阅文集团：战略升级，推动长期增长
华泰证券对阅文集团给出以下预测：
预计公司2021-2023年净利润增速分别为131.37%、25.83%、28.35%，对应2021-2023年PE为45.60/36.24/28.23倍。
逻辑一： 阅文集团继续受益于母公司腾讯及其自身的战略升级：1）作家生态的完善以支撑高质量的内容和IP储备，巩固阅文集团的主要竞争优势；2）通过腾讯渠道分发以增加免费阅读业务的流量；3）充分利用腾讯娱乐生态系统，实现IP商业价值。我们预计总收入/非IFRS口径净利润2021-2023年CAGR有望达到20.1%/39.2%。考虑到IP运营业务从低谷复苏，我们将2021/2022年非IFRS口径净利润预测上调3.3%/3.9%。21-23年EPS为1.40/1.76/2.26元（21/22年前值：1.26/1.70元）。我们基于SOTP的目标价相应上调2.4%至84.00港币，对应非IFRS口径下49.0/36.5倍的2021/2022年预测PE。
逻辑二：网络文学仍是战略升级的重点
我们将2021/2022年总收入预测各下调4.3%，以反映短期内在线业务收入增长的放缓。考虑来自其他免费阅读平台的竞争压力，我们将2021-2023年在线业务收入CAGR下调至15.3%，预计在线业务2023年占总收入的比例为51.2%。我们预计2021/2022/2023阅文集团的在线阅读付费率保持相对稳定在4.5%/4.6%/4.7%（2020年：4.5%），主因来自免费阅读平台的竞争压力，但公司免费阅读业务有望在腾讯渠道流量的支持下实现广告收入的快速增长。
逻辑三：IP运营业务继续从低谷中复苏
公司IP运营业务受疫情影响2020年基数较低，我们预测2021/2022/2023年IP运营及其他收入在疫情过后同比增速将恢复至40.4%/23.3%/15.7%（2020：-22.5% yoy），2023年将占到总收入的48.8%。考虑到电视剧播出的恢复，我们预计2021/2022/2023年来自新丽传媒的收入将增长40%/20%/8%。我们认为，从长远来看，借助腾讯的生态系统，阅文集团能够实现其优质IP价值并实现IP运营收入的稳健增长。
逻辑四：市场或已反映2021年的盈利反弹
我们预计非GAAP口径净利润在2021/2022/2023年将强劲回升，同比增长59.2%/34.2%/26.4%至人民币14亿/19亿/24亿元，主要是由IP运营业务复苏驱动。不过今年以来阅文集团的股价已大幅上涨逾20%，市场或已反映了公司在2020年低基数上的盈利反弹。长期来看，我们认为下一阶段阅文集团需要证明新战略能够有效抵御来自其他免费阅读平台的用户流量竞争，更好地利用母公司资源来最大化其IP价值。随着在线业务收入的稳健增长及优质IP价值的进一步释放，我们认为未来公司有望实现长期可持续的利润增长。
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