万华化学(600309)：参股华陆公司 夯实技术壁垒
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：王喆/袁健聪 日期：2021-01-22
公司参与中国化学混改，入股华陆公司。我们认为此次收购将有助于巩固公司在聚氨酯领域的技术壁垒，并有助于与中国化学、华陆公司展开更为紧密的技术合作。根据公司的发展规划，预计2021、2025 年公司有望实现1000 亿元、1600 亿元营业收入，进入全球化工20 强、10 强序列。看好公司继续巩固中上游一体化优势，并将加速推动精细化学品和新材料业务发展。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测至100/160/200 亿元，对应EPS 预测分别为3.17/5.09/6.38 元，当前股价对应31/19/15 倍PE。仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，基于公司长期高成长性，维持“买入”评级，继续坚定推荐。
公司以现金形式收购中国化学子公司华陆公司30%股权。1 月21 日，中国化学公告，同意全资子公司华陆工程科技有限责任公司实施混合所有制改革，通过北京产权交易所挂牌方式，以现金42450 万元为对价向万华化学转让华陆公司30%股权。目前公司已正式与中国化学签署了股权转让协议，此次交易完成后，万华化学正式成为华陆公司的第二大股东。
收购标的华陆公司具有丰富的化工工程设计与建设经验。华陆工程科技有限责任公司是中国化学工程股份有限公司的全资子公司，前身是化工部第六设计院，是集投融资、技术研发、技术咨询、工程设计、采购施工、项目管理、开车指导、运行维护等业务于一体的，具有工程总承包能力的国际型工程公司，拥有工程设计综合甲级资质。成立五十多年以来，华陆通过整合全球资源，先后完成了包括50 多项总承包项目在内的各类工程项目1300 余项，设计产品200 余种，新工艺、新技术开发100 余项，拥有专利技术和专有技术180 余项，先后获得国家和省部级奖励300 多项，并多次受到国务院的通令嘉奖。
此次收购有助于巩固公司在聚氨酯领域的技术壁垒。华陆与万华化学具有丰富的合作经历，实现了包括MDI、TDI、HDI、H12MDI、IPDI 等系列异氰酸酯工艺技术的产业化，其中的MDI 及其系列产品生产装置，单套运行产能超过80万吨，总产能超过200 万吨。由万华化学主导开发，华陆公司合作参与的“大规模MDI 生产技术开发及产业化”于2007 年荣获国家科技进步一等奖，全面开创了我国高端化学品产业发展的新局面。此次公司入股华陆，将有助于保护公司在聚氨酯领域的知识产权，巩固公司作为全球MDI 龙头的技术壁垒。
未来公司有望与中国化学、华陆公司展开更为紧密的技术合作。中国化学是我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链较为完整的工业工程公司之一，华陆则拥有石油和天然气化工、煤化工、精细化工、材料能源、基础设施等领域的EPIC 能力。截至2020 三季度末，公司在建工程已达341 亿元，同比、环比分别+41.9%、4.5%，预计公司仍将加速建设新项目、新装置，将逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC 等5 大工业园协同发展的新格局。此次公司参与中国化学、华陆公司混合所有制改革，是中国化学和万华化学在技术创新和工程化、市场化经营机制等各方面更深层次、更高水平、更宽领域全面合作的良好开端，将有助于推动万华加速向全球领先的综合性化工新材料公司迈进。
风险因素：产品价格大幅波动；疫情加剧拖累产品需求；新项目投产不及预期。
投资建议：公司参与中国化学混改，入股华陆公司。我们认为此次收购将有助于巩固公司在聚氨酯领域的技术壁垒，并有助于中国化学、华陆公司展开更为紧密的技术合作。根据公司发展规划，预计2021、2025 年公司有望实现1000亿、1600 亿营业收入，进入全球化工20 强、10 强序列。看好公司继续巩固中上游一体化优势，并将加速推动精细化学品和新材料业务发展。我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测至100/160/200 亿元，对应EPS 预测分别为3.17/5.09/6.38 元，当前股价对应31/19/15 倍PE。仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，基于公司长期高成长性，维持“买入”评级，继续坚定推荐。
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