金牌厨柜：衣柜与大宗渠道高增长，协同效应持续释放

4月9日华创证券给出以下预测:

2021-2023年净利润分别为3.75 4.62 5.69 亿元

给出2021-2023年PE 为21 17 14 倍

逻辑一：衣柜&大宗高增长，2020 年靓丽收官。公司单季度增速持续向好，其中 2020 年 Q4 单季度营收 10.25 亿，同比+38.75%(单 Q1/单 Q2/单 Q3 分别同比 -3.93%/+10.69%/+30.75%)；归母净利润 1.44 亿，同比增长 30.35%(单 Q1/ 单 Q2/单 Q3 分别同比-66.49%/+8.60%/+40.11%)。分品类看，公司橱柜稳增 的同时，衣柜及木门高速增长，2020 年公司整体橱柜营收 20.73 亿元(同比 +16.38%)，整体衣柜收入 4.99 亿元(同比+63.46%)，木门收入 0.25 亿元(同 比+222.60%)；分渠道看，公司全年实现大宗收入 8.93 亿元(同比+76.84%)； 零售渠道收入 16.0 亿(同比+4.25%)；境外收入 1.08 亿(同比+95.66%)。 预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快增长。

逻辑二：渠道及产品结构变化致短期盈利水平承压。公司 2020 年毛利率 32.73%，同比 -3.11pct，净利率 11.04%，同比-0.35pct。其中报告期内公司整体厨柜受大宗渠 道销售占比提升致毛利率同比-3.64pct 至 32.85%；整体衣柜随规模化提升，毛 利率同比+2.82pct 至 29.65%；木门业务仍处于产能爬坡及业务拓展阶段，2020 年实现毛利率 0.34%，同比-10.27pct。期间费用率方面，公司在疫情期间减少 对户外大牌广告费投放，销售费用率同比-4.13pct 至 11.78%，股权激励费用摊 销及孵化新品类致管理费用率同比+1.23pct 至 5.10%，研发费用率同比+0.19pct 至 5.08%，利息收入增加致财务费用率同比-0.18pct 至-0.30%。

逻辑三：渠道建设稳步推进，预收账款高增长。公司持续推进渠道网络建设，截至 2020 年末，公司共拥有门店 2493 家，其中金牌厨柜专卖店 1585 家(较年初净增 26 家)，桔家衣柜专卖店 722 家(较年初净增 202 家)，桔家木门专卖店 181 家(较年初净增 118 家)，整装专卖店 5 家(较年初净增 3 家)。大宗业务方 面，公司加快衣柜、木门、厨电等品类在精装市场拓展，至报告期末公司与 65 家房地产企业签订战略集采协议，2020 年大宗渠道收入占比提升至 34%。 公司 2020 年末合同负债 3.46 亿元，同比增长达 40%，表明公司接单数据持续 向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。