过了欧盟REACH认证，截至2025年12月31日，公司拥有专利数量33项，其中发明专利数量为17项，核心技术储备持续优化。公司积极践行生产经营的数字化转型，随着方大二期生产线的投产，困扰公司多年的产能受限问题或得到缓解；2025年8月公司通过收购的方式成立了全资子公司方大（惠州）新材料有限公司，筹建公司的华南生产基地，国内重点开拓华南及华东区域市场，国外筹建了加拿大和美国的合资工厂。公司前五大客户营收占比从2023年的31.64%逐步降至2025年的21.56%，在一定程度上可以降低对大客户的依赖程度，降低公司的经营风险。根据公司公众号，公司目前已成为UPS、Fedex、DHL、顺丰、京东等全球物流巨头的核心供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.53/0.61/0.71亿元，对应的PE分别为26/23/20倍。我们选取永新股份、冠豪高新、美盈森为可比公司，鉴于公司产能扩张的规模优势、全产业链成本优势，我们认为其有望在行业分散的格局中稳步提升市占率，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、公司对海外市场存在一定的依赖的风险、市场竞争风险、国内快递物流行业波动的风险

水文与投产共振，分红与成长同频

川投能源(600674)
    投资逻辑：
    川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。投资收益为48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，国能大渡河贡献2.82亿元。
    来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%；大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，同样处于偏枯区间，2026年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩10.46亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。
    股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年2月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司2025年分红率提升至51.3%（承诺2026-2028年分红率不低于50%），每股股利提升至0.5元（此前2022-2024年承诺不低于0.4元），股息率达3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应PE为14.2/13.3/12.5倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。

超声设备平台型龙头，多点开花需求强劲

骄成超声(688392)
    投资逻辑：
    超声设备平台型龙头，高毛利配件业务占比提升。（1）公司为国内超声波焊接与检测设备核心龙头，产品全面覆盖新能源电池、半导体、线束连接器等多领域。根据公司公告，2026年一季度公司营业收入2.0亿元，同比增长34%，归母净利润0.5亿元，同比增长113%；2026Q1公司合同负债达1.1亿元，同比增长189%，订单强劲。（2）高毛利配件业务占比提升，耗材属性凸显。公司配件业务毛利率2025年达75.5%，收入占比提升至33.6%，常年保持30-50%高增速，推动公司利润持续增长。
    IGBT需求放量，超声技术应用多个环节。（1）全球能源转型与AI算力扩张带动IGBT需求。根据英飞凌，其功率半导体AI数据中心2027财年收入有望变为2024财年的10倍。根据QYResearch，2031年全球IGBT市场规模将达到146.8亿美元，2025-2030年间年复合增长率为7.4%。时代电气资本开支持续扩张，公司功率半导体设备需求有望持续增长。（2）超声波技术在IGBT广泛应用于检测、清洗和焊接三大应用，贯穿IGBT生产、封测全流程。
    存储芯片大扩产，超声检测国产替代正当时。（1）AI拉动存储芯片需求，根据Yole，2024-2030年HBM市场空间预计由174亿美元增至980亿美元，CAGR为33%。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）HBM迭代驱动超扫检测设备市场持续扩容，根据QYResearch，2030年全球超扫显微镜检测设备市场空间预计为3.6亿美元，25-30年复合增速12.3%。（3）公司自研2.5D/3D先进封装超扫并量产，有望突破存储与先进封装客户。根据2026年4月11日发布的定增预案，公司拟募资5.1亿投资半导体先进超声设备研发及产业化项目。
    锂电资本开支提升，新技术拉动超声设备需求。（1）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%，带动锂电资本开支上行。（2）固态电池项目大增，根据新能源汽车制造链公众号，2026年一季度固态电池全国签约、投产项目超20个；复合集流体扩产也有望带动超声滚焊设备需求增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司26-28年归母净利润为2.4/3.5/4.9亿元，对应PE分别为79/55/39倍。考虑到国产替代进展快，下游景气度高，给予26年100xPE，目标价210.58元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游锂电、半导体需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    业绩层面：2022-2025年，公司营业收入从16.33亿元增长至65.21亿元，期间CAGR为58.67%，增速在全球前十大封测企业中位居第一；归母净利润从亏损3.29亿元跃升至9.21亿元，同比增长330.84%，盈利弹性显著释放。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

境外业务或驱动财务数据高增长

南华期货(603093)
    投资要点：
    以境外业务为核心的综合性期货公司。南华期货是一家综合排名靠前的期货公司，业务范围遍及亚洲、北美及欧洲，提供全天候跨市场交易服务，以2024年境外收入计，公司在中国所有期货公司中排名第1。公司主营业务为期货经纪、风险管理、财富管理和境外金融服务四部分，近年来，境外金融业务已经成为公司主要盈利来源，2025年横华国际（公司境外经营主体）净利润在公司整体中占比约95%。2026Q1公司经营情况向好，营业收入和归母净利分别为4.33亿元和2.05亿元，同比分别增长60.66%和138.82%，加权平均ROE同比提升1.54pct至3.61%。
    我们认为，公司未来境外业务发展动力和增长空间主要在：
    实体企业出海或带来业务增量，全球牌照布局强化公司竞争优势。2020-2025年，中国对外全行业直接投资金额CAGR达6.32%，随着越来越多中国企业积极实施“走出去”战略，利用衍生品工具进行风险管理成为重要配套需求，我们认为，中资企业对资金和信息安全要求较高，南华期货作为中资期货公司有望更好承接中资企业境外衍生品交易需求。近年来，公司境外客户权益持续增长，截至2025年末达到233亿港元，2020-2025年的CAGR为34%。我们认为公司的境外业务主要有以下三方面竞争优势：1）海外覆盖的区域全，覆盖亚洲、北美、欧洲三大时区；2）拥有全球主流交易所的会员资质和清算牌照；3）客户结构较优，中资机构客户占比高。
    港股IPO+海外利润留存或有助于增强境外资本实力。公司于2025年12月完成港股IPO，募集资金12亿港元将全部用于增资境外子公司横华国际，叠加后续经营利润的留存，南华期货海外资本实力有望实现较快增长，或能带动公司境外客户权益承载能力大幅提升。
    美联储年内或难降息，预计公司海外资产生息率有望维稳。2022-2025年，公司净利息收入在境外金融服务中占比分别为57.6%、69.6%、75.2%和55.2%，是境外业务收入的主要来源，美联储3月FOMC会议目标利率点阵图和FOMC纪要显示美
    联储政策利率降息概率或有所下降，或有利于公司境外客户资金生息率进一步维稳。境外期货手续费率较为稳定。公司近年来境外期货交易费率企稳，根据我们测算，2023-2025H1，公司境外期货交易佣金率0.00034%、0.00030%、0.00033%，我们认为，海外业务竞争格局相对更优，或有利于支撑手续费率维稳。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.89/8.99/11.10亿元，同比增速分别为41.8%/30.5%/23.4%，当前股价对应的PE分别为21.1/16.2/13.1。我们选取瑞达期货、永安期货、StoneX为可比公司，2026年瑞达期货和永安期货可比公司平均PE为17.53倍，截至2026财年中报数据，Stone X的PE（TTM）为17.6倍。我们看好公司在中资企业“走出去”的浪潮下，利用全球牌照优势实现利润兑现转化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。境外期货客户权益增长不达预期，美联储货币政策风险，境内期货行业竞争加剧风险。

