连续十年ROE超过20%的老凤祥，到达瓶颈期了吗？

巴菲特曾透露了其在中国市场的选股标准：只有ROE不低于20%，而且能稳定增长的企业才能进入其研究范畴。

截至目前，A股市场连续十年净资产收益率超过20%的公司仅有12家，分别为贵州茅台、海天味业、海康威视、伊利股份、格力电器、德赛电池、华东医药、承德露露、恒瑞医药、大华股份、洋河股份、老凤祥。

同样是符合巴菲特的在A股市场的选股标准，贵州茅台、洋河股份等股价都翻了百倍甚至千倍，而珠宝行业的老凤祥上市十几年股价也就翻了几十倍。不由得让人怀疑老凤祥未来将在市场大潮流中泯灭，珠宝行业已经到达瓶颈期了。

黄金珠宝行业当真没有投资价值了吗？

市场规模持续扩大

黄金珠宝的消费属于可选择性消费，因此对宏观经济状况和消费者的信心变化非常敏感。

我国是世界重要的黄金珠宝首饰生产和消费国家，在婚庆、节日庆典等喜庆盛事素有馈赠黄金珠宝首饰的传统。我国作为发展中国家，经济处在快速阶段，对黄金珠宝等的消费量相对较小，但仍处于平稳增长状态。

从市场规模与行业增长率来看，2013 年在黄金价格大幅下跌和“抢金潮”的带动下，当年黄金饰品销量暴涨，黄金珠宝全行业增速达23.4%。2014-2019年，我国珠宝首饰行业市场规模从5674亿元增长至2019年的7503亿元。2017年开始，我国珠宝首饰行业增长率逐年上增，2019年珠宝首饰行业增长率达到8%。

虽然今年新冠疫情对黄金珠宝市场造成了一定程度的冲击。但是从长期来看，随着居民消费水平的不断提高和加工工艺的不断创新，加之黄金珠宝产品兼具保值属性和彰显个性，以超卓工艺和时尚设计为特色的高档首饰越来越受消费者的欢迎，吸引着热爱时尚和新奇的中国年轻人加入黄金珠宝首饰消费大军。

近年来是全球黄金珠宝玉石首饰行业增长最为明显的国家之一，预计未来几年行业仍将保持相对高速发展的态势。

得品牌者得天下

对于黄金珠宝这种可选择性消费品而言，得品牌者得天下。

老凤祥品牌创始于1848年的上海，延续至今已有170余年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。疫情期间，周大生的线上销售量远远大于老凤祥，但年初婚嫁大部分消费者还是趋向于选择老凤祥。老凤祥的品牌标志---凤凰，在我国传统文化中代表祥瑞之兆的美好寓意，也是继承了龙凤呈祥之寓意，这些都为老凤祥构建起了坚实的护城河。

珠宝首饰行业上市公司比较少，10只股票总市值也就644亿，其中老凤祥243亿，周大生232亿，两者之和占到74%。老凤祥的品牌和稳健程度远高于周大生，单店盈利能力也高于周大生。

按照目前营业收入排名，A股中老凤祥营业收入排第一，中国黄金排名第二，周大生排名第三。在收入相差不大的前提下，毛利率却是天壤之别。周大生毛利率45%左右，老凤祥毛利率只有8%左右，相差整整5倍多！老凤祥公司的加盟店是以渠道批发为主的，利于老凤祥对自身品牌的维护力度。周大生更像是国内的阿迪、耐克等品牌经营模式，注重自身盈利，反而轻视了品牌的维护。

老凤祥采取的是重资产的模式，从原料采购到产品销售都是一条龙服务，这也是老凤祥更值得广大消费者信赖的地方。而周大生采取的是轻资产模型，主要走自营+加盟两条路。虽然营业收入能够在短期内达到快速增长，但此条路对品牌制胜的珠宝行业来说是一种慢性自杀。轻资产模型不能够合理保证消费者的合法权益，更是商家自身对其品牌的消耗。近几年，周大生还曾多次因质量不合格被点名批评，遭到消费者举报等。

在消费升级的驱动下，品牌效应越来越凸显。对于可选择性消费行业，得品牌者得天下。正如很多女孩子购买化妆品、包包等日常物品时，会倾向于选择大牌。

“五位一体”的营销模式

老凤祥之所以能够成为黄金珠宝首饰的大佬，还得益于其多年以来的销售模式和渠道建设。

老凤祥以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，打造了自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立体的营销模式。

目前，老凤祥国内的黄金珠宝销售仍以线下为主，主要包括自营、经销和加盟三种方式。截至2019年，老凤祥的营销网点达到3893家，其中，加盟店数量为3709家，占公司门店总数的95.27%。

借助于加盟体系，老凤祥平稳地强占国内市场，增加自身品牌的含金量；另一方面，老凤祥主要负责授权和加盟商经营管理培训，借助轻资产的运营方式，大大降低了公司的运营成本。多年来，老凤祥的费用率一直保持在5%之下，远远低于行业均值。同期，同为A股头部企业的周大生同期费用率为12.46%。同时公司积极推进国企改革，经营效率有望进一步提升。

老凤祥是黄金珠宝龙头公司，品牌历史悠久构建其高壁垒，渠道铺设方面利于公司长远的发展。并且老凤祥连续十年ROE超过20%，受制于可选择性消费行业的投资逻辑，估值不高。由于疫情的影响逐渐变小，行业将会迎来下一个大发展。