创新转型持续推进，多款重磅品种临床顺利推进

汇宇制药(688553)
    投资要点：
    创新转型取得进展，多款FIC创新药临床顺利推进。公司持续投入创新药研发，2021-2024年研发支出合计达13亿元，2024年研发支出为3.5亿元，占营收比例达到31.6%，2025年增长至34.51%。当前公司在临床阶段已有多款创新药布局，如三抗管线（CD3/MSLN/PD-L1和PD-1/TIGIT/IL-15）等，进度处于中国临床第一梯队。整体来看，截至2025年底，公司在研创新药项目13个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC等创新药，未来有望持续打开公司成长空间。
    布局下一代肿瘤疗法，三特异性抗体有望打开空间。三特异性抗体因其高靶向性，较低的脱靶毒性，成为PD-(L)1联合开发策略的主流方向。公司的三抗布局聚焦于协同抗肿瘤效应，核心品种HY-0005（CD3/MSLN/PD-L1三抗）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15三抗）均具备FIC潜力。HY-0007创新性融合IL-15免疫激活功能与双检查点抑制，通过扩增效应细胞并恢复耗竭的免疫细胞提升抗肿瘤效果，同时降低系统毒性。HY-0007于2024年10月完成I期临床试验的首例受试者给药，且为中国首个进入临床的免疫激活功能与双检查点抑制三抗药物。HY-0005通过同时靶向CD3募集T细胞、MSLN靶向肿瘤细胞、PD-L1解除免疫抑制，并于2025年8月完成首例患者给药。HY-0005为国内首个进入临床的CD3/MSLN/PD-L1三特异性抗体，安全性较高。
    多款创新药临床稳步推进，创新体系逐渐成型。除三抗外，公司通过ADC、小分子等平台布局多项创新管线。HY-0001a（CDCP1ADC）为全球首个进入临床的CDCP1靶向药物，针对胃癌、胰腺癌等高表达肿瘤，临床前显示抗肿瘤效应且安全性良好；HY-0006（SOS1抑制剂）正联合奥希替尼开展用于靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌临床试验。
    积极布局海外高端制剂市场，打造第二收入增长曲线。高端制剂出海将成为公司另一战略目标。2025年，公司在海外累计已有28个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90个国家和地区，较2024年新增22个国家和地区，为公司国际化战略的全面实现奠定了坚实的基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11.07/12.83/15.50亿元，同比增速分别为10.90%/15.91%/20.84%，当前股价对应的PE分别为144/101/59倍，PB为1.88倍（以2026年6月3日计）。我们选取恒瑞医药、苑东生物作为可比公司估值，考虑到公司集采压力有望出清且布局多创新药管线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：集采产生的相关风险；创新研发风险；市场竞争加剧的风险。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    报告摘要
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

跨界并购施美药业，开启医药第二增长曲线

宏辉果蔬(603336)
    事件：2026年4月，公司宣布通过全资子公司上海腾晖拟以7.00亿元受让施美药业41.13%股份。施美药业是一家涵盖医药研发、生产、销售全产业链的高新技术企业，本次交易不仅是公司落实“第二增长曲线”的实质性动作，更有望通过“果蔬+医药”的产融结合提升整体抗风险能力。2026年5月下旬，该项收购已获股东大会审议通过，并且部分股份转让款已支付。公司即将实现对标的公司的实质管理控制与财务并表。本次交易是公司控制权变更后，为顺应产业发展政策、培育新的增长点所采取的战略举措。公司旨在维持原业务稳健经营的同时，通过并购医药资产形成增量业务，从而优化业务结构，增强持续发展能力。交易完成后，施美药业将作为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    切入医药高景气赛道，构筑第二增长曲线
    施美药业成立于2002年11月，位于江西抚州，专注于化学原料药、化学制剂的研发、生产与销售，主营业务聚焦心脑血管类药物，深耕手性药物领域，具备成熟的生产与经营体系。在化学药制剂生产销售业务方面，有较强的商业转化能力，主要是手性降高血压药物苯磺酸左氨氯地平片的商业化生产销售业务，该核心产品成功续标1-8批国家集采，有望维持良好增长，维持稳定市场份额。施美药有多个2类改良新药处于临床阶段，在研管线储备丰富。施美药业2025年实现营业收入3.55亿元、净利润1.45亿元，具备较强盈利能力。本次交易已就标的资产后续经营目标达成约定，明确设置相应未来经营业绩承诺安排，标的公司承诺于2026年、2027年、2028年实现的净利润分别为人民币15,603万元、人民币17,163万元、人民币18,880万元，或业绩承诺期间内，标的公司实现的累积净利润不低于人民币51,646万。
    盈利预测与估值：
    公司正处于从单一农产品服务商向“果蔬+医药”平台转型的关键窗口期。虽然果蔬主业短期受宏观消费环境影响有所波动，但随着施美药业的并表预期落地，公司资产质量与盈利上限有望获得跨越式提升。预计公司2026-2028年营业收入分别为13.15/16.30/17.83亿元，归母净利润分别为0.64/0.91/1.04亿元，EPS分别为0.11/0.15/0.17元，当前股价对应PE分别为91.42/64.36/56.45倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新业务领域开拓与整合风险；医药领域竞争加剧风险；果蔬产品价格及行业波动风险。

高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强

巨人网络(002558)
    深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
    25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
    业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
    休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
    国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
    新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
    投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

全球复合外绝缘头部企业，迎来出海高速增长期

神马电力(603530)
    投资要点
    全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025归母净利润CAGR达44%，26Q1公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032年净利润CAGR达17.5%，业绩持续向上信心十足。
    复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，CAGR约6.7%。
    深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，我们预计公司套管产品将率先在26年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE为39x、29x、21x。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027年40xPE，目标价76.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。

InSb制冷红外领跑者，品类扩张贡献成长弹性

国科天成(301571)
    投资要点
    推荐逻辑：1）红外热像仪是军事被动感知核心，随着低成本武器装备、民用需求释放，行业有望步入景气上行期，2021-2025年全球军用/民用红外市场规模CAGR分别3.8%/8.8%，我国红外渗透率更低、景气度更高。2）公司以InSb路线差异化竞争，过往业绩增速快于行业，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%，同时布局新一代T2SL制冷和非制冷产品，成长弹性可期。
    InSb制冷红外民营龙头，产品、客户持续拓展。国科天成是国内InSb制冷型红外民营龙头，2014年成立，2024年创业板上市，成立初期中科院战略入股并为公司发展导航业务提供必要支持，2019年转型红外光电业务，通过产品、供应链、客户的不断拓展实现业绩快速增长，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别47.3%/40.1%；目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密光学产品的厂商，与主要大型军工集团建立合作，并不断向民用领域拓展。
    制冷红外技术加速迭代，非制冷打开民用空间。1）红外热像仪是军事被动感知核心，并不断向民用领域渗透，2025年全球军用/民用市场市场规模分别115.6/85.3亿美元，2021-2025年CAGR分别3.8%/8.8%；2）我国制冷型红外技术以MCT路线为主，近年InSb路线凭借低成本、高稳定性优势不断渗透，同时T2SL作为下一代制冷红外技术，兼具波长覆盖全、高稳定性等优势，近年民企纷纷加速布局；非制冷型红外具备体积小、低成本优势，在低成本军用及民用场景渗透空间大，如无人机、单兵装备、瞄具及安防、辅助驾驶、工业检测等。
    公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷贡献成长弹性。1）InSb：制冷红外多数厂商聚焦MCT路线，公司以InSb路线差异化竞争，锁定上游探测器产能、性价比优势突出；2）T2SL：公司2022年起布局T2SL路线，工艺领先、产业链高度垂直整合，预计2026年底前成都产线投产；3）非制冷：公司2021年开发出非制冷红外产品，聚焦上游探测器、机芯等高壁垒环节，产品性价比突出、瞄具场景具备算法优势，预计2026年中前非制冷探测器产能投产。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍；给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。

以太网交换芯片国产替代先锋，Scaleup超节点需求正在爆发

盛科通信(688702)
    投资要点：
    公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收11.5亿元，同比增加6.4%；实现归母净利润-1.5亿元，同比-119.7%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比-101.0%。
    2026年一季度，公司实现营收2.5亿元，同环比分别+11.4%、-22.1%；实现归母净利润-0.2亿元，同环比分别-12.1%、+89.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同环比分别+20.0%、+83.8%。
    公司是国内领先以太网交换芯片设计企业，园区、数据中心产品线齐全，对标博通、Marvell等海外头部厂商。公司主要产品包括以太网交换芯片及配
    套产品，并基于自研交换芯片，为行业客户提供少量芯片模组和定制化交换机解决方案。公司的以太网交换芯片和模组在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络都有丰富的积累和应用，具备全面的二层转发、三层路由、可视化、安全互联等特性。公司产品覆盖100Gbps-25.6Tbps及100M-800G端口速率，面向运营商和企业交换机市场，公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代网络通信技术承载特性；GoldenGate系列交换芯片容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性。数据中心方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求推出了12.8Tbps和25.6Tbps高端旗舰芯片，支持最大端口速率800G，在全球范围内的以太网交换芯片分为设备商自研自用（如思科、华为、中兴）和商用交换芯片（如博通、Marvell、瑞昱、盛科）两类，根据灼识咨询，公司在国内商用交换芯片处于领先地位，2020年万兆以上以太网商用交换芯片份额2.3%。
    受益于AI资本开支大幅增长和国产方案导入，公司数据中心高带宽以太网交换芯片有望快速增长。以太网交换机是AI数据中心IT设备重要组成，根据Semianalysis统计，万卡H100集群中，SpectrumX交换机成本占比或达到3.5%。作为以太网交换机核心BOM器件，以太网交换芯片市场规模随AI资本开支爆发。Lighcounting报告显示，全球以太网交换芯片、InfiniBand交换芯片市场规模2025年或达40亿美元和20亿美元左右，随着以太网交换机成为主流，以太网交换芯片2030年有望达140亿美元以上，而scaleup交换芯片则有望达到180亿美元左右。运营商方面，今年3月中国移动首次集采RoCE交换机，涵盖400G、12.8T、51.2T，其中自主可控RoCE交换机采购量达到73.2%（包括51.2T高端交换机）。CSP方面，阿里云今年3月发布一款102.4T国产芯片NPO交换机，这个交换机由4颗25.6T国产交换芯片组成，并创新采用NPO板上光电共封装技术实现多平面网络。公司已推出的12.8T和25.6T高端旗舰芯片交换容量和端口速率等性能具有比肩国际竞品水平，并具备更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移。
    国产算力超节点层出不穷，Scaleup交换芯片市场爆发，公司是OISA生态等核心卡位玩家。超节点（Scaleup组网）是突破单点有效算力、实现更高训练/推理TCO、实现资源池化虚拟化的重要系统形态，在国产芯片制程突破受限背景下“以系统突破单点瓶颈”或成为主流。Scaleup组网方案有MESH、Torus、全互联等多种方式，以英伟达NVLINK为代表的国际先进阵营均采用了交换芯片全互联方式。目前，国内主要的Scaleup协议包括PCIe、CXL、Glink、ETH-X、SUE/ESUN、OISA、UALink等，其中OISA是中国移动主
    导的自主可控高效开放的GPU卡间互联架构，OISA1.0协议支持128卡任意卡间互联带宽达到800GB/s，通过8个51.2T交换芯片互联。公司是OISA首批生态合作伙伴，参与了OISA协议标准制订，其下一代51.2t高端芯片有望成为国产自主可控以及其他以太网技术路线的CSP超节点关键选择。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润0.3/4.2/11.0亿元，同比增长122.3%/1155.8%/163.0%，对应EPS为0.08/1.02/2.69元，6月2日收盘价对应2026/2027/2028年PE3255.2/259.2/98.6倍，我们认为公司的高端旗舰芯片已经看到国产算力投入加码下Scaleup和国产替代的双重驱动，有望从下半年开始看到较明显的业绩加速。公司在赛道卡位稀缺，具有较深护城河，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）传统业务增速下滑风险：公司营收短期仍以园区、企业交换机芯片为主，该市场可能面临市场增速放缓、天花板有限现状；2）高端以太网交换芯片放量时间不明确：目前运营商和部分CSP已对公司25.6/51.2T等旗舰产品实施了测试导入工作，但具体份额和放量时间仍取决于客户策略和外部变化；3）Scaleup芯片收入不及预期风险：目前国产算力芯片仍面临产能有限、Scaleup协议不成熟以及互联方案变更风险，已知客户中也会有来自华为、海光等产品竞争；4）供应链风险：国产制程导入和产能不及预期等。5）持股5%以上股东减持风险：国家集成电路产业投资基金5月16日公告称拟减持不超过公司总股本2.50%股份或对股价产生波动。

国内光芯片龙头企业，AI需求推动业绩高速增长

源杰科技(688498)
    事件：
    公司是国内稀缺的光芯片研发企业，在CW激光器和EML芯片领域拥有国际一流的技术实力和生产能力，受益于下游AI建设旺盛的需求影响，公司近两年业绩实现高速增长，2026年第一季度营收增长320%，扣非后净利润增长1174%，考虑到未来三年公司业绩有望维持高速增长，首次覆盖给予“买进”建议。
    公司是国内领先的光芯片生产商，行业深度受益于AI快速发展：公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“晶圆生长-芯片制造-封装测试”全产业链研发与规模化生产独特优势，在光芯片外延微结构控制、高可靠性高功率波导结构设计及精密制造工艺等底层技术上构筑了极高壁垒，主营业务深度契合算力中心与AI集群的高速互联需求，核心有源产品如高速EML激光器芯片、大功率CW连续波激光器芯片等。受益于AI快速发展对大带宽和超高算力的迫切需求，全球高速光芯片市场将保持强劲增长，且大功率、超高速率激光器芯片的需求缺口或持续至2026年底。公司相关高速产品均在市场内拥有技术端较大优势，率先打破国外垄断，多款高端数据中心类产品已通过全球主流光模块与数通供应链验证幷大规模部署，高端产品如100G EML激光器芯片正在多家具备全球竞争力的客户端紧密测试与验证中；100mW的CW高速产品卡位头部厂商如旭创相关供应链，目前已逐步上量幷批量出货，未来CW产品将伴随1.6T及以上高端光模块的爆发式需求有望迎来快速增长。
    一季度业绩高速增长，毛利率显著提升：公司2026Q1实现营业收入3.55亿元，同比增长320.94%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长1,173%，业绩高速增长。公司公告披露，业绩高增主要受益于客户需求增长，数据中心领域CW光源产品销售额实现增长，同时公司产品结构进一步优化、数据中心产品毛利率较高，带动公司Q1毛利率为77.81%，同比提升33.17pct、环比提升13.83pct。
    研发投入、产能扩建相关资本开支上升，更高功率的CW和EML产品研发持续推进：公司Q1研发投入2065万元，同比增长77.94%，此外公司Q1购买建设固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金约3亿元，资本开支力度持续加大，后续扩产力度积极。公司正在研发适用于CPO技术的300mW高速CW激光器，相关技术进度领先于国内其他厂商；同时200GEML量产能力也在稳步建设，未来有望实现批量出货。
    盈利预期：预计公司2026-2028年净利润分别为7.98/13.46/20.55亿元，YOY分别为+318%、+69%、+53%；EPS分别为9.28/15.66/23.91元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为130/77/50倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

中高端产品大年，差异化打开长期出海空间

长城汽车(601633)
    投资逻辑
    2026年出口增长有望提速，差异化布局打开长期空间。2026年1-4月公司出口批发销量18万台、同比增长46.7%，其中燃油车为主、占比94%，短期来看在巴西工厂等产能爬坡、新车导出加速、欧洲等区域渠道加速扩张下，欧洲、巴西、东盟、澳新等非俄市场将贡献主要增量，同时俄罗斯市场有望迎来温和复苏。长期来看，公司出口的核心优势除了成熟的渠道网络、完善的产能布局外，HEV、越野、皮卡等差异化产品品类在海外竞争格局及溢价能力更好，是公司未来出口最大的预期差来源，有望打开长期空间。我们预计2026-2028年公司出口批发销量分别为66/85/100万台，同比+30%/+29%/+18%。
    中高端新车大年，有望贡献业绩弹性。增换购成为消费主力、补贴退坡影响弹性小带动中高端车型销量跑赢大盘（2026年1-4月20万以上/整体内销增速分别为-4.9%/-17.3%）。1）坦克：2026年预计有全新坦克700、坦克300上市，动力形式丰富且在内饰、智能化等升级，有望贡献销量与业绩增量；长期来看技术、产品迭代、营销发力助力销量&ASP&品牌力向上，向城市SUV渗透，越野扩容逻辑持续验证；2）魏牌：归元平台带来产品性能与降本能力全面提升，营销上推动组织变革，增强KOL、KOC联动以及CEO个人IP打造，渠道上先补直营短板再协同代理模式，2026年V9X、V8X等新车上市将贡献销量及盈利增量，店效爬坡有望带来直营店盈利向上；3）哈弗：轻越野市场快速扩容，大狗、猛龙两大IP持续强化，充分发挥泛越野长板，年内有猛龙PLUS、长城H10等新车上市，产品结构有望显著优化。4）综上我们预计2026-2028年公司国内批发销量分别为95/116/123万台，同比+16%/+22%/+6%。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入2777/3464/3854亿元，归母净利润126/160/181亿元，同比+28.2%/+26.3%/+13.1%，对应当前市值分别为12x/9x/8xPE。参考可比公司估值，考虑到公司出口持续亮眼增长、中高端车型加速放量，给予2026年15xPE，目标市值1897亿元，对应目标价22.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新车型销量不及预期，原材料价格上涨，国际政治经济与贸易政策变化，出口新能源转型不及预期等风险。

并购落地，进军液冷赛道

金富科技(003018)
    投资要点
    公司包装主业稳定发展，产能持续提升。2026年第一季度，公司实现营业收入1.9亿元，同比上升13.6%，主要系公司包装主业积极开拓业务，产能利用率获得提升，产品销量增加所致。实现归属于上市公司股东净利润0.2亿元，同比下降19.3%，主要系处置资产收益较去年同期大幅减少，利润减少所致。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.2亿元，同比下降4.1%，主要原因系部分公司新建厂房项目投产折旧额增加，导致利润减少。公司核心基地全面投产，产能规模大幅提升。东莞“华南总部及瓶盖智能生产基地项目”、湖南“塑料瓶盖生产基地扩建项目”于2025年陆续投产，形成东莞（总部智能基地）、湖南（华中）、四川（西南）、河北（华北）、广西（华南）五大生产基地全国化布局。这一系列新基地的投产，使公司产能得到显著提升，为后续的市场拓展和订单承接提供了坚实的产能保障。
    成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，进军液冷赛道。2026年为公司“双轮驱动”发展战略落地元年，公司成功收购卓晖金属、联益热能各51%股权，交易对价合计为5.7亿元。卓晖金属成立于2015年，联益热能成立于2022年。卓晖金属主营业务为液冷流道管路产品（铜、不锈钢、铝液冷管路组件及配件、波纹管组件等管路产品）的研发、生产及销售，联益热能主营业务为冷板产品（水冷头组件、不锈钢波纹管、铜水冷板、内存条模组）以及分集水器（Manifold）的研发、生产及销售。卓晖金属和联益热能两家标的公司经营业绩良好。2025年1-10月，卓晖金属实现营业收入2.3亿元，实现净利润0.5亿元；联益热能实现营业收入0.8亿元，实现净利润0.1亿元。并购的交易对手方作出业绩承诺，2026年标的公司合计实际净利润不得低于1.1亿元，2027年及2028年累计实际净利润不得低于2.8亿元。在本次交易完成且标的公司2026年度业绩承诺完成的前提下，公司有权启动以现金或发行股份购买资产等方式收购标的公司剩余49%股权。
    拟通过向激励对象定向发行公司股份的方式实施限制性股票激励计划。5月23日，公司发布公告，拟向激励对象授予限制性股票数量为243万股，占激励计划草案公告日公司股本总额26,000万股的0.93%。激励计划首次授予及预留授予的限制性股票的价格为32.51元/股，即满足授予条件后，激励对象可以每股32.51元的价格购买公司向激励对象授予的本公司限制性股票。解除限售条件为公司层面需满足净利润或营收增长率任一目标（2026年净利润≥1.6亿元或营收增≥50%；2027年≥1.85亿元或增≥90%；2028年≥2.02亿元或增≥120%），均以2025年为基数，剔除股份支付费用及新增并购资产影响。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.0/17.6/21.9亿元，分别实现归母净利润2.2/3.0/4.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

妙可蓝多(600882)
    投资要点:
    公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
    行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
    公司看点：
    （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。
    （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
    （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
    （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
    （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
    盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
    风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    报告摘要
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%），毛利率（47.99%，+0.94pcts），净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%），归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts）创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%）明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元）减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts），净利率（-40.98%，-4.33pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    报告摘要
    事件:公司4月23日公告，2025年实现营收(32.86亿元，+5.10%)，归母净利润(3.27亿元，-3.02%)，毛利率(25.33%，-0.75pcts)，净利率(9.97%，-0.84pcts)。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率(24.09%，同比-2.20pcts,环比-5.65pcts)，净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致,毛利率30.01%(同比-1.80pcts)；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用(0.60亿元，-5.99%)小幅下降；管理费用(1.57亿元，+2.88%)小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率(6.52%，+0.17pcts)同比略有增加。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元，+23.72%)明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    ①宇航电源:
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    ②特种电源:
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    ③新能源应用及服务:
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

瓷载AI，芯能昀集

昀冢科技(688260)
    投资要点
    Q1营收大幅增长，业务结构持续升级。公司2025年实现营业收入5.63亿元，归母净利润净亏1.90亿元；2026Q1经营边际改善，营业收入实现1.57亿元，同比大增56.28%，归母净利润净亏0.53亿元；增长核心为电子陶瓷产能持续释放，营收占比提升，同时公司净资产增厚，资产负债率下行，财务状况逐步优化。
    消费电子基本盘稳固，电子陶瓷、汽车电子加速成长。公司核心主业聚焦手机光学精密电子零部件，产品主要应用于智能手机摄像头音圈马达（VCM）及摄像头模组（CCM），终端客户覆盖华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀等国内主流智能手机品牌。公司自主研发的CMI系列集成化产品技术工艺与市场占有率稳居行业前列，未来将充分受益于智能手机光学持续升级、AI可穿戴设备渗透率提升带来的潜望式摄像头、可变光圈、光学防抖马达等核心零部件需求扩容。在巩固消费电子基本盘的同时，公司稳步推进中长期战略布局，电子陶瓷与汽车电子两大业务板块加速兑现，经营韧性与综合竞争力显著增强。电子陶瓷板块，MLCC与DPC业务协同发力，2025年实现营收1.65亿元，同比大幅增长310.69%；MLCC产品覆盖0201、0402、0603、0805、1206等尺寸系列，应用场景横跨消费电子、汽车电子、通信及工业领域，公司正加速高容量、小尺寸高端产品研发与市场化进程；DPC业务自主研发的预制金锡氮化铝、碳化硅及T/R管壳等产品，凭借高导热、高绝缘等优异性能，已切入高功率激光器、卫星等高端应用领域。汽车电子板块已通过比亚迪、京西重工、捷太格特等多家头部客户认证，业务覆盖线控底盘制动、转向及电子门窗系统，重点布局ABS、ESC、ONE BOX等线控制动核心产品，有望伴随新能源汽车产业快速发展实现持续放量。
    多维度技术优势显著，MLCC材料突破关键。公司已构建覆盖研发工艺、质控、产品及材料的全链条技术优势体系。公司具备强大的自主研发能力，拥有高素质研发团队，可自主设计开发注塑、CMI/CCMI、陶瓷基板等多品类产品，持续推出满足客户需求的创新解决方案；在生产工艺层面，公司在注塑、冲压、插入成型及CMI相关的胶水、焊锡、表面处理、镀膜等核心环节均拥有领先技术优势，并持续迭代新工艺以提升生产效率与产品良率；同时建立了贯穿原材料采购、生产制造至成品检验的全流程严格质量控制体系，保障产品一致性与可靠性。公司产品线布局丰富，覆盖塑胶零部件、CMI集成化产品、陶瓷基板及MLCC被动元件等多个领域，能够为客户提供一站式完整解决方案，深化客户合作粘性。尤为关键的是，公司聚焦MLCC关键材料自主可控，全面开展陶瓷浆料、内电极镍浆及外电极铜浆的自主研发，配套建成集材料合成、性能表征与可靠性验证于一体的专业实验室，已攻克介质层薄型化、电极烧结匹配、高耐蚀端接等核心技术难题，为高端MLCC国产化替代奠定了坚实的材料基础。
    核心产品持续升级，商业化进程稳步推进。公司2025年核心产品线研发与商业化进程持续提速，在光学镜头、摄像头模组、电子陶瓷及汽车电子等领域的技术领先地位进一步巩固。光学镜头和摄像头模组领域，多霍尔感应器与多IC芯片集成的CMI产品在OIS光学防抖模组中的应用占比进一步提升，客户反馈产品稳定性显著优于行业平均水平；CCMI技术持续迭代升级，2025年成功实现“多线圈+多霍尔感应器+双驱动IC”架构量产，模组集成度较上一代显著提高，同时简化生产流程并降低单位制造成本；第四代高密度互连CMI产品HD-CMI稳步推进商业化，其依托陶瓷基板双层立体布线结构可实现30PIN以上引脚的线路连接，满足含驱动IC的CMI产品设计需求，目前已与多家潜在客户达成合作意向。在电子陶瓷领域，公司高导热陶瓷热沉产品通过工艺优化实现性能升级，金属层膜厚均匀性控制在±1μm以内，产品良率同比提升10%，大功率激光应用领域出货量与市场占有率持续攀升；MLCC业务方面，子公司池州昀冢已取得DNV颁发的IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，获得进入国内外汽车供应链的关键资质，依托产品材料迭代、工艺持续优化及产能稳步扩充，公司MLCC业务规模与经营质量将稳步提升。
    战略路径清晰，长期成长动能充足。公司立足长远发展战略，以产品开发、技术研发、市场开拓、人才建设为四大核心方向统筹系统布局，全面构建长期可持续发展能力。在具体产品开发层面，公司依托深厚的产业积淀与技术储备，同步推进光学主业升级、电子陶瓷突破与汽车电子拓展三大主线：光学领域，公司凭借在CCM/VCM核心零部件领域的全链条研发生产经验，已具备向精密电子零部件集成方案升级的整合能力，未来将持续与行业龙头客户联合开发马达并深度参与终端产品研发设计，同时逐步深化与国内线控底盘主流厂商的协同合作，稳步扩大汽车零部件一级供应商客户群体，力争覆盖线控底盘核心细分品类，成长为该领域具备核心竞争力的集成供应商；电子陶瓷领域，公司将围绕产品尺寸小型化与容量高端化两大方向加速新品研发，推动产品通过IEC国际规范测试，同时完善可靠性实验室建设提升检测验证能力，并加快推进质量管理体系认证，为消费电子与汽车电子领域的市场拓展奠定坚实基础；汽车电子领域，公司已在材料选择与结构设计方面积累丰富成果，相关产品已实现批量供货，具备整车电子零部件批量开发的理论与实践基础。此外，公司将紧密跟踪下游行业发展趋势与客户需求，持续推进前瞻性产品与技术研发，按计划落地各在研项目，不断巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/12/16亿元，归母净利润-0.7/0.6/1.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；直接客户及终端用户集中度较高风险；MLCC项目投资风险。

显示驱动芯片产品齐全，攻坚Micro LED光互连

新相微(688593)
    投资逻辑
    显示驱动全品类布局，核心业务稳健提质。公司深耕显示芯片领域，是国内最早实现显示驱动芯片量产的先行者之一，已建立涵盖整合型、分离型显示驱动芯片及显示屏电源管理芯片的全品类矩阵。依托在多应用场景的技术积淀，随着40nm/28nm高压制程新一代AMOLED整合型显示驱动芯片以及高刷穿戴芯片等高附加值新品的陆续量产，叠加2026Q2起行业上游成本推动带来的产品价格企稳回升，公司传统核心业务正步入结构性优化的平稳修复通道。
    国产替代纵深推进，构筑供应链安全坚实基础。下游高世代线与大尺寸面板产能的绝对主导地位，为本土显示芯片设计厂商创造了庞大的就近配套与供应链重塑机遇。下游面板厂商龙头盈利能力逐渐回暖，京东方、深天马、TCL科技2025年平均毛利率同比增长1.65pcts。公司作为具备大中小全尺寸供应能力的本土企业，其分离型显示源极驱动及TCON芯片等产品线有望依托国内头部面板大客户的深度协同，迎来市场份额的提升。
    跨界拓展MicroLED光互连，构筑光通信第二增长曲线。在夯实消费电子基本盘的同时，公司前瞻性向泛半导体前沿技术延伸。公司已与京东方华灿光电达成深度战略合作，正式启动MicroLED光模块的研发与生产，重点开拓智算中心光互连这一全新赛道。该布局旨在研制适用于AI数据中心内部的低功耗、高带宽光互连模组，标志着公司业务逻辑从单一的屏幕驱动，实质性切入至AI算力光通信基建网络，为中长期发展打开了更为广阔的增量空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入分别为8.02亿元、10.61亿元和14.28亿元。综合考虑公司在高端AMOLED驱动芯片领域的放量预期，以及其跨界智算中心光互连业务所赋予的成长空间，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格与毛利率波动风险；高端产品迭代及大客户导入不及预期风险；上游晶圆代工及封测产能刚性受限风险；市场竞争加剧导致市场份额下滑风险；下游消费电子及车载显示需求复苏不及预期风险；募投项目建设进度及收益不及预期风险；公司股东减持的风险。

热流道系统国产替代"小巨人"，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线

恒道科技(920177)
    投资要点：
    专注于注塑模具热流道系统产品，2026Q1营收同比增长30.28%。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件，具备高度定制化的特点，因此公司销售采用直销模式，直接与客户签订销售合同并提供服务，有利于提升公司服务效率与客户粘性。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%，比亚迪均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）。
    深度绑定头部客户，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%。业务结构：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%），热流道系统收入实现高增长主要系：下游应用领域快速发展，带动对公司产品的需求量增加；同时公司突破产能瓶颈，满足客户日益增长的订单需求。毛利率：2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大业务毛利率分别为39.8%和61.5%（yoy-3.5pcts），其中汽车车灯热流道系统毛利率有所下降主要系竞争较为激烈导致单价下降。公司凭借自身技术优势与稳定的产品质量，经过多年市场耕耘与考验，公司已形成良好市场口碑的品牌效应，积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商，公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一。公司经过持续的研发投入和技术积累，在产品成型、流道排布设计以及关键工艺制造等核心环节实现了完全自主的技术掌握，并在生产实践中不断提炼和完善生产工艺，尤其在多色注塑模具热流道和光导注塑模具热流道等关键领域取得了显著的技术突破，公司“尾灯三色热流道系统”产品荣获“2023年度浙江省首台（套）装备”认定。截至2026年4月3日，公司已经形成了20项发明专利、26项实用新型专利、8项软件著作权，先后参与制定2项国家标准、3项团体标准。
    预计2030年国内热流道销售收入将达到114亿元，新能源汽车兴起为热流道技术提供了广阔的市场增长空间。根据公司2025年报，我国注塑模具采用的是冷流道技术或者热流道技术，相较于冷流道而言，热流道在节约原材料，改善制件质量和力学性能，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势。根据QYResearch的统计，2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占全球的46.46%和34.02%，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元，未来随着我国热流道使用率的提升，国内市场销售规模预计仍将保持稳定增长，预计2030年国内热流道销售收入将达到114.43亿元。根据公司2025年报，热流道系统广泛应用于汽车、3C消费电子、家电和医疗等行业。汽车行业是热流道技术的重要应用领域，随着汽车行业对轻量化、环保和节能的不断追求，塑料零部件的使用日益普及。此外，国内新能源汽车制造商的快速兴起，以及汽车型号的频繁更新和改款，为热流道技术在汽车制造中的应用提供了广阔的市场增长空间。
    拓展新能源电池组及机器人关节应用+布局3C消费电子、家电、医疗等领域，募投扩产有望打开成长天花板。公司在巩固汽车车灯、内外饰核心领域的基础上，积极向新应用场景延伸。一方面，公司针对新能源电池组专用热流道开展技术攻关，目前已处于中试阶段，有望切入新能源汽车产业链更深层次的配套环节。另一方面，公司基于汽车领域积累的技术沉淀，积极开发机器人关节注塑专用热流道系统，实现高精度、高效率、低损耗成型，该项目同样已进入中试阶段，有望受益于人形机器人产业化趋势。此外，公司IPO募投资金拟用于“年产3万套热流道生产线项目”及“研发中心建设项目”，扩产缓解产能瓶颈，有望为进一步拓展3C消费电子、家电、医疗等应用领域提供保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元，对应PE分别为18/16/14倍。我们选取银轮股份、中鼎股份、飞龙股份为可比公司，可比公司2026PE均值为31X。热流道系统国产替代空间广阔，行业渗透率提升有望驱动公司业务长期增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动与下游行业景气度风险、行业竞争风险、主要原材料价格波动风险。

拟收购萨米特协同发展

金橙子(688291)
    投资要点
    公司持续扩展激光加工控制系统下游应用领域。在激光振镜控制系统方面，公司持续向新能源锂电、光伏、消费电子、半导体等高端工业应用领域扩展。针对细分市场生产制造工艺要求，公司不断开发集成解决方案，包括电池极片高速划线、电池极片飞行清洗、电池壳体毛化、涂布轧辊清洗、旋转联动飞行激光清洗、PCB联动钻孔、碳化硅激光刻蚀、BC电池激光刻蚀、玻璃内雕、振镜视觉、玻璃钻孔、切打一体激光加工系统等，为客户提供了高性能一站式激光加工解决方案服务。针对激光加工民用消费市场，公司开发了消费级激光加工控制系统，可应用于消费级的激光打标、切割等加工设备，已与消费级设备集成商小批量验证交付中。在激光伺服控制系统方面，公司根在提升系统效能与拓展高端应用两大主线取得关键突破。核心部件效率与智能化方面实现显著提升，新一代智能调高器通过优化电容式传感器融合算法，实现对复杂板材的更高精度跟随与实时自适应，穿孔成功率和切割头保护效率有效提升。切割路径规划算法完成迭代。研发了新一代全局路径规划引擎。优化了单一板材的切割顺序与空程路径，缩短了加工时间，实现了对多零件共边切割与余料矩阵的自动高效排版，板材综合利用率获得实质性提高。半导体行业精密切割领域取得初步突破。针对玻璃、陶瓷基板等脆性材料，公司开发了超快激光（皮秒、飞秒）精密加工控制模块。通过集成高精度形变补偿算法，以及微米级精度的运动平台协同控制，将加工精度提升至10微米以内，满足了半导体制造特定环节的精细切割需求。
    全面推进AI应用，加速产品研发创新。公司以人工智能、人形机器人等前沿技术为驱动，把AI与EZCAD紧密结合起来，推动现有产品的智能化升级与融合化创新，打造具备差异化竞争优势的解决方案，加速产品迭代与市场拓展。在激光加工硬件控制器方面，升级了FPGA、DSP、ARM、SOC等不同开发平台的各项底层代码，新开发了切打一体控制器、M30一体机控制器、消费级激光加工控制器、激光清洗控制器等，进展顺利，样机均已进入测试或客户试用阶段。在高精密模拟/数字振镜方面，对传感器、电机、振镜驱动器等关键部件进行了深入的理论分析，并进行了系统性的优化，振镜的性能和可靠性得到了进一步的提升。针对3D打印的应用，对FS20数字振镜进行了小尺寸多头拼接的优化设计，已完成产品的样机试制和测试工作。针对特定应用场景开发的五轴精密振镜系统，从控制软件、控制板卡等方面得到全面优化，提高系统完整性；研发的五轴振镜校正技术提高了现场调试效率，同时开展多项工艺验证与开发，达到了客户项目定制的需求。
    持续开发激光精密加工设备，积极拓展高端应用市场。公司精密激光调阻设备在医疗传感器、工业传感器、航空航天等领域持续获得客户订单，并为国内外客户提供了多项定制化解决方案。公司掌握涵盖低阻、中阻和高阻全范围的激光电阻修调技术，中阻设备稳定出货。低阻修调范围最低可达1微欧，修调精度误差可达0.1%，开始小批量出货。高阻测量样机完成，实现高阻1K-1G范围全自动测量，测量精度优于1%。在电压调阻设备方面，完成电压调阻样机开发，具有电阻值校正功能，满足192通道电阻测量，修调精度±3欧姆，测量精度±1欧姆。未来，公司将聚焦市场需求，结合自身技术优势，继续在精密激光调阻、微纳加工、半导体精密设备等领域深耕细作，为行业客户提供更多优质解决方案。持续推动高精密激光调阻设备在低阻、高阻领域的批量应用，积极开发晶圆加工等新的高端应用市场。
    公司拟以1.8亿元现金购买萨米特55%股权。标的公司与上市公司同属于光学控制领域，双方在产品体系、客户资源、技术开发、供应链等方面均有显著的协同效应，公司增加快反镜等产品，直接增加产品销售及客户渠道，提高公司业绩；同时公司可借助在工业激光加工领域的积累，将快反镜等产品应用于高端工业激光加工、金属3D打印等领域；另外，萨米特快反镜研发生产中的相关技术也可应用于公司振镜产品中，提升振镜产品的性能，为公司振镜产品、控制系统产品在高端应用领域的拓展提供保障。2025年，标的公司的营业收入为7,940万元，扣除非经常性损益后的净利润为2,681万元，总资产为11,415万元，毛利率为56%，净利率为34%。公司与本次现金收购的业绩承诺方就业绩承诺、业绩补偿事项进行了约定，交易对方同意对业绩承诺期内（2026年度、2027年度和2028年度）标的公司实现的业绩进行承诺，具体为：标的公司在业绩承诺期内2026年度、2027年度及2028年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后的孰低值）分别不低于3,067万元、3,338万元、3,663万元。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.1/3.8/4.8亿元（未考虑萨米特并表），分别实现归母净利润0.8/0.9/1.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

从消费电子品类到AI家庭数据中枢，双轮驱动业绩增长

绿联科技(301606)
    核心观点
    公司主营消费电子品类，NAS存储业务增速快。公司主营3C消费电子产品的研发、生产及销售，以“绿联（UGREEN）”品牌为核心，多个品类零售额排名全球前列。2025年营收94.91亿元，增长53.83%，其中充电创意类占比45.9%，智能办公/影音分别占比25.62%/15.51%，智能存储（NAS）2020年推出至2025年占比达12.92%。渠道端，境外收入占比61.34%，以欧美日为主。线上渠道收入占比74.16%，其中亚马逊36.81%，京东12.7%，天猫9.7%。消费电子需求景气度高，数据与隐私刚需驱动NAS赛道扩容。受益于产品迭代升级，以及手机、电脑性能提升、接口革新等带来的伴生性需求，以及AI智能化普及等，全球泛拓展科技消费品类有望加速增长，预计2024-2029年复合增速达到13.4%（弗若斯特沙利文数据）。而NAS产品受益于数据生成量的爆发式增长持续推动存储需求攀升，预计迎来进一步高成长窗口期，绿联作为全球消费级NAS零售额第一品牌，有望承接行业红利。
    产品创新为增长内核，渠道拓展把握市场机遇。公司积极把握产品替换、需求升级的行业红利，以创新推动增长，尤其围绕个性化、功能化的需求，让3C产品摆脱配件属性，成为居民智能生活场景的一部分。渠道端，进一步夯实欧美日市场，积极拓展东南亚、拉美及中东等新兴市场，同时在全球设立本土化服务公司，以组织本地化赋能渠道深耕与用户运营。
    消费级NAS快速放量，绿联精准卡位建立龙头优势。公司创新推出上手难度及入门门槛更低的消费级NAS产品，目前已成为消费级NAS全球第一品牌，零售额市占率17.5%。公司产品一是矩阵丰富且具备高性价比优势。此外，在软件生态层面，保持1-2月/次的系统高频更新迭代，实现消费体验提升。多品类的优势亦实现了NAS与安防、充电等设备的跨品类协同。同时，公司积极布局AI NAS产品，推动硬件设备向“家庭智能数据中枢”进化。
    盈利预测与估值：公司作为3C消费电子领域头部企业，一方面将持续分享海内外需求升级、硬件产品创新带来的行业增长红利。另外积极推动产品向个性化、智能化及AI结合方向发展，带动中长期持续业绩增长。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.86/14.09/17.76亿元，增长54.17%/29.67%/26.1%。综合绝对及相对估值，认为公司2026年股票合理估值区间在87.8-93.9元/股之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、原材料价格上涨导致毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；智能存储业务不及预期的风险。

民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升

松发股份(603268)
    投资要点
    松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。
    供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续
    我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。
    规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性
    造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

公司首次覆盖报告：氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间

新疆天业(600075)
    氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间
    公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。
    烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复
    由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。
    风险提示：需求恢复不及预期、政策落地进度不及预期、公司经营财务风险

公司首次覆盖报告：从高端交换机到光模块全链条布局的网络设备龙头

锐捷网络(301165)
    国内高端交换机领军企业，AI算力时代的网络筑基者
    公司是网络设备领军企业，专注于网络设备和网络安全产品的研发销售，或深度受益于全球AI产业浪潮。公司现已在全球拥有8大研发中心，业务范围覆盖100多个国家和地区，公司以太网交换机在国内市场份额位居前三，以太光网络在国内市场份额第一。公司紧扣前沿科技，前瞻布局NPO液冷交换机、CPO交换机、800G高密交换机、超节点方案，同时自研LPO光模块，高速互联能力突破800G/1.6T。我们认为公司战略卡位新技术或添新增长点，预计公司2026-2028年营业收入分别为182.18、230.97、291.49亿元，归母净利润分别为16.05、21.13、27.31亿元，当前收盘价对应PE为42.7倍、32.5倍、25.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    前瞻布局NPO液冷、CPO、高密度交换机和超节点方案，自研LPO光模块
    交换机方面，公司于2021-2022年先后发布了25.6T的NPO冷板式液冷交换机和51.2T的NPO冷板式液冷交换机；于2022年正式推出首款25.6T的CPO数据中心交换机，于2025年展示了51.2T CPO交换机商用互联方案；针对AI数据中心算力集群，公司推出新一代高性能128口800G交换机RG-S9910-128OC2VS。超节点方面，公司推出ETH Based超节点解决方案。光模块方面，公司于2024年发布了自研的LPO400G/800G硅光光模块，并于2025光博会上展示了400G至1.6T的多个型号的LPO光模块。当前公司LPO/NPO处于样机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。
    与字节、阿里、腾讯等大客户建立稳定合作关系，并积极拓展海外业务
    公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，公司在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。在25G/100G交换机白盒化方面，公司与用户积极展开合作，2024年先后中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品JDM研发标，说明客户充分认可公司的技术能力和综合实力。在国际市场，公司建立起稳固的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2600多家，2025年，公司海外业务收入保持40%以上的增长。
    风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。

电子价签龙头重回增长轨道，全面布局门店数字孪生平台

汉朔科技(301275)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收14.8亿元，同环比分别+50.4%、+5.3%；实现归母净利润1.8亿元，同环比分别+20.7%、31.6%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同环比分别-4.6%、+41.4%。
    2026年以来北美市场拓展顺利并中标智能购物车大单等，收入有望保持健康增长。2025年以来，公司新增9家全球零售Top100客户，并将逐步进入交付，预计今年还将在北美Top100客户中新增2-3家签约客户，北美市场成为公司收入大幅提升重要保障。基于“汉朔2.0”解决方案，公司在英国、澳洲等地市场拓展也取得了较好市场成效，公司与澳洲头部商超伍尔沃斯就智能购物车业务签订了销售意向协议，首期将向客户约300家门店交付超过1万台智能购物车系统。26Q1扣非净利润同比下滑主要由于此前美国加征关税影响（公司已与客户商议共同承担成本并加大海外制造）以及年初外汇波动（公司增加了长期套保优化外币收支比例）。
    电子价签（ESL）是全球泛零售业态数字化重要基础设施，公司作为头部厂商产品系列丰富。电子价签是一种用于替代传统纸质价格标签的智能电子显示装置，可实现价格和商品信息的实时更新，基于拓展的视觉和定位信息等还能为零售商提供营销和供应链优化信息，为数字孪生提供重要支撑。据ePaperInsight统计，2025年全球电子价签出货量达到约5.0亿台，2019-2025复合增速35.0%，这一成绩主要得益于零售巨头沃尔玛的规模化采购驱动。26Q1，全球电子价签出货量保持快速增长，同比增速约42%，显示出零售数字化进程的持续深化。公司电子价签系列主要由Nebular、Polaris、Luminar三大系列组成，公司自主研发HiLPC无线通信协议，在组网规模、并发量和低功耗具有独特优势。基于电子价签公司还开发了高可用负载均衡调度系统以及AllStarSaaS物联网数字化平台，形成从底层协议到上层应用完整闭环。
    根据CINNO统计，2023年公司在全球电子价签出货量排名第二占比28%，国内则达到62%遥遥领先。
    全球电子价签区域渗透现状：北美头部客户加速渗透，欧洲长尾潜力待释放，中国市场潜力大。由于人力成本高涨和居住点位稀疏等原因，线下零售在欧美澳等国家一直扮演不可替代的地位。欧洲是电子价签渗透最早的地区，根据DISCIEN迪显，欧洲商超具有40亿总需求，头部商超渗透率已达7成，如Schwartz、Aldi、AholdDelhaize、Carrefour等，TESCO或将逐步批量应用，公司客户覆盖多家欧洲头部商超，未来主要受益产品迭代替换和数字平台、智能购物车等配套销售。北美市场具有30亿总需求其头部客户包括Walmart、Loblaws、Costco、H-E-B、DollarGeneral等，需求约10亿片，渗透率约20%仍有较大空间，是包括公司在内的供应商必争之地。对于中国市场，头部新零售业态如盒马、永辉、物美、京客隆、大润发等逐渐采用，目前渗透率仍较低，随着数字化进程加速、消费复苏，未来空间广阔。
    公司以电子价签为入口逐步丰富软件系统平台打造数字孪生解决方案。公司基于智能硬件产品，推出了一系列场景化解决方案，包括NexShelf智能货架解决方案、NexConnect智能购物车解决方案、NexMate智能机器人、NexOptim门店设备节能方案、NexGrid智慧能源解决方案等。公司以AllstarSaaS平台和数据湖微双底座正在打造数字孪生平台帮助客户构建商品、运营、营销、库存四大专属智能体，实现“数据实时镜像、智能自主决策、全场景自动执行”闭环运营。公司今年以来陆续完成对哈步数据、西安超嗨控股收购，补充门店AI数据分析、智能购物车能力。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润为6.4/10.1/14.0亿元，同比增长40.5%/58.3%/39.3%，对应EPS为1.50/2.38/3.31元，6月1日收盘价对应PE为30.2/19.0/13.7倍。我们认为北美、欧洲新拓大客户和智能购物车有望创造增长动能，零售数字孪生新品有望凸显AI赋能价值，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）外部环境不确定性风险。如果美国、欧洲市场电子价签产品关税政策或安全规则发生变化，有可能造成公司市场份额下滑或成本大幅增加。

订单充沛保障稳健发展，数智化转型加速公司升级

玉禾田(300815)
    投资要点：
    环卫领军企业，订单储备充沛。公司深耕环卫行业多年，凭借品牌和规模优势，市场拓展成效显著。2025年公司城市运营新签合同金额突破百亿大关，达129.14亿元，创历史新高，新增年化金额21.54亿元，同比+4%。截至2025年底在手合同总金额达625.84亿元，待执行金额419.98亿元，为未来增长奠定坚实基础。2025年公司中标兰州城关区53亿元环卫一体化项目、六盘水特许经营项目等大型项目，进一步稳固行业地位。
    现金流改善，盈利质量提升。2025年公司强化回款管理，实现经营现金流净额7.16亿元，同比+93.83%。随着新签项目逐步落地，应收账款回款好转，后续盈利水平有望继续改善。
    深入推进数智融合，“智慧大脑+大模型”战略引领智能化升级。公司围绕“智慧大脑+大模型”战略，持续推动技术创新与业务深度融合，例如公司自主研发的AI大模型为城市管理提供智能决策支持，公司升级“@数智城市大管家”综合服务平台，采用“1+N”模式覆盖城乡环境治理全场景，深度融合城市信息模型（CIM）与人工智能技术，完成数十个智能体上线，并配套建设企业级算力中心（云上智算），为平台运行提供基础保障。
    构建智能装备底座，赋能城市环卫升级。公司以玉树智能机器人产业集团为核心平台，通过控股坎德拉智能、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备，打通研发、制造、场景应用全产业链，并与上海智元机器人达成战略合作，深化具身智能领域的技术协同。在产品层面，阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级，无人垃圾转运车核心技术指标达到L4级自动驾驶标准，将进入试点运行阶段。同时，公司前瞻设立具身机器人数据采集中心，累计完成数万小时真实作业数据采集，建成国内颇具规模的环卫垂域数据集，形成“数据采集—算法训练—场景验证”的完整闭环，为具身智能在环卫领域的规模化应用夯实了数据与算法基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.06/6.58/7.16亿人民币，同比增速为+8.66%/+8.55%/+8.84%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍，低于可比公司（福龙马、盈峰环境）2026年42倍平均PE。我们看好公司主业订单充沛发展稳健，现金流有望逐步改善，数智化应用及产品加速落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、环卫机器人产品订单不及预期、应收账款回收不及预期。

无极出海空间广阔，三轮、四轮快速上量

隆鑫通用(603766)
    聚焦摩托业务，全球化支撑成长
    公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。
    无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+
    2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。
    全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+
    隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。
    三轮车：西非支撑26年销量+20%，切入刚需蓝海市场
    2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028年可实现营业收入223.25/260.72/302.60亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS1.01/1.25/1.55元。2026年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026年19.0X PE，目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。

切入先进封装材料，赛道跃迁打开第二曲线

戈碧迦(920438)
    核心观点
    公司2025年全年营收降幅收窄，新业务客户验证突破有望驱动业绩拐点。公司2025全年实现营业收入5.52亿元，同比微降2.59%；归母净利润2958.48万元，同比下降57.89%。营收降幅较前三季度略有收窄，利润端仍承压主要系特种功能玻璃新客户尚处导入期，叠加股权激励费用摊销及政府补助减少等因素影响。随着半导体玻璃载板材料通过多家顶级厂商验证并获订单，2026年下半年起有望持续贡献增量收入，业绩拐点渐行渐近。
    公司聚焦"光学玻璃+半导体新材料"，产业结构加速升维。公司成立于2002年，长期深耕光学玻璃与特种功能玻璃领域，是国内少数能够规模化生产光学玻璃的"隐形冠军"企业。2025年公司战略重心加速向半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道转移，从传统玻璃材料商向高端半导体供应链跃迁。
    技术同源迁移，玻璃载板与基板验证取得重大突破。公司凭借在光学玻璃领域积累的配方研发、精密成型、镀膜工艺，切入半导体玻璃材料赛道。公司累计获得玻璃载板订单1.26亿元，玻璃基板产品已成功开发并已向多家知名半导体厂商送样，公司作为产业链上游，享受行业放量红利。
    布局熠铎科技，打通玻璃载板量产路径。公司以1000万元股权投资国内唯一键合玻璃载板量产商熠铎科技，熠铎一期产线已于2025年7月正式投产。公司作为其上游核心玻璃原材料供应商，有望在载板业务放量时率先受益。积极布局特种玻纤领域，第二增长曲线正式启动。2025年12月，公司拟投资10不超过亿元实施特种电子玻纤制造项目，全部达产后日产能10.8吨。随着AI服务器与5G基站需求的快速增长，特种纤维国产化空间广阔，有望成为公司未来业绩的重要增量来源。
    风险提示：半导体玻璃基板量产进度不及预期；客户集中度风险及订单波动；国际巨头竞争加剧；新产能爬坡期毛利率承压。
    投资建议：戈碧迦传统光学玻璃业务基本盘稳定，特种玻璃业务中微晶玻璃复苏向好，深度布局并切入半导体材料领域，玻璃载板业务业绩兑现，玻璃基板验证进展顺利。考虑未来公司特种玻璃业务“多点开花”，玻璃载板和基板放量后公司业绩增量显著，我们预计公司2026-2028年归母净利润0.76/1.37/1.94亿元，同比+156.3%/+80.7%/+41.4%；EPS分别为0.52/0.95/1.34元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

汽车内饰件“小巨人”深绑头部车企，墨西哥建厂+武汉扩产打开全球化成长空间

通领科技(920187)
    投资要点：
    深耕中高档乘用车内饰件、绑定30余家头部车企，2025年归母净利润同比增长13%。公司主要从事汽车内饰件的研发、生产及销售，是一家集产品研发设计、模具自主开发、产品生产及销售为一体的高新技术企业。公司的主要产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等，主要应用于各类中、高档乘用车，起到支撑、装饰的作用。由于汽车内饰件具有显著定制化特征，因此公司采用直销模式，客户主要为整车厂或整车厂的一级供应商，主要销售区域包括境内、北美和欧洲等地区。经过多年的深耕积累，公司已经进入了诸如一汽大众、北美大众、北美通用、上汽大众、上汽通用、比亚迪、斯柯达、福建奔驰、客户T、客户X、捷豹路虎、一汽丰田及广汽丰田等30余家国内外主机厂的供应链体系，在业内积累了一定的知名度，与下游客户保持了长期、稳定的业务关系。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从62%降低至52%，2025年大众集团为第一大客户。2025年，公司实现营业收入9.71亿元
    （yoy-8.87%），实现归母净利润14,798万元（yoy+13.09%）。2026Q1公司实现营业收入2.25亿元（yoy-11.25%）、归母净利润2,639万元（yoy-44.60%）。
    2025年公司境外收入占比升高至50%以上带动盈利能力提升。业务结构：公司营业收入主要来源于汽车内饰件，2025年实现营收9.67亿元（yoy-8.87%），占营业收入比例为99.58%。毛利率：2025年汽车内饰件毛利率为32.30%（yoy+3.30pcts）。销售区域：2025年，公司境内和境外营业收入分别为4.62亿元（yoy-25.70%）和5.10亿元（yoy+14.66%），分别占比47.53%和52.47%，境外收入有所增长主要系海外项目市场需求增加。公司2025年境内、境外业务的毛利率分别为25.36%、38.51%，境外业务占比的持续升高带动了公司综合毛利率的提升。
    2025年我国汽车产销量再创新高带动汽车零部件市场扩大，舒适度与科技感两大需求或将驱动内饰件单车价值量持续增长。根据公司2025年报，2025年我国汽车行业展现出强大的发展韧性和活力，产销量再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一，全方位带动汽车零部件需求增长。此外，随着新能源汽车、智能网联汽车的产量占比持续提升，带动新能源零部件、智能零部件的需求上涨，推动全球汽车零部件市场需求进一步扩大。根据北京欧立信调研中心预测，中国汽车内饰件的市场规模有望从2024年的2,311亿元上升到2029年的2,765亿元，存在较大的发展空间。未来，随着消费者对汽车内部舒适度和科技感的要求的进一步提高，内饰件制造商需要不断加强技术创新、产品升级和环保性等方面的投入，汽车内饰件价值在整车成本中的比重可能会呈现持续增长的趋势。
    覆盖喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，积极推进多地工厂建设有望实现海内外产能突破。研发优势：2025年公司研发支出达4291万元，占营业收入4.42%。公司坚持自主研发及持续创新，在新工艺研发与创新方面做到提前布局，2019年开始研发各种透光内饰相关技术以满足目前新能源汽车兴起对氛围灯饰件的需求；同时，公司成功研发真木、真铝等工艺，为国产车企降本、减排提供技术保障。在汽车内饰装饰件细分领域，公司现有工艺较为全面，包括喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，可以满足各类主机厂商不同风格、不同档次的内饰件的供给需求，可以同时适配燃油车及新能源车。截至2026年2月10日，公司已经获得127项专利，其中44项发明专利。产能建设：公司计划积极推进武汉生产基地（募投项目）和墨西哥工厂建设提升产能，其中墨西哥工厂预计2026年10月底竣工；同时公司计划积极推进上海生产基地智能化升级，提高生产效率；同时加快研发中心建设，为企业研发和创新赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.48/1.58/1.69亿元，对应PE分别为13/12/12倍。我们选取岱美股份、模塑科技、福赛科技为可比公司，可比公司2026PE均值为41X。通领科技是国家级专精特新“小巨人”汽车内饰件企业，公司掌握八大核心工艺并深度绑定一汽大众、比亚迪、北美通用等30余家头部车企，海外收入占比已突破50%驱动综合毛利率提升，同时公司通过墨西哥建厂及武汉扩产积极布局全球化产能，持续打开中长期成长空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：海外业务相关风险、进口国贸易政策变动风险、汽车行业竞争加剧并向上游传导的风险。

北交所首次覆盖报告：海洋油气钻采核心部件供应商，乘海洋经济高速发展东风

悦龙科技(920188)
    高端柔性管道核心供应商，卡位海洋油气高景气赛道
    悦龙科技主要从事流体输送柔性管道的研发、生产和销售，包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品。公司核心产品侧重于超高压/高压、超低温/低温、高温、腐蚀、冲蚀等极端复杂工况的高性能市场，根据应用工况、输送介质等进行定制化生产，重点应用于海洋油气钻采装备、深海采矿装备、陆地油气钻采装备、化工、轨道交通、食品等领域。我们看好公司产品在油气开采领域中的应用，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.12/1.27/1.47亿元，对应EPS分别为1.35、1.53、1.78元/股，对应当前股价的PE分别为19.2/16.9/14.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    柔性管道下游应用广泛，乘海洋经济高速发展东风未来市场空间广阔
    海洋工程装备是为海洋资源开发提供技术支持的综合性和战略性装备，在海洋开发过程中扮演举足轻重的作用，应用于海上油气勘探开发的工程装备是当前海工装备的主体板块，投资规模较大，海洋新能源处于发展初期，未来空间较大。根据自然资源部发布的《2025年中国海洋经济统计公报》显示，2025年全国海洋生产总值突破11万亿元大关，达到110,180亿元，同比增长5.5%，占国内生产总值比重为7.9%，比2024年高0.1个百分点。柔性软管作为海洋工程装备的核心零部件，在海洋经济快速发展的带动下，未来市场空间广阔。
    掘金深海高端定制柔性管道，定制化生产盈利水平高
    公司采用自有品牌销售为主、ODM为辅的模式，最终定价多采用与下游客户协商市场化定价方式，为公司带来较高的产品溢价。公司核心产品不同于传统橡胶软管，更多侧重于高性能市场，根据应用场景进行定制化生产。以公司海洋工程柔性管道产品为例，该类产品属于完全定制化产品，定制化程度高；公司产品定价受双方协商市场化定价部分影响，产品整体毛利率较高。
    风险提示：行业竞争加剧、国际油价大幅下跌、客户依赖风险